商品价格牛得有理

商品牛市“夜未央”专题

编者按：

全球大宗商品价格直接影响国内固定资产投资增速乃至整个宏观经济运行，国内相关行业的业绩表现和投资机会亦与其后续走势密切相关。对于目前的商品牛市是泡沫还是机遇的判断，直接影响到对未来几年国内投资环境的判断。

进入2006年，随着全球主要大宗商品价格的持续上涨，市场对商品价格后续走势的分歧开始加大，悲观者担心产能增加带来的供求缺口逐渐缩小，将导致大部分商品价格调整的压力越来越大，中期走势难以乐观。相反的，乐观者则看好全球经济良好的中期增长趋势――尤其是中国、印度等发展中大国工业化进程的快速推进会继续保持对大宗商品的强劲需求，因此大部分商品市场仍然有很大的投资机遇。

在这组专题中，我们将把主要大宗商品作为一个整体，从长期的历史角度来看待其价格的主要影响因素、本轮牛市与以往的不同之处，并在此基础上判断全球商品市场运行环境的变化及价格走势，我们希望通过这组文章，为投资者看待本轮商品牛市提供一些长期的、新的视角。

商品牛市“夜未央”

在今年和未来1～2年内，商品牛市的基础依然存在，商品市场作为一个整体，本轮牛市还没有到结束的时候，尤其是对于目前供求缺口依然明显的商品，如锌、铝、黄金等，其价格走势值得继续看好。

2000年以来，全球大宗商品市场迎来了一轮波澜壮阔的牛市行情（见图1），从2000年1月到2006年1月，高盛商品价格综合指数（GSCI）和路透－CRB综合指数（Reuters-CRB Index）涨幅分别达到144.7%和77.1%，部分大宗商品，如原油、有色金属、糖等上涨势头尤为明显（见表1）,一时间，商品市场成为了全球最大的投资亮点。

长期走势看商品价格：目前处在哪里？

图2到图6给出了各类有色金属、黄金、原油以及糖的以现价和不变价美元衡量的长期价格走势，表2给出了这些大宗商品2005年末的价格与历史高点的比较。上述这些图表显示，从过去40～50年的长期视角来看，在本轮商品牛市中，以现价美元衡量的金属铜、金属锌和原油价格创出了历史新高，其他商品与历史最高价相比仍存在不同程度的差距。如果以1995年为基准的不变价美元来衡量，则所考察的商品没有一种价格创出历史新高，而且与历史高点的差距甚远。

也就是说，目前主要商品价格之“高”只是相对的，站在几十年的长期视角来看，我们很难得出全球主要大宗商品价格已经明显偏高、投资泡沫已经非常严重的结论。

因此，我们尝试通过探究决定大宗商品价格走势的基本影响因素的变化，去判断全球商品市场价格走势。我们将重点分析三个影响大宗商品长期价格的基本因素：第一，世界经济的长期增长历史对大宗商品的影响；第二，全球流动性的变化对商品市场的影响；第三，美元汇率走势对商品价格的影响。

长期视角下的世界经济增长和商品价格

世界经济增长对大宗商品供求，进而对大宗商品价格的影响主要通过两个渠道：

第一个渠道是总量方面。世界经济的周期波动会直接影响商品供求，并导致商品价格波动。从现实情况来看，图７清楚地显示，在过去的40多年中，大宗商品价格走势与经济增长率之间具有很强的相关性，即伴随着世界经济的复苏和繁荣，大宗商品价格出现明显的上涨，而当世界经济进入衰退和萧条阶段时，大宗商品价格也趋于下跌。在1960～2005年期间，全球GDP增长率与CRB商品价格指数涨跌幅之间的相关系数达到0.45。

第二个渠道是在经济增长的阶段方面。一般来讲，原油、有色金属等商品作为重要的生产性原材料投入，跟各国的工业化进程有密切联系。在世界经济处于一些国家集中工业化的时期，对这些商品的需要会出现爆发式增长，从而对其价格起到明显的推动作用。

