广州药业:估值较低 防御佳品

公司整体业绩平稳，难以出现较大波动。08年财报的较好增长将主要来自中一药业和王老吉药业的持续增长、投资收益和税率的下降。目前估值在同类中药股中较低，仍可作为防御品种。

今日投资个股安全诊断星级：

近日我们参加了广州药业股东大会，并调研了主要下属公司中一药业和王老吉药业。公司工、商资产庞大，但资产和品种资源分散在下属8家中药企业、4家销售公司、两家研发公司、一家合营企业共15个独立经营实体，主要子公司中一药业和王老吉药业依然优秀，但星群药业销售额下降超过30％，潘高寿、陈李济、奇星增速放缓――各子公司东边晴时西边雨――整体业绩平稳，难以出现较大波动。08年财报的较好增长将主要来自中一药业和王老吉药业的持续增长、投资收益和税率的下降，09年狂犬疫苗正式投产上市也值得期待。目前估值在同类中药股中较低，仍可作为防御品种。

评论：

08年收入下降源于合并口径变化，实际业绩平稳增长

2008一季度公司共实现总收入25.16亿元，同比下降18.64％，归属母公司股东的净利润1.14亿元，同比增长45.96％。广州市医药公司与联合博姿的合资股权转让已于08年一季度全部完成，08年一季度共实现增资扩股收益6250万元，贡献EPS0.08元/股。同时，2008年起广州市医药公司按50％合并报表，减少一季度合并收入和合并净利润。不考虑合并口径变化，公司预计08年实现销售收入144亿元，同比增长17.45％。

中一药业：消渴丸提价显效

2007年共实现销售收入约8.48亿元，同比增长15％，其中消渴丸销售额5.28亿元，同比增长18.6％（销量贡献增长10％，提价贡献增长8％），在同类产品中由06年的第三位上升至第二位，仅次于拜糖平；实现净利润1.21亿元，同比增长44％。08年一季度开始出厂价格上浮3.5％，因此估计全年仅因消渴丸提价贡献的利润总额有望超过1800万（含税），即使销量不增长，也能使中一药业净利润同比增长11％左右。消渴丸销售始终坚持现款交易，应收帐款周转天数保持在14天左右，和07年基本持平。但整体财务费用还是有所增加，主要是票据增加。

从二线产品来看，妇科用药乳核解结散增长最为突出，07年销售收入同比增长超过60％至5100万，08年公司计划做到6500万销售收入，胃乃安收入也已经超过3000万。乳核解结散和胃乃安都已经获得专利保护，是较有潜力的品种。此外前列通、三七化痔丸08年有望达到3000万元销售额，正在申请专利保护。腹可安是公司正在着力打造的另一个潜力品种，今年将投入3000万费用，目前铺货量已经较大，增长很快，同时在7月份将价格提升一倍，公司期望在3年后做成一个过亿的品种。

预计中一药业08整体收入增长13％。中一药业虽然增速不是很高，但消渴丸做为一个终端销售额已经达到7.5亿元的大品种，每年仍可保持10％以上的增长。做为一个有三百多年历史传承的国有企业，中一药业也表现出了继往开来的进取心：公司仍在进行针对消渴丸这个大品种的二次开发，也围绕糖尿病用药、用品做延伸开发，也积极开发新产品梯队，目前在心血管药、胃动力药等领域已有收获，几个重要的在研新药均为纯中药，且是有效部位的有效成分。

王老吉药业：凉茶增长依然强劲

估计2007年共实现收入9.77亿元，同比增长47.5％，其中王老吉凉茶饮料（利乐包，下同）销售6.09亿元，同比增长77％。07年实现净利润1.1亿元，同比增长51％（07年开始税率由“免”升为“减半”）。目前王老吉凉茶有营销人员2100余人，维护的销售终端有30多万个（可口可乐约40多万个），随着营销的推进，在广东的销售占比已经由原来接近70％下降到53％，华中、华东地区市场开拓进展良好，目前占比已经达到13％、16％。

2008年1～4月总收入4.6亿元，同比增长31％，其中凉茶销售2.87亿元，同比增长45％，增速低于07年主要是由于一季度用电限制，生产受到影响，二季度后影响将会消除。预计2008年王老吉药业预计销售额有望达到15亿元，同比增长50％左右，其中凉茶销售额有望达到9.8亿元，药品销售额有望达到4.8亿元。

