自由现金流量、股权结构与我国上市公司过度投资问题研究

摘要：按照自由现金流量假说，当公司存在大量自由现金流量时，管理人员的机会主义行为容易引发过度投资。本文以2005-2007年上市公司数据考察我国企业是否存在过度投资以及股权结构能否抑制过度投资。分析表明我国企业普遍存在过度投资行为，国有企业相比非国有企业过度投资更严重，现金流与投资行为显著正相关，第一大股东持股比例与股权集中度在某种程度上能够制约过度投资，但是举债在我国并不能对过度投资发挥有效的抑制作用。

关键词：过度投资；自由现金流量；股权结构；负债率

中图分类号：F275　文献标识码：A　文章编号：1005-0892(2009)04-0123-07

一、引言

伴随着公司治理理论与公司财务理论交叉研究的不断深入，过度投资问题已经成为财务理论研究领域中的一个热点问题。考察多年来人们对于企业过度投资行为的研究，不难发现，该领域的研究有机地将治理结构、股东财富、现金流、投资绩效评价等财务理论中的核心概念勾连起来，获得了不容忽视的学术成果，推动了财务理论乃至于整个金融学的发展。

由于现实世界中资本市场并非完美，存在市场分割、交易成本、信息不对称性等不完美因素，股东一经理之间存在冲突，经理机会主义行为容易发生，从而企业投资出现非效率化(Jenflen。1986；Stulz，1990)。近年来，我国上市公司普遍存在非效率投资问题，而且主要表现为过度投资。这与我国国有企业“不分红”的股利分配政策不无关系。自1994年以来。我国数目庞大的国有企业，包括一些处于垄断行业拥有高额利润的企业，实施的是“零分红”利润分派政策，巨额利润留存在企业内部，为企业进行过度投资提供了条件。过度投资行为是指将自由现金流投资于净现值为负值的项目；当企业拥有大量自由现金流时，过度投资问题更加严重(Jensen，1986)。西方学者通过考察投资一现金流之间的相关性找到了企业过度投资的经验证据。但是目前关于我国上市公司非效率投资是过度投资还是投资不足，理论界并未得出一致结论。我国投资非效率化行为研究侧重于股权融资偏好下的过度投资问题(靳明等，1999；潘敏等，2003)。而就如何抑制过度投资方面的研究则较少。本文拟就我国上市公司是否存在过度投资行为、过度投资是否由自由现金流量引发的、股权结构和举债能否在一定程度上制约过度投资等问题展开研究。

本文结构是这样安排的：第二部分为文献回顾；第三部分提出研究假设；第四部分指出样本数据和研究方法；第五部分进行实证检验和结果分析；第六部分得出结论。

二、文献回顾

过度投资是指企业将自由现金流投资于净现值为负值的项目的一种非效率投资行为Jensen，1986)。这种投资行为一旦发生，会从根本上减损股东财富，制约企业的可持续发展。詹森和麦克林(Jensen and Meckling,1976)认为由于在所有者和经营者之间利益背离并存在信息不对称，经营者为了追求自身目标。有可能不按股东财富最大化的目标行事，出现了所有者(股东)和经营者(管理者)之间的冲突问题。只要管理者持有的公司股份不足100％，投资者(即股东)与管理者之间的冲突就不可避免。Jensen(1986)进一步提出了“自由现金流量”的概念和自由现金流量理论，并围绕自由现金流量的支配和使用分析了由于股东和经理人员之间利益不一致而引发的过度投资问题。按照Jensen的分析，自由现金流量是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后剩余的那部分现金流量。他认为在自由现金流量的使用方面。股东与经营者之间存在利益上的冲突。当公司存在大量自由现金流量时，将其留在企业中反而不利于股东价值最大化的实现。经理层为了自身利益，会尽量利用自由现金流量进行投资，甚至不惜投资于净现值为负值的项目中以扩大企业规模获得各种利益及在职消费，造成企业的过度投资。人们普遍认为，股利支付可以减少公司的自由现金流量，限制经理层为自身利益从事过度投资行为，从而能够降低成本。

