汇率决定理论发展综述

摘要：作为联系各国金融的重要纽带，汇率在国际经济中占重要的位置，因而汇率的决定问题成为了国际经济研究的核心内容，在汇率决定方面的研究也硕果累累。该文对20世纪70年代以来的汇率决定理论进行总结和梳理，希望可以为经济学界研究汇率决定问题提供理论参考。

关键词：购买力平价理论；利率决定理论；市场有效性

汇率是一国货币用另一国货币表示的价格。作为调节国民经济内外均衡的杠杆，汇率是国际金融领域重要的政策工具。对于一个国家而言，汇率的决定是否合理关系到其资源能否得到充分利用，关系到国际收支能否保持平衡，关系到国民经济能否持续发展，因而关于汇率决定的研究一直成为国际经济学中思想最活跃的领域，研究成果层出不穷。本文将回顾和总结西方汇率决定理论的研究成果，旨在理清汇率决定理论的发展脉络，把握汇率理论研究的发展方向。

其实，关于汇率决定的研究主要有两个思路：一个思路是认为在实体经济中，货币只是一种符号，其价值应取决于单位货币所能购买的商品和资产。这部分理论是以卡塞尔的购买力平价理论为基础发展起来的，主要有弹性货币理论，粘性货币理论等；另一个是认为在外汇市场中货币也是一种商品，其价格（汇率）由供求关系决定。这部分理论是以凯恩斯的利率平价理论为基础发展起来的，主要有蒙代尔一弗莱明模型，资产组合模型等。

一、以购买力平价为基础的理论发展

购买力平价理论最初是由瑞典经济学家卡塞尔提出来的。其理论核心为：一国货币对另外一国货币的汇率是由这两种货币在本国国内所能支配的商品与劳务的数量来决定的。虽然现实的市场汇率可能与购买力平价水平不完全一致，但实际汇率总是围绕购买力水平波动，并最终趋向于PPP水平。购买力平价理论可分为两个部分即绝对购买力平价和相对购买力平价。

（一）绝对购买力平价理论

绝对购买力平价理论是购买力平价理论的最经典的部分，其基本观点是一个国家的货币与另一个国家货币之间的比价是由两种货币在各自国内的购买力之比来决定的。由于货币在国内的购买力体现在商品的价格水平上，是商品价格的倒数，故两种货币之间的汇率水平是由两国国内物价水平之比决定。

（二）相对购买力平价理论

相对购买力平价理论是在绝对购买力平价理论的基础上发展起来的。卡塞尔认为，在计算绝对购买力平价时，首先必须获得两国物价水平的数据，但实际上这是比较困难的，而两国物价水平的变动即指数或通货膨胀率是比较容易获得的。

（三）购买力平价理论的缺陷

虽然购买力平价理论为汇率决定理论发展做出重要贡献，但其仍然存在一定的缺陷。具体表现在：①价格指数问题。价格指数的计算方法是多种多样的，如何正确的选择价格指数是购买力平价理论的中心问题。但价格指数的选择问题始终未得到很好的解决。②购买力平价理论是在假定不存在贸易壁垒即自由贸易的条件下提出来的，这与现实经济中的管制与干预不符合，因而使得现实的货币汇率不能真正地反映购买力水平。③购买力平价理论比较注重国际收支中的经常项目的变化，对资本项目的变化却很少涉及。事实上，资本项目的变化对货币的汇率也会产生影响，而且有时影响还特别大，因此导致了市场实际汇率与购买力平价所确定的汇率相背离。④相对购买力平价理论中基期汇率的如何选择的问题等。

（四）购买力平价理论的后续发展

PPP理论指出汇率由价格水平决定，却没有分析价格背后的影响因素，使得其对汇率的解释和预测能力略显单薄。而70年代的货币分析法则在PPP的基础上发展了一个包含更多变量的更具解释力的模型。货币分析法的经典模型有两个：弹性价格模型和粘性价格模型。

弹性价格模型（Flexible Price Monetary Model，FPM）是Frenkel在1976年提出的，他将PPP理论和货币需求理论结合，构建了一个包含货币供给、产出和利率水平的模型。首先按照PPP理论，汇率由价格水平决定即PPPt=PLt/PLt，其次引入货币供求理论以挖掘价格变动的原因即P=MS/L（R；Y），综上，E=ML（R；Y）/L（R；Y）M。利用这个框架就可以分析MS、R、Y对E的影响，其他条件不变时，本国货币供应增加过快、产出下降、利率上升将使本币贬值。

