房地产行业上市公司融资结构与公司绩效相关性研究

摘要：本文运用计量分析方法建立回归模型对2004至2008年度房地产行业上市公司绩效与融资结构关系进行实证研究。实证结果表明，房地产行业上市公司绩效与长期银行信用融资率和财政融资率呈显著正相关关系，公司绩效与股权融资率呈负相关关系。另外，7个自变量对因变量（总资产收益率）的影响从大到小依次为财政融资率，长期银行信用融资率，股权融资率，商业信用融资率，短期银行信用融资率，内部融资率和债券融资率。

关键词：融资结构；公司绩效；回归分析

房地产行业是一个资金密集型行业，在现代社会经济生活中有着举足轻重的地位。自2007年下半年以来，央行、银监会出台了多次加息和提高存款准备金率的政策措施，从开发商和购房者两头收紧信贷闸门，提高贷款条件，抑制投机需求。面对货币政策、土地政策、税收政策等一系列房地产相关调控政策的抑制，房地产公司必须适当调整融资结构以更好地适应自身发展需要。因此，研究房地产行业上市公司的融资结构问题就显得越发重要。

本文以房地产行业上市公司为分析对象，将融资方式细分，通过建立房地产行业上市公司绩效与融资方式之间的多元回归模型，试图揭示不同融资方式对公司绩效不同程度的影响，挖掘出目前存在的融资结构问题，旨在促进房地产行业上市公司进一步优化融资结构，使其趋于合理化。

一、样本数据与研究方法

（一）样本的选取与数据来源

本文选择房地产行业共72家A股上市公司2004-2008第一季度共17个季度的数据进行研究。为避免新股的影响，选取2004年之前包括2004年上市的A股公司，上市的年限较长可以确保公司的行为相对成熟；为避免异常值的影响，剔除了2004-2008年度列为ST的公司。

本文所用数据均来源于样本上市公司公布的各个年度的季报，半年报和年报，数据取自中国上市公司资讯网（www.省略）。由于原始数据存在着较强的季节性，我们对数据进行了季节差分处理，以消除季节波动的影响。实证部分的各个指标值都是72家房地产行业上市公司的平均值，这样得到17组各个指标值的数据，能够更好地反应整个房地产行业的情况。

（二）指标选取

1.公司绩效评价指标。本文选择总资产收益率（ROA）作为衡量公司绩效的指标，该指标能较综合的反映企业运营方面的信息，具有极强的代表性。

2.反映融资结构的指标有多种，可以根据研究的目的和侧重点不同来选择。本文为了更好地反映不同融资方式对公司绩效的不同影响，将融资结构进一步细分，选择了以下7个指标来反映公司的融资结构特征。

（1）商业信用融资率(CF)=（应付票据+应付账款+预收账款）/总资产。

（2）短期银行信用融资率(SBF)=短期借款/总资产。

（3）长期银行信用融资率(LBF)=长期借款/总资产。

（4）股权融资率(SF)=（股本+资本公积）/总资产。

（5）债券融资率(BF)=（应付短期债券+应付债券）/总资产。

（6）内部融资率(IF)=（盈余公积+未分配利润+固定资产折旧）/总资产。

（7）财政融资率(FF)=（应交税金+递延税款贷项）/总资产。本文把税金归并于财政融资渠道。

账面价值有时不能完全反映真实情况，但是由于主观判断以及市场瞬息万变的性质，本文研究时以上7个指标仍然按照账面价值计算。

二、实证分析

通过对这72家公司相关数据统计和计算，我们得到2004年至2008年度房地产行业上市公司不同方式平均融资率的各自比例数据，股权平均融资率、商业信用平均融资率、短期银行信用平均融资率、长期银行信用平均融资率、内部平均融资率、财政平均融资率、债券平均融资率依次为41%、17%、15%、10%、2%、1.5%、0.2%。在趋势上，长期银行信用融资率稳定小幅上涨，股权融资率有逐年下降的趋势。

