衰退?还是结构性衰退?

与历次经济衰退相比，尽管2007年爆发的次债危机的潜在损失十分巨大，但对美国经济基本面的冲击深度却相对有限。这背后的一种重要原因就在于：随着美国技术革命和产业结构的调整，美国经济的弹性更强了。

美国经济衰退已经没有悬念，关键的问题是这次衰退能持续多久？冲击面有多广？这不仅关系到世界经济的走向，也直接影响到中国经济和金融市场的运行。目前，国际国内金融界对美国经济衰退问题的看法存在较大差异，两种不同的声音分别是：以索罗斯为代表的“悲观主义”认为，这次美国次债危机将是“1929年大萧条”以来最严重的衰退；另一种“乐观主义”的代表是美国财长保尔森和“股神”巴菲特，他们认为美国“最困难的时刻已经过去”，美国经济正在复苏。美国经济到底走向何方？针对这一扑朔迷离的经济命题，我们对美国经济周期和经济运行进行了深度分析。

次级债风波是本轮经济周期的终结者

全球经济与美国经济周期的终结

2007年爆发的美国次债危机不仅是2002~2007年美国经济周期的终结者，也是2002~2007年全球经济周期的终结者！2002年，在美联储连续降息后美国联邦基准利率达到历史性的低点，即1%，美国经济和全球经济开始了扩张性的经济周期繁荣，无论世界经济、美国等西方发达国家和以中国为代表的新兴国家等都经历了“黄金五年”。2002~2007年期间，美国经济经历年均2.9%增长率；全球经济年均4.56%高增长；中国和印度分别取得年均10.6%与8.6%超高速增长。

经济运行的内在规律是无法抗拒的！历次经济周期均由扩张开始，信贷收缩结束。2002~2007年全球经济迅速扩张的背后是以美联储为首的各国央行低利率刺激信贷的结果，同样本次经济周期将以次债风波导致金融系统信贷收紧而结束。2007年第三季度美国全面爆发的次贷危机，引发美国经济和全球经济扩张的步伐嘎然停止。全球经济将从5%的高增长下滑至2008年的3.7%左右。美国2007年第四季度的GDP增长率为0.6%，远远低于三季度4.9%的经济增长率。2008年第一季度，经济增长率为0.6%。这显示美国经济和全球经济的扩张周期已经终结，2008~2009年将进入经济周期的低谷（见图1）。

美国经济衰退的证据

尽管按照传统标准（以GDP连续两个季度出现负增长作为判断经济是否陷入衰退的依据），美国经济还不算是真正意义的衰退。但是美国政府和美联储的上千亿美元资金注入的财政救助，勉强将美国经济拉到0增长之上，自2007年第四季度，美国经济已经连续两个季度GDP下降到1%以下。如果不是存货变动的正向贡献，2008年一季度无疑将是负增长。但存货变动显然不具有趋势性意义，二季度经济增长将难以期待来自存货变动的正向贡献。

对主要依靠内需拉动的美国经济而言，当前面临的最大风险是国内个人消费支出增长的显著放缓。在此次危机中，美国经济增长的趋势性动力――消费，已经彻底丧失了根基，美国居民的消费水平已经降到15年以来最糟糕的状态。我们知道，美国经济是建立在旺盛的国内消费需求基础上的，它的居民消费需求占到了GDP的70%以上。而在美国居民财富中，房地产这种资产的持有方式比例较高。因此，房地产市场在美国经济中起着举足轻重的作用，此次房地产市场的信贷危机，致使美国经济遭受了严重打击。从2006年下半年以来，美国房地产市场一直在下滑，住房价格大幅下跌导致美国居民财富缩水，通过财富效应使得居民消费支出下降。另一方面，房价下跌使居民提供的抵押品价值下降，得到的消费信贷也会下降。这也会造成消费支出的下降。正如2008年4月30日美联储对美国经济的预测：“家庭和企业开支受到抑制，就业市场进一步走软，金融市场仍承受相当大的压力，信贷紧缩形势和住房市场收缩加剧可能对未来几个季度的经济增长产生负面影响。”