由于受成本上升影响，毛利率略有下降，但仍可维持43～45％的水平。公司在费用支出方面每年6月就会制定次年的规划，按人均产值等多个指标配比，虽然合资的前几年凉茶的销售收入年年翻番，但为此的费用支出都超过了收入的增长。从07年开始，费用的增长开始低于收入的增长，开始收获“积累效应”。预计08年全年王老吉药业净利润的增速有望超过70％。

狂犬疫苗已获批文，09年有望正式投产上市

两家研发公司拜迪、汉方07年大额亏损超出预期――两家公司07年合计亏损接近5000万，较我们原本预计的多约2000万，是整体业绩低于我们预测0.02元/股的主要原因。08年两家可能仍有亏损，但随着整合和一些产品的上市运作会有所好转：

拜迪生物：06年该公司亏损1278万，07年经营仍不理想，我们原来预计07年亏损会在2000万元左右，实际亏损额扩大到3227.5万元。我们估计由于有部分股权转然收益，07年广药整体财务上较为宽松，因此可能计提得更为充分。狂犬疫苗已经在5月份获得批文，快于预期，公司设计产能300万人份。如果GMP认证、试生产顺利，则最快今年10月份投产上市，09年可望生产50万人份，实现销售收入5000万左右。

汉方中药：06年亏损超过2376万，我们原本预计07年仍亏损1300万，实际亏损1751.9万元。做为一个研发为主的子公司，汉方一直没有品种产业化支持，08年将对广药另一子公司环叶合并，以经营环叶已有的品种为主，08年一季度新汉方销售已经有了明显的改善。

医药商业：收入增长加速

广州医药公司全年销售额增长15.5％，但毛利率同比有所下降，净利润7076万元，同比增长15.82％。07年医药公司对广药整体现金流贡献很大，而一季度现金流同比下降较多，主要是由于为了满足合资条件而作出的特殊调节。医药公司与欧洲药品分销巨头联合博姿的合资已于2008年1月底完成工商变更，2008年开始按50％的收入和利润计入报表。2008年一季度医药公司收入加速增长30％左右，毛利率仍小幅下降（行业趋势），考虑到今年税率下降和外资方资金到帐减少财务费用，预计净利润增长有望超过40％。

星群药业下滑较大，潘高寿、陈李济、奇星增速放缓

08年一季度星群销售额下降超过30％，由于前两年公司为完成销售任务，夏桑菊颗粒等产品在一级经销商渠道压货较多，而公司又没有有效的终端投入来配合，导致存货无法向终端推进，同时新推出的罐装饮料等新产品市场开拓薄弱，今年业绩下滑已己成定局，全年期望能够消化渠道存货。此外08年一季度潘高寿收入增速由去年的13.8％下降到7％，陈李济由30.3％下降到2％。奇星药业的主要产品华佗再造丸07年销售额达到2.2亿元，同比增长10.6％，其中出口约2000万，但今年销售出现下滑，目前广药总经理施少斌已经亲自主抓奇星的销售，期望今年扭转下滑的趋势。

维持“谨慎推荐”评级

中一和王老吉药业是公司最重要的两家子公司，按权益计，07年两家公司对主营业绩的贡献达到57％。08年两家优质子公司经营依然稳定增长。但广州药业是由多个子公司捆绑上市，资产和品种资源分散在下属8家中药企业、4家销售公司、两家研发公司、一家合营企业共15个独立经营实体，这种先有“子”后有“父”的模式带来先天性不足，也使公司整体形象相对模糊，而短期内对分散在各家子公司的丰富品种资源也很难有大动作的整合。虽然中一和王老吉依然优秀，但星群销售额下降超过30％，潘高寿、陈李济、奇星增速放缓――各子公司东边晴时西边雨――整体业绩平稳，难以出现较大波动。由于星群业绩下滑超出预期，我们小幅下调08年整体业绩预测0.02元/股，由于狂犬疫苗投产时间未定，我们暂不考虑其09年贡献。预计2008～2009年主营业务EPS为0.45、0.56元/股，同比增长22％、24％。考虑股权出让收益的EPS为0.53、0.56元/股，同比增长33％、2％。目前2008、2009年A股PE为32倍、26倍（不含股权转让收益），08年财报的较好增长将主要来自中一药业和王老吉药业的持续增长、投资收益和税率的下降，09年狂犬疫苗正式投产上市也值得期待。目前估值在同类中药股中较低，仍可作为防御品种。