房价宏观风险度量方法研究

摘要:房地产市场对宏观经济、金融稳定具有重要影响,但目前国内外没有关于基于宏观经济运行的房地产市场风险的定量度量工具和方法。本文从宏观经济风险管理和金融系统风险管理的角度,借鉴金融风险度量工具VaR的概念提出HP-at-Risk的概念,建立了度量基于宏观经济运行的房地产价格波动风险的分析框架,通过基于产出的风险和基于物价指数的风险两个指标,分别度量其超出实体支撑的风险和市场局部失衡的风险。

关键词:房价波动;风险辨识;房地产市场泡沫

文章编号:1003-4625(2010)10-0013-04 中图分类号:F830.4 文献标识码:A

一、引言

由于房地产占国民经济比重日益增大,并且与产出、通货膨胀具有强相关性,以及通过信贷渠道对银行系统稳定的重要影响,从宏观上进行房地产价格波动风险管理的研究显得尤为迫切与重要,因此最近越来越多的研究转向了房地产与金融系统稳定和宏观经济稳定方面。而问题是几乎所有定量的风险管理技术都是应用到个体金融机构(如商业银行),这些技术有VaR技术、Merton模型、压力测试、情景分析等,缺乏应用的宏观层面的风险管理技术,其中准确的度量风险是利用有效工具进行风险管理的前提。因此从宏观层面提出对房价泡沫所产生的风险进行辨识的方法具有非常重要的意义。

二、房价风险度量方法设计

(一)房价风险的界定思路

风险现象指不确定性现象或信息不完全现象。由于立足点不同,关注的风险也不同:对于股票等金融资产所处的金融市场,投资者关注的风险在于收益的波动,并且是高效的市场,具有非常高的流动性,所以采用VaR技术进行分析的时候采用的是日数据,统计学分析精度高,技术侧重于预测未来风险;而对于房产类的市场,具有相对平稳的长期运行的趋势,如宏观经济运行一样,有一个典型的运行周期,它的风险所在在于相对于长期运行趋势的偏离也是相对于均衡的波动,对于宏观政策制定者来讲,它关注的是价格波动风险而不是收益风险,并且是非有效市场,流动性很低,数据基本上是季度数据和年数据,由于数据有限性,另外受政策干预也很强,所以房价泡沫风险侧重于通过度量当前风险度准确地判断市场。

本文建立了度量房价泡沫风险的分析框架,由于宏观经济运行主要有产出(GDP)和通货膨胀率(通常用CPI的变动率来反映)两个指标,因此相对于宏观经济运行的房价泡沫风险辨识指标也分为两个:一是基于产出的房价泡沫风险值,用以度量超出实体支撑的房地产价格波动风险;二是基于一般物价水平的房价泡沫风险值,用以度量房地产价格波动引发社会资源配置失衡产生的风险暴露。

(二)基于产出的房价泡沫风险度量方法设计

房地产价格与产出的强关联性,可以判断出房地产市场发展需要实体支撑,超出实体支撑一定程度后,泡沫一定会破灭,这也是为什么泡沫分为理性泡沫和非理性泡沫的原因。

房价(缩写为HP)泡沫风险值定义为HP相对于其长期运行趋势的最大的偏离,数学定义如下:

对HP,GDP取自然对数,并对其长期趋势进行H-P滤波方法拟和,得出序列(HPtrend,)和(GDP-trend,),可以得出两序列的相对波动率曲线(VHP,)和{VGDP,},并且两曲线具有可比性,那么,波动率风险可以表示为:

VHP=lnHP-HPtrend　(1)

同理:VGDP=ln GDP-GDPtrend　(2)

本身VHP,VGDP就可以定义为非条件HP-at-Risk和GDP-at-Risk,指它们相对于趋势的波动。那么基于产出的房产价格波动风险HaR定义为HP超出GDP波动的那一部分,这部分是条件HP-at-Risk(conditional House Price-at-Risk),数学表示为:

HaR=VHP-VGDP　(3)

出现超出一定比例可以定义为HP存在泡沫,可以根据国家之间差异具体情况而言,一般10%-20%以上可以定义为泡沫(正向指泡沫,负向指泡沫破裂市场低迷)。

(三)基于一般物价水平的房价泡沫风险度量方法设计

另一个是基于物价指数的房价风险值,用以度量资源的局部失衡程度。从资源配置的角度看,价格引导资源配置,而泡沫使资源配置局部失衡,泡沫是大量资本涌入房地产市场造成房地产价格大大超出一般物价水平增长幅度导致的。资产价格相对于一般物价水平的波动体现了局部失衡的程度,反映了潜在的风险暴露。CPI指数可以很好地体现一般物价水平。CPI不仅体现商品平均价格变动情况,还能体现其他的一些指标变动,如货币供应量、居民购买力、汇率等引起的整体价格水平变动情况,同时国际上通用的做法也是将房地产价格分为名义房价和真实房价,真实房价是剔除通货膨胀影响后的房价。所以房地产价格相对于CPI的波动可以反映真实房价相对于其他商品的相对波动,体现了资源配置局部失衡的程度,反映了潜在的风险暴露。因为CPI指数是相对值,所以对HP序列进行转换,取与CPI相同基期,将房价绝对值换算成指数形式HPI,使两时间序列具有可比性。换算公式如下所示:

HP/HP*=HPI/100　(4)

HP是基期所对应的房价。对HPI和CPI长期趋势进行H-P滤波方法拟和,得出序列{HPltrend}和{CPItrend},可以得出两序列的相对波动率曲线{VHPI}和{VPI},即是波动率风险,也可以叫做非条件HPI-at-Risk和CPI-at-Risk(Uncondi-tional),数学表示为:

VHPI=HPI-HPItrend　(5)

同理:

VCPI=CPI-CPItrend　(6)

那么基于一般物价水平的房产价格波动风险HaR2定义为HPI波动超出CPI波动的那一部分,数学表示为:

HaR2=VHPI-VCPI　(7)

与上面相似,出现超出一定比例可以定义为HP存在泡沫,可以根据国家之间差异具体情况而言,一般房价风险指数10-20以上可以定义为泡沫(正向指泡沫,负向指泡沫破裂市场低迷)。

三、实证检验与应用分析

(一)数据来源与说明

GDP,CPI数据来自:国际货币基金组织网站www.省略;HP数据来源于各国的官方统计网站:英国(1962-2005 yearly),Office for National Staffs-tics;美国(1967,1-2005,4 quarterly),Bureau of theCensus;香港(1993,1-2005,4 quarterlyl,Census andStatistics Department;日本(1955-2005 yearly),The

Japan Real Estate Institute.

(二)基于产出的房价泡沫风险值度量

“房地产市场需要实体支撑”有如下依据。

依据1:很多研究表明房价与产出两变量具有强相关性。

依据2:通过单位根检验,HaR均值回复至O,说明房地产价格的波动围绕实体经济发展――围绕经济周期波动,房地产市场由于价格增长超出实体而虚长的财富最终还是会缩水,最终与实体经济发展相一致。2004年Nobel Prize获得者Finn E.Kyd-land,Edward C.Prescott也指出,经济周期在相当大的程度上表现为经济基本趋势的波动,而不是经济围绕着基本趋势波动。图1a定量地揭示了基于产出的房地产市场泡沫程度与房地产市场破灭程度。由图1.1a可直观地看出英国历史上3次房地产泡沫,分别是1970-1975、1977-1980和1988-1990,而第一次风险值最高,超出实体经济波动20%。同时可以看出2003年、2004年风险值升高,2004年超出10%,可以判断已经存在房地产泡沫。