在经济景气迅速下滑的背景下，美国公司业绩出现剧烈下滑，企业业绩（利润增幅）迅速恶化，已经连续两个季度企业业绩出现大幅负增长。

从美国经济运行指标看，先行指标（leading indicators）已经连续半年下滑，年增长率为-8%左右，这预示着美国经济正处于衰退。同步指标（coincident indicators）也处于下滑“拐点”，这说明在未来6个月内，美国经济基本面仍将进一步恶化。同时，消费者信心指数也跌入15年来的最低谷。

是美国战后“最严重的衰退”吗？

次贷危机与战后其他经济衰退对比分析

从美国20世纪60年代以来的宏观数据分析来看，战后美国经济的发展大致经历了五个阶段和五次衰退：

（1）20世纪70年代滞胀造成的经济衰退。1974~1975年发生了20世纪30年代以来最严重的经济衰退，1975年的失业率达到8.5％。与此同时，通货膨胀率仍然很高，当年的消费物价上涨7％。该时期美国的GDP增长缓慢，CPI 处于较高的水平，即属于低增长、高通胀的滞胀时期。

（2）20世纪80年代初，由石油价格上涨引起，美国进行温和通胀所引发的经济衰退。美国经济在1980~1982年呈现W型运行态势。

（3）20世纪90年代初，由上世纪80年代美国较长经济增长中累积的各种矛盾的总爆发所引发。1990年7月至1991年3月，历时8个月。在进入这次经济衰退之前，美国联邦储备委员会为防止经济过热和通货膨胀上升，实行了紧缩银根的所谓“软着陆”政策。由于货币政策不当，美国金融领域出现危机，导致存量调整引发实体经济运行下滑。

（4）科技股泡沫危机造成的经济衰退。美国再次进入繁荣时期，尤其是从1995年开始的网络泡沫，投资者从网景、亚马逊、美国在线等公司极为成功的上市中受到鼓舞，相信了“投资网络产业一年抵得上投资传统产业一百年”的神话，使网络概念股的股价在纳斯达克市场上一路攀升。1999年美国圣诞节前纳斯达克股指曾一举跨过了4000点大关，并一路走高，2000年3月10日上升到有史以来的最高位5048点。同时，由于虚拟经济和实体经济的良性互动，美国进入有史以来持续时间最长的一次经济扩张期，并继续保有创新和持续发展的动力。在20世纪末世界范围互联网泡沫的结束对美国虚拟经济形成了一个负面冲击，2001 年美国经济增速趋于0，从此以后美国经济陷入了衰退，美国股市进入了长达3年的调整时期。

（5）2007年的次债危机。2002年以后，在宽松的货币资金环境下，美国经济与全球经济进入信贷扩张时期，美国经济与世界经济进入“黄金5年”，直至2007年次贷危机的爆发，美国经济增长放慢，再次出现衰退迹象区间，股市再次进入调整。

通过比较美国经济周期，可以发现本次的次贷危机与历次美国经济危机存在较大差异：

（1）从政府作用看，延续了美国政府货币政策和财政政策的“双重”救助措施：历次危机中，美国政府的救助能力大大对冲了危机本身的冲击，在一定程度上可以缓冲存量调整引发实体经济运行下滑。2001年互联网泡沫破裂后，1 年内联邦储备委员会连续11次降低利率，同时政府刺激经济的财政措施也随之出台，美国国会通过11年减税1.35万亿美元的法案和三次注资1500亿美元；在2007年次贷危机爆发后，美联储6个月内将利率从5.25%降至2%；美国政府出台了总额1680亿美元的刺激经济增长计划。

（2）从危机时间看，不同之前危机“V”型反转，而是呈现扁“U”型特征：上世纪90年代初和21世纪初的互联网泡沫，经历的时间相对较短。第二次世界大战后历次经济衰退平均周期为 11个月，最长为16个月。尤其是20世纪90年代初和2001年的互联网泡沫危机，经济衰退时间均不超过1年，经济景气迅速恢复，经济运行呈现“V”型反转。而本次次贷危机，由于房价调整将是一个漫长的过程，美国GDP与私人消费的复苏也会较为缓慢。截至2008年4月，美住房楼价已下跌了15%，预计2年内将比最高峰下降30%，下一步商业地产价格也将下跌，并拖累商业地产贷款出现问题。我们预计，本次危机持续时间将更长。在2010年之前，美国经济将不会走出低谷。

（3）从危机损害程度看，次贷危机损害度将超过战后任何一次危机：一方面，金融部门的危机比较严重，包括花旗银行在内的许多金融机构存在一定问题，而目前解决的前景仍不明朗；另一方面，此次美国消费支出的问题是由于房地产市场的衰退和次贷危机的影响，使得美国总需求中超过了70%比重的消费支出出现了很大下滑。因此，这次美国经济陷入衰退，无疑比前面两次的衰退要严重，延续时间必将更持久。

是否美国经济“最困难的时刻已经过去”?