但是，PPP以及FPM都有一个很理想化的假设即价格是弹性的，可以瞬间作出调整，这与现实并不相符，而且大量计量研究也证明了PPP在短期内并不成立。PPP理论的另一个缺陷是“经济内在均衡”的含义过于理想化即假定商品市场均衡和一价定律。在存在不完全竞争、生产率差异、运输成本、贸易壁垒的现实世界中，一价定律均衡是不存在的而且PPP反映的只是商品市场的均衡，在现代资本流动对汇率变动有重大影响的情况下，均衡的含义应该有新的内涵。20世纪80年代以来，J.Williamson的以实际经济为基础的均衡汇率理论引起人们的关注，并形成了汇率决定理论的又一大流派“潜在均衡分析法”。这一流派的出现与当时的经济现象有关，80年代一些发展中国家出现的债务危机深刻揭示了脱离经济基本面的汇率变动的危害，于是与实体经济相适应的汇率成为学者们探寻的问题。

潜在均衡汇率理论中，经济均衡指内外均衡即内部实现充分就业和低通胀率，外部国际收支平衡。均衡汇率也就是与内外均衡保持一致、与经济福利最大化保持一致的汇率。

二、以利率平价为基础的理论发展

利率平价理论最早是由英国经济学家凯恩斯提出来的，他将远期汇率的决定和变动同利率差异联系起来，使得以后的许多经济学家转向该领域，并在基础上提出了现代利率平价理论。

但是，20世纪80年代后，出现了大量的检验外汇市场有效性的文献，无论是对即期外汇市场有效性的检验，还是对远期外汇市场有效性的检验，基本上都拒绝了外汇市场的有效性。外汇市场有效性遭到质疑，使以市场有效性为前提的运用宏观经济学的理论框架构建起来的资产市场分析法无法自圆其说。而且大量实证研究的结果也表明，这些宏观结构的模型对浮动汇率条件下的汇率解释能力非常地弱。面对这一问题，人们开始重新审视汇率决定的宏观结构模型，从不同的方面进行突破和发展，试图对现实经济中的汇率做出更合理的解释。

20世纪80年代之后以利率平价理论为基础发展起来的理论主要朝着两个方向：一个是为宏观经济模型添加微观基础形成的动态一般均衡模型；一个是利用市场微观结构理论来解释汇率变动的机理。

前者主要代表是1995年，Obstfeld和Rogoff共同提出的REDUX模型。该模型假定所有产品价格都遵循一价定律，从而本国与外国价格指数存在购买力平价关系，然后再将微观经济学中的个人效用函数引申到本国典型家庭终生效用函数、消费函数及价格指数中，通过最优消费、产出和货币持有量均衡保证家庭效用最大化，最后通过跨期分析寻求定状态值，进而得出名义汇率的市场均衡值。按照该模型，均衡的名义汇率决定于两国各自均衡的货币供给之差（对数形式）以及两国各自均衡的消费需求之差。REDUX模型经过后人的改进后，对短期汇率的预测有一定准确性，而且其得出的“长期而言货币中性，超调的汇率会逐渐向长期均衡值靠拢”的结论对长期中名义汇率的走势也有一定解释力。

后者主要是在理性预期假定下从不同的方面对外汇市场有效性检验失败给予解释，形成了汇率决定的新闻模型和投资泡沫模型。新闻模型最早是由Mussa提出，他将非预期的并且能够引起人们对汇率的预期值进行修改的新的信息统称为“新闻”进而分析了“新闻”对汇率运动的影响。投资泡沫模型克服了新闻模型无法解释外汇市场有时会在基本经济变量没有很大变化的情况下出现暴涨和暴跌现象的问题。这方面的研究最具代表性的是Blanchard和Dornbusch，他们的贡献使得人们对理性投资泡沫这种与基本经济变量的运动不一致的汇率运动有了更深入地认识。

三、结束语

迄今为止，汇率决定理论并未取得巨大的突破。国内知名教授姜波克曾说，我们应当把均衡汇率视为经济增长基础上内部均衡和外部均衡同时实现所对应的一个汇率区间，而不是唯一的汇率值。也许，我们重新界定均衡汇率的概念，将会带来汇率决定理论新的发展浪潮。