国际平价条件传导机制与金融危机

摘 要:国际平价条件是不同市场商品或资产的价格基准与平衡价值,也是金融危机的微观基础｡国际平价条件的失衡通过传导机制以汇率渠道和资产价格渠道对一国经济发展的影响扩大到一定程度时,会导致一国经济主体和经济变量状况的严重恶化,不能及时缓解时必然会以一种更剧烈的方式,即金融危机方式进行调整｡

关 键 词:国际平价条件;传导机制;金融危机

中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1006-3544（2006）04-0031-03

一､引言

国际平价条件是不同市场商品或资产的价格基准､平衡价值或均衡条件｡在开放经济的条件下,商品和资本能够自由流动,国际平价条件是沟通国内商品市场和国外商品市场､国内金融资产市场和国外金融资产市场的桥梁,是决定国际商品或金融资产的价格以及汇率的微观基础｡国际平价条件的变化会直接反映到汇率与商品或资产价格上,而汇率与商品或资产价格会通过一系列的途径把这种变化传导至一国的经济主体(政府､企业､居民等)和经济变量(利率､物价､国际储备等)而改变其原来的行为基准,对一国的经济发展会造成影响,这就是国际平价条件传导机制的表现机理｡当国际平价条件的变化通过其传导机制对一国经济､金融的正常发展造成严重影响时,可能引发一国的金融危机｡

金融危机是全部或大部分金融指标（短期利率､资产价格､商业破产数和金融机构倒闭数）的急剧､短暂和超周期的恶化,主要表现为各种资产价格以及一系列的经济主体的经营状况急剧､短暂的恶化｡金融危机的发生必然首先有其微观基础的失衡,这是决定金融危机发生与否的必要条件｡国际平价条件作为不同市场商品或资产价格以及汇率的微观基础,也是金融危机的微观基础｡

纵观人类经济发展史,金融危机一直都是经济发展摆脱不了的“梦魇”｡三代金融危机理论从不同的角度对一些金融危机进行了解释,但是这些危机理论大都从宏观经济层面对金融危机进行解释,较少从金融危机的微观基础(国际平价条件)失衡对其分析｡本文从国际平价条件传导机制的视角对1997年的亚洲金融危机从微观基础到宏观层面生成机理进行解释｡

二､国际平价条件传导机制理论框架的构建

国际平价条件传导机制是指国际平价条件的变化通过汇率或资产价格等变量渠道,对一国经济主体的经济活动和经济变量产生影响的途径或过程,并促使国际平价条件恢复到新的平衡条件的机能｡

有两种力量推动着国际平价条件的变化,第一是市场的调整,第二是政府政策的变更｡一般认为,因市场的变化而导致国际平价条件发生变化是由一种均衡向另一种均衡的调整,这种观点其实隐含着完全竞争市场的假设前提｡但是,由于信息不完全､交易成本以及价格粘性､时滞等原因,市场的调整并不完全是均衡的调整｡市场的调整可以在一定程度上缓解国际平价条件的失衡状态,但也可能会导致国际平价条件进一步的失衡｡相对于政策调整而言,市场调整具有微调的特点｡政府政策的变更一般是在经济变量发生较大失衡的情况下进行的｡由于政府机构的认识能力､执行时滞以及政策效率等原因,政府通过政策的变更很难均衡地调整国际平价条件,甚至会进一步加大国际平价条件失衡的程度｡可见,当国际平价条件发生不均衡的变化时,市场和政府政策两种调整机制都无法完全消除其失衡｡当国际平价条件出现失衡不能得到及时缓解时,随着失衡积累､扩大到一定程度,通过传导机制将给一国的经济发展造成严重的影响,造成经济主体的经济活动和经济变量严重恶化,导致一国无法维持原有的国际平价条件,或者在短时间内不能通过市场或政策来调整其失衡状态以恢复本国的经济发展,那么国际平价条件的严重失衡必然会以一种更剧烈的方式――金融危机来进行调整｡

国际平价条件传导机制主要通过两条渠道进行:

1.汇率渠道｡国际平价条件的变化会对汇率产生影响,汇率的变化会对一国的进出口商品的价格产生直接影响,影响该国的进出口,导致贸易收支恶化,从而影响到一国的经常收支账户,导致国际收支发生变化｡同时汇率还通过实际余额机制､收入再分配机制和货币幻觉机制等对一国经济主体的经济活动和经济变量产生影响(杜进朝,2004),进而对一国的经济发展造成影响｡实际余额机制是指人们愿意以实际货币余额形式持有固定比例的实际收入｡如果实际余额因价格上涨受损,人们就会通过减少实际收入之下的支出,或出售证券资产来积累更多的名义余额,以保证足够的实际现金余额｡收入再分配机制是指由于汇率对商品和服务的价格影响是相当直接的,而对工资的影响却是间接的,并且存在滞后,从而收入可能从工资收入者向利润收入者转移｡因为利润收入者的支出倾向低于工资收入者,所以这具有支出改变的效果｡货币幻觉机制是指由于一国汇率的改变导致其价格和工资的改变,由于货币幻觉的影响,这会改变支出规模｡汇率渠道经由以下路径进行:(1)浮动汇率制下,国际平价条件变化汇率变化进出口产品价格､资产价格变化经常收支账户变化国际收支变化;(2)固定汇率制下,国际平价条件变化汇率存在升贬值压力消耗国际储备维持汇率储备减少国际收支减少汇率变化｡在固定汇率制下,国际平价条件传导机制反映了第一代货币危机的传导爆发过程｡

