一季度亚太区企业信用趋势

自去年四季度以来，亚太区企业信用状况持续转弱，负面信用展望成为主流。

信用状况自2008年第四季度以来持续转弱

亚太区（以下所指的亚太区均不包括日本）企业发行人的负面评级行动数目，从上一季的46上升至2009年第一季度的54，导致这种情况的因素主要是由于企业的运营与财务状况的恶化程度较预期严重，这大幅提高了流动性风险和违反契约条款的风险，从而可能会导致债务提前偿付（debt acceleration）。企业的信用状况可能会持续受损，原因是全球宏观经济环境恶化，意味着财务表现在中期内难以大幅改善（见图1）。

投资级别发行人是2009年第一季度的负面评级趋势的主要类别，他们占负面评级行动近60%。 在2009年第一季度，评级被下调多个级别的数目仍然为10，与2008年第四季度相同。亚洲发行人占这10宗的其中九宗，原因主要是流动性忧虑加剧，这显示全球金融危机对出口主导地区的负面影响正在加深。发行人违约 / 进行低价交易（distressed exchange）、以及预期回收率低，都是导致其评级从Caa跌至Ca的主要原因。

这个组别的其他发行人还包括一家澳大利亚的煤矿公司，就是格瑞芬煤矿有限公司（Griffin Coal Mining Company Pty Ltd），其评级从B1进一步下调为B3，展望仍为负面，反映出其重大的短期流动性困难和执行风险。

截至2009年第一季度末，受评企业的违约宗数为4，全部为亚洲公司，高于2008年全年的只有两宗；而在2009年第一季度，受评企业的违约率为1.8%，相对于2008年全年只有0.9%。

违约企业的其中两家是科技和半导体公司，分别为韩国MagnaChip Semiconductor LLC和ASAT Holdings Limited。两家公司均未能支付其未偿还债券的票息。其他违约企业包括中新地产集团（控股）有限公司（Caa3/负面）和亚洲铝业控股有限公司（Ca/负面），这两家公司均提出进行低价交易（distressed exchanges）。亚洲铝业在其低价交易被债券持有人拒绝，导致其债务重组计划失败后，目前已进入了临时清盘。

韩国企业受压导致投资级别的受评企业出现显著下调趋势

亚洲发行人的评级出现了明显的下降趋势，从A1降至A2，其原因是韩国电力公司(Korea Electric Power Corporation)（包括旗下六家受评发电公司）和台湾电力股份有限公司这两家公用事业公司的评级被下调。这些评级被下调是由于上述企业的财务状况转弱，而且中期内预计不会有重大改善所致。

Baa与B评级类别当中亦出现了评级下调趋势。Baa3级别的发行人增加，是由于GS Engineering and Construction Ltd.和SK Energy Co Ltd.这两家韩国公司的评级被下调所致。这两家韩国公司的评级均从Baa2下调至Baa3，展望维持负面。与此同时，B3评级类别的发行人增加，是由于Tata Motors Ltd和银河娱乐场股份有限公司的评级被下调多个级别，从B1降至B3。

Caa3和Ca评级公司的涌现，是由于潜在/实际违约行为所导致。G-Steel Public Company Limited的评级被下调三个级别，从B3下调至Caa3，而ASAT Holdings Limited和亚洲铝业控股有限公司的评级则分别从Caa1和B2下调至Ca。

虽然澳大利亚和新西兰的受评企业并未显示有任何发行人违约，但B3评级公司出现的原因是格瑞芬煤矿有限公司（Griffin Coal Mining Company Pty Ltd）和Bemax Resources Limited的评级被多次下调（分别从B1下调至B3，以及从B2下调至B3）。

2009年第一季度，多数评级类别均出现了整体下调趋势，这反映出A评级类别公司的整体减少和Baa级别公司的增加。

负面信用展望成为主流，因此评级变化风险仍然很高

整体而言，亚太区的信用展望仍然负面，原因是各个经济体系在目前的下滑周期中仍未见底，而且避险意识仍然很高。截至2009年第一季度末，有负面含义的评级比2008年第四季度增加了8%。

由于经济数据严重差于预期，加上失业率上升，因此亚洲的负面情绪亦有所加剧。图5显示，亚洲发行人当中，具有稳定展望的百分比，从2008年底占区内受评企业的64%滑落至56%。与此同时，负面展望跳升了一半，达到31%，而具有正面展望的发行人比例却仅为2%。

随着评级为Baa3并具有负面展望或评级被列入可能下调的复评名单的发行人数量的增加（当中大多数是韩国企业），未来几个季度可能会有更多发行人成为堕落天使（fallen angel）。2009年第一季度仅出现了一家堕落天使，就是最善房地产投资信托（Saizen Real Estate Investment Trust），其评级从Baa3下调至Ba1，其后在今年4月份更因为流动性压力而进一步下调至Ba3。

