政府之债,全球经济不可承受之重

从欧洲的希腊违约，到美国的债务上限威胁，到日本200％的负债率，再到中国地方融资平台问题，全球经济正在经历一轮公共债务危机

起于2007年的次贷危机，是美国私人债务危机的一次大爆发。这次爆发的后果之一，则是一方面推动私人债务转为政府债务；另一方面造成政府债务问题暴露，并演化为偿付危机。现在，全球经济正在承受一轮公共债务危机之重。顶得住，则全球经济有望转入和缓的增长或衰退；顶不住，则新一轮全球经济危机将呼啸而至，唯一不同的，是这次债务危机从私债转向了公债。从欧洲到美国，从日本到中国，债务危机都是困扰政府的一道难题，而问题的解决方式和方法将最终影响全球经济的走向。

欧洲篇：难逃希腊之劫债务危机加剧

始于希腊债务危机的欧洲债务危机，在苦苦挣扎了一年多后，仍然出现了加剧的趋势。目前，希腊不断累积的债务总额已高达3270亿欧元。除此之外，近期国际金融市场上处于风口浪尖的“欧猪五国”(具体指portugal－葡萄牙、italy－意大利、ireland－爱尔兰、greece－希腊、spain－西班牙，合称piigs)中的其他四国也不容乐观。他们既无法通过汇率贬值快速形成对外盈余，又无法轻易重启私营部门借贷，也无法削减赤字振兴经济。欧洲委员会预测，“欧猪五国”今年经济仍然难有起色，甚至有出现恶化的可能。

如果我们仔细研究，就会发现“欧猪五国”的核心问题各有不同：希腊主要是国债危机；西班牙主要是银行危机；葡萄牙面对的是国债、私债及银行等风险。欧元区的“先天不足”意味着欧元只要继续存在，成员国的经济问题会不断引发“阵痛”。虽然“欧猪五国”的问题各不相同，但其背后却存在着共同的诱因。“欧猪”问题并非周转不灵的流动性问题，而是入不敷出的结构性问题，非简单的债务重组能根治的。“欧猪”政府的开支里，福利占比最大，而福利主义侵蚀国民的生产力。意大利工会的影响力巨大，企业要开除员工几乎不可能。近20年来，其经济增长似升若降，平均每年增长只有0.9％，税收不足，便无力还债。低经济增长使税收萎缩，形成债务漩涡。

如果西班牙及意大利步希腊后尘，其债务危机给市场无法解决的印象，除可能引发欧洲股市、债市剧跌外，还会引发欧洲银行业新一轮信贷紧缩，到时欧洲经济二次衰退的风险就难以避免。甚至欧洲银行潜在的亏损可能会把雷曼事件之后补充的资本以及近两年的盈利蚕食光，并引发新一轮的资本危机。而欧洲各国政府如需为拯救银行而再次耗费巨额资金的话，便没有足够的资源去应付政府债务问题，这将形成一个恶性循环。

更为严重的是，欧盟及欧元区致力建设的共同市场和货币联盟恐怕会受到不可逆转的伤害。就算债务危机尚不足以引起解体的连锁反应，但一旦西班牙和意大利的债务问题恶化，必然会从根本上动摇整个欧盟和欧元区稳定的基础。如果为救市，欧洲央行最终被迫走上印钞买债之路，就会对货币联盟及欧元的公信力造成重大伤害。

美洲篇：美债仍有违约风险

美国债务问题的深层次矛盾在于，首先，长期贸易逆差是美元债务膨胀的直接原因。一方面，美国作为世界主导货币的发行主体，必须不断输出美元，而输出美元的最直接、最主要途径就是贸易逆差；另一方面，贸易逆差必将推动其他国家对美国的投资，这就要求美国必须输出美元债券，而美元债务达到一定规模时，其偿债能力就可能捉襟见肘。由此，债务危机就要出现。

抑制美元高债务率的必然环节是提高美国的储蓄率，假定一定时期内美国国内生产性投资水平不变，提高储蓄率的途径就只有“要么政府减少消费，要么民众减少消费”了。减少政府消费的最简单途径，是将政府消费转向政府投资，但这恰恰是美国政府最不愿做的。一方面，凯恩斯主义的失效给美国人以深刻的教训，政府投资的最大问题在于任何人都证明不了政府比市场更聪明；另一方面，金融危机之后，美国政府放弃救助传统支柱产业，转而鼓励新能源、新技术产业的调整政策，这已在后金融危机时代开始发挥作用，一旦要政府转向投资，就意味着奥巴马政府必须放弃已经见效的救助政策，这个层面上的矛盾可能更不可调节。

美元债务危机背后的这些不可调和的深层矛盾，正是美元主导世界经济的现有体系开始出现瓦解的征兆，这是旧体系崩溃的前兆和新体系建立的序曲。美元必须被新的主导货币所取代，并建立更科学的货币发行机制。

