立足重建关注能源

就当前A股而言，市场估值中枢向下修正的中期格局不会改变。市场的区间震荡走势有利于板块行情及主题投资，水泥、建材等短期走势确定的板块、电信体制改革引发的重组板块及石油、石化板块短期走势值得关注。

地震不改变市场原有运行趋势

地震对经济影响限于季度

在经济层面，根据对台湾、日本等地震灾害后的实证研究，比较明确结论是：地震等灾害会造成短期内经济活动和投资活动的减速；但从稍长的角度看，经济增长和投资很快就会反弹到正常水平更高的位置，随后逐步恢复到趋势水平附近。预计此次汶川大地震总体上对我国经济增长和通货膨胀的影响应该十分有限。

震后市场表现的非必然相关性

在资本市场层面上，实证研究显示：地震灾害后证券市场走势与地震所遭受损失及实体经济短期变化并不必然相关，而是取决于当时所处估值及盈利的阶段以及未来的变化方向。

以台湾及日本市场为例，在宏观经济层面上，震后尽管固定资产投资及GDP等均出现明显反弹。但资本市场上，台湾证券市场只经历了1个季度的窄幅震荡后就很快恢复上涨走势，而日本股市则在震后出现加速下跌。出现如此大的不同，我们认为主要与当时两国证券市场所处的估值和盈利所处的阶段不同有关。比较而言，虽然台湾9.21大地震受灾区域占GDP超过50％，损失占GDP达3.3％大幅高于日本。但由于1999年台湾股市正处于估值推动的牛市阶段，估值因素占据主导地位。另一方面由于当时台湾经济整体弹性较好，加上企业的盈利水平在震后很快改善，台湾市场很快恢复上升趋势。

而日本方面，自90年后泡沫崩溃后证券市场即步入熊市。95年地震发生时，日经225指数PE仍高达近90倍，而与此同时ROE仅有2.5%的水平。更为重要的是，当时日本经济已整体陷入“流动性陷阱”，实体经济反弹对企业盈利贡献作用不大，相反证券市场对盈利变化较为敏感，后期ROE的下滑更促使日本股市加速下跌。

行业表现的共性

分行业看，地震之后的一段时间内，行业表现上呈现出一些明显的共性特征。特别是受益于“重建”的板块活跃迹象非常明显。台湾市场在地震过后的30个交易日内，水泥、建材、钢铁等板块排名始终居前。同样阪神大地震后，日本证券市场中建筑、金属制品等行业表现也大幅跑赢指数。

进一步分析这些板块季度盈利状况，发现其短期活跃表现与盈利不存在密切关系。盈利通常需要滞后几个季度才能体现，甚至短期由于工业增长的下降要经历盈利先下滑后上升的过程。（注：台湾水泥、亚洲水泥合计超过台湾水泥指数权重80%）

能源定价与企业盈利

除了地震因素外，上周随着原油价格首次突破每桶135美元，台湾、马来西亚以及印度尼西亚等新兴经济体国家纷纷宣布放开价格或即将展开削减补贴的紧急行动计划。A股市场中，石油、石化行业也表现异常活跃也与上述背景下投资者的预期变化不无关系。

面对境内外能源价格的巨大价差，财政部于19日对磷矿石和黄磷出口加征100%的出口特别关税。这次特别关税出台是继4月14日财政部对化肥加征出口关税的补充。黄磷作为高耗能行业，每吨耗电约14000度。从某种意义来说，出口黄磷其实就是出口能源和资源。也正是由于巨大的能源价差，过去的一年以来尿素及磷酸二铵等化工产品的出口迅速上升，占总产量的比重也不断提高。

如果不及时采取措施，石油、石化、电力等行业所面临的损失将越来越大，政府补贴负担也会越来越重。根据目前中国情况而言，我们认为大趋势上未来理顺定价机制的发展方向应没有太大疑问，但短期内能源价格政策上大幅变化可能性较小。因为中国财政补贴能力较强及当前宏观经济环境的特殊性，短期内能源价格并不一定需要马上接轨，而更加可能采取给予石化企业补贴、增加关税等措施。

未来不排除类似钢铁等受能源补贴因素导致出口激增的行业，遭受特别关税政策的管理，而出口关税的大幅提升后也将对上述行业盈利有着明确的负面影响。

板块轮动与主题投资

就当前A股而言，市场估值中枢向下修正的中期格局不会改变。但正如我们指出的那样，地震灾害及政府希望构筑政策底的要求，使短期市场估值将处于相对稳定阶段。而从企业盈利情况来看，二季度PPI上升的趋势短期内不可逆转的判断，上市公司盈利格局不会发生变化，因此预计未来2个月市场走势将处在相对稳定的空间中运行。

行业配置方面，考虑到市场震荡期间板块行情及主题投资往往最为活跃，同时地震后行业表现特征高度一致性，配置思路上建议短期关注水泥、建材等“重建板块”。另外由于石油、石化板块的高权重对市场稳定性重要贡献作用及理顺价格机制长期趋势，该板块短期同样值得关注。