此外，由于投资者的避险意识仍然很高，因此部分发行人在再融资方面将会持续艰巨。此外，由于可在2010年行使卖出期权（put options）的可转换债券金额显着增加，因此企业面临着赎回需求上升的风险，若2009年下半年股市与债市依然低迷，这赎回需求的上升可能会严重影响企业的流动性。与此同时，除了受评的中国房地产开发商目前受这种风险影响外，受评的韩国与印度企业亦可能会在2010年面临类似局面。

在2009年第一季度，澳大利亚发行人当中，具有稳定展望的百分比上升至72%。这主要是由于多家评级已列入可能下调名单的企业，其评级已被下调，而其评级展望亦同时被修订为稳定。

受影响的公司包括Transpower New Zealand Limited （Aa3/稳定）、澳洲航空公司（Qantas Airways Ltd）（Baa2/稳定）和新西兰电信有限公司（Telecom Corporation of New Zealand）（A3/稳定）。

然而，在受评的澳大利亚企业当中，负面评级展望依然占21%。

汽车和相关行业的评级展望更趋负面 ；电信企业的评级展望亦没有那么正面

显示出穆迪亚太区受评企业的所有主要行业当中，负面评级展望主导了正面展望的程度。公用事业是惟一具有相对稳定展望的行业（见图2）。

外部需求急剧下降，使出口主导地区遭受沉重打击。有关的负面影响自2008年第四季度开始浮现，其中以汽车和汽车零部件生产商的影响最为明显。

在汽车和汽车零部件公司当中，全球第五大兼韩国最大的汽车生产商――现代汽车公司（Hyundai Motors Company）（Baa3）其子公司――起亚汽车（Kia Motors）（Baa3）以及这两家公司的主要零部件供应商――现代摩比斯公司（Hyundai Mobis Company），上述三家公司的评级均被列入可能下调的复评名单，原因是我们关注到全球汽车销售急速下跌，加上韩国经济环境疲弱。

由于企业的财务状况因为资产贬值和预期的租金压力而持续受压，使他们更难获得融资，因此亚洲房地产投资公司的不利信用趋势亦有所加剧，这种情况发生在澳大利亚以至新加坡。

此外，对于部分公司而言，运营环境的恶化已令人关注到其契约缓冲空间可能会收窄，正如GPT Group（Baa3/复评并可能下调）和Goodman Group（Baa2/复评并可能下调）的情况，而部分合资企业资产可能减值，更使他们要进一步承受上述风险。新加坡麦卡特库克工业房地产投资信托（MacarthurCook Industrial REIT）（B2）和最善房地产投资信托（Saizen REIT）（Ba3）亦是由于再融资风险而被列入可能下调的复评名单。

电信业发行人的信用展望已变得没有那么正面。以往一直为整体行业的正面展望带来最大贡献的韩国电信公司，其正面展望已经转为稳定，其中包括KT Corporation（A3）和SK Telecom Co. Ltd（A2），而SK Broadband Co Ltd（Baa3）更由稳定修订为负面。导致以上所有个案的主要原因都是其财务状况较预期疲弱。

低价交易有上升趋势

2009年第一季度，亚洲多家高收益公司（不论已获评级还是未获评级）进行了一连串的债券交易或回购，这种现象在1997年亚洲金融危机期间较为罕见（见表1）。

预期这个趋势将会在今年其余时间持续，原因是次级债券市场的大跌，为公司带来了强大的诱因，使他们能利用较低的债券价格，通过回购来降低负债，同时降低其利息开支。

此外，一些面临融资困难的高负债亚洲公司会以大幅折让价提出回购要约，作为降低其偿还责任和补救其资产负债表结构的最后途径。

一项债券交易是否会被视为低价交易，从而导致该发行人的评级被下调至Caa或以下，当中的主要因素，在于有关交易是否是为了避免破产或付款违约以及是否会对投资者造成经济损失。2009年第一季度受评发行人进行的四项债券回购当中，其中有两项被我们介定为低价交易，分别是亚洲铝业控股有限公司（亚洲铝业）和中新地产集团（控股）有限公司提出的回购要约。

在亚洲铝业这家中国的铝型材生产商方面，如果当时其回购要约获得接纳，而不是被其债券持有人拒绝，该公司就已经会对该等高级无抵押债券及实物支付（PIK）债券，分别就每1美元债券支付25美仙及就每1美元债券支付13美仙进行回购。

与此同时，中新地产集团（控股）有限公司这家内地房地产发展商，较早前亦要求其债券持有人接受一项低价交易，当中公司对其于2009年6月到期的1.42亿美元零息债券，就每1美元债券支付40美仙进行回购，或若债券持有人未能接受，则要求债券持有人对债券的偿还给予一年延期。

（本文由穆迪投资公司提供，有删节）