对女性董事的风险防范及企业投资分析

一、引 言

以往的调查研究表明,女性在董事会中担任董事职务的比率相对较低。Adams和Flynn(2005)对全世界董事会中女性所占比率进行了调查,他们发现主要发达国家的女性董事比率不超过15%,其中,美国为13.6%(2003年最大的500家公司)、英国为8.6%(2003年英国排名前100名的公司)、澳大利亚为8.4%(2003年排名前200名的公司)、日本为3.0%(1998年2396家企业)。本文统计了2004-2009年中国A股上市公司女性董事比率,从2004年到2009年女性董事比率呈上升趋势,2004年女性董事比率为9.99%,2009年女性董事比率为11%;在上市公司的董事长中,女性约占4%;在上市公司的CEO中,女性比率约为4%~5%。与Adams和Flynn(2005)的研究结果相比,中国上市公司中女性董事的比率仅略低于美国,但也处于一个较低的水平。董事会中女性董事比率过低的问题已经引起世界各国的关注。许多国家甚至通过立法的形式推行性别配额制,从而使得公司中女性比率,包括女性董事比率,达到某一水平。例如,挪威颁布了《性别平等法案》,要求企业董事会中女性董事比率要达到40%。西班牙政府在2007年也通过了类似的法案,要求职工人数超过250人的公司女性人数必须达到公司总人数的40%。那么,提高女性董事在董事会中的比率仅仅是为了从公司伦理的角度考虑男女平等的需要吗?

如果提高女性董事比率能够改善公司治理结构和提高公司价值,这样做就有助于女性进入公司董事会。但是,目前关于女性董事公司治理作用的研究并没有获得一致的结论。在很多情况下,公司的董事会中只有一位女性,这种现象被称为象征主义(Tokenism)(Kanter,1977;Adams和Ferreira,2009)。象征主义的观点认为,公司在董事会中任命女性只是为了满足董事会多元化的需求,对于提高公司价值并无明显的作用(Kanter,1977;Lee和James,2007)。但也有研究指出,女性董事可以为公司董事会提供新的知识(Adams和Ferreira,2009)。因此,董事会性别的多元化对公司价值有着积极的影响。

本文以金融危机为研究背景,即企业在面临严重不确定性的情况下,分析女性的谨慎和保守是否会使得具有女性董事的企业表现出不同的行为决策。本文的实证结果表明,在金融危机期间,女性董事比率高的公司投资水平下降得更快,而且这种效应主要集中在过度投资的公司中。本文还发现,女性董事比率高的公司会减少长期借款,从而为企业未来的投资机会储备债务融资能力。上述结论说明,在面临不确定性的情况下,女性的风险规避有利于减少公司的过度投资,并降低长期借款水平,帮助公司克服金融危机所带来的不利影响。

相比已有的研究,本文的主要研究贡献如下:第一,研究了女性董事对于企业投资和融资的影响。已有的研究主要关注女性董事比率对于企业业绩的影响,但是这些研究只是说明了董事会性别多元化与公司绩效之间的相关性,并不能证明两者之间具有因果关系。本文则研究了女性董事影响公司业绩的具体途径———投资,从而在一定程度上避免了以往研究中的内生性问题。第二,研究了女性董事在金融危机时所发挥的作用。据我们所查的文献显示,本文是第一篇探讨女性董事如何应对金融危机的文献。另外,企业的经营决策总是面临宏观经济环境的各种不确定性(例如,国家频繁调整货币政策)。因此,本文研究女性董事在金融危机中发挥的作用对于企业应对金融危机和宏观经济环境的不确定性具有重要的意义。第三,探讨了中国女性董事在公司治理中发挥的作用。我们的结论支持女性董事在公司治理中发挥了积极的作用,从而为董事会的多元化提供了理论依据,也为政府和企业提高董事会中女性董事的比率提供了决策依据。本文其他部分的结构如下:第二部分为文献回顾和研究假设,第三部分为研究设计与描述性统计,第四部分和第五部分为主要实证结果,最后是研究结论。