Vogt(1994)强调托宾Q的作用，以托宾Q替资机会，他通过分析投资现金流相关性与托宾Q的交互影响，得出结论：如果低Q值企业投资依赖于现金流，则可认为产生投资现金流相关性的原因是过度投资；而如果高Q值企业投资依赖于现金流，则可认为原因是融资约束。Fazzari(1988)等利用新古典投资模型并引入托宾Q值，将投资、融资、自由现金流结合起来进行研究，发现存在融资约束的公司投资一现金流量敏感度更高。rqOpler等(1999)发现现金流量充裕的公司在缺乏投资机会(以托宾Q值衡量)的情况下，其资本支出仍然较大，将大量资金用于并购活动。Richardson(2006)以美国1988-2002年间58053家企业为样本检验自由现金流量的过度投资水平，发现过度投资主要集中于自由现金流量高的企业中，在自由现金流量为正的企业中，自由现金流量的20％用于过度投资，大多数企业的自由现金流量以金融资产的形式存在于企业中。作者进一步检验公司治理结构与自由现金流量引起的过度投资的关系，但是只有微弱证据表明公司治理结构能够有效抑制过度投资。

近年来，我国学者也开始对企业投资行为展开研究。冯巍(1999)将企业内部现金流量引入新古典企业投资模型(Fazzari(1988)的检验模型)，通过考察沪深交易所上市的135家制造业公司1995-1997年的数据，判断内部现金流量对企业投资的影响。结果表明存在融资约束的企业投资一现金流敏感度高，企业内部现金流是企业投资决定的重要影响因素，而信息不对称是内部现金流与企业融资成本和投资决策联系起来的根本原因。周立(2002)以1998年以前上市的主营白酒的六家上市公司为样本，验证自由现金流量的问题。数据表明白酒行业自由现金流量相对较多，而在白酒行业市场停滞的情况下，多元化投资成为自由现金流丰厚的公司的投资特点，上市公司可能存在投资过度的现象。潘敏、金岩(2003)运用企业股权融资投资决策模型分析我国上市企业股权融资偏好下过度投资的形成机制，结果表明我国特殊的股权制度安排可能会导致过度投资行为的发生。饶育营、汪玉英(2006)从股权结构的角度研究企业投资行为，发现我国上市公司普遍存在过度投资，第一大股东持股比例与投资一现金流敏感度显著负相关，第一大股东是国家时，负相关系数更大。唐雪松、马如静、周晓苏(2007)以我国证券市场制造行业上市公司(A股)2000-2002年数据为样本，研究表明，我国企业存在过度投资问题，现金股利、举借债务是过度投资行为的有效制约机制，公司治理机制在制约过度投资行为中基本有效，但独立董事并未发挥应有作用。张功富(2007)以我国沪深A股工业类2000-2005年434家的

数据为样本，对自由现金流量与过度投资的关系进行考察，结果发现，过度投资显著地集中在拥有自由现金流量企业中，其中18，92％的自由现金流量被用于过度投资。罗琦、肖文狲、夏新平(2007)通过检验现金持有量对投资一现金流敏感度的影响，研究了我国企业所面临的融资约束以及企业因问题而引起的过度投资行为。结果显示，民营企业、大规模地方国有企业中存在过度投资，所持有的现金具有明显的壕沟效应，这类企业的现金持有量导致更高的投资一现金流敏感度，而中央国有企业中不存在过度投资。

纵观以上研究可以看出对企业投资行为的研究已经引起我国学者的关注，但是就目前研究结果来看仍存在一定缺陷，比如多数研究只选取某一行业作为样本进行研究，如周立(2002)、马如静等(2007)；现有文献对过度投资的测度也存有一定缺陷，大部分文献以企业实际投资与适度投资的差额表示过度投资状况，但是由于企业规模不同，这种方法不能很好反映过度投资状况，如刘昌国(2006)。现有文献将公司治理、股权结构与企业投资行为相结合进行研究的很少，本文试图利用投资指数测度企业过度投资状况，通过建立过度投资检验模型验证我国上市公司是否存在过度投资，如果存在过度投资是否由自由现金流量所导致，并将股权结构等治理机制引入模型，检验公司股权结构、负债融资对过度投资是否具有抑制作用。

