煤炭上市公司资本结构与公司绩效

[摘 要] 本文从理论角度分析了债务融资对公司绩效的影响，从实证的角度回顾了资本结构与公司绩效之间的关系，并运用煤炭行业上市公司财务数据分析了资本结构与公司绩效之间的关系，得出资本结构与净资产收益率显著正相关。

[关键词] 资本结构 公司绩效 债务融资

资本结构对企业价值或公司绩效的影响是理论和实证研究的热点之一。MM理论提出在完全市场假设前提下，如果无税，一个企业的价值与企业资本结构无关。财务学家纷纷打破完全市场假设这一前提，考虑企业所得税、破产成本、信息不对称等因素，先后提出权衡理论、理论、优序融资理论、信号理论等。实证研究也支持了理论观点。理论和实证的发展证实一个企业的价值与资本结构的选择有密切的关系。本文试图在理论分析的基础上，实证分析煤炭上市公司债务融资与公司绩效之间的关系，为我国煤炭上市公司利用债务融资提供理论依据。

一、债务融资与公司绩效的理论与实证

从已有的文献看，负债对公司绩效主要有四方面影响：第一、负债的税盾作用和财务杠杆作用。第二、负债融资可以通过给管理者带来经营压力和积极性从而影响企业的市场价值。第三、通过企业资本结构选择来传递信号，影响市场对企业的判断，从而影响企业的市场价值。第四、融资结构的不同，影响到企业剩余索取权和剩余控制权的配置，进而影响企业治理结构效率，从而影响企业价值。

1990年诺贝尔经济学奖获得者莫迪格莱尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的MM理论及后续的改进理论从不同的角度证实最优资本结构的存在。

国外经济学家Masulis(1983)的实证检验表明:普通股股票价格与企业财务杠杆正相关;企业绩效与负债水平正相关;能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0.23～0.45之间。

国内关于资本结构与公司绩效关系的研究起步晚。陈小悦、李晨(1995)利用1993年7月至1994年3月的数据，分析了股市收益与负债/权益比率之间的关系，得出两者呈负相关的结论。李义超(2003)以1992年年底以前上市的51家非金融公司为样本，以净资产收益率作为公司绩效的衡量指标，运用混合截面数据对公司绩效与资本结构的关系进行了实证分析，则存在一个最优负债区间，从而支持了权衡理论和理论的观点。晏艳阳(2001)采用截面分析对能源开发企业绩效进行研究，得出净资产收益率与资产负债率呈负相关关系，且关系不显著。

从上面的理论和实证分析结果来看，资本结构与企业绩效之间的关系研究一直是研究者关注的问题，但得出的结论截然相反。经过近几年的发展，我国股市日趋成熟，在新的市场条件下，深入研究我国上市公司资本结构与企业绩效的内在联系显得尤为重要。

本文采用煤炭上市公司的数据进行研究，尽量避免了宏观环境和经济政策对不同行业的影响,力求把行业差异缩小。

二、煤炭上市公司资本结构与公司绩效的实证研究

1.指标的选取

公司绩效受多种因素的影响，宏观经济环境、行业竞争状况、公司治理结构等都对公司绩效有重要影响，同时，评价公司绩效的经济指标也很多，目前在相关实证研究中对公司绩效的衡量或评价的指标主要有：

（1)净资产负债率,反映企业股东权益的收入水平，其值越高，说明投资带来的收益越高,用公式表示是:净资产收益率（ROE)=净利润/净资产×100%

（2）总资产收益率，用于衡量企业运用全部资产获利的能力。该指标越高表明资产的利用效率越高，用公式表示是:总资产收益率(ROA)＝公司息税前利润/平均资产总额×100%