“黄金增长”+“金砖四国”：世界经济对大宗商品价格的支撑作用依然存在

在本轮商品牛市中，世界经济增长提供了基础性的支撑作用。

一方面，在美国经济复苏的带动下，2002年以来世界经济进入新一轮增长，全球经济增长率从2002年的3%上升至2004年的5.1%；另一方面，进入21世纪，以中国、印度、巴西、俄罗斯为代表的“金砖四国”经济进入了持续高增长阶段，其中，中国和印度正在逐渐成为世界制造业中心，国内工业化进程明显加快，俄罗斯经济2000年开始全面复苏，并逐渐进入稳定的高增长阶段，而以巴西为代表的拉美经济同样在2002年逐步走出低谷，并保持着良好的增长态势。

以上两方面因素大大带动了对全球大宗商品价格的需求，部分大宗商品先后出现供不应求的缺口（见表3），由此为本轮商品牛市提供了良好的基本面支持。

我们认为，目前世界经济正处于近几十年来又一个“黄金增长”时期：一方面，在美国和金砖四国的带动下，2002年以来的全球经济增长异常强劲，2004年全球5.1%的经济增长率更是创下了1977年以来的最高纪录；另一方面，在全球技术进步加快、全球商品和劳动力资源流动性提高以及各国能源战略进一步完善的作用下，即便近年来主要大宗商品价格出现了大幅上涨，但依然没有引起全球范围内严重的通货膨胀，2002年以来全球CPI涨幅始终维持在3.4%～3.6%的水平，这种高增长、低通胀的全球经济运行格局是过去几十年来所没有的（见图11）。

从发展趋势来看，我们认为在今年和未来1～2年内，世界经济发展的主导性因素不会发生大的变化。目前，美国国内的消费和投资需求依然旺盛，而日本、欧元区经济2006年以来都显示出进一步复苏的迹象，因此，发达国家经济增长的趋势仍然趋于乐观，与此同时，中国、印度目前正处于工业化的中期阶段，俄罗斯和巴西在经历了多年的转型和调整之后，目前经济也正处于全面发展的起步阶段，“金砖四国”经济增长的基础依然强劲，因此，未来1～2年内世界经济出现急剧衰退的可能性不大。再进一步从全球经济周期的角度分析，20世纪70年代以来，世界经济共经历了三次10年左右的中周期，六次五年左右的短周期（见图12）。2001年是第三个中周期和第六个短周期的低点，从2002年开始触底回升，2003年复苏增长，2004年快速增长。尽管2005年世界经济有所回落，但依然处于本轮中期上升周期之中。

因此，我们认为，在今年和未来1～2年内，世界经济仍将维持高增长和低通胀的黄金增长格局。因此，其对大宗商品价格高位的基本支撑作用依然存在。

全球超额流动性：商品价格上涨的助推剂

在本文中，我们把全球的超额流动性理解为全球货币供应量的增长速度超过了实际GDP的增长速度，宏观经济学的常识告诉我们，通货膨胀从长期来看是一种货币现象，换句话讲，持续的超过实体经济增长的货币供应所带来的超额流动性是推动价格上涨的必要条件。如果超额流动性作用在实物市场，就表现为通货膨胀，而如果作用在资产市场，那么就表现为资产价格的持续上涨。放在全球范围内看，这一逻辑同样是成立的。考虑到全球商品市场的投资兼具一般商品投资和金融资产投资的双重特征，所以不难想像，全球的货币供应及超额流动性变化对商品价格的影响将会非常巨大。

美国经常项目赤字是全球流动性的输出源头。

从全球流动性的角度来看商品价格，首先必须明确的一个问题是，全球的流动性是如何创造出来的呢？众所周知，一个国家的货币供应依赖于两个条件：第一，央行基础货币投放；第二，金融机构的货币创造。由于美元仍是目前国际货币体系的中心货币，所以，全球流动性的供应机制可以简单地以如下形式反映出来：作为中心国家的美国通过国际收支经常项目的逆差向全球输出美元，导致全球外汇储备增加，进而使得各国央行的基础货币投放增加（因为各国央行在获得美元储备的时候要投放基础货币），基础货币的增加通过各国国内及国际金融机构的信贷创造，形成全球的货币供应。

