外汇储备适度规模:分析与建议

在亚洲金融危机后的五年里,世界上共有54个国家由于国际收支管理不当,先后发生对外支付困难、拖欠对外欠款、请求债权人(外国政府,国际金融机构或国际商业银行)债务减免或延期还本付息。我国是世界上仅次于日本的第二大外汇储备国，也成为外汇储备损失最为严重的发展中国家之一。因此，正确测算外汇储备的适度规模、适时调整外汇储备结构、抓准时机增加黄金储备、抑制外汇储备规模过大和减轻人民币升值的压力，已成为我们急待解决的问题。

1994年底，我国外汇储备已达516亿美元，比上年同期净增长304亿美元，创造了我国的历史最高纪录。导致我国外汇储备迅猛增长的原因主要有两个方面：一方面是，金融宏观调控、贸易和资本项目顺差等因素的影响；另一方面是，外汇体制改革带来临时性因素的影响。外汇储备总量的快速增长对我国经济发展和经济政策产生了深刻的影响，它将增加政府执行货币政策的难度和复杂性，由此引发了国际上各界人士的关注和争论。针对外汇储备迅速增长的局面，在外汇储备总规模控制上产生了不同的观点：一种观点认为，我国的外汇储备过多，不利于国民经济的正常发展；另一种观点则认为，我国的外汇储备与对外经济贸易发展的需求相对不足，应进一步扩大。那么，我国的外汇储备规模到底多大才算适度呢？

我国外汇储备的阶段状况

根据不同时期外汇储备规模的大小，将我国外汇储备分为四个阶段。1994年外汇体制改革之前为第一阶段。在此阶段，我国外汇储备的增长速度很慢，规模也很小，直到1990年我国的外汇储备才突破百亿美元。从1994年起，随着外汇管理体制改革程度的不断深入，中国银行的外汇结存不再列入国家外汇储备，只有国家外汇结存才算作官方储备。在1991-1993年期间，我国的外汇储备规模与1994年的516亿美元相比是很小的。1994-1997年为第二阶段。1994年1月1日，以汇率并轨和结售汇为基本内容的人民币汇率制度改革取得了可喜的阶段性成果，国家外汇储备大幅度增加和人民币对美元的汇率稳中有升。1993年底我国外汇储备仅为212亿美元，1994年底迅速增加到516亿美元，一年内增长了143%，净增304亿美元。此后三年的外汇储备年增加额与1994年大致相当。1995-1996年，虽然国家政策变动因素逐步减弱，但外汇储备涨势依然强劲，连续突破了700亿和1000亿美元的大关，成为世界上仅次于日本的外汇储备第二大国。到1997年底，外汇储备增至1399亿美元，1994-1997年间，外汇储备累计增长了1187亿美元，平均每年增加近300亿美元。第三阶段是1998-2000年。1997年由泰铢贬值引发的亚洲金融危机使东南亚各国货币大幅度贬值，资金急剧外流，外汇储备大量流失。从国际收支情况看，危机对我国外贸形势及引资状况短期内影响并不明显。当时，由于中国政府采取了鼓励出口和优惠外资的政策，人民币汇率一直保持着稳定，外汇储备仍然增加，只是增加速度有所放慢。全年外汇储备增量超过1996年，达到348亿美元。在1998-2000年危机的影响才逐年显现出来。这三年外汇储备已经达到1656亿美元，累计增长257亿美元，增长额低于危机前四年的平均增长额。第四阶段是2001-2004年。从2001年起，中国走出了亚洲金融危机的阴影，宏观经济和国际收支状况都有了很大程度的改善，外汇储备又出现新的增长势头。2001年外汇储备出现净增466亿美元的历史记录，突破了2000亿美元，年底达到2122亿美元，使我国经济保持持续、快速增长趋势，为国际收支顺差奠定了基础。2002年是我国加入世界贸易组织的第一年，为了落实我国加入世界贸易组织的承诺，我国政府进一步扩大对外贸易、改善投资环境，加之西方经济处于低迷，促使外国直接投资大幅度增加。2002年全年外汇储备净增742亿美元，年底达到2864亿美元，再创历史新记录。2003和2004年底，中国的外汇储备分别达到4033和6099亿美元，2004年底比1993年底增加了28.7倍，比1996年底增加了5.8倍，这在世界发展中国家的外汇储备增长史上是独一无二的。