由图1.3a和图1.4a可以直观地看出历史上著名的香港房地产泡沫和日本地产泡沫。香港HaR在1997年非常高,接近30%,且HaR曲线90%概率水平下均值回复至0.001,说明香港的房地产从20世纪90年代到现在一直是超出实体经济运行的,也就是说明1997年的泡沫至今还没有完全被实体经济吸收。日本的地产泡沫1990年超出实体经济运行80%,而泡沫破灭的风险值也是最大的,达到-20%,使得日本经济长达10年一直处于实体经济运行以下,2002年刚刚开始复苏。

(三)基于一般物价水平的房价泡沫风险值度量

通货膨胀体现一般商品价格水平,房地产价格超出通货膨胀运行部分体现局部相对于整体价格偏离,反映局部失衡程度,产生泡沫风险。由图1b可以看出,房价的波动要比一般物价水平剧烈得多,在上升期,各国的房地产市场的发展远远超出其他市场的发展速度,房价飙升,市场繁荣,房地产市场持续加速波动,此期间房地产产业相对于其他产业平均水平市场风险大。美国的房地产市场的波动程度远远超出以往,2005年风险值超过10%,香港房地产市场经历了长时间的低迷以后,房价回升,2005年年初风险值接近20%。

(四)两种风险度量工具综合分析

综合来看,可以直观地判断泡沫与市场风险类别,政府可以在不同情况有针对性地进行宏观调控:

情形1:两个指标都高。这说明资源局部失衡,且这种资源失衡程度超出实体支撑,过多的资源涌入房地产市场造成房地产泡沫,如图1.1,1.3,1.4透明圈内部分所示。图1-3可以很好地揭示香港1997年房地产泡沫风险情况,1997年第二季度,局部失衡超过40%,超出实体支撑超出20%,泡沫破灭后引发了长时间的房地产市场的低迷。图1.4所示1990年左右日本地价波动幅度非常大增长得离谱,并且两个指标惊人的一致,说明地价泡沫完全是资金大量涌入土地市场造成的。同时由图1.1可以看出英国2003-2004有典型的此种泡沫迹象。

政策建议:此时房产市场的泡沫,需要通过政策引导资金流向,控制资金继续涌入房地产市场进而控制泡沫继续发展,或者采取措施以减少泡沫破裂的损失。这些政策包括有针对限制房地产业贷款,可以通过政策、法规等各种手段,或是给予其他行业优惠政策等。

情形2:当HaR很高,HaR2相对平稳。这说明整体物价水平偏高,表明通货膨胀严重,整个经济有过热迹象。如图1.1阴影圈内部分所示英国70年代初期价格上涨一度超出宏观经济发展速度20%。

政策建议:此时不仅房地产市场有泡沫,整个经济发展都存在不稳定性,需要整体的调控,要针对不同情况采取不同措施,比如减少货币供应,调高利率,紧缩财政政策等。

情形3:当HaR2很高,HaR相对平稳。这种情况不是很典型,只有美国出现,而且与情形1接近,但还是与情形1有细微差别。此时虽然资源配置局部失衡较为严重,但基于产出的房价风险值很小。如图1.2美国的情况所示:美国的房地产一直处于相对稳定状态,没有给宏观经济运行带来很大的影响和危害。2005年的美国的房地产市场基于一般物价指数风险值达到历史最高超过10%,说明有大批的资金涌入房地产市场,造成一定泡沫,很可能存在大量投机行为。但基于产出的房价风险在4%左右,虽然也处在其发展历史的高位,但相比较其他国家的典型的泡沫而言,处于实体可支撑范围。

