VC脱销 价格暴涨

近期大盘弱势调整，而VC企业表现出众。美元贬值、节能减排和国际企业部分产能关闭等因素导致VC市场供给不足，今年以来产品价格快速上涨，行业景气长期趋势至少维持2-3年，给予VC企业买入评级。

VC价格快速上涨

VC价格快速上涨，现在价格是年初的2.6倍。VC价格从5月初90-95元/千克上涨到目前的155元/千克，出口价格从13美元/千克上涨到目前20美元/千克。上涨的速度和幅度大大的超过市场的预期。1-4月份的出口数量2.88万吨，同比增长7.08%，高于2004-2007年（年均7.15万吨）1.9%的复合增长率。

上涨原因：供给不足+中国制造竞争力增加

美元贬值人民币升值：全球80-90%都是中国制造，出口：内销=8：2，出口订单以美元计价，美元的贬值给中国VC的竞争力提供了很大支持。全球的通胀，国际粮食、化工品、煤电持续的上涨，而国内企业生产成本的相对稳定，大大增加了中国VC的竞争力。

节能减排影响供给：中国的产业需要从低附加值往高附加值方向转型，环境成本等增加是产业转型的催化剂。发酵企业也是属于重污染企业，节能减排的压力还是比较重。2007年华药、东药、石药、江山都面临同样的问题。他们的产能分别为华药（2万吨）、东药（2.5万吨）、石药（3万吨）、江山（2.5万吨），而2007年的产量华药（约1.5-1.8万吨）、东药（约1.8-2万吨）、石药（2.8万

吨）、江山（1.8-2万吨）。根据2007年全年出口量7.18万吨计算，中国全年的产量约9万吨，产能利用率80-90%（考虑存货等因素）。

国际企业部分产能关闭：BASF与东药合作，关闭了其在美国、丹麦的VC产能。预计有1-2万吨的产能。我们认为这种产能基本没有重新启动的可能。

需求稳定增加：VC的下游35-40%是用在食品添加剂，30-35%用在饲料添加剂中，20-25%用在药品中。中印两大国家对营养品的需求增加、饮食结构的变化、食物链的加长，对维生素类的需求也再逐步增加。

景气持续时间至少2-3年

景气长期趋势至少维持2-3年，我们的理由是：

A、原油、粮食价格依然在高位，国际企业的生产成本依然较高。

B、中国节能减排在2010年前不会放松：中国不再是先污染后治理的国家，中国已经从先污染后治理过渡到清洁生产的过程中。《制药行业的污染排放标准》将在2008.7.1实施，代替了《污水排放综合标准》，排放标准提高，执行力度也加大。2010年以前，中国要实现污染削减目标，所以企业节能减排的压力依然存在。

C、大的新产能没有增加的可能：在未来的2-3年，几大企业没有扩产的计划，从相互竞争走向相互合作阶段。

D、BASF/DSM只会减不会增：目前BASF和东北制药合作，已经关闭美国、丹麦的VC产能；如果DSM和华北制药合作完成后，DSM也将关闭英国的VC生产线。国际企业的退出将延长VC的行业景气。

短期价格暴涨维持3-4个月以上

目前价格的暴涨可能持续的时间至少到奥运会后1-2个月，7、8月份是检修的最好时间，如果石家庄两家企业都进行检修的话，市场的断货现象将比较明显。VC从投料到产出需要2周左右的时间，缓解市场上的供应需要1-2个月。

2007年6月份开始，出口报价达到9-10美元/Kg，当时签的长单价格在8美元/Kg左右，根据我们对VE、VA的观察，出口成交价格的变化滞后国内价格4-5个月。VC出口价格的快速上升也将在3-5月后体现。我们认为2008年平均出口成交价9美元、2009、2010年的出口成交价格8-9美元是比较客观和相对稳健的预测。

结论：买入VC企业

我们认为根据医药原料行业2008年平均市盈率20-25倍，产品价格处于景气开始时期，我们给予VC企业买入评级。

从盈利能力的角度、从增发项目前景的角度，在估值差异不时特别明显的情况下，我们认为优先选择流动性较优的华北制药。但是如果VC上涨幅度大大超出预期，东北药的优势略胜一筹。由于华北制药的创新性上优于东北制药，我们认为华药比东药可享受更高的估值。稳健选择：优先选择华北制药；激进选择：优先选择东北制药。