券商合资依旧曲折

虽然两条新法规为外资机构勾勒了全牌照合资路径，但在现实中可能不易操作

12月28日晚，2007年的最后一个交易日，中国证监会同时公布了两份酝酿已久的文件：《关于修改〈外资参股证券公司设立规则〉的决定》（于2008年1月1日实施，下称2008年版《规则》）和《证券公司设立子公司试行规定》（下称《子公司规定》）。

作为2007年12月13日中美第三次战略经济对话的成果之一，上述“两规”的出台意味着监管部门将重新启动审批合资证券公司，证监会机构部负责人亦称其为“促进我国证券行业对外开放和创新发展的又一重大举措”。

根据2008年版《规则》，外资获得了梦寐以求的全牌照合资路径，不过由于现实操作的种种制约，外资的反应并不积极。目前看来，真正可行的仍然是2002开放的“老路”，即仅限于投行业务的合作。

2008版的突破

与2002年版《外资参股证券公司设立规则》比较，2008年版《规则》对2002年版《规则》中的16条做了修改，并新增了一条。

新增加的第25条称：境外投资者可以依法通过证券交易所的证券交易持有上市内资证券公司股份，或者与上市内资证券公司建立战略合作关系并经中国证监会批准持有上市内资证券公司股份，上市内资证券公司经批准的业务范围不变；在控股股东为内资股东的前提下，上市内资证券公司不受至少有一名内资股东的持股比例不低于三分之一的限制。单个境外投资者持有（包括直接持有和间接控制）上市内资证券公司股份的比例不得超过20％；全部境外投资者持有（包括直接持有和间接控制）上市内资证券公司股份的比例不得超过25％。

这一新增条款是整个2008年版《规则》的核心，为外资入股综合类全牌照证券公司扫清了道路。

按照规定，入股上市内资券商，该券商的业务范围不变，这意味着上市的内资券商虽然变更为合资券商，却不受合资券商经营范围的限制。

根据2002年版的《规则》规定，合资券商只能经营中国国内企业IPO和外资股的经纪业务，但不能从事国内A股经纪业务和衍生品业务，入股比例也限制在三分之一以下。

2008年版《规则》的出台，让外资得以有渠道进入全牌照券商，但对于未上市的内资券商，外资的入股比例及经营业务范围仍需遵循原有规定。因此，新出台的《子公司规定》举足轻重。

因为在事实上，未上市的内资证券公司如果要走引资之路，受“全牌照”管制之限，只能与外资成立专事投行业务的子公司。

与此同时，由于《规则》明确在控股股东为内资股东的前提下，上市内资券商的控股股东比例不受最低三分之一的限制，因此很可能出现控股股东与外资股东股权接近的情况。倘如此，则中外双方谁将主要握有公司管理权将成为关注点。

中国证监会机构部负责人在答记者问中表示，与原规则相比，修订后的《规则》，在外资参股内资证券公司的准入条件上更为宽松，参股渠道更为多样、监管机制更为适当。

但目前，不少外资机构似乎难以选择走入股上市证券公司之路。“原因是现在上市券商的价格都太高，入股成本过大，因此外资都希望能够入股那些未上市的券商，先拿到投行牌照，之后逐步获得其他业务牌照。”接近管理层的一位人士说。

值得注意的是，新《规则》的给中信证券与贝尔斯登的战略合作提供了政策依据，“新《规则》后，这两家公司的合作应该很快获得批准。”知情人士透露。

子公司关卡

与2008版《规则》的放宽不同，《证券公司设立子公司试行规定》的防守意味更浓。

《子公司规定》第一条即明确所有证券公司的子公司，包括与外资合资的子公司都必须遵循这一规定。

值得注意的是，对于希望设立子公司的证券公司，《子公司规定》提出了明确的条件：最近一年净资本不低于12亿元，最近12个月风险控制指标符合要求；设立子公司经营具体业务的，其最近一年经营该业务的市场占有率不低于行业中等水平。按这一条件，则至少中等规模的未上市券商方有资格与外资合资设立子公司。

接近中国证监会的人士承认，这条规定实际上是对合资的国内券商一方设立了门槛，即便只成立投行业务的合资公司，外资机构与国内未上市的小型证券公司合资将不再可能。因而外资机构通过“强弱联盟”实现实质上的控制权的可能性随之降低。

此前，瑞信集团已经与方正证券签署协议，计划成立合资公司从事投资银行业务，而摩根士丹利也已经与华鑫证券签署战略合作协议。

方正证券的投行业务市场占有率是否不低于行业中等水平，尚难以准确衡量。但华鑫证券早在2005年就被证监会从保荐机构名单中去除，因此，即便重新取得保荐机构资格，要使其业务达到行业中等水平以上，亦不是短期能实现的目标。

《子公司规定》中明确，规定中所指市场占有率，是依据中国证券业协会和证券交易所公布的数据计算；行业中等水平，是指从事某项证券业务的证券公司依据该项业务指标的排名居于中位数。

与此同时，国内中型以上券商，除已经通过IPO或借壳上市外，其余多有上市计划，外资选择合资对象的余地并不大。

此外，《子公司规定》还禁止母子公司间相互持股。“禁止母子公司相互持股的规定堵死了外资低价入股未上市券商，之后筹划上市获得全牌照的道路。”接近监管层的人士说，“想拿全牌照，就要花大价钱。”

至于利用子公司扩大经营范围，《子公司规定》的规定也极为审慎。子公司申请扩大业务范围必须持续经营五年以上，信誉良好，最近三年无重大违法违规记录；最近12个月各项风险控制指标持续符合规定标准；具有持续盈利能力和较强的经营管理能力，最近一年主要业务的市场占有率不低于行业中等水平；同时要具备健全的公司治理结构、完善的风险管理制度和内部控制机制。

一位合资券商的负责人表示，出台的两个规定。既是对新进入者提出了一个标准，也是对原有合资券商给个说法。该人士所指的说法即指证券公司子公司可以申请扩大经营业务范围。

多家外资或合资投行负责人均表示，如果能够允许，牌照当然是多多益善，最好能拥有全牌照。

不过上述想法仍属上述投行人士的一厢情愿，外资投行尚要考虑如何进入中国市场，而合资券商中能够达到扩大业务范围的条件也是寥寥无几。

目前国内合资券商仅有五家，分别是中金公司、华欧国际、海际大和、瑞银证券、高盛高华，长江巴黎百富勤外资已经退股。

根据《子公司规定》中可以申请扩大业务范围的条件看，中金公司属于特例，且牌照相对较全，瑞银证券拥有全牌照，而高盛高华则于2004年成立，距离五年持续经营的条件还有一年多时间。海际大和也是2004年才真正成立，但至今未开展实质性业务，2005年、2006年连续两年亏损。

只有华欧国际于2002年12月获批，并在2003年初成立，且其投行业务一直开展不错，2004年华欧国际按人均创利标准还在中国证券公司中居首。不过近两年券商格局变化较大，其近一年能否达到主要业务市场占有率不低于行业中等水平仍不确定。