试论我国上市公司股权结构及其对股利政策的影响

【前言】试论我国上市公司股权结构及其对股利政策的影响由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。Jensen和Meckling（1976）则同时引进理论来解释股权结构对股利政策的影响，他们认为，股权结构越分散，公司所有权与经营控制权越分离，成本就越大，也就越需要股利政策传递企业的信息。 二、我国股权结构现状及问题分析 1.上市公司的股权结构复杂、有其存在特殊性。根...

[摘要] 股权结构问题是股票市场最基本的问题，也是影响股利政策的最重要因素之一。本文主要从股权结构角度分析我国股权结构及其对公司的股利政策的影响,通过研究我国上市公司的股权结构和股利政策的关系,提出改革我国上市公司股权结构及股利分配行为的一些建议。

[关键词] 股权结构 股权分置 股利政策

一、股权结构的含义及理论回顾

1.股权结构的含义。作为股权，它是股东控制公司的主要依据。股权结构，就是不同性质的股权在股本总量中所占的比重，以及股权的集中、分散程度。它包括股权构成和股权集中度两个方面：(1)股权构成，即量的规定性。指在股本总额中各股东投资所体现的结构比例，在我国就是指国家股股东、法人股股东以及社会公众股股东的持股比例。(2)股权集中度，即质的规定性。指股东以其投资比例而在公司控制权中所体现的权利分配格局。在股权结构问题中,最重要的就是股权集中度问题，股权结构的重要性就体现在这里。

2.股权结构理论回顾。股权结构理论认为，信息不对称程度较低的股权结构集中的公司，对股利传递的信息的要求程度也较低，尤其是对于股东与管理者一致的家族拥有的企业，以及那些受银行和产业集团控制其治理结构的大公司公司更是如此。Graham（1985）的研究支持了这种观点，他认为这类公司的决策人较为集中，并且各决策人之间的信息传递的速度较快且可信。

Jensen和Meckling（1976）则同时引进理论来解释股权结构对股利政策的影响，他们认为，股权结构越分散，公司所有权与经营控制权越分离，成本就越大，也就越需要股利政策传递企业的信息。

二、我国股权结构现状及问题分析

1.上市公司的股权结构复杂、有其存在特殊性。根据流通性划分，可分为非流通股和流通股；按照投资主体划分，可分为国家股、法人股、个人股；按发行对象和上市地区得不同，又可分为A股、B股、H股和N股等等。由于国家股和法人股不能自由上市流通，所以又归属于非流通股，与其他可流通股形成两大阵营。

2.股权集中度高，第一大股东多为国有股，且持股比重大、控制力强。由于历史原因，我国上市公司大部分是由国有企业改组而来，国有股“一股独大”现象是当前我国公司股权结构的一个突出问题，公司中第一大股东多为国有股，并且在法人股中也有大量国有性质股份，国有股对我国上市公司的股权控制力很强。而国有股不可能真正人格化到某一个具体自然人身上，这就造成了国有股权的产权虚置和所有者管理上的缺位。

3.非流通股中法人股所占比例偏低，国有股所占比例偏高。通过表中的数据我们可以看出:(1)法人股在非流通股中的比重较低，基本保持在三分之一。由于我国法人股不能在股票市场上自由流通，上市公司的分红派息是获得投资收益的主要途径，这也决定了法人股倾向于长期投资。(2)国家股占非流通股比重高。虽然我国进行了国有股减持，国有股所占比例有比较明显的改善，但所占非流通股比例依然占到了二分之一左右。

资料来源：1993年～2000年的数据取自中国证券监督管理委员会2000年中国证券期货统计年鉴[M](中国财政经济出版杜)。2001年～2003年的数据是直接引用《中国上市公司基本分析,2004》(中国诚信证券有限公司主编,中国财政经济出版社出版)的数据。2004～2005是作者根据巨灵网资料整理得来。

4.实行股权分置。股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通，这一情况也为我国股市所独有。截至2004年底，上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64％，国有股份在非流通股份中占74％。随着改革的推进，非流通股比重虽然有所下降，但占有比重仍然偏高，到2005年底，大约仍占上市公司总股本的57％。

5.社会公众股比重小而且股权异常分散。我国目前有3000多万的股市投资者队伍, 其中绝大多数是以个体投资者为主体的小股东。截至1999年底,在上海证券交易所开户的投资者人数是1713.31万,其中个体投资者1708.09万人,机构投资者5.22万家,个体投资者占到投资者总数的99.7％。而在股份制度成熟的证券市场上,都是机构投资者占据市场的主导地位。美国机构投资者持有50％以上的上市股票,日本的机构投资者也占据了主导地位。

三、股权结构对股利政策的影响

1.股权分置导致产生的股票股利继续分置，部分公司手中大量资金闲置，却不用来分配股利。股权分置问题是由诸多历史原因形成的，从我国证券市场设立之初的相关规定来看，对国有股流通问题总体上采取的是搁置的办法，由国有企业股份制改造产生的国有股处于暂不上市流通的状态，其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也暂不流通。这在事实上形成了股权分置的格局，而通过配股、送股等滋生的股份，仍然根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。