今年4月底以来，以美国财长保尔森和“股神” 巴菲特为代表的“乐观主义”者认为，美国“最困难的时刻已经过去”，美国经济正在复苏。是否美国经济“最困难的时刻已经过去”？如何看待当前的美国经济？

尽管第一波最强劲的冲击波已经过去，这一轮冲击波更多体现在心理冲击层面和真实冲击的交织上，从这个意义上讲，美国经济“最困难的时刻已经过去”。但是有必要指出的是，后续冲击波还会陆续到来，现在美国楼价的下跌趋势还在加速，这意味着现有的一些按揭余额当中所能收回的贷款愈来愈少。目前，美国房屋的建设开工减少了50%，而需求的降低更大，楼价下跌了15%，估计最多可以下降20%。到了2010年，楼市的价格可能会比最高峰下降30%。如果楼价下跌幅度达到30%，可能所有按揭的40%会出现偿付困难。美信贷危机的总损失，保守估计会达到5000亿美元，悲观估计会达到1万亿美元。

房地产市场出现的问题又和次贷危机联系在一起，可以说它们是互为因果。在房地产泡沫时期房贷机构放松了放贷标准，发放了大量次级抵押贷款。房价下跌就造成了这些发放次级抵押贷款的机构出现亏损，很多放贷机构倒闭。由于金融创新，这些次贷抵押贷款通过打包的方式变成了可以销售的债券，被对冲基金、资产管理公司和商业银行等机构投资者持有。当这些房贷机构出现了亏损，就导致了次级抵押贷款债券价值缩水。投资这些债券的金融机构就产生了大量的坏账。

房地产问题和金融市场危机的交错，这可以从图2的次债风波传递效应机制进行分析。对于全球的投资者而言，次级债抵押贷款资产具有巨大的吸引力，源于这种债券评级高而风险低，因而吸引了全球的银行、保险公司、基金等金融机构和投资者。在次级抵押贷款引发的次债风波中，债务抵押债券（collateralised debt obligation,CDO）发挥着关键性作用。然而，随着房地产泡沫的破裂，涉及次级贷款和次级债的金融机构都受到了严重打击。花旗（Citigroup）、美林（Merrill Lynch）、UBS 等众多金融机构损失惨重（见表1）。

是否美国经济“最困难的时刻已经过去”？是否次债危机已经接近尾声？我们的观点是次债危机远远没有结束，尽管美联储和美国政府的救助使得金融市场的流动性危机大大缓解，市场恐慌情绪得到控制。从图3的美国房屋违约率数据看，美国居民的住房违约率仍在进一步上升；房地产按揭周期也显示，美国抵押贷款到期高峰在2008年和2011年，因此我们预测次债危机造成的违约和金融机构损失在短期内不可能消除，次贷危机的后续冲击波仍将存在。2008年5月，UBS、AIG、Credit Suisse 等金融机构先后爆出在2008年第一季度巨额亏损的消息，也说明次债危机造成的金融业亏损还在延续（见表1）。

美国经济的结构性衰退特性

与历次经济衰退相比，尽管2007年爆发的次债危机的潜在损失十分巨大，但对美国经济基本面的冲击深度却相对有限。这背后的一个重要原因就在于：随着美国技术革命和产业结构的调整，美国经济的弹性更强了。我们不能再以传统的眼光看待美国经济，美国经济已经从20世纪90年代以来经济发展完成了经济结构调整，即构建了富有弹性的抗单一冲击的经济结构。不仅次债危机对美国经济的冲击力减弱，而且120美元/桶的高油价对美国经济的冲击也大大弱化。