三、研究假设

(一)过度投资与自由现金流量

在完美资本市场中企业投资不受内部自由现金流量的影响。但是，由于存在市场分割、交易成本、信息不对称性等以及股东一经理之间冲突的存在，经理机会主义行为容易发生，从而企业投资出现非效率化(Jensen，1986；Stuh，1990)。经理层为了自身利益，会将自由现金流量用于最大化自身利益的项目上，甚至投资于净现值为负值的项目中以扩大企业规模获得各种利益及在职消费，造成企业的过度投资。问题越严重，过度投资行为越严重，投资一现金流相关性越高。我国上市公司大多是国有企业，国有股“一股独大”，存在所有者缺位和严重的内部人控制问题。因此，在缺乏有效的激励和监督约束机制的情况下，上市公司经理人员便在机会主义动机作用下将自由现金流量用于投资，以建造“企业帝国” (Hart1995；Shleffer和Vishny,1997)或寻求在职消费。而且自1994年以来，我国数目庞大的国有企业，包括一些处于垄断行业拥有高额利润的企业，实施的是“零分红”利润分派政策，巨额利润留存在企业内部。一些学者认为，过多的利润留存是造成我国国有企业过度投资的一个重要原因。

为此，我们提出如下假设：

假设1我国上市公司普遍存在过度投资行为。

假设2投资与自由现金流量正相关，自由现金流量越多的企业，投资一现金流敏感度越高，越容易发生过度投资行为。

(二)大股东性质与过度投资

Shleffer和Vishny(1997)认为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的动机及能力，可以更有效地监督经理层的行为，降低经理层成本。当公司经理人员存在牺牲股东利益建造个人帝国的行为时，大股东可以通过权争夺或接管的方式将其撤换。因此，大股东可以有效地制约经理层的过度投资行为。但是我国企业多数是国有企业。事实证明，当第一大股东为国有性质时，由于存在国有股东所有者缺位，内部人控制和搭便车问题严重，国有性质大股东对管理人员的监督并不能有效的发挥作用，过度投资严重。因此，我们提出如下假设：

假设3大股东性质与过度投资具有显著相关性，非国有性质大股东能够抑制过度投资，而国有性质的大股东不能起到有效抑制作用。过度投资行为严重。

(三)第一大股东持股比例与过度投资

大股东控制一方面带来大股东与中小股东之间的委托问题，控股股东的利益和外部中小股东的利益并不一致，两者之间经常出现严重的利益冲突，在缺乏有效的外部监督的情况下，大股东可能凭借其对公司的控制权利用公司资源进行投资等以谋取私利(Shleffer和Vishny，1997)，特别当大股东通过金字塔、交叉持股以及双重股票等方式实现对公司的控制时，由于现金收益权与投票权的严重背离。大股东的寻租行为可能更为严重。但是，另一方面。当第一大股东持股比例达到某一临界点，随着大股东持股比例的进一步提高，大股东几乎获得完全的控制权。大股东利益与公司价值之间的关联度更加紧密时，他会更加关注企业投资效率和长期发展能力，投资一现金流量敏感度降低，非效率投资会减少。因此。我们提出如下假设：

假设4第一大股东持股比例与投资行为存在倒u型关系，当第一大股东持股比例达到某一临界点后，第一大股东持股比例的增加可以有效地抑制过度投资，投资一现金流敏感度降低。

(四)股权集中度与过度投资

在股权集中度较低的情况下，由于股权结构的分散，使任何单一股东缺乏积极参与公司治理的激励，导致公司治理失效，产生管理层内部人控制问题，形成公司管理层强、外部股东弱的格局。管理层通过侵占公司控制权，谋求私人利益，导致过度投资行为发生。一定的股权集中度是必要的，股权越集中，大股东参与管理的动机和能力就越强，越会加强对企业管理层的监督，并且能够增强对企业控制权的有效竞争，非效率投资就越少(shleifer和Vishny，1997；白重恩，2000；谢军，2003)。因此，我们提出如下假设：

假设5股权集中度与投资具有非线性关系。股权集中度较低时，投资一现金流敏感度较高，企业容易过度投资；当股权集中度超过某一临界点时，股权集中度的提高可以有效抑制过度投资，投资一现金流敏感度降低。

(五)举债与过度投资

Jensen(1986)提出负债控制假设。他认为举债可以降低股东一经理之间的成本，提高投资效率。债务融资需要定期还本付息，对企业未来的现金流要求较高。因此，举债可以减少可供经理支配的自由现金流量，客观上减少了管理人员滥用自由现金流量的可能。因为一旦公司缺乏现金流量不能到期偿还债务，就会面临破产清算，经理利益受到损害。因此，管理层为了自身利益，会尽量避免由于自由现金流量过少不能偿还债务而导致的破产清算的发生。通常情况下，债务融资可以制约公司管理者的过度投资行为。