超额流动性与商品价格走势非常密切，对本轮商品牛市的推动作用尤为明显。

超额流动性只有通过两个途径被消化：要么是通货膨胀，要么是资产价格上涨。考虑到大宗商品市场兼具一般商品和金融产品的双重特点，所以，无论是超额流动性带来的通货膨胀还是资产价格上涨，都会对大宗商品价格产生明显的推动作用。

我们计算了1976年以来美国、欧元区、日本、英国等国家的超额流动性与此CRB指数走势的关系，结论是显而易见的，两者之间的关系非常紧密见（见图16）。

全球超额流动性会面临萎缩吗？

在2006年和未来几年内，全球流动性会面临大幅萎缩吗？在目前看来，我们认为这种可能性很小，原因主要有两方面：

第一， 美国向全球输出外汇储备的“发动机”作用不会明显减弱。

美国的经常项目逆差主要根源于两个方面：私人部门过低的储蓄率与公共部门巨额的财政赤字。随着2003年以来美国经济的复苏和房地产市场的上涨，美国私人部门的支出增加使得净储蓄开始持续下降，尤其是2005年下降的速度明显加快（见图15）,考虑目前美国经济的增长依然相对强劲，失业率也处于较低水平，因此美国国内的消费将继续保持较快增长，同时，再加上美联储持续升息导致了美国家庭在房地产方面的利息支出上升，所以在未来一定时期内美国的私人部门储蓄不会出现明显改善。再从财政赤字来看，2005财年美国联邦政府的财政赤字为3190亿美元，占GDP比重的2.6%，比2004财年有所改善，但仍为美国历史上第三大年度赤字。考虑到布什政府在未来几年将继续大力推动减税政策，同时美国的军费开支也将继续保持相当高的水平，所以，2006年和未来几年美国财政赤字出现明显改善的可能性同样很小。以上两方面因素将会使美国的经常项目逆差继续保持在高位运行，因此，美国将继续通过逆差向全球输出大量外汇储备。

第二， 各主要国家金融机构信贷创造能力依然强劲。

在全球外汇储备有望继续保持较快增长的情况下，全球流动性的供应还取决于另外一个重要环节――各国金融机构的信贷创造能力。从目前来看，美国国内的信贷增长依然保持平稳上升，但从后续变化趋势判断，随着美联储升息的紧缩作用逐渐显现，我们相信美国国内金融机构的信贷增长增速将会有所回落。相比之下，欧元区和日本两大经济体的信贷变化趋势更加值得关注。日本经济从2004年开始走出谷底，2005年在内需回暖和出口回升的刺激下，经济进入明显复苏阶段，而欧元区经济进入2006年以来同样出现了加快复苏的势头，在此背景下我们注意到，2005年以来日本和欧元区信贷增长速度均开始明显加快（见图19），只要这两大经济体继续保持复苏势头，其金融机构的信贷创造能力将依然强劲，从而保证工业国家的流动性供应。

综合以上两方面因素，我们相信在目前的世界经济形式下，全球超额流动性供应不会面临严重萎缩，国际金融市场流动性宽裕局面将继续维持，并将继续为大宗商品价格提供支撑。

美元重回贬值通道：标尺效应助长商品价格

由于目前大宗商品主要以美元标价，所以美元汇率的变化也是影响大宗商品价格走势的一个重要因素。从过去30多年美元和大宗商品价格指数的关系来看，两者的负相关性是相当紧密的（见图20）。尽管在2005年大宗商品价格上涨的同时，美元汇率出现了强劲升值走势，但我们认为，这可能更多的是由于基本面供求和超额流动性等因素对商品价格的强劲推动作用使得美元汇率对商品价格的影响因素出现了阶段性弱化，但从未来几年来看，美元汇率走势仍将是影响商品价格的重要因素。

