电解铝行业消沉中孕育生机

受主要原材料――氧化铝价格大幅上涨的影响，电解铝行业生产企业正在陷入困境，其2003年～2004年效益将会大幅下滑。另外，电解铝产能过剩、电价上涨、出口退税额降低等不利因素，将进一步导致该行业利润水平降低。

但值得庆幸的是，这种消沉局面不会持续太久。随着国家为保障国民经济持续稳定发展，为保障产业结构的合理性并提高资源的利用率，日前政府提出将采取措施制止钢铁、电解铝、水泥行业过度投资，同时要采取有效措施，努力缓解当前重要原材料等方面存在的供求矛盾。预计未来两年电解铝行业将无新增项目。

受市场因素影响，预计氧化铝的价格在未来一段时间内将呈下降走势。而后由于电解铝产量受减产和停产等因素的影响将会减少，而在市场对电解铝的需求继续保持提高的基础上，电解铝的价格将有望重新恢复上升趋势。在此过程中，质地优良的规模企业产能将进一步扩张以保持规模效益的提高。

至2005年，在市场规律和诸多有利因素的影响下，作为行业的领头羊，电解铝行业上市公司的经营环境将在经历痛苦的困境有所好转，企业效益将得到大幅提高。

电解铝行业目前困境重重

目前电解铝行业所面临的困境，主要由以下几方面原因造成。

氧化铝的价格大幅上涨。从2003年初开始，国内氧化铝的价格一路上扬，从2002年年底的1800元／吨上涨至目前的3600元／吨左右，涨幅达100％。而进口的冶金级氧化铝的到岸价也由2002年年底时的每吨180美元左右，上涨到480美元左右，翻了近3倍。按照一般贸易项下进口氧化铝10％进口关税和17％的进口增值税计算，目前进口氧化铝到达国内港口成本已经达到每吨4500元。由于国内氧化铝瓶颈现象的存在，其价格将会在高位维持较长的一段时间，这将极大提高电解铝生产企业的成本。

国内产能过剩、产品价格偏低。目前国内电解铝生产厂家约130家，2003年中国电解铝产量为550万吨，比2002年增加110万吨，而国内的市场需求约为460万吨，出口量约为80～90万吨。国内的产能约为650万吨，相对国内的市场需求来说处于相对过剩的水平。也正是由于电解铝产能过剩的影响，国内电解铝在成本大幅上涨的情况下(一般两吨氧化铝产一吨电解铝，因此，电解铝的成本将增加3500元左右)，其平均销售市场价格从2002年的13500元／吨涨至2003年的14600元／吨。也就是说，在2003年内，电解铝的价格平均只涨了1100元／吨左右，氧化铝涨价所增加成本大部分都由电解铝生产企业承担了。因此，2004年电解铝行业将会受到上下游行业及行业自身内部的挤压，一些企业的生存将受到威胁。

电力紧张、电价上涨雪上加霜。国内电解铝行业作为耗电大户，电力紧张和电价的上涨将带来两大不利后果：一是生产无法正常进行。部分电解铝生产企业因电力原因而造成停产，另外还有部分企业被迫减产，二是生产成本增加。从2004年开始，火电电价上涨七厘已成为现实，以前铝冶炼企业享受的电价优惠政策逐步被取消，另外电价还有进一步上涨的可能，有可能在七厘的基础上再增加一分二。据测算，电解铝企业用电每千瓦时涨价0．01元，将增加成本150元以上。

出口政策调整降低利润水平。根据国家相关部门的规定，从2004年起铝锭出口退税率从15％降到8％正式实施。以买断形式进口氧化铝、然后加工成铝锭再出口的企业其生产利润空间大幅降低，每吨出口铝锭将直接减少退税收入约500元，而目前国际市场铝锭价格的上涨幅度较小，不足以弥补退税造成的损失。另外2003年国内有将近90万吨的铝锭出口，如果2004年铝锭出口量减少，而大部分返销到国内市场，将造成供应量大量增加，对2004年铝价产生压制作用。

电解铝行业的发展机遇

氧化铝价格远期将会下降

首先，对氧化铝的大量投资在2006年左右投产后，将使氧化铝的供需缺口得到缓解。目前国内氧化铝的产能大约为550万吨左：右，而生产一吨电解铝需要约两吨氧化铝，除去部分来料加工进口的氧化铝外，2003年氧化铝进口约400万吨左右。预计2004年进口氧化铝将达500万吨左右。国内氧化铝市场现在基本由中铝公司垄断，而进口渠道则由五矿和中铝垄断，在对某种产品形成垄断的状况下必然产生超常的利润空间。在此情况下，国内的部分地方企业已开始从国外引入生产氧化铝的技术并开始在利用自身的资源优势积极从事氧化铝的生产，届时投产后将对中铝的垄断地位形成挑战。而中铝为了跟上市场的节奏，也积极地进行氧化铝工程的扩建。从现在的形势看，包括新希望在内的地方企业形成的产能有200万吨左右，预计大部分在2006年投产，而中铝自身扩建的产能有200万吨左右，也将在2006年开始陆续投产，届时由于氧化铝产能的提高将极大缓解供需紧张的局面。