但是，由于我国大部分上市公司和银行都是国有性质，国有股占控股地位，而且我国债券市场不发达，上市公司负债主要来源于银行贷款。，在这种特殊背景下，债务并不能发挥有效的治理作用。江伟、沈艺峰(2004)通过分析不同成长性企业中负债对固定资产投资的影响，他们发现对于高成长性企业，负债没有引起上市公司的投资不足，反而导致了严重的资产替代行为；而对于低成长性企业，负债并没有导致资产替代，

但是负债的控制作用也没有得到发挥。负债的相机治理作用在很大程度上要依赖于企业的破产清算压力。但是，我国的破产清算机制还存在很多问题。而且我国企业的信息披露机制不健全，外部人很难了解到企业真实的信息，这也增加了负债治理机制的难度。因此，我们提出如下假设：

假设6举债不能有效发挥抑制过度投资的作用。

四、样本数据和研究方法

(一)样本数据

本文选取2005-2007年上市公司数据为样本。数据来自于国泰安数据库、巨灵数据库以及上海、深圳证券交易所网站。为保证结果准确和可靠，我们剔除了如下公司： (1)样本期间被ST、PT的公司，因为ST、PT公司财务状况异常； (2)金融类公司； (3)数据缺失的企业。最终得到2749个样本数据，其中2005年913个，2006年925个，2007年911个。

(二)研究方法

企业投资分为适度投资和过度投资或投资不足。判断企业投资是否过度或不足，关键是判断企业的适度投资水平，超过适度投资水平的投资即为过度投资。低于适度投资水平的投资即为投资不足。本文借鉴刘昌国(2006)的适度投资水平测度方法，即适度投资是由成长机会所驱动的，企业适度投资规模是成长机会的增函数。我们首先通过构建成长机会函数测度样本企业适度投资规模，并与其实际投资相比较计算其投资指数，以检验样本企业是否存在过度投资。然后通过构建投资与自由现金流量的模型检验投资与自由现金流之间是否存在显著的相关性(模型2)，交叉项Q*FCF的回归系数符号可以用于辨识产生投资现金流相关性的原因，如果系数显著为负，则表明为过度投资。最后，引入制约机制变量GM检验制约机制能否缓解过度投资行为(模型3)，如果回归系数显著为正，则说明该制约机制是有效的，否则无效。有关变量定义见表1。

五、实证检验和结果分析

从表2可以看出，样本企业托宾O均值为1.31，主营业务收入增长率均值为36.66％，表明企业存在投资机会和成长机会。根据第一大股东性质均值为0.599854，我们可以看出大约59％的样本企业是国有企业。第一大股东持股比例均值是43.57％。中位数是42.965％，说明样本企业第一大股东持股比例较高。股权集中度均值为0.235729，中位数为0.21。最大值高达0.7225416，可见我国企业前三大股东持股比例较大，特别是第一大股东持股比例，股权集中度很高，企业控制权集中在第一大股东手中。样本企业负债率均值超过40％，几乎达到50％(48.74％)，说明我国企业资产负债率较高，企业对债务依存度较高。

(二)企业是否存在过度投资

为了判断企业是否存在过度投资，我们首先测度企业的适度投资规模。我们构造如下模型。表示对企业适度投资规模的测度。

R=a+13Growth(模型1)

其中，r表示企业的适度投资规模，Growth表示成长机会，我们用托宾口分别与主营业务收入增长率、资产增长率、净利润增长率、市盈率四个指标的组合测度企业成长机会。

我们选择拟合最好的模型，作为测度企业适度投资规模的依据。通过回归分析发现利用托宾Q和资产增长率能够更好的拟合适度投资回归模型，回归结果如表3所示。

由于企业规模不同，企业的投资呈现出很大的差异。为了消除企业规模的影响。我们构建投资指数以反映企业投资状况。投资指数如下：

如果投资指数大于1，表示企业存在过度投资；如果指数等于1 表示企业投资适度；如果投资指数小于1，表示企业投资不足。 通过对2749家样本企业分析，发现投资指数的平均值达到1.42，说明过度投资比率超过42％。其中1256家企业(占46％)投资指数大于1，表明存在过度投资，有724家企业过度投资率超过50％，这说明我国企业普遍存在过度投资行为；而且相对于投资不足的现象，过度投资程度更为严重。过度投资指数分布如图1所示。