2005年美元汇率之所以大幅反弹，主要是得益于美联储升息、《本土投资法》生效所带来的大量资本回流美元资产，但从2006年来看，美元很难继续维持强势上涨的趋势，原因主要有两个方面：一是去年美元升值使得美国经常项目赤字进一步恶化，而且根据上文分析，未来几年美国“双赤字”问题不会明显改善，这使得美元未来的贬值压力在进一步加大；另一方面，更为重要的是，2005年推动美元升值的主要驱动因素在2006年会逐渐减弱，具体表现在：一是美元升息周期已经接近尾声，目前的主流预期至多还有1～2次升息，2006年上半年升息周期将结束，相比之下，由于欧洲央行去年12月份以来已经连续两次升息，今年年内利率有望进一步上调，而日本央行今年结束零利率政策的可能性也不能排除，所以，2006年利率因素方面将会逐渐出现不利于美元的变化趋势；二是《本土投资方案》的时效为一年，今年该法案对国际资本回流美国的促进作用将会消失。因此，综合判断，我们认为美元的相对强势至多维持到2006年上半年，进入下半年以后将重归贬值趋势，在此背景下，我们相信美元贬值的标尺效应将会对商品价格产生支撑作用。

商品牛市的基础依然存在

从目前来看，世界经济正处于又一个低通胀、高增长的黄金时期，主要国家消化价格冲击的能力增强以及“金砖四国”的快速增长使得全球经济增长的持续性明显增强，因而对大宗商品的需求不会明显下降；同时，在美国双赤字继续高企和欧元区、日本经济复苏使得其金融机构信贷创造能力增强的背景下，全球超额流动性充裕的格局不会发生明显变化，流动性因素对包括大宗商品在内的全球资产价格的推动作用仍然强劲；此外，随着去年促进美元升值的积极因素逐渐弱化，美元汇率将重回贬值通道，美元贬值带来的标尺效应同样将助长商品价格。

因此，我们认为在今年和未来1～2年内，商品牛市的基础依然存在，商品市场作为一个整体，本轮商品牛市还没有到结束的时候，尤其是对于目前供求缺口依然明显的商品，如锌、铝、黄金等，其价格走势值得继续看好，其中的投资机会也值得继续关注。

资料来源: IMF 、Bloomberg 、CEIC 、申银万国研究所

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二战结束以后，世界经济经历过两次以高投资增长为代表的、较为集中的工业化阶段:第一个阶段是20世纪50年代初至70年代末，经过了第二次世界大战，除美国外的工业大国均遭到了不同程度的破坏，其经济都蒙受了很大的损失。因此，战争结束后，这些国家均经历了一个经济恢复时期，直到1950年前后，它们的经济才陆续恢复到战前水平。经济恢复时期结束后，伴随着第三次科学技术革命的不断推进，主要西方国家都经历了一个历史上罕见的经济增长“黄金”时期，由图8可以看到，这个时期工业国家投资率一直处于较高水平。第二个时期是70年代中期到90年代中期，这个时期是以亚洲四小龙为代表的亚洲新兴工业化国家经济纷纷崛起的阶段，这些国家的产业先后经历了由劳动密集型产业向资本密集型产业的过渡，因此其投资增速明显加快。图8清楚地显示，这个时期亚洲四小龙的投资率同样经历了一个明显上升的过程。

在世界经济处于上述两个集中工业化阶段时，一个较为明显的现象是主要大宗商品的供求受相关国家投资率的变动相当敏感，这里以铜的供求为例，我们发现，在20世纪60～70年代以及80～90年代，铜的供求缺口与OECD国家和亚洲四小龙投资率的变化之间存在明显的负相关关系（见图9、图10），这就清楚地表明，在世界经济处于一些国家集中工业化阶段的时候，这些国家对大宗商品价格的影响将会明显上升。

总体来讲，不可再生的商品资源相对于经济增长的需求而言永远是稀缺的，历史经验告诉我们，无论是世界经济的每一次周期性增长，还是每一轮重要的局部工业化进程，都会带来大宗商品供求的变化以及商品价值的重新定位，而这正是决定大宗商品价格长期走势的基本因素。