从产业视角看，技术革命与技术创新对冲了美国信贷危机冲击

经历两次“石油危机”的美国，从20世纪80年代开始进行了二战后最为深刻的结构性调整。经过20世纪80年代以来的经济结构改革和产业调整，美国以信息技术为核心的高技术产业获得了迅速发展，汽车等传统工业的技术装备有了极大的改进，管理模式也有了很大的变化，产品的国际竞争力大大增强。在美国不断完善的资本市场推动下，以硅谷为代表的高科技产业悄然兴起。从那时起，美国的计算机、半导体、生物技术、网络等高科技产业相继涌现并迅速在全球确立了领先优势，促使美国经济实现了产业升级。上世纪90年代后，美国进入了以信息产业为先导的新经济时代，其高科技产业的优势进一步加大，特别是在一些附加值较高的尖端科技行业占有垄断地位。

经历20世纪90年代技术革命后的美国经济结构，“科技和电子”产业已经成为美国经济结构的核“芯”，外部因素对美国经济的冲击起到了很好的抵御和对冲效果。2008年4月，美国智囊机构――信息科技和创新基金会的总裁罗勃・特金森(Rob Atkinson)认为，尽管美国经济的很多领域都出现了下滑，但并没有迹象表明网络销售也陷入了低迷。目前，电子商务仍然在以4倍到5倍于传统零售行业的速度增长，IT（包括互联网）已经成为美国经济增长的主要动力。根据Forrester研究公司公布的数据，2007年美国网络零售销售额（不包括旅游服务）为1750亿美元，比2006年增长21%。Forrester预计，2008年美国网络零售销售额将突破2000亿美元，2011年将突破3000亿美元。

尽管次债危机给美国金融业和地产公司造成严重冲击，这两大部门的业绩和景气跌入低谷。但由于科技和信息产业的快速发展，科技股在美国股票市场表现卓越。这在很大程度上对冲了次债危机对美国资本市场的冲击。2008年第一季度，Yahoo、Google、intel、AT&T 等科技和信息类巨头都获得超速增长的业绩，这充分显示了美国经济的弹性（各产业部门经济）特征。

服务部门产出数据良好，减缓了制造业不景气给美国经济带来的影响

伴随着产业结构的趋势性变革，服务部门的状况对于经济增长的趋势性意义在不断增长，这在很大程度上减缓了制造业不景气给美国经济带来的影响。根据美国供应管理协会（ISM）公布的数据显示，2008年4月份非制造业指数为52，大大超乎市场预期的49.1。这是该指标继连续3个月处于萎缩之后重现的扩张趋势。作为领先性指标，这预示着美国未来产出回升的概率很大，将会刺激美国经济的增长。这也是美国经济将从2008年第三季度开始恢复的预期支撑之一。

与4月份就业报告中服务行业就业人数大幅增加相一致，4月份非制造业就业指数从上月的46.9跃升至50.8，是拉动总指数的主要因素。而5月7日美国劳工部公布的劳动生产率数据显示，今年一季度非农劳动生产率折合成年率较上一季提高 2.2%，好于市场预期的 1.5%，同比提高3.2%。可以认为，现阶段劳动生产率正处于一个向上的周期性过程，这将为净出口这个新经济增长点提出支持。而稳健提高的劳动生产率水平和增长缓慢的工资水平降低了企业的单位劳动成本，也在一定程度上缓解了企业利润进一步下行的风险。同时，从最近跟踪的美国就业情况看，也略好于市场预期，尤其是4月份的失业率和工资册上的美农业雇员数指标，都显示美国次级债风波对经济基本面的冲击度在短期内不会强化。

本・伯南克将把美国经济引向何方？

面对美国经济面临次贷危机引发的衰退，次贷危机造成的影响在金融市场迅速蔓延，美联储主席本・伯南克(Ben Bernanke)采取了积极的减息措施。美联储激进措施对缓解金融市场危机起到了关键作用，但同时我们必须认识到，激进货币政策的背后是美国经济格局的演变。我们的观点如下：

连续降息 ：美国经济下滑势头有望遏制

自2007 年8月美国次级债危机全面爆发以来，美联储已经采取了一系列激进的减息措施，7次降息使美国联邦基准利率已经从5.25%降至2%，累计降幅达325个基点。美联储激进降息和美国政府的巨额注资，有助于缓和金融市场信贷紧缩的状况并减少经济面临的风险。