二、文献回顾与研究假设

本部分首先回顾了女性的行为特征,即分析女性与男性对风险的态度差异导致其行为的差异。在此基础上,我们分析了女性董事与公司价值的关系,即公司任命女性董事能否提升公司价值。

(一)女性的行为特征

心理学的理论研究结果表明,女较为谨慎和保守(Zuckerman,1994)。学术研究对此有两种解释:第一类观点认为男性和女性生理上的差异导致女性更加倾向风险规避。例如,Zuckerman(1994)就指出,女性体内影响风险决策的单胺氧化酶水平更高。LaBorde Witt(1994)认为,女性承担生育和哺乳孩子的角色会使得女性更加规避风险。

Hersch(1996)认为女性寿命预期时间更长,冒险行为会导致女性的损失更大,因此女性的决策更为谨慎。第二类观点认为社会文化的差异会导致女性更加倾向风险规避(Felton等,2003)。例如,Slovic(1966)指出,社会文化对男性和女性的期望存在差异,男性被认为应该承担更多的风险。目前大量的金融学文献将心理学的研究成果应用到金融决策的分析中。例如,Stinerock等(1991)研究发现,女性的风险偏好程度更低,在财务决策中更为焦虑,而且更倾向于咨询财务顾问。Powell和Ansic(1997)通过实验研究发现,女性更倾向于风险规避,而且在金融决策环境中,男性和女性会采取不同的策略。

Barber和Odean(2001)利用美国一家大型券商提供的个人交易数据发现,男性要比女性的交易多45%,但过多的交易显着降低了男性的回报。谭松涛和王亚平(2006)利用中国数据发现,男性投资者过度交易的程度要高于女性投资者。Watson和McNaughton(2007)研究了1997年到2003年澳大利亚大学的个人退休投资发现,女性的投资更为保守。Charness和Gneezy(2007)通过个体投资实验发现,女性的投资更少,而且更加倾向风险规避。综上所述,这些文献支持 男性在投资决策时更为过度自信和倾向于过度投资,而女性在投资决策时更为谨慎和保守。

(二)女性董事对企业业绩的影响

关于女性董事对企业业绩的影响目前并没有明确的研究结论。一种观点认为女性董事对公司价值没有影响或者有负面影响。Kanter(1977)提出象征主义的观点,认为公司在董事会中任命女性只是为了满足董事会多元化的需求,对于提高公司价值并无明显的作用。后续的部分研究也支持了Kanter的观点。Rose(2007)以1998-2001年丹麦的上市公司为研究对象,其研究结论并未发现女性董事比率与公司价值存在显着相关关系。Farrell和Hersch(2005)追踪了自1990年以来的财富500强和服务500强企业,他们发现市场并没有对公司任命女性董事的公告做出反应。有的研究则发现,市场对公司任命女性董事给予了负面的评价。

Lee和James(2007)分析了美国1990年到2000年3072个任命高级管理者的公告,他们发现市场对任命女性CEO给予了负面的评价。Haslam等(2010)研究了2001年至2005年间的英国FTSE100公司,发现女性董事与股票回报为负相关,而且董事全为男性的公司的估值要比有女性董事的公司高37%。Haslam等(2010)将上述现象解释为:女性被投资者认为是差的领导者,企业领导层中出现女性被认为是企业出现衰退的信号,因此投资者会对女性高管给予负面的评价。

另一种观点则认为女性董事有利于提升企业价值。Carter等(2003)发现女性董事有利于提升企业的价值。Erhardt等(2003)指出,公司的总资产收益率和投资回报率与董事会中女性董事比率存在正相关关系。女性董事提高企业价值的作用路径主要有以下两个方面:第一,女性董事能够增强董事会的监督效率。Adams和Ferreira(2009)由美国1996年到2003年的数据发现,女性董事的出勤记录更好,而且董事会中女性比率越高,男董事的出勤情况越好。这说明性别多元化的董事会会花费更多的时间进行监督。他们还发现,女性董事比率越高的公司,高管变更与股票回报的相关性越强,董事获得的基于股票的薪酬激励越多。

