对债务融资工具发行的思考

“十二五规划”要求发展债务融资市场以拓宽企业融资渠道，而非金融企业债务融资工具（以下简称债务融资工具）具有融资规模大、时间长、利率低且受政策影响小等特点，全国发行规模不断创出新高。据中国交易商协会数据，2012年度全国累计发行短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、非公开定向债务融资工具等债务融资工具规模达8.3万亿元，当年新发行量2.64万亿元。其中，安徽省当年发行量达515.6亿元，发行规模以93.47%的速度快速增长，而安徽省阜阳市却至今尚未发行一单。是企业没有经营融资需求，还是缺少债务融资工具发行需要，抑或债务融资工具本身设计有待完善？近期，人民银行阜阳市中心支行从企业、政府、银行、制度等四个层面据实调查，结果引人深思。

调查结果

企业层面。融资难一直是企业经营发展中面临的问题，而对于债务融资工具发行需求，主要是因为企业整体资质低难以达到发行门槛；极个别集团企业能达到发行门槛，但鉴于其资金需求多由内部周转，且银行贷款难度不大，加之考虑发债综合成本、程序繁杂、发行时间长等因素，对间接融资方式较为依赖。从阜阳当地企业发展实际来看，规模以上工业企业689家，而产值10亿元以上的企业共12家，净资产过亿元的仅7家，可见阜阳市企业基础和规模实力相对薄弱。同时，阜阳社会环境诚信度相对较低，2012年末，阜阳市金融机构不良贷款率7.22%，分别高于安徽省及全国平均水平5.16个百分点和6.27个百分点，影响当地企业整体信誉，并加大了中小企业债务贷款工具发行难度。

政府层面。目前，推进债务融资工具过程中面临的最大障碍是担保方式，许多项目难以找到合适的担保方式，承销商和投资者在发行环节、二级交易时都承受相当大的风险和压力。阜阳市担保公司资本规模小，缺乏分散风险机制，风险抵抗力低，难以提供有效担保。有政府背景的阜阳市中小企业信用担保中心注册资本也仅2亿元，受限于紧张的财政资金，阜阳市政府仅仅对企业上市采取了适度的鼓励扶持措施。

银行层面。目前，债务融资工具的发行采用承销制，各商业银行是主要承销商，并从中收取一定的手续费。据调查，银行承销债务融资工具发行的手续费收入（0.3%～0.4%）远远低于发放企业贷款所获得的利息收入（存贷利差在3%以上），银行更愿意选择对企业发放贷款。同时，对竞争市场中的各银行来说，少而又少的优质企业是相互争抢的黄金客户，在授信过程中稍有松懈，就可能损失一笔业务，甚至会流失一黄金客户，基层银行很自然地会更倾向于眼前利益。加之，从地方实际来看，各基层商业银行均未设立投资银行，企业发行债券融资工具虽由省级分行派员承办各种手续，但熟练掌握各类直接融资工具的操作流程和制度规定的专业人才相对缺乏，工作开展难度较大，给企业造成发行程序繁杂的印象。

制度层面。现阶段，我国非金融企业直接债务融资产品大多以中高信用等级为主，低信用等级债券非常少，从发行企业来看，短期融资券的发行主体信用评级至少在A+以上，中期票据和超短期融资券的发行主体信用评级要求则更高，很多规模较小且主体信用评级较低的企业难以通过公开发行方式进行债务融资。同时，我国对市场投资主体投资债券市场有明确的约束规定，保险公司、基金等投资者在投资债券品种、等级、金额方面受到严格限制，投机型、套利型市场参与者对高收益率债券需求较高，其作用和功能尚未得到有效显现，由此导致投资主体集中于商业银行，一定程度影响债务融资产品交易的活跃性，阻碍非金融企业直接债务融资的发展。

现实引发的思考

2012年，安徽省制定实施“十二五期间债务融资工具翻两番计划”，要求16个地市实现全覆盖，整体推进直接债务融资工作。但从阜阳实际来看，经济基础和企业实力难以在短期内上台阶，实现企业运用债务融资工具的零突破“压力山大”。

企业、银行经营行为市场化，决定了债务融资工具发行是双方自由选择的结果，制定必要的鼓励支持措施，对调动参与各方积极性尤为重要。可以在进一步完善制度约束下，通过进一步降低发行准入门槛，减少投资范围约束，更好地促进企业直接债务融资，弱化银行贷款“垒大户”现象，让弱势中小和民营企业分享债市的崛起成果，增强直接债务融资市场弹性和包容能力。

金融机构可以根据不同类型客户的需求，量身定做直接债务融资产品。对生产经营和资金投向符合国家产业政策、成长性好的企业，可按照“储备、培育、改制、辅导、发行或上市”进行梯度推进，重点支持发展战略、重点行业和关键领域，在建设用地、资产过户及补助资金方面优先安排，引导优质骨干企业利用债券市场募集资金，在信贷收缩期发挥好经济作用。对中小企业，可适当降低其直接融资的信用级别要求，参考股市中的中小板模式，建立中小企业直接债务融资板块等。可增加非银行类机构投资者的比重，放宽保险机构和基金在投资等级范围、投资品种等方面的限制，提高市场参与交易的活跃度。同时，加强与会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等团队协作，帮助企业开展相关发行工作，提高注册材料质量，加快业务办理流程，提升直接债务融资服务水平。

在担保方面，建议协调安徽省再担保公司集中提供反担保措施，借助省再担保公司的实力与信誉，增强阜阳企业债务融资工具发行保障。同时，也可探索采取由政府出资设立直接债务融资专项风险缓释措施，支持中小企业直接债务融资的长期可持续发展，降低违约风险。（作者单位：中国人民银行阜阳市中心支行）