近两年，我国的外汇储备规模剧增。据《中国货币政策执行报告》显示，2005年一季度中国外汇储备余额已达6591.4亿美元，比上年末增加492.1亿美元，比上年同期多增492.1亿美元，这在很大程度上与人民币升值预期引发的大量资金流入有关。巨额的外汇储备，表明了中国的经济地位在不断提高，抵御国际金融风险的实力不断增强。然而，任何一个国家外汇储备若超过适度规模水平，就会蕴藏着一定的风险，对经济诸多方面产生不利影响。

外汇储备适度规模的定量分析

外汇储备在国际储备资产构成中占有十分重要的地位。

外汇储备的适度规模是国际收支平衡的体现。适度的外汇储备规模不仅应能保证满足调节短期国际收支平衡的需要，使持有外汇储备的机会成本最小，而且还能够干预外汇市场，支持汇率。所以，对任何一个国家来讲，外汇储备规模不足意味着这个国家的贸易逆差过大，是不可取的；外汇储备规模过大意味着这个国家的贸易顺差过大，也会造成国际收支的失衡。

由于影响外汇储备规模的因素很多，因此确定适度外汇储备规模的难度也随之增大，在经济发展的不同阶段，对外汇储备规模的要求也有所不同。一个国家外汇储备规模究竟多大为宜，并没有一个固定的衡量标准，这里我们采取国际上多数学者所运用的三种方法进行衡量：

1.外汇储备与进口的比率法：即根据一个国家经济发展水平最快时可能出现的对外支付所需要的外汇储备来确定上限，表明该国拥有充分的国际清偿能力；根据该国经济发展水平，保证这个国家最低限度进出口贸易总量所必须的外汇储备来确定下限，表明国民经济发展的临界制约点，上、下限之间为适当的外汇储备区间，即适度外汇储备规模。一般来说，一国外汇储备量占贸易进口额的40%为适度规模，20%为下限，若低于35%就应采取调节措施。按全年储备对进口的比例计算，一个国家的国际储备与其进口的比率应维持在25%左右，即应能满足其三个月的进口外汇需求。这种比率法，曾被作为国际货币基金组织用以评价成员国国际储备规模的方法，但它忽视了劳务收支和资本项目对国际收支的影响，显得过于简单，因此经济学家们先后对该比率法进行了修正，分别采用储备与国际收支差额的比率、储备和国内货币供给的比率等方法进行测算。如今，特里芬的比率法仍以其简便直观而被广泛采用。

外汇储备量与月平均进口额之比，是根据全世界储备总量占进口总额的比而得出的。一个国家进口越多，外汇储备需要也越多。考虑到我国是一个发展中国家，外汇储备对进口的比率就会比发达国家要高；另外，发达国家的自由化程度比我国高，我国对进口和外资流入的规模控制能力比发达国家强的情况，所以外汇储备对进口的比率不应定得过高。笔者认为，我国外汇储备规模大约在25-30%之间为宜。例如：1994年中国进口额达1157亿美元，较1993年增长11.3%。假定按此比率增长，1995年的中国进口额将达1300亿美元左右。按照储备与进口的比率法推算，1995年中国的外汇储备应维持在325亿美元左右为宜。当然外汇储备与进口比率并不能看成是决定外汇储备规模的唯一因素。

2.结合进口支付与外债还本付息的比率法：这种方法在比率法的基础上，加以按外债余额的10%计算的还本付息额。它反映了一国对外的清偿能力和国际信誉。目前我国实行银行结售汇制，外债本息的偿还是通过到外汇指定银行购汇来实现。因此，当年的外汇储备要包应包括偿还外债本息部分，以防止出现债务危机。这种测算方法在世界上，尤其是在一些外债负担较大的国家较为流行。

从1993年开始，中国在世界上吸引外国直接投资额仅次于美国，已达260亿美元。1994年实际利用外资458亿美元，其中外商直接投资为338亿美元，较1993年增长30%。据《中国金融展望1995年》报告数字，1994年底我国外债余额达1030亿美元，较1994年上升了26.2%，已成为世界上第五大债务国。外债总额越大，外汇储备的要求也越高，说明外债总额与外汇储备量也成正比例关系。所以外汇储备的规模成为一个国家对外借款的制约条件，也是一个国家对外资讯的标志。1994年我国外债本金支付达228.97亿美元，本金利息支付达253.93亿美元。按外债余额的10%计算，我国至少需要保留100亿美元的额外储备作为应付外债本息支付。按照上述比率法，1995年我国的外汇储备应维持在430亿美元左右为宜。2004年，我国外债总额已超过1000亿美元，要保证外债到期还本付息，就必须建立占外债总额的10-20%的外债偿还基金，即应该准备100-200亿美元的外债偿还基金。