当中铝对氧化铝供应的垄断局面被打破，电解铝行业企业的生产成本将趋向下降。预计随着进入WTO后，关税和包括配额在内的非关税等保护措施将逐步取消，届时将对行政措施造成的垄断的行业形成一定的冲击。目前氧化铝的一般贸易关税已经由10％降至8％，在贸易壁垒因素逐渐减弱、关税逐渐降低和供需紧张局面缓解的影响下，预计氧化铝的价格也将会有所下降。

电解铝企业的经营成本目前由于氧化铝价格的大幅上涨和电力基金的征收等因素极大地提高。多数电解铝企业的经营效益都将大幅下滑，经营环境也极度恶劣。在恶劣的形势下，部分经营困难的企业将减产甚至会倒闭。而最终造成的影响将是整体电解铝产量的减少，继而将影响到对氧化铝需求的减少，也将间接影响到氧化铝的市场价格，受需求减少的影响，氧化铝的价格也将随之有所下降。

宏观调控，优胜劣汰，供需平衡

目前电解铝产能过剩局面主要是由于地方政府为保护自身的利益、不顾国家有关部门的规定、变相从事电解铝的生产而造成，这种无序投入生产导致的最终结局是一方面地方从事的新建电解铝项目生产规模较小(多为年产5万吨以下)，不仅不具备规模效益，并且造成资源的浪费和环境污染另一方面由于地方新增电解铝项目数量较多，在各自为政的生产条件下，造成总体电解铝产能规模过大，不仅扰乱了正常的供需关系，也使自己成为牺牲品。

从近期政策看，国家开始意识到资源所具有的重要作用，日前政府提出将采取措施制止钢铁、电解铝、水泥行业过度投资，同时要采取有效措施，努力缓解当前重要原材料等方面存在的供求矛盾。另外中国银监会日前也发出通知，对钢铁、电解铝等部分行业的贷款情况开展专项检查。相信在国家有关部门的宏观调控有效实施的基础上，在市场自身优胜劣汰的规律下，电解铝市场的自身供需将得到有效平衡。

一方面，有效的宏观调控将限制增量项目的投入。在国家有关部门规定将不允许新增电解铝项目的开工，宏观调控有效地实施将为电解铝行业内的调整提供有力的基础保障。另一方面，国内外氧化铝的企业一般不愿意与小规模企业有合作关系，因此，小规模企业的原料来源得不到保障，甚至进货成本高于规模企业。另外大规模企业在规模效益上明显强于小企业，并且有稳定的客户来源和产品质量保证，小规模企业在市场得竞争中相对处于劣势。加之由于电价上涨等原因造成的生产成本进一步的提高，最终的结局是小企业的减产甚至停产并导致破产。

在国民经济稳定发展的基础上，随着电力、汽车、房地产等行业的发展，铝等原构料的需求会不断提高。另外市场对新材料的开发、应用也在不断拓展中，在以铝材为代表新材料得到广泛的应用过程中，对铝等原构料的需求将进一步提高。2003年国内市场需求约为460万吨，2004年预计为520万吨，而随后的2005年为580～600万吨左右。在国内市场需求提高的同时，随着全球经济的复苏，国际市场对铝需求也将不断提高。

没有新项目开工、中小规模电解铝生产企业减产和停产和规模企业的产能进一步捉高，同时在市场需求捉高的基础上，将使国内和国际市场电解铝市场的供需重新平衡。

电解铝价格存在进一步上涨空间

由于产能过剩的影响，在上游原料氧化铝价格大幅上涨和美元2003年大幅贬值的基础上，电解铝价格2003年平均价格水平比2002年上涨1100元／吨，涨幅约为8．15％，明显低于成本上涨的幅度和国际计价货币的贬值的幅度。在国家整顿电解铝市场政策有效实施的基础上，以及实际产量增长比例小于市场需求增长比例的影响下，电解铝的价格将会存在进一步上升的动力和空间。预计2004 年电解铝的平均价格将会达到17500元／吨的水平，并会在17000元／吨～18000元／吨的范围内波动。

在深沪两市上市的多数电解铝企业的质地优良，并具有行业的代表性，部分电解铝生产企业近期正在或计划实施产能的扩张，尽管企业的生产成本相对前几年在提高，但在产能扩张、规模效益提高和产品价格上涨的基础上，企业将会弥补由于氧化铝、电价等价格上涨带来的成本增加并进一步扩大自身的盈利水平。

上市公司投资价值

基于电解铝行业将长期向好的判断，我们建议重点关注企业资产质量优良、具有行业代表性并在未来具有较大产能扩张的电解铝行业上市公司。

从在深沪两市电解铝行业上市公司对外的公告可知，兰州铝业、中孚实业、焦作万方、云铝股份和关铝股份都正在或计划实施产能扩张。根据这些公司的预期产量，我们可以推断出五家公司在产能扩张后的实际产量增长情况。

在对包括电解铝和氧化铝在内的铝行业整体发展分析之后，我们预计氧化铝2004年和2005年平均价格分别维持在3600元／吨和3300元／吨的水平，另外在电价2004年每千瓦时上涨2分钱的条件下，我们同时预计电解铝2004年和2005年的平均价格为17400元／吨和17700元／吨。在此基础上，可以对上述五家公司的盈利做出初步预测。根据对五家公司盈利预测的汇总、五家公司每股收益预期以及2005年动态市盈率的对比情况可以看出，五家公司2005年的收益都将大幅提高。出于对上述五家电解铝企业未来业绩的良好预期，而其目前的价格水平又处于较低的动态市盈率水平，预计未来将会有50～100％的上升空间。