目前，美国财政部应用会计方法，将债务规模控制在上限之下的手段已用尽，正因如此，尽管美债务谈判上限已达成协议，标普还是下调了美国债务的级别，美债违约的风险仍然存在。而美债违约将对全球流动性及风险资产价格带来冲击，并通过信贷环境、财富效应、融资成本等方面对实体经济带来负面作用。

第一，从市场流动性角度来看：美债违约有可能导致类似于雷曼倒闭后的资本市场流动危机。由于美债在全球资本市场上被广泛用作质押品和资产证券化的基础资产，如果美债违约，评级下降，这一方面会导致以美债作为质押品的价值大幅减扣，现金流动性需求大幅增加；另一方面将会导致和美国国债挂钩的资产证券化产品减少，流动供给大幅下降；需求上升，供给下降，全球资本市场流动性将会紧缺。

对实体经济影响：一旦流动性危机再度爆发，这将会导致美联储考虑三次量化宽松，从而进一步推升大宗商品价格，伤及全球经济，并加大新兴国家货币紧缩的压力。此外，流动性紧缺将导致美欧商业银行惜贷情绪进一步升温，尚未走出衰退的欧美信贷市场面临进一步衰退，从而抑制经济复苏。

第二，从资产价格角度来看：美债违约将会导致全球风险资产价格回调，中长期价格波动率扩大。由于美国国债一向以无风险资产身份在全球资本市场中扮演要求回报率的基准，如美债违约，到期收益率中枢上移，也就意味着全球风险资产估值的要求回报率上升，资产价格将会普遍下跌。中长期来看，如果美债风险长期化，全球资本市场将会失去风险评估基准，整个资产定价体系都需要重新调整，资本市场可能失去避险天堂，在动荡时期更易出现证券挤兑，资产价格波动率将整体扩大。在这种冲击下，黄金会获得短期内的显著上升动力。

对实体经济影响：股票、房地产等风险资产价格的回落造成消费者净资产缩水，并通过财富效应制约消费需求的增长。此外，美债到期收益率中枢上升将导致政府、企业和消费者(包括住房抵押贷款)的借贷利率上升，也就意味着整个经济体的财务成本上升，导致经济增速下降。

亚洲篇：债务悬头加大日本经济走势的不确定性

上世纪90年代以来，日本经济步入“失落的十年”，为应付严重的经济滞胀，日本政府抛出大笔投资，导

致财政赤字大幅飙升。根据日本财务省数据，截至2010年12月底，日本政府债务余额高达919万亿日元，占GDP比重接近200％。

今年3月发生的地震海啸灾难，无疑进一步加剧了日本的债务风险。鉴于灾后重建可能令日本的财政状况更趋恶化，4月27日，标准普尔将日本国债的评级展望由“稳定”降调至“负面”。标准普尔认为，3月11日地震、海啸以及之后的核泄漏危机相关的开支，将令日本政府今后三年的财政赤字高于预估。预计灾后重建的总费用可能高达20万亿至50万亿日元。

随着日本政府开始启动震后重建，日本控制预算赤字的难度将更大。另一方面，经济的困境也可能限制政府的收入。日本债务的雪球会越滚越大，而税收渠道却越来越窄，债务形势也非常严峻。日本经济的走势不确定性更加明显。

中国篇：地方政府债务的总体风险仍可控

在全球经济一片黯淡的情况下，中国经济可谓一枝独秀，让人心生敬畏。但中国的地方债务问题，也着实让人捏一把汗。事实上，自去年以来，各有关部委都为化解地方政府融资平台风险殚精竭虑。审计署6月27日公布的“全国地方政府性债务审计结果”中的数据显示：截至2010年底，全国地方政府性债务余额为10 72万亿元，其中，银行贷款8.47万亿元。

以地方政府融资平台为典型的地方政府性债务的偿还问题是一种系统性风险：上市银行股价估值长期受其压制；城投债则在近期遭遇了罕见的信用危机，地方债在发行时间推迟后仍有部分流标。地方政府融资平台的总体风险以及对银行、债市的影响是否可控?答案是风险总体可控。

国泰君安分析师邱冠华指出，风险可控的理由有三方面：一是政府负有还款责任的债务占比较高。审计署数据显示，截至2010年底，政府负有偿还责任的债务占62.62％；政府负有担保责任的或有债务占21.80％。这两类债务合计占比为84.42％。二是在区域分布方面，财力较强的东部地区政府的政府性债务余额占49.65％，中部和西部的债务占比分别为23.06％和27.29％。三是在占地方政府性债务总额79.01％的银行贷款中，政府负有偿还责任的债务占到59.31％，政府负有担保责任的债务占了22.60％，两者合计占比81.91％。

纵观全球，即便强大如政府，举债能力也是有限的，政府信用代替个人信用，也许能给金融市场暂时的心理安慰，但是，政府信用一旦崩塌，又有什么可以替代呢?全球经济只能承受更为痛苦的结果，更为漫长的恢复期，而这，是短视的政府决策者无暇顾及的。