基于价值投资策略的内在价值评估模型研究

【摘要】我国股市在不断发展的过程中出现了如高市盈率、高发行价、高换手率等现象，这不利于投资者进行价值投资。本文以价值投资为理论基础，运用R语言软件对样本数据进行面板数据多元性线性回归，构建上市公司内在价值评估模型，为广大投资者进行内在价值评估提供实证研究。

【关键词】价值投资 内在价值

股票投资实践者和学术研究者一直热衷于研究投资策略，从而预测股价走势并获得超额收益。沃伦・巴菲特继承了本杰明・格雷厄姆和欧文・费雪对价值投资策略的研究，并通过长期持有获得了巨大成功。股票的内在价值指股票的公允价值，是由公司的基本面以及未来的发展状况所决定的本身所固有价值。“内在价值”的概念是格雷厄姆和多德在《证券分析》一书中提出来的。股票的价格由于受到多种不确定因素的影响有时候会偏离其内在价值，但是总体上，股票价格总是向着内在价值回归的。这就使得人们从对股价走势的预测研究转向了对股票内在价值的研究。本文通过对股票长期走势的影响因素进行分析，进而对股票内在价值进行评估。

一、实证分析

（1）模型基本假设。通过对价值投资理论的梳理与分析，得出了本文研究基于价值投资策略的内在价值评估模型的一些基本假设：H1：价值投资理论认为股票价格反映一个上市公司的内在价值，任何公司股票的价格都是以其内在价值为基础的。H2：股票价格与公司的基本面因素相关，基本面因素对股价具有解释能力。影响上市公司内在价值的因素极多，有市场因素、基本面因素、国家政策因素和行业发展因素、行业竞争力因素等等。然而，不论是哪方面的因素，最终都将大致反映在企业的基本面因素上。H3：价值投资理论认为不论是价值股、成长股或者概念股，其内在价值由上市公司的基本面因素所决定。因此，股票价格的长期走势也是由基本面因素所决定。

（2）样本数据来源。十八届三中会以后，为了进一步深化改革，我国A股市场IPO即将由核准制向注册制改革。我国香港证券市场首次公开发行股票实施的是注册制，市场相对成熟，对股票的定价相对合理，而目前我国A股市场IPO实施的是核准制。含A股的H股是即在A股市场发行股票，又在香港证券市场发行股票。把含A股的H股作为研究样本构建内在价值评估模型，可以比较合理地评估我国上市公司内在价值。此外，本文选取的股票市场数据均来自于Choice数据库。

（3）样本数据选取标准。对2007年至2015年含A股的H股的数据进行筛选。样本数据的时间跨度内，含A股的H股既经历了牛市也经历了熊市，可以在一定程度上抵消一些极端因素的影响，同时确保样本的可统计性。各上市公司年报公布的时间不一致，会导致数据收集相对困难和股价的异常波动。为了排除这种影响，本文决定选取年末股票的收盘价作为普通股股价。考虑到股票的分红等因素，对所有股票价格进行复权处理。

（4）模型变量的选择。本节主要介绍上市公司基本面中可以量化因素的五个方面如股本扩张能力、偿债能力、盈利能力、经营能力、成长能力、现金流量指标。

（5）实证结果与分析。本文在选择面板数据多远线性回归模型时，通过F检验和Hausman检验，最终确定使用个体固定效应模型。个体固定效应模型指从时间和个体上看，面板数据回归模型的解释变量对被解释变量的效应不随时间和个体变化，而且除了模型的解释变量之外，影响被解释变量的其他确定性变量的效应随个体变化而不随时间变化。

表3 模型回归结果

注：‘***’ ‘**’ ‘*’ ‘.’ ‘’分别表示在0、0.1%、1%、5%、10%水平上@著

如上所示，用R语言进行回归的结果为：p=-1.644+0.767x1+

1.186x5+2.408x6+2.861x7-0.603x18+00.314x21。公式又可表述为： 股价=-1.644+0.767每股净资产+1.186每股资本公积+2.408每股收益+2.861销售毛利率-0.603每股现金流量净额+0.314固定资产周转率。

二、研究结论

本文按照一定的标准选取2007年-2016年连续9年的含A股的H股公司并基于价值投资策略筛选能够反映公司内在价值的指标，然后利用R语言统计软件对样本公司各年的股票价格与所选指标建立多元回归模型，建立上市公司股票内在价值估值的模型。通过大量的实证分析，得出的主要结论为：

（1）基本面因素解释力较强。从2007年到2015年实证模型的拟合度和各种检验结果都较为理想，说明样本股的市场价格会受到公司的基本面因素的影响。每股收益、销售毛利率、每股净资产、固定资产周转率与股价呈正相关关系，而每股现金流量净额回与股价呈负相关关系，符合个基本面因素对股价的影响效应。由此可以看出，通过对公司基本面的研究与分析，进而挑选出具有投资价值的股票是可行的。

（2）基本面因素中偿债能力的变量不显著相关。本文偿债能力指标包括流动比率和资产负债率。一般认为流动比率和资产负债率保持在合理的范围内能保证偿债能力很强。但应注意的是，如果比率过高企业并不一定偿还债务的能力就很强。因此，偿债能力指标与股价没有显著相关性。

（3）其他因素对股价也有一定的影响。尽管股票价格可以通过基本面指标进行解释，然而从实证结果角度而言，基本面因素对股价所产生的影响具有不稳定性和不完全性。由此可见，国家宏观经济政景气程度、政策调控、市场投机行为以及行业整体发展走向也都会对企业内在价值产生影响。

中国的证券市场在经历了30余年的发展历程后，必然要与国际资本市场的主流趋势接轨。价值投资策略作为西方主流投资策略将逐渐受到国内市场的重视，机构投资者和大基金也将围绕公司价值进行投资。可以预见，价值投资策略也必将在实践中接受检验和不断完善。