Nielsen和Huse(2010)调查了挪威的201家企业,他们发现女性董事比率的提高有助于加强董事会的战略控制和经营控制。第二,女性董事能够给董事会带来新的知识、思路和观点(Adams和Ferreira,2009),而且女性董事通常具有参与式的管理风格(Pearce和Zahra,1991),这些都能提高董事会的决策效率。

(三)研究假设

上述文献回顾表明,女性的投资决策更为谨慎和保守,而且女性在面临风险的情况下更加倾向于风险规避。在金融危机的背景下,上市公司面临严重的不确定性,业绩出现大幅度下滑。减少固定资产投资成为公司应对金融危机的手段之一(Campello等,2010)。因此,我们预期女性董事比率高的公司更有可能减少公司投资以应对未来的不确定性。基于上述分析,本文提出假设H1:H1:在金融危机期间,女性董事比率高的公司会减少更多的固定资产投资。

如果企业的投资是为了企业正常的经营运作,那么此时的投资对提高企业的价值是有益的,企业的投资风险相对较小;反之,如果企业的投资是一种过度投资行为,是为了追求盲目的扩张,那么此时的投资会使企业面临巨大的投资风险,并有可能损害企业的价值。例如,Richardson(2006)的研究发现,企业的过度投资行为会损害企业的价值。相比正常的投资水平,企业的过度投资更有可能给企业带来很高的投资失败风险。另外,Campello等(2010)认为,在金融危机期间,外部融资会变得更困难,企业面临的有价值的投资机会也会更少。因此,过度投资的企业更有可能面临资金链断裂和投资失败的风险。我们预期,在金融危机期间,女性董事更有可能会降低过度投资企业的投资水平,减少企业面临的投资失败风险。基于上述分析,本文提出假设H2:H2:在金融危机期间,女性董事比率更有可能减少过度投资企业的固定资产投资。

三、研究设计与描述性统计

(一)研究设计

1.样本选择

本文以2007-2009年的A股上市公司为研究对象,样本的筛选遵循以下原则:(1)剔除金融类上市公司;(2)剔除相关数据缺失的公司。本文最后得到1560家公司14979个公司/季度观测值。与Campbell等(2008)的方法类似,本文采用Winsorization的方法对异常值进行处理,对所有小于5%分位数(大于95%分位数)的变量,令其值等于5%分位数(95%分位数)。财务数据和公司治理数据来源于国泰安(CSMAR)数据库。2.变量定义(1)投资由于企业的投资可能会受到企业经营周期的影响,本文将用“T年j季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”与“T-1年j季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”的比并取对数来度量企业投资的增长率(变量定义为INVEST)。

(2)过度投资

本文参考Richardson(2006)的方法度量企业的过度投资水平。Richardson将投资(ITOTAL)分解为维持性投资(IMAINTANENCE)和新投资(INEW),可得公式(1):ITOTAL,t=IMAINTENCE,t+INEW,t。公式(1)中,IMAINTENANCE是企业为了维持现有资产而进行的投资支出,用折旧和摊销来代替。INEW是企业的新投资,进一步被分解为预期新投资(I*NEW)和非正常投资(IεNEW)。ITOTAL可表示为公式(2):ITOTAL,t=CAPEXt+Acquisitionst+RDt-SalePPEt。公式(2)中,CAPEX为资本性支出,Acquisitions为并购支出,RD为研发支出,SalePPE为出售固定资产回收的现金。新投资(INEW)可以用公式(3)来表示:INEW,t=α∧+β∧V/Pt-1+φ∧Zt-1+IεNEW,t。V/P代表公司的成长机会,本文参照辛清泉等(2007)和姜付秀等(2009)的方法用企业的销售收入增长率来代替,Z包括杠杆率、现金水平、公司年龄、公司规模、股票回报、过去投资水平、年度和行业影响因素。对公式(3)进行回归,将回归系数估计带入公式(3)中,即可得出每个企业新投资的拟合值(I*NEW),INEW,t-I*NEW,t=IεNEW,t,IεNEW即为企业的超额投资水平。如果IεNEW大于0,则定义为过度投资(变量定义为OVERINVEST),如果IεNEW小于等于0,则定义为投资不足(变量定义为UNDERINVEST)。