据统计，2004年上半年上市公司平均每股收益0.14元，平均净资产收益率5.45%，同比分别增长36.71%和41.28%均刷新了盈利增长纪录。但在全部披露半年报的上市公司中，公布拟派发现金红利预案的仅26家，占全部上市公司的1.89%。而上半年上市公司平均每股经营现金流量净额0.17元，同比增长26.88%，也就是说，上市公司由于上市公司根本不考虑投资者回报,虽然有大量的闲置资金，却不用来分配。股权分置的制度性缺陷带来的公司治理绩效低下是造成不分配的最根本原因。

2.国有股、法人股倾向现金股利。由于历史原因，我国上市公司国家股和法人股不能流通，而且所占比重最大。目前，这部分股份已占我国上市公司总股本的63%左右。由于国家股和法人股不能上市流通，其股票很难通过市场实现资本利得，因此国家股和法人股股东更倾向于派发现金股利。不仅如此，由于这部分股东所持有的股份众多，因此，现金分红也常常成为大股东掏空上市公司的一种手段。大股东通过上市公司实施高派现的方式把上市公司的可分配利润分尽，或一方面实施高派现，另一方面又向流通股股东推出再融资方案的方式来损害流通股股东的权益。

截至2003年3月19日，在沪、深两市己经公布2002年度报告的368家A股上市公司中，派现金额为每10股派1.5元以上的己经达到了84家之多，约占己披露年报上市公司的22.8％。其中，有13家公司派现金额达到每10股派3.5元以上，有5家公司派现金额达到每10股派5元以上。而己公布高派现方案的上市公司大部分为国有控股上市公司，且国有股权比重较高。

3.制定股利政策时忽视小股东的利益。在流通股的持有者中，个人投资者数量极多，股权高度分散。我国目前有3000多万的股市投资者队伍,其中绝大多数是以个体投资者为主体的小股东。大多数小股东入市只是短期的炒作，他们关心的只是股市的行情，不可能去关心和参与企业的决策以及监督企业的制度执行情况，并且由于自身力量比较薄弱，这也就决定了外部市场对经营者并不能构成威胁，即使这部分中小股东采取“用脚投票”的外部控制也不能发挥其应有的作用。因此，公司在制定其股利政策时，往往会忽视这部分小股东的利益。

4.股利分配行为极不规范。我国国家股和法人股的最终所有者事实上是缺位的，国家股、法人股缺乏人格化的代表，公司实际上操纵在“内部人”手中，公司的产权问题没有得到解决，国家股、法人股同相应的财政、上级主管部门关系错综复杂，这样不可避免地造成上市公司分配行为的扭曲，各种不规范的股利分配行为就是这种扭曲的最集中体现。

四、我国股权结构的改革建议

1.继续有步骤的深化推进股权分置改革。从宏观上，股权分置改革的目标是稳定市场预期，完善价格形成基础，谋求资本市场的长期稳定发展。从微观上，改革的目标是完善公司治理结构和资本运营机制。解决股权分置问题将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，有助于巩固全体股东的共同利益基础，促进上市公司治理进一步完善，减少公司重大事项的决策成本；同时，有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组，有利于从整体上提高上市公司的质量，增强社会公众股东的持股信心。

有数据说明，我国证券市场中第一批和第二批成功完成股权分置改革试点的45家上市公司，改革后非流通股股东持股比例平均下降了10.4％。预计我国全部上市公司通过股权分置改革，流通股东平均持股比例将上升10％～15％。在股权分置改革实施过程中，部分上市公司由于第一大股东代为其他非流通股支付对价等因素，非流通股东之间的持股比例差距缩小。部分股改后的上市公司流通股东持股比例明显高于非流通股东。合理分散化的股权结构有利于各股东之间的决策制衡和利益平衡，大股东和少数股东之间的冲突问题有利于委任更有股东基础的董事会和选举合格的管理层，并购机制也会发生作用，从而形成合理的公司治理机制。

2.大力发展规范的机构投资者，培育优质的投资基金，发挥机构投资者的积极作用。对于股权结构的优化改革就是减持国有股、解决“一股独大”的问题。因此要大力发展机构投资者、培育优质投资基金。 由于基金吸收了众多投资者的资金,适度集中运作可以克服个体投资者拥有的股份比例太小、不能产生较大影响的不足。这样就可以较好的解决股权过于集中和流通股过于分散的矛盾。从理论上讲,当基金持有上市公司股份份额达到一定比例,便可以直接派员进驻上市公司的董事会和监事会,直接干预公司的经营决策。机构投资者持股增加，必然会促使企业由以前的被动、旁观的懒散态度变为积极介入管理。通过这样的方式施加外部压力,必然能规范上市公司法人治理问题和股利政策。

3.合适的时机引入卖空机制。由于信息的严重不对称，投资者只能通过公司公开的财务报告和其他公开的信息来了解公司的经营状况和盈利能力，并据此来判断股价是否合理。由于公司的财务报告可以在一定的范围内进行“调整”，这可能会使财务报告既符合有关法律法规的规定，又能给外界留下一个较好的印象，在这样的“合法调整”下就可能出现含有虚假会计信息的财务报告。卖空机制的存在会激励投资者进行信息搜集的动力，使那些弄虚作假的公司无处可藏，促使股票价值回归；同时卖空机制的引入，也将有利于弱化我国股市的投机行为，抵制“庄家”与“庄股”。

参考文献:

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[5]巴曙松陈华良:后股权分置时代的市场发展新动力：公司治理的改进[J].杭州金融研修学院学报,2005(12)

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。