寻找下一个上涨的“泡沫”

当指数上涨到3000点，4000点的时候，很多人就在谈论股市泡沫的问题，可转眼之间指数已经涨到5000点附近了。随着“5・30”垃圾股泡沫的破灭，近期蓝筹股异军突起，股价大涨，一些人惊呼篮筹泡沫正在形成。然而，股市中存在泡沫并不奇怪，关键是要找到下一个上涨的泡沫，分享泡沫长大过程中的收益。

今年以来，关于A股泡沫的争论声不断，3000点、4000点、直至眼前的临近5000点，行情却在喋喋不休的泡沫论中节节攀高，而一场由垃圾股泡沫转向大蓝筹股泡沫的运动正如火如荼地展开。

然而，就在市场为大蓝筹股的泡沫化趋势而忧心忡忡时，8月6日，中国船舶捅破了200元的A股股价“天花板”；7日，横盘蛰伏了144个交易日的权重股工商银行，却伴随着上市以来的最大成交额以9.83％的涨幅报收，此后连续收阳，带领大盘向5000点高地冲击。这使得市场普遍深感迷惑不解。

大蓝筹股泡沫是否合理?如果存在即合理，那么，在行情行至5000点附近，下一个“泡沫”板块是谁?

A股泡沫从何而来

对于A股泡沫从何而来的问题，在经历了大半年的讨论之后，答案似乎是不言而喻的，即A股的泡沫是由流动性过剩引发的。

所谓流动性过剩，通常是指流通体系资金充裕，银行信贷投放冲动较强。单纯从基础货币总量本身看，国际收支的大量顺差确实是给我国央行对冲操作带来了巨大的压力。据中国海关统计，今年前5个月，中国外贸进出口总额达8013.4亿美元，同比增长23.7％，贸易顺差累计达857，2亿美元，接近去年全年贸易顺差的一半。

国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松指出，中国当前这种流动性泛滥是全球流动性过多和经济失衡的反映，美欧日宽松货币政策的影响远未结束、全球经济失衡主导资金流向、美元资产的投资吸引力明显减弱等，导致包括中国市场在内的周边市场流动性充裕。

此外，股市的连续火爆使国内居民储蓄大搬家，也加剧了流动泛滥。据申银万国的统计，在基金销售火爆的带动下，7月份A股市场存量资金净增740亿元。而中登公司公布的数据显示，8月份，投资者对基金的热情有增无减。进入本月后，新开基金账户数始终稳定在5万户水平上，还出现了一天新开60万户的现象。而7月同期，这一数字仅为3万户左右。

A股泡沫在流动性中膨胀。然而，这只是个表象问题，深层次原因是中国经济的高速成长吸引了大批国际、国内资金参与资本市场。

目前，世界一致认为，中国经济增长是全球最快的，而且是可持续性最强的。以GDP增长为例，西方发达国家每年增长3％到4％就已经很可观了，而中国连续几年的增长都在10％以上，并且还要持续下去。今年1至5月份，规模以上工业企业的净利润增长了42.1％，这个增长数字在发达国家是骇人听闻和不可思议的，但在中国大家觉得习以为常。以A股上市公司的利润增长率为例，截至8月10日，已刊登中报的425家上市公司，业绩增长逾8成，加权平均每股收益0.23元。亮丽的“成绩单”成为股市大牛以及泡沫滋生的最好注解。

理性泡沫还是过度泡沫

从一定程度上说，作为虚拟资产的股市，泡沫与生俱来。而在全球资产价格膨胀和财富效应集中释放的当今，股价有一定泡沫具有合理性。

一位证券分析人士称，7月份CPI为5.6％，创10年新高的CPI数据，预示着我国经济已经从之前的“高增长低通胀”转入了“高增长高通胀”的轨道，“高增长高通胀”作用在势头正酣的牛市行情中，不可避免地会形成一定的泡沫化。同时，目前中国正处于财富效应释放时期，财富效应的路径是“经济增长－转型－本币升值－资本市场繁荣－人均可支配收入提升－实体经济增长”。从内在、外在原因来看，理财需求和财富效应的释放远没有到达高潮。从居民所持有的证券资产占居民金融资产的权重来看，中国依然偏小，仅约17.7％，而美国居民的相关比例为36％、德国的相关数据为28％，还有提高的空间。所以，财富效应带来的股市泡沫也难以避免。

因此，先有今年前5个月的由散户主导的垃圾股泡沫，而后有“5