(3)金融危机

本文依据Campello等(2010)的做法,将2008年第4季度和2009年第1季度定义为金融危机期间。本文统计了2007年第1季度-2009年第4季度A股非金融类上市公司的总资产收益率(ROA),发现金融危机对企业盈利能力造成了显着的影响。从2008年第3季度开始,上市公司的ROA突然下降,从2008年第3季度的0.84%,下降到2008年第4季度的-0.45%。从2009年第2季度开始,上市公司的ROA有了明显回升。因此,本文将2008年第4季度和2009年第1季度定义为金融危机期间符合中国企业面临的宏观经济环境。本文其他主要变量的定义参见表1。

(二)描述性统计

表2是本文样本中主要变量的描述性统计。在样本中我们可以发现,女性董事的平均比率为10.1%,而董事会平均人数规模为9.34人,这说明,平均而言,每个上市公司仅有一名女性董事。但是,不同公司女性董事比率差异很大(标准差为10.2%),约37.4%的公司董事会中没有女性董事,约0.29%的公司董事会中女性董事比率超过50%,女性董事比率最高的公司该值为60%。①上市公司平均的季度ROA为1%,平均的市值账面比为7.123,平均的资产负债率为53.8%,平均的销售增长 率为17.8%。在图1中,按照T-1年董事会中女性比率是否大于中值将样本分成两组,分季度研究了女性董事比率对企业投资的影响。从中可知,在金融危机期间(2008年第4季度和2009年第1季度),女性董事比率越高的企业投资增长率越低。这说明,女性的谨慎性会使得女性董事比率高的企业在金融危机期间更倾向于减少投资。②

四、基本实证结果:女性董事比率与企业投资

(一)基本实证结果

表3是本文主要的实证结果。在模型1中,CRISIS显着为负,说明在金融危机时,企业会减少其投资以应对未来的不确定性,这与Campello等(2010)的问卷调查结果是一致的,即在金融危机期间企业会取消或者推迟投资计划。FEMALE不显着,说明总体而言,企业中女性董事的比率与企业的投资并不存在显着关系。在模型2中,我们加入交互项“FEMALE*CRISIS”,以考察女性董事与金融危机对企业投资的交互作用。我们发现“FEMALE*CRISIS”显着为负,即在金融危机的背景下,女性董事比率越高的公司投资水平下降得越多。这说明,金融危机使得女性更加倾向风险规避,从而更有可能做出减少企业投资的谨慎决策。以上结论支持了本文的假设1。

显着为正,说明企业规模越大,投资增长越快。GROWTH显着为正,说明成长性越好的公司,投资增长越快。LEV显着为正,说明债务水平越高的企业投资增长得越快,这表明债务融资是企业投资的重要资金来源。表3的结果只是说明,在金融危机中女性董事比率高的公司会削减更多的投资。那么,女性的谨慎性对公司发展是否有利呢?如果女性董事的谨慎使得公司正常的投资水平都不能维持,或者即使存在非常好的盈利项目也不去投资,那么这种谨慎会损害公司的价值。本文参照Richardson(2006)的方法,将公司的投资区分为投资不足组和过度投资组。表4的回归结果表明,FEMALE*CRISIS的回归系数仅在过度投资组中显着为负。①这说明,在金融危机中,女性董事对于投资的抑制作用主要体现在过度投资组中。上述结论支持了本文的假设2。

(二)稳健性检验

本文还从以下方面进行了稳健性检验(限于篇幅,结果省略),主要研究结论均保持不变:(1)用“T年j季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-T-1年j季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金)/T-1年j季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”度量投资增长率;(2)将女性董事比率定义为“T年董事会成员中女性比率”;(3)本文还参考Carter等(2003)的做法,在表3至表6的回归模型中控制了董事会规模、独立董事比率、董事会的会议次数和董事会中两职合一情况。