数据显示，以美联储为主导的美国经济管理部门对金融机构的救助已经起到了立竿见影的效果，我们从3个月期以及10年期国债收益率的利息差指标可以明显观测到。这两种期限的国债品种分别代表短期国债和长期国债，而且一直被美联储用作国债到期收益率的统计指标。1968年1月到2008年5月期间的历次衰退来临之前，10年期国债恒常到期收益率与二级市场上的3个月期国债收益率的月平均差额均为负值。从长短期利率出现倒置的时间来看，这次出现倒置的时间要比2000年长短期利率出现倒置的时间要长，利差为负，说明陷入衰退。2001年，长短期利率出现倒置的时间只有5个月，2007年次带危机持续的时间达到8个月，这说明本次经济衰退的时间跨度显著高于2001年的互联网危机。2008年1月美联储的激进货币政策和美国政府的注资，使得金融市场指标迅速改善，从图5的美国中短期利差走势看出，美国中短期利率差从2008年1月开始迅速上升，这说明美国经济下滑势头在2008年第二季度有望得到遏制。

弱势美元，符合美国本土经济利益

自2007年8月以来，美元贬值超过10%，美元指数从81.7下滑至2008年5月初的73.1。美元下跌主要有两个方面的因素，一是美联储不断地降息，降息就意味着美国资产收益率和欧洲、亚洲国家相比下降，这样就会使得美元下跌。因为大量的套利性资本会因此从美国流出，流入到欧元资产，日元资产或者是人民币资产。

由于美元较大幅度地贬值，美国出口迅速扩大，美国贸易逆差多年来也难得出现了下降。从2008年5月9日美国商务部公布的3月份外贸数据看，3月份美国的贸易逆差进一步收窄，为582亿美元，低于市场预期的608亿美元，也较上月的617亿美元缩减了35亿美元。3月份的进口数据显示，美国的内需持续低迷。整体来看，美国的贸易逆差持续大幅收窄，净出口作为推动经济增长的动力作用将会进一步显现，净出口从以往拖累经济的角色反转成为推动经济的一大因素，2007年二季度以来，三个季度对 GDP 增长分别贡献了1.1、1.2 和 0.9 个百分点，这种趋势表明，净出口将在今后两年成为美国经济的主要推动力。

我们预计，2008~2009年为对冲消费下滑负面冲击，美国将继续推进弱势美元策略；随着美国经济在2009年中的复苏，美联储将可能逐步提高利率以缓解通胀压力，美元弱势局面将在2009年得到扭转。

反通胀，下一个货币政策目标

为了保持美国经济的稳步增长，美联储目前所需要掌控的经济形势非常微妙，美联储既要防止出现经济下滑的风险，又必须控制通货膨胀水平。美国经济增长大幅减速的同时，通货膨胀压力并未出现明显的减轻。数据显示，受高油价的驱动，尽管美国经济在降温，但通货膨胀率还在继续走高。目前，美国的通货膨胀压力加大，在截至2008年4月份的12个月内，美国消费价格上涨了4%，而去除能源和食品之后的核心消费价格也上涨了2.4%，超过美联储认为可接受的1%至2%的通胀范围。

与保持经济可持续增长一样，控制通胀也是美联储的主要政策目标。与过去几次降息声明相比，美联储2008年4月30日的声明在继续关注经济形势的同时，显然增加了对通胀的关注。声明强调“通胀前景的不确定性依然很高”，有必要继续对通胀发展情况进行“谨慎监控”。

我们预测，随着美国经济基本面的缓和，美联储将停止减息步伐。反通胀将成为美联储的一个货币政策目标。作为学者出身的本・伯南克，其最重要的学术理念主要有三点：抑制通货紧缩、中央银行应该积极向公众提供信息以提高透明度、央行应该设定固定的通货膨胀目标。不同于格林斯潘的经济增长为优先目标的货币政策导向，面对经济形势的放缓和通胀日益严峻，本・伯南克在货币政策制订上将重新回到反通胀的政策轨道。

（本文由东北证券研究所提供）