根据前面所选择的解释变量和被解释变量，建立多元回归模型，分析公司绩效与融资结构的关系，模型形式为：

ROAt=α+β1×CFt+β2×SBFt+β3×LBFt+β4×SFt+β5×BFt+β6×IFt+β7×FFt+εt

t表示季度

2004至2008各个季度房地产行业上市公司绩效与融资结构的多元回归结果如下：

表1模型摘要

Model Summaryb

ModelRR SquareAdjustedR SquareStd.Error ofthe EstimateDurbin-Watson

1.892a.796.618.009019420491.710

表2方差分析

ANOVAb

ModelSum ofSquaresdfMean SquareFSig.

1Regression.0037.0004.461.026a

Residual.0018.000

Total.00315

a.Predictors:(Constant)，财政平均融资率，商业信用平均融资率，内部平均融资率，债券平均融资率，短期银行信用平均融资率，长期银行信用平均融资率，股权平均融资率

b.Dependent Variable:平均总资产收益率

显示模型的拟合情况，相关系数（R）=0.892,判定系数（R Square）=0.796,调整判定系数（Adjusted R Square）=0.618，表明本多元回归模型拟合度比较理想，判定系数（R Square）=0.796表明本回归模型引入的自变量能够解释因变量变异性的79.6%，也就是说因变量的变异中有79.6%是由自变量引起的。

判定系数为0.796，对方程检验，F=4.461，P=0.026，有统计学意义。

表3回归系数

Coefficientsa

a.Dependent Variable:平均总资产收益率

由标准回归系数（Beta）可见，7个自变量对因变量（平均总资产收益率）的影响从大到小依次为财政平均融资率，长期银行信用平均融资率，股权平均融资率，商业信用平均融资率，短期银行信用平均融资率，内部平均融资率和债券平均融资率。对变量单独检验，自变量长期银行信用平均融资率和财政平均融资率对因变量平均总资产收益率有显著性影响，P值分别为0.012和0.018。公司的负债比率与公司绩效呈正相关。商业信用融资、短期银行信用融资和长期银行信用融资以及债券融资都属于负债融资，与公司绩效呈正相关关系。

下面我们逐一分析每个自变量对因变量的不同影响和形成原因。

1.长期银行信用平均融资率P值最小，说明其与平均总资产收益率显著相关。短期银行信用平均融资率与平均总资产收益率也呈正相关，但不明显，这符合房地产行业发展现状。虽然近年来国家陆续出台紧缩性货币政策，但是直接或间接来源于银行的总资金仍占较大比重，银行贷款稳中有降，短期银行借贷有所降低，但长期银行借贷依然保持稳定增长。因为从房地产行业经营特点来讲，房地产上市公司多为房地产开发公司，资金投入量大，投资回收期长，它们倾向于长期银行信用融资。客观地讲，银行贷款仍是房地产行业上市公司融资的一个重要渠道，但随着国家出台一系列宏观调控政策，银根紧缩，房地产行业上市公司从银行贷款的难度越来越大，势必会影响到房地产行业上市公司的融资结构。

2.财政平均融资率对平均总资产收益率有显著性影响。这表明房地产行业上市公司应交税金和递延税款贷项实际上构成了企业从政府融通短期资金的一条主要渠道。这也从另一侧面反映出了政府对房地产行业上市公司实施了一定的政策优惠，比如税收上的优惠。国外的一些研究也表明房地产行业的合理发展与国家房地产相关政策，相关法律法规以及政府的支持有着密切关系。

3.房地产行业上市公司绩效与股权平均融资率呈现负相关关系。股权融资并未给房地产行业上市公司绩效带来积极作用，这符合啄食理论的观点，按照啄食理论，公司融资的最优顺序应该是先内部融资，然后债券融资，最后才是股权融资。对于股权融资与公司绩效的负相关关系，我们可以从成本理论的角度来解释，Jensen和Meckling(1976)认为最优资本结构选择在使得股权融资和债务融资的成本达到最小的点上。成本源于公司内部各利益集团间的冲突，股东与管理层这两类利益集团的目标效应的不一致性会促使股东对管理层加以监督和约束。在总资本一定的情况下，在较高的负债比例下，公司会面临一定的破产压力，会促使经理努力工作，提高投资决策效率，减少管理层和股东之间的冲突，减少成本。反之，较低的负债权益比也就是股权融资所占比例上升时可能会使成本提高，从而影响到公司的绩效。