五、进一步的讨论:女性董事比率与企业债务融资

表3和表4的结果表明,在金融危机期间,女性董事比率高的企业会减少过度投资。在此部分,我们将讨论女性董事比率高的企业减少投资对于企业现金和债务水平的影响。企业减少的投资是否是具有良好投资机会的投资还可以根据企业因减少投资而节约的现金的去向来判断。如果企业因为融资约束而减少投资,那么企业的现金持有水平将因此而增加;如果企业减少的是过度投资,那么企业会用现金偿还负债,为未来的投资机会储备债务融资能力。根据Myers(1984)与Myers和Majluf(1984)的优序融资理论(Pecking order theory),企业首先会利用内源融资,然后使用债务融资,当企业的债务融资能力达到极限后,企业会寻求股权融资。在金融危机期间,股票市场出现下跌,股权融资容易受到限制。因此,债务融资成为企业最主要的外源融资方式。但是,企业的债务融资能力是有限制的,为了更好地把握未来的投资机会,企业很有可能会偿还债务,从而为未来的投资机会储备债务融资能力。对此,我们分别进行了实证检验。我们发现,在金融危机期间,女性董事比率高的公司并没有储备更多的现金(限于篇幅,结果省略),但是女性董事比率高的公司会降低债务融资水平(见表5)。

在表5中,我们比较了短期借款和长期借款两组样本的差异。短期借款变化率(DSHORT)定义为“(T年j季度短期借款-T年j-1季度短期借款)/T年j-1季度总资产”,长期借款变化率(DLONG)定义为“(T年j季度长期借款-T年j-1季度长期借款)/T年j-1季度总资产”。由表5可知,“FEMALE*CRISIS”仅仅在长期借款组中显着为负,这说明女性董事在金融危机期间更有可能将原本用于投资的现金用于偿还长期借款,这不仅可以降低公司的债务风险,更重要的是还可以为企业未来的投资机会储备债务融资能力。上述结论存在一种竞争性假说,即在金融危机期间,企业的盈利水平下滑,向银行借款的能力也会下降。因此,女性董事比率高的公司长期借款水平下降得更为明显可能是女性董事比率高的企业盈利能力下降得更快引起的。我们比较了金融危机期间,女性董事比率高的企业和女性董事比率低的企业ROA和经营活动现金净流量的差异,我们并未发现女性董事比率越高的企业ROA和经营活动现金净流量越低的情况。因此,我们可以排除该竞争性假说。与表4的研究思路一致,我们将样本区分为过度投资样本和投资不足样本。由表6可知,“FEMALE*CRISIS”的回归系数仅在过度投资组(模型4)中显着为负。这说明在金融危机期间,女性董事比率高的企业降低长期借款水平主要体现在过度投资的样本中。总之,表4和表6的结果表明,女性董事的谨慎性会使得过度投资企业在金融危机期间降低投资水平,并偿还企业的长期借款,从而为企业未来的投资机会储备债务融资能力。

六、研究结论

大量心理学和行为学的研究结果表明,女性在面临不确定性时,其行为会更加谨慎。本文以心理学的相关研究结论作为理论基础,利用金融危机提供的自然实验机会,分析了女性董事的谨慎性和风险规避倾向是否会影响公司的投资决策。通过对2007-2009年A股上市公司的实证分析发现,在金融危机期间,女性董事比率越高的公司投资水平下降得越快,而且这种效应主要集中在过度投资的公司中。同时还发现,在金融危机期间,女性董事比率高的公司会减少长期借款,从而为企业未来的投资机会储备债务融资能力。总之,研究结论表明,在面临不确定性的情况下,女性的风险规避有利于减少公司的过度投资,帮助公司克服金融危机所带来的不利影响。

当然,本文也存在如下不足:首先,金融危机持续时间较短,因此存在企业财务政策尚未完全调整,政府就已经采取经济刺激政策的情况。上述现象导致我们不能很好地观测金融危机对企业未来财务政策的影响。其次,企业的投资和融资存在一定的内生性,这可能会对本文的研究结论产生一定影响。由于没有能够找到较好的工具变量,我们只能留待以后的研究来解决这个问题