(二)投资与自由现金流量相关性分析。

为检验投资与自由现金流量之间的相关性

回归结果如表4所示。

从表4可以看出，FCF系数为0.287351。而且通过T检验，说明投资与自由现金流量之间都具有显著正相关性。在投资机会不变的情况下，企业自由现金流量越多，投资越大，并且自由现金流每提高一个百分点，投资会增加0.287个百分点。托宾Q与FCF的交叉项系数为负(-0.043759)，即Q值越低，投资一自由现金流越敏感，从而表明企业在缺乏投资机会的情况下，越容易发生由自由现金流导致的过度投资问题。结论支持假设2。这可以用于解释我国当前推行的国企分红政策。由于1994年后我国国企从不向财政部、国资委或其他任何政府部门分红，大部分利润留存在企业内部，导致严重的过度投资。可以预见。国企分红制度的有效实施，将在很大程度上制约我国企业的过度投资行为。

(三)股权结构、负债等治理机制对过度投资的制衡

公司股权结构、负债等治理机制可能会对企业过度投资行为起到一定的抑制作用。公司股权结构是公司治理结构的重要组成部分，具体包括股东的类型及各类股东所持股份的比例、股权的集中或分散程度等。它对企业的决策机制、监督机制和激励机制产生影响，从而影响企业经营业绩。本文选择股权结构中大股东性质、第一大股东持股比例以及股权集中度、负债作为主要治理机制指标。

为检验公司股权结构、负债等治理机制是否能够有效抑制企业过度投资行为。

其中GM表示公司股权结构或者负债情况。GM1 是第一大股东性质，GM2是第一大股东持股比例，GM3是股权集中度，DEBT是负债比例。

回归结果如表5所示。我们可以看出，大股东性质与自由现金流交叉项系数为- 0.311794，并且在95％的置信水平下显著，表明第一大股东性质对投资有显著影响，而且第一大股东性质为国有股(包括国家股和国有法人股)的企业相比非国有性质的企业投资明显偏高，具有过度投资倾向。国有性质的第一大股东不能抑制过度投资，而非国有性质的第一大股东能够有效抑制过度投资。这一结论与唐雪松等(2007)的结论一致。通过回归，我们进一步发现第一大股东持股比例对投资也有显著影响，第一大股东的持股比例与企业投资之间存在非线性关系。其中GM2平方的系数为-0.987227，而且在90％的置信水平下显著，说明第一大股东持股比例与投资之间存在一种倒u型关系，即第一大股东比重较小时，随着第一大股东持股比例增加，投资显著增加。但当第一大股东持股比例超过某一临界点时，随着持股比例的进一步增加，投资减少，从而证明大股东控制一方面为了获取控制权利益有动机进行过度投资，而另一方面当大股东控制权足够大时，为了获取长期利益又会制约非效率投资。股权集中度对投资的影响与第一大股东持股比例对投资的影响相似，二者也呈现一种倒u型关系，股权集中度平方的系数为-5.33E-05，在90％的置信水平下显著，即股权比较分散时，随着股权进一步集中，投资显著增加。但当股权集中度达到一定程度，随着集中度的进一步增加，投资减少，从而证明股权集中度对过度投资具有一定的制约作用。这与饶育蕾、汪玉英(2006)结论相似。负债率的系数为0.027319，负债率与自由现金流交叉项系数为-0.077362，均不显著，表明负债率与投资的相关性很弱，负债率并没能使投资一现金流敏感度降低，说明在我国负债率难以发挥有效制约作用。

六、结论

本文通过构建成长机会函数测度企业适度投资规模，并利用2005-2007年上市公司数据，检验我国上市公司是否存在过度投资行为，回归结果发现我国企业普遍存在过度投资行为。同时，本文检验了自有现金流量与投资之间的关系，发现投资与自由现金流量之间都具有显著正相关性，自由现金流量是引发过度投资的重要因素，在投资机会不变情况下，企业自由现金流量越多，投资越大。通过引入股权结构和负债率机制考察对过度投资的制约作用，发现我国国企相比非国有企业更容易投资过度，第一大股东持股比例、股权集中度与投资具有非线性关系，可以制约过度投资行为，而负债率不能对过度投资发挥抑制作用。