4.商业信用平均融资率与公司绩效呈正相关关系，这也是符合房地产行业公司现状的。商业信用融资一般属于无息负债，融资成本较低。预收账款和应付账款是当下开发商获取资金的常规模式。在目前金融政策从紧，开发商融资能力和资金流动率低的情况下，通过预收账款以回笼资金是比较有效的，房地产行业上市公司一般会大量使用商业信用融资，在融资中占很大比例。因此对于房地产行业上市公司商业信用融资会长期存在并且是一个重要融资渠道。

5.内部平均融资率与公司绩效虽然呈负相关关系，但其P值很高，表明对公司绩效影响不显著。内部融资相对于股权融资，几乎没有融资成本和融资风险，也没有负债融资带来的税收庇护效应。内部融资是企业的留存收益和折旧，在我国由于内部融资主要取决于股利分配政策和公司的利润水平，受到股东的限制和公司利润水平的制约，内部融资在融资结构中的比率在理论上一般不高，不是企业融资的主要来源。即使对企业的经营业绩具有正效应，也不能使经营业绩有较大幅度的提高。因此，内部融资比例与经营绩效没有明显的相关关系。

6.最后，我们也得到了债券平均融资率与公司绩效呈正相关关系，但相关性不显著，这个结论与目前房地产行业上市公司债券融资量极少有很大关系。目前房地产企业债券的发行规模很小是因为国家对发行债券主体要求严格，只有国有独资公司、上市公司及两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，并且对企业资产负债率、资本金以及担保等都有严格限制。实际上债券融资对房地产行业上市公司融资是有极大好处的。发行债券具有融资成本低的优势，有望大大降低企业的财务成本，加强激励约束，改善房地产行业上市公司的融资结构。债券融资其实为房地产行业上市公司开拓了一条符合当前宏观政策的融资渠道，国家相关部门应该适当的放宽房地产行业上市公司发行债券融资的条件，鼓励房地产上市公司进行债券融资。

三、结论

本文对2004至2008年度房地产行业上市公司进行了融资结构的特征和变化趋势分析，对融资结构与公司绩效的关系进行了回归分析。综合以上特征分析和实证研究得出房地产行业上市公司融资结构的基本特点：

1.房地产行业上市公司绩效与长期银行信用融资率和财政融资率呈显著正相关关系，长期银行信用融资率稳定小幅上涨。财政融资在融资结构中所占比例较低。

2.房地产行业上市公司绩效与股权融资率和内部融资率呈负相关关系。股权融资率有下滑趋势。

3.债券融资比例极低，这主要是由于我国较严格的债券发行条件和我国上市公司信用评级制度还没有真正建立所致。

4.债权融资分布不合理。银行短期信用融资率和商业信用融

资率高于银行长期信用融资率，流动负债远远大于长期借款，企

业潜在的偿债风险较大。

通过前面的分析可以看出，房地产行业上市公司的融资结构具有其行业特色，对资金的需求是多样化的。因此，需要拓宽房地产行业上市公司的融资方式，构筑一个多层次的能够实现公司绩效最大化的融资体系。除了股权融资，债券融资和银行贷款外，应该大力发展其他比较有潜力的融资方式，比如：房地产信托、房地产证券化、融资租赁、夹层融资和开发商贴息委托贷款等等。多渠道融资模式的形成，不仅可以为房地产行业上市公司发展提供多样化的资金来源，而且有助于在资金的供给者和使用者之间建立起有效的资金监管和投资管理体系，以促进房地产行业上市公司融资结构逐步趋于完善。

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（作者单位：华东理工大学商学院）

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。