房产崩盘论为时过早

国内一二线城市房地产调控政策的相继出台，部分一线城市交易量出现较明显下调。如今的中国房地产市场已进入了一个泡沫期？

这对于一线城市是肯定的，而对二线城市不那么确定。在国家层面上，中国的房价并没高估。房价收入比率在6.8左右，落入6至8的国际合理区间之内。然而，这一指标因城市而异。一线城市，房价收入比为19.4，已经超过了香港、悉尼、纽约和伦敦的水平，而一线城市的人均收入只有这些发达城市的五分之一到三分之一。从这些数据表明，中国一线城市面临着房地产泡沫风险，如果无政策介入，它可能导致投机热。如果杠杆率增加，经济冲击突然发生，房地产市场将面临严重的崩盘风险。

从结构上看，导致一二线城市房价高企的因素之一是供需不平衡。值得注意的是，在过去二十年中，一线城市的土地储备几乎耗尽，目前住宅用地十分有限。由于拆迁成本高，发展商也不愿意收旧楼来建新楼。在需求方面，每年依然有大量人口涌入一二线城市，特别作为有购房需求的年轻群体，过去五年全国大学毕业生总计已达3200万人，非大学毕业生8550万人和新移民1550万人，这一数字目前仍在增加。

一线城市的房地产泡沫会崩盘吗？笔者认为在短期内并不会。政府仍然有许多政策选择，例如通过抬高首付比例、限购政策来控制房地产市场。同时，银行按揭贷款申请标准可能会收紧，这将有助于降低房地产市场的杠杆，并防止价格上涨太快超出收入增长可支撑的范围。随着按揭贷款在银行资产负债表上的比重提升，监管机构将需要监控银行系统的错配风险。参考大多数欧洲银行允许银行发行长期债券，按揭资产证券化是管理银行潜在错配风险的另一个选择。在中期，税收政策可用于对空置单位进行征税，以便在一二线城市挤压更多的供应。另外，财产税也是一种选择。

此外，一线城市可参考京津翼城市圈的规划，通过鼓励区域城市规划和经济一体化来加速新城镇化进程。这种类型的区域城市化计划通过高速的交通系统将大小城市连接起来，有助于促进大城市到小城市的人口流动，资源重新分配以及降低大小城市间的收入差距。

鉴于这些政策选择，中国一线城市楼市离泡沫破灭可能还为时过早。那什么时间内和什么因素会触发房地产市场崩盘？

对中国的房产崩盘的可能可结合三个以前的经验加以警惕。首先，允许银行将抵押贷款证券化，在现行法律框架下可能造成中国版次级资产。在这个意义上，笔者认为借鉴欧洲发行担保债券的做法在当前的中国法律和监管框架中可能是一个更审慎的做法。 第二，房地产开发商杠杆和货币错配形成的风险需要相关监管部门的特别留意。第三，虽然银行贷款对房地产和建筑的贷款上限为未偿还贷款总额的25%，但是影子银行的隐性贷款可能导致经济衰退时的不良贷款比预期的房地产相关不良贷款大得多。

基于房地产调控政策，一线城市库存有可能回升至10-11个月左右。此外，由于自2014年以来连续三年政府的土地出让面积下降，房地产投资和新建面积将在2017年出现下行压力。笔者估计到2017年年底，房地产投资可能会放缓至2-3%。（本文作者系花旗中国首席经济学家）