其中:公司息税前利润=利润总额+利息支出

平均资产总额=(期初资产总额+期末资产总额)/2

（3)主营业务收益率，反映公司主营业务的盈利能力。一般来说，该指标越

高越好。同时，它也是反映公司的真实竞争力的重要指标。用公式表示是：

主营业务资产收益率(MRM)=主营业务利润/主营业务收入×100%

（4)每股盈余，也称每股盈利、每股收益。反映了企业一定时期平均外发股份所享有的净利润。用公式表示是：

每股收益(EPS)＝公司税后利润(净利润)/外发平均总股本

本文对资本结构与公司绩效之间的关系进行线性和曲线多种回归分析,然后通过比较，从中找出拟合效果最好的进行分析，以便寻找两者之间的关系。主要选取的模型有：直线分析（linear）、二次曲线(quadratic)、三次曲线(cubic)、指数曲线(exponential)、对数曲线(logarithmic)、幂曲线(power)。

2.研究样本的选择

样本数据选取2003年以前煤炭上市公司11家公司近三年的财务报表数据。这11家上市公司主要从事煤炭采掘业。使用spss13.0统计分析软件。

3.实证结果与分析

(1)资本结构对净资产收益率的影响

通过回归分析比较可以看出净资产收益率与负债率的拟合比总资产收益率与负债率的拟合效果好，回归分析数据表明，模型的系数在2003年、2004年两者相关系数R值小，F值也小，说明两者关系不显著，但是，2005年、2006年的模型显示净资产收益率与资产负债率相关系数大，F值大，两者分别呈线性和指数曲线关系。表明煤炭上市公司的净资产收益率与其总负债率之间存在显著的正线性关系，这个结果与融资结构理论一致。通过分析近四年的数据，可以看出资产负债率对净资产收益率的影响程度逐年加强，相关程度逐年提高。

(2)资本结构对总资产收益率的影响

煤炭上市公司近三年负债率与总资产收益率之间呈正相关关系，但不显著。模型的拟合效果不好,二次曲线回归模型模拟效果好于线性回归模型。拟合最好的二次模型为：

y＝0.171-0.486x+0.759x2

可以看出，近三年煤炭上市公司的总资产收益率ROA与资产负债率DAR之间并没有呈现出理论分析中所说的倒“U”形状，而是呈“U”形。对上式一阶求导可得：x=0.32 。即当负债率大于32％时随负债率的增加，总资产收益率上升，资本结构与市场绩效正相关，所以资产负债率应大于32％。这与理论分析和西方学者的实证研究不一致，但反映了我国矿业上市公司目前的实际情况，这说明，我国资本结构对公司绩效的影响与西方完善市场经济国家不同。

从以上分析可以看出，虽然总资产收益率ROA和净资产收益率ROE都是财务绩效指标，但从资本结构的回归情况来看，无论是线性回归还是曲线回归，RoE的拟合效果要远好于ROA

(3)资本结构对主营业务利润率、每股收益的影响

通过分析比较可以看出MRM与DAR之间的关系不显著。主营业务利润率与资产负债率的回归模型估计结果表明所有模型的相关系数说明上市公司的主营业务利润率与其总负债率之间关系不显著。

通过对每股收益与资本结构的分析可以得出，煤炭上市公司在2005年、2006年和3年平均数据拟合模型通过显著性检验，这三年的数据拟合模型指数模型，对数模型和线性模型都通过可显著性5％的检验，从中可以看出，煤炭上市公司随负债率的提高，每股收益增加，两者正相关，与资本结构理论相符。2006年的二次模型通过了显著性10％的检验，二次模型为：y06=-1.548+10.033x-9.371x2

求导可得:x=53.5%时每股收益最高。

三、总结

本文从实证角度分析了煤炭上市公司资本结构的选择对公司绩效的影响，可以看出资本结构对煤炭上市公司净资产收益率有显著的正相关影响，两者存在线性相关关系，而资本结构与总资产收益率和主营业务利润率的相关性不显著。每股收益与资产负债率的相关性通过显著性检验并呈正相关，因此煤炭企业加大负债融资,企业价值会更大。

参考文献:

[1]沈艺峰:资本结构理论史.经济科学出版社,1999

[2]陆正飞:中国上市公司融资行为研究.会计研究,2003(10)

[3]王 敏:上市公司债务融资、公司绩效与最优资本结构.事业财会,2004(05）

[4]Jensen,M.1986,Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers,American Economic Review,76:323～329

[6]Modigliani,F.Miller,M.H.1963.Corporate income taxes and the cost of capital.American Economic Review 53,267～297