2.资产价格渠道｡国际平价条件的变化会直接反映到不同金融市场的资产价格上｡由于市场的信息不完全､交易成本以及时滞等因素的影响,资产价格的调整可能无法完全反映国际平价条件的变化,导致国际平价条件出现不均衡的变化,这就产生套利､投机机会｡当金融市场充斥着投机交易时,由于投机者的认知不一致,资产价格调整可能不一定会促使其朝着国际平价条件变化的方向进行调整｡更重要的是由于预期效应､流动性效应､羊群效应以及骨牌效应等,当投机者共同对一国的金融市场进行投机性攻击时,很容易对一国的金融市场造成巨大的冲击,并通过金融市场而引发金融危机｡同时,面对金融市场的巨大的投投攻击,一国政府必然会通过动用国际储备､提高利率等一系列政策措施阻止投机攻击,这会消耗一国的国际储备,而高利率又会导致经济的衰退乃至股市暴跌,造成一国收入降低｡可以看出,资产价格的传导渠道对一国的经济有着重要的影响｡随着经济､金融全球化的日益发展,各国不断开放资本市场,减少资本管制,资产价格渠道的重要性越发显得重要｡资产价格渠道经由以下路径进行:国际平价条件变化资产价格资本市场套利､投机交易资产价格变化､本国利率变化资本项目变化､本国收入变化国际收支变化｡

三､亚洲金融危机:国际平价条件传导机制的解释

亚洲金融危机爆发于1997年下半年,其影响之深､扩散之快,是人们未曾预料到的｡金融危机虽然是宏观经济现象,但是金融危机的爆发必然有其微观基础――国际平价条件的失衡为必要条件｡东亚各国由于其国际平价条件失衡程度的不断积累､扩大,在缺乏弹性的汇率制度以及开放的资本市场的条件下,其平价条件的严重失衡一方面通过汇率渠道影响到国内经济,另一方面通过资产价格渠道以投机者在资本市场进行大规模的投机性攻击为导火线,最终导致亚洲金融危机的爆发｡下面以泰国､韩国和印度尼西亚为例,以国际平价条件传导机制为视角分析金融危机的发生过程｡

(一)汇率渠道分析

亚洲金融危机爆发前,东亚各国的汇率制度已与其经济结构存在着某些不相适应的地方｡泰国､韩国和印尼实际上采用钉住美元的汇率制度,自1995年春开始,美元对日元的汇率扶摇直上,美元仅仅两年多时间即升值近56%,使得三国的货币对日元大幅升值,同时也对欧洲货币大幅升值,不仅影响了其出口产品的竞争力,而且导致其币值普遍高估,如表1所示｡从实际汇率变动情况来看,以1990年为基期,到1997年春,实际汇率上升的幅度,泰国为19%,印度尼西亚为8%,而韩国则贬值14%｡

购买力平价条件一直作为决定均衡汇率和确定货币高估和低估程度的标准,它也用来衡量实际汇率是否偏离长期均衡汇率水平｡泰国与印尼实际汇率的大幅升水,意味着其货币被高估,说明两国的购买力平价条件出现较大程度的失衡｡韩元虽然贬值,由于其经常项目赤字依旧不断增加,可以看出其贬值并没有完全消除购买力平价条件的失衡｡同时,由通货膨胀GDP平减指数比较,如图1所示,20世纪90年代时期,上述三国的通货膨胀GDP平减指数要明显高于美国和日本的通货膨胀GDP平减指数｡由相对购买力平价条件,泰国和印尼的货币应该相对于美元､日元贬值,但是缺乏弹性的钉住汇率制无法及时进行调整,导致购买力平价条件进一步失衡｡

