什么助推万达上市融资

经过一年多的上市筹备， 9月19日，阿里巴巴在纽约证交所以68美元的价格挂牌。算上承销商的超额配售权，阿里巴巴和股东这次释股将达到250亿美元。这是全球历史上最大的首次公开发行。阿里巴巴的领导者马云，以1500亿元人民币的身价，登上了中国首富的宝座，取代此前的中国首富，万达集团董事长王健林。一时间阿里巴巴风光无限。

与此同时，9月16日晚，王健林旗下的大连万达商业地产股份有限公司（下称“万达商业地产”）在港交所了800页的IPO预披露材料。这意味着万达商业地产在放弃A股上市之后，正式开始了其香港上市计划。

根据预披露材料，以商业及住宅物业合同销售额计算，万达商业地产2011年、2012年、2013年及2014年上半年的合同销售额分别为902亿元、1012亿元、1264亿元及567亿元。截至2014年6月30日，万达商业地产总持有面积（包括在建）达到2950万平方米，其中已完工1684万平方米。万达的目标是在2015年底拥有完工物业组合2500万平方米，并进而成为全球拥有最多商业体量的上市公司。

如一切顺利，按照正常的港股上市流程周期，万达商业地产最快将在年内完成挂牌上市。这将会是2014年港股最大规模IPO，万达也将成为千亿级市值的上市公司。王健林能否重登中国首富之位还是未知数，但此次顺利上市，将极大地解决扩张中的万达商业地产的融资需求，降低财务费用，则是事实。

复制万达模式

万达集团一直对外宣称，其标志性的商业综合体万达广场在过去十余年经过四代的演进。不过明眼人可以看到，万达广场作为商业综合体的产品形态和设计理念虽有所变化，但从经营者的角度看，万达对其经营的思路基本如一。概括起来就是三句话：以售养租、快速周转、快速复制。

具体而言，这个基本思路就是：利用地方政府对大体量商业物业的渴望，主要在二三线城市拿下大体量地块，用复制的方式完成快速设计、快速开发和快速开业，同时通过快速销售办公、住宅、服务式公寓、商业街等物业，达到快速回款和资产周转的目的。这使得其能以低成本持有商场和酒店物业。由此发展所带来的富余的资金以及存量物业，还可以为下一个综合体的启动和开发提供融资。

以万达商业地产在华东地区的投资为例，可以发现其模式复制的意味非常明显。这些项目大体体量在50万平方米左右，一般都是由大型商场、商业街、办公、住宅、酒店和服务式公寓等物业类型组成。其中万达自持的大型商场是必备部分。

除此以外，我们还可以注意到，约八成的万达广场集中在二三线城市，六成左右的万达广场项目位于城市郊区或新区。这样的分布特征也有很强的万达特色。

对于大体量的商业开发而言，一线城市或市中心土地获取不易，而二三线城市和郊区、新区则可以为万达提供大体量的廉价土地。此次的IPO预披露资料显示，过去三年，万达每平方米的平均地价仅有千余元。这显然是和其避开一线城市和中心区，偏好二三线城市和郊区扩张的发展模式密切相关。

销售强、租赁弱

2013年，万达商业地产销售物业毛利达到306.36亿元，占其当年总毛利的82.1%。而其引以为豪的物业租赁业务，仅仅提供了总毛利的15%。和通常的印象截然不同，万达商业地产的主要业务居然是物业销售而非租赁，初看确实令人惊讶。

更令人惊讶的还有万达商业地产的高毛利。

预披露资料显示，2011年、2012年、2013年，万达商业地产的销售收入分别为455亿、 505.7亿和749.8亿元人民币，分别占到其营业收入的89.6%、85.6%和86.4%。而同期销售的毛利率分别为47.3%、50.6%、40.9%。远高于一般同行30%左右的销售毛利率。

在巨量的销售规模和快速周转的经营方式下，万达商业地产是怎么获得如此高的销售毛利？分析其由来，主要和两个原因直接相关。

其一，万达主要选择二三线城市和郊区大盘扩张综合体的模式，使得其地价低廉。从市场角度看，由于综合体开发难度大，回款周期长，商业用地一般较同地段住宅用地低，往往只有同地段住宅用地的三分之一或者更低。从各地土地成交资料可以获知，万达获取的土地，多在底价附近成交，这大大控制了其地价成本。截至2013年，万达的平均土地收购成本仅为1091元/平方米，甚至低于2011年的1821元/平方米。