3.结合外商直接投资资金回流的综合比率法：这种方法是对上述第二种比率法的补充，它将外商直接投资资金汇出对外汇储备的影响考虑在内，假设资金回流对外汇储备的额外需求大约为汇出利润的10-20%（假定为15%）。在这里我们以1994年底的数字为例：我国累计利用外商直接投资达992亿美元，若按15%的利润率测算，则每年汇出利润约为150亿美元。利用综合比率法测算，利润汇出对我国外汇储备的额外需求应为15-30亿美元，加上进口支付和外债还本付息对外汇储备的需求，中国1995年外汇储备应维持在450亿美元左右为宜。

为了将问题分析得更清楚，我们以上述比率计算方法为前提，建立我国外汇储备适度规模模型，其表达式为：

FR*=[(IMP)40%+DF]/(1+df-r-5%)

式中：FR―国家外汇储备

IMP―全年进口额

DF―偿还外债本限额

df―国内投资收益率

r―外币利息率

在这里我们以2004年底的数字为例，我国的进口额为5087.7亿美元，偿还外债本息为2232.73亿美元，以美元为单位的储备货币利息率为5%，国内投资收益率为20%，则2004年我国外汇储备适度规模为：

FR*=(5087.7*40%+2232.73)/(1+20%-5%-5%)=3879.57亿美元

2004年底我国外汇储备规模为6099亿美元，同比增长了51.3%。造成外汇储备高增长的主要原因是国际收支顺差。经济学理论告诉我们，当一国货币供给目标确定后，外汇储备的持续增加，将相应地减少国内信贷规模。

我国外汇储备要与外贸进口额保持一定比例。如果以进口平均额三个月为标准，则我国去年进口额约为1100亿美元，三个月平均额计算仅这一项就要保留270亿美元。

综上所述，我国在正常情况下，应当保持700亿美元左右的外汇储备为适度规模。

对我国外汇储备适度规模的政策建议

央行5月26日的一季度《中国货币政策执行报告》显示，3月末国家外回储备余额为6591.4亿美元，比上年末增加492.1亿美元，比上年同期多增126.4亿美元。造成外汇储备高增长的主要原因是国际收支顺差。

2005年以来，我国对外贸易在总量继续较快增长的同时，贸易顺差出现了持续扩大的势头。而贸易顺差和外汇储备快速增长，使得货币政策的有效性面临严峻挑战。因此，进一步深化外汇管理体制改革，促进国际收支平衡，是近期货币政策取向和趋势之一。

目前，我国外汇储备的各项指标均高于国际警戒线。巨额的外汇储备一方面为金融安全增加了保险系数，有利于增强中国经济的国际信用度；但另一方面却导致高成本低效率占用资源以及经济结构失衡等负面影响。保持外汇储备的适度规模是政府部门进行国民经济宏观调控能力的重要目标之一，为此，对我国提出外汇储备适度规模的政策建议。

1. 适度改变目前外贸进出口政策，实行外汇储备规模的目标管理。由于外贸进出口高速增长业已成为导致外汇储备增长的核心因素之一，因此，在进行下一或几个年度的经济形势分析时，外汇储备管理机构要充分依据国内外的各种经济信息，尤其是要依据我国进出口的增长速度、外债余额和偿债比率的变动情况，对适度的外汇储备规模进行合理推测。

2. 改革包括强结汇制度和放宽外汇需求管理等在内的一些制度安排，使外汇供需达到某种程度上的平衡，促进人民币汇率市场化机制的形成。

3.为抑制国内外对人民币汇率升值的强烈预期，既要控制或降低外汇储备消费价格指数的上涨速度，以缓解人民币利率上升压力，又要谨慎调升人民币利率，使人民币利率保持低于美元利率水平，以阻止外汇的继续流入，降低国内外市场对人民币汇率升值预期。如此看来，削减中国外汇储备的工作是相当艰巨的。同样，我们也千万不要小看巨额外汇储备增加的宏观影响。