泰国､韩国和印尼等新兴的发展中国家满足马歇尔-勒纳条件,即进出口商品的需求价格弹性之和大于1(黄瑞玲,2005)｡因此,汇率高估直接提高了本国的出口商品的价格,降低了进口商品的价格,影响到该国的外贸出口,同时刺激进口,促使贸易收支恶化,导致经常项目收支恶化,出现长期的､大额的经常项目的逆差｡如图2所示,泰国､韩国和印尼自1990年至1997年经常项目收支均处于逆差状态｡而且泰国在1990-1996年经常项目收支逆差占GDP的比重平均达到7.14%,连续7年超过了5%的国际警戒线,出现经常项目收支逆差的不可承受性｡印尼和韩国的经常项目收支逆差占GDP的比重在1996年也接近5%的警戒线,如图3所示｡为弥补经常项目长期的､大额的逆差,迫使三国通过资本和金融项目进行融资或直接举借外债(特别是短期外债),导致利率等资产价格提高,短期外债急剧增加｡到1996年底,泰国､韩国和印尼的短期外债与外汇储备的比重分别达到169%､181%和213%｡这种用资本和金融项目的顺差来弥补经常项目逆差的收支结构是极为脆弱的,容易加大国家的外债压力,甚至引发债务危机｡这种极不合理的国际收支结构,导致国际收支的不可承受性,一方面严重影响了一国的经济发展,另一方面极大地增加了汇率贬值的预期,引发资本外逃,使其岌岌可危的汇率制度更是火上浇油｡可以看出,国际平价条件的失衡(甚至恶化)通过汇率渠道一方面严重影响国内的经济发展,另一方面导致国际收支的不可承受性,削弱一国维持原有汇率制度的宏观经济基础｡

(二)资产价格渠道分析

从20世纪70年代开始,东亚国家纷纷放开资本市场,在利率､资本项目及银行系统的业务范围等方面放松管制,逐步加快金融自由化的步伐｡90年代以来,泰国､韩国和印尼都实现了高度的资本账户开放度｡高度的资本账户开放度畅通了国际平价条件的资产价格渠道｡

资产价格渠道中两个最重要的变量是利率和汇率｡抵补利率平价条件反映了汇率的远期升(贴)水率约等于两国利率的差异｡从图4我们可以看出,泰国､韩国和印尼的年平均存款利率显著高于美国和日本的存款利率｡由抵补利率平价条件,当上述三国利率高于美国､日本利率时,这意味着三国的货币在远期市场上将贬值｡基于这种认识,1997年2-3月间,国际投机商便开始从泰国银行买入高达150亿美元的远期合约｡

非抵补利率平价表明的是预期的汇率变化率等于利率差,其中预期效应发挥着重要的作用｡由于泰国､韩国和印尼的汇率的严重高估､缺乏弹性的钉住汇率制以及国际收支的不可承受性,极大增加了国际投机商对泰国汇率贬值的预期｡由于羊群效应,1997年5月国际投机商在市场上大肆抛售即期泰铢,极力打压泰铢的现货市场汇率,泰国政府的300多亿美元的外汇储备也在投机者攻击下迅速告罄,迫使泰国通过提高利率阻止投机攻击,这又造成股市大跌｡同时,股市的下跌导致外国投资基金大规模撤资,造成证券市场的流动性困难,进而引发上市公司危机,股市发生严重动荡｡1997年7月2日,泰国政府宣布泰铢实行有管理的浮动｡由于东亚各国经济中具有同样的薄弱环节,泰国的金融动荡产生骨牌效应,将恐慌的情绪从一个市场传导至另一个相关联的市场,引发出过激反应,导致更大范围的破坏,韩国和印尼也迅速卷入此次金融危机｡可见,随着金融自由化进程的加快,国际平价条件的失衡通过资产价格渠道不仅对一国的资本市场造成严重冲击,而且对一国的经济也会造成严重影响,其重要性越来越明显｡

四､结论

国际平价条件的传导机制可以较完整地解释1997年亚洲金融危机｡东亚各国由于缺乏弹性的汇率制度､不良的宏观经济体系以及过早地开放资本账户,在国际平价条件传导机制的作用下最终导致了金融危机的爆发,这说明国际平价条件传导机制对一国的金融资本市场和经济发展有着重要影响｡

国际平价条件作为金融危机的基础,运用国际平价条件传导机制框架也可以解释1992年的欧洲货币危机｡意大利和英国不良的宏观经济状况,实际上导致了购买力平价的失衡,同时德国利率的提高,破坏了德意与德英的利率平价条件,但意大利和英国的国际平价条件的失衡是隐性的失衡,它没有像东亚各国表现为显性的国际平价条件失衡｡隐性的国际平价条件失衡通过传导机制同样会给一国金融市场和经济发展造成严重影响,导致意大利和英国无法维持原有国际平价条件而发生货币危机｡应该说,关于国际平价传导机制这方面的研究甚少,本文仅对其与金融危机之间的关系进行了初步的探讨,还有很多问题值得我们进一步深入研究｡

参考文献:

[1]杜进朝.汇率变动与贸易发展[M].上海:上海财经大学出版社,2004.

[2]黄瑞玲.汇率稳定机制:以钉住汇率制下的货币危机为视角[M].

北京:社会科学文献出版社,2005.

[3]姜波克?熏陆前进.汇率理论和政策研究[M].上海:复旦大学出版社,2000.

[4]理查德・M・莱维奇.国际金融市场:价格与政策[M].北京:中国人民大学出版社,2002.