其二，万达的商业物业虽然拿地成本低，但凭借其大体量综合体的开发，也吸引了客户。2013年，万达的住宅销售毛利率也是在30%左右，和同行相仿。但是零售物业毛利率则高得多。以2013年为例，其零售物业平均售价29135元/平方米，而成本则只有10517元/平方米，其销售毛利率高达64%。此外万达写字楼物业销售的毛利率也有43%。由于这两项收益占其当年销售额的近五成，其平均毛利率远高于同行，也就顺理成章了。

凡事有利必有弊，在万达销售物业一路突飞猛进的时候，其引以为豪的物业租赁表现又如何呢？

从披露的材料来看，2011年、2012年、2013年万达的物业租赁及管理收入分别为23.37亿、37.84亿、56.12亿元。增长同样迅猛，这主要和万达广场不断落成，出租物业面积大量增加有关。截至2013年，万达开业的购物中心的总可出租面积约770万平方米，比2011年增长近八成。平均出租率99.2%，平均月租金70元/平方米。但是其租赁业务的毛利率只有66.2%，这对于商场的租赁业务来说，显得有些偏低。

根据披露，万达销售型商业平均成本10517元/平方米。若万达持有的商业部分和销售物业成本相仿，那么万达广场每平米一年租赁毛利556元，折合年毛利回报率5.28%。若扣除毛利率中未计入的税收和管理成本，那么其净回报率就更低了。

此外，由于万达主推快速租赁的模式，大部分万达广场在开业之初就基本满租。过往三年，万达披露的开业购物中心出租率都在99%以上。因此租赁收益率要增长，只能依靠提高租金。

2013年，万达的单位租金大约比2011年增长约三成。考虑许多万达广场开业不久，在一个较低的基数达成增长，其表现仍较为合理。但是伴随着开业商场逐渐成熟，以及电商日趋发达的当下，万达要继续提升租金、改善租赁回报仍是一项有挑战性的工作。

综上所述，从披露的材料来看，过往3年万达商业地产呈现销售强、租赁弱的特点，这和万达以商业为主导的形象并不一致。除此之外，万达也常被外界诟病其高负债率，担心其大规模扩张危及财务安全。那么，其实际情况如何呢？

快速融资是必然选择

伴随业务的迅速扩张，万达商业地产的债务水平也同时上升。2011年底，万达计息的银行及其他借款共计876亿元人民币，应付账款和其他应付款294亿元人民币。至2013年底，万达计息的银行及其他借款合计就增加近一倍，达到1669.61亿元人民币，应付账款和其他应付款也增加近五成，达到455亿元人民币。

其后，万达的债务水平进一步快速上升。仅仅半年后，截至2014年6月底，万达计息的银行及其他借款增加了518亿元，攀升至2187亿元人民币。应付张款和其他应付款攀升至半年前的近4倍，达到至1791亿元人民币。两者相加，再加上其披露的有担保债券和可转换债券，总计4087亿元人民币，约合其1126亿净资产的3.6倍。

较高的杠杆也带来较高的融资利率。2011年，万达披露的实际利率在5.4%-12.7%之间。2012年、2013年以及2014年上半年，其实际利率分别为6.94%-13.7%、6.55%-13.4%以及7.05%-12.6%。万达愿意以两位数的利率融资，一方面固然有其高毛利业务作支持，可以凭借融资获得快速扩张的机会；另一方面，也可见在其较高的负债率下，借款方也有提高利率的要求。

考虑到万达在109个城市的159座万达广场目前仅有71座整体完工，万达还亟须大量的资金去完成建设。而IPO所募集的资金，也有利于其改善财务状况、降低财务费用。万达此番退出A股上市队列，转而赴港上市，应该是早有两手准备。目前地产市场下行，融资不易，而万达扩张态势难以立即止步。选择香港完成快速上市融资，对于当下的万达来说，则是必然而恰当的理性选择。