政策建议:此时应该加强房地产市场秩序调整,打击市场恶性投机行为,阻止泡沫继续膨胀引发宏观经济运行风险。

情形4:对于泡沫破裂急剧向下波动情况,与上述情况相反。

(五)上海房地产市场资产价格波动风险度量

定量度量上海房地产市场风险。房地产市场具有局部性,对区域的房地产市场的分析采用相对应的区域的GDP和CPI。

数据的来源与说明:上海GDP,CPI年数据来源于上海统计局(1952-2004 yearly),2005年度GDP数据根据上海统计局最新公布的较上年上涨11.1%计算得出。通过对跨度50年的年度数据进行趋势拟和增加运算精度。上海房价月度数据来源于中指研究院房地产统计数据库(2000,1-2005,12 monthly),加权平均将其换算成季度数据。由于缺乏上海GDP,CPI的季度数据,所以本文将计算得到的VG-DP,VCPI年度数据进行扩展,采用年度平均数据作为当年四个季度数据,对计算的精度虽然有影响,但从全年看,对其趋势的估计影响不大。计算结果如图2所示。

HPI以2000年2、3月份为基期,HPI=HP×100/基期房价,CPI数据是以1952年为基期,等于100,将其转换成2000年为基期,然后将2000年以后年度数据扩展为四个季度数据,求相对变化率。计算结果如图3所示。可以看出2005年第1季度资源配置失衡程度已达到10%,超出实体经济运行部分属于正常范围,不到7%,第2季度则泡沫现象明显显现,资源配置失衡程度已达到30%,超出实体经济运行部分达到15%,经过一系列的宏观政策调控,第3季度有所下降,但风险值仍很高。第4季度两个指标基本降到了合理的水平。这次泡沫属于局部资源配置失衡导致的,所以,发展其他的投资渠道,刺激其他行业的发展,引导资金流向是调控的重点。

从图中也可以看到,在2001年年初一度出现房地产泡沫现象,但资源配置失衡程度没有2005年年中严重。本文认为原因在于当时股市运行态势良好,当时我国证券市场市值已经占到GDP总值的50%左右,对经济增长的贡献度增大,在国民经济中发挥着重要的作用。另外,中国加入WTO,创业板

的推出,开放式基金的设立等吸引了大批的资金进入证券市场,弱化了资源配置失衡引发的房地产市场泡沫的程度。

四、结论与建议

房地产市场对宏观经济、金融稳定具有重要影响,但目前国内外没有关于基于宏观经济运行的房地产市场风险的定量度量工具和方法。本文从宏观经济风险管理和金融系统风险管理的角度,借鉴金融风险度量工具VaR的概念提出HP-at-Risk的概念,建立了度量基于宏观经济运行的房地产价格波动风险的分析框架,通过基于产出的风险和基于物价指数的风险两个指标,分别度量其超出实体支撑的风险和市场局部失衡的风险。

这两个指标很好地揭示了美国、英国、日本、中国香港的房地产市场产生的泡沫和泡沫的破裂,且定量地度量了泡沫和泡沫破灭的程度,结果直观明确,并得出了一些有意义的结论:

(一)通过对HaR的平稳性检验,得出房地产价格波动的运行规律:房地产价格的波动围绕实体经济发展形成的均衡――经济周期波动,房地产市场由于价格增长超出实体而虚长的财富最终还是会缩水,最终与实体经济发展相一致。

(二)通过两项风险指标的综合分析,判断泡沫的不同类别,采取区分政策进行宏观调控:当两个指标都高,需采取针对房地产市场的调控;当HaR很高,HaR2相对平稳时,则需采取针对整个宏观经济的全范围的调控;当HaR2很高,HaR相对平稳,应该加强房地产市场秩序调整,打击市场恶性投机行为,阻止泡沫继续膨胀引发宏观经济运行风险。

(三)英国、香港房地产市场有过热迹象,美国房地产市场价格也达到历史高位,均存在一定的风险。

本文最后对上海房地产市场的实证分析,检验出上海房地产市场在2001年和2005年出现泡沫,并明确论证了两次泡沫的差异,给出了现实的合理解释。特别指出的是分析得出2005年上海房地产泡沫的产生是由于资源配置局部失衡导致的,应该通过积极拓展投资渠道,尤其是要大力发展证券市场分散资金流向的方法解决,验证了目前国家相关宏观政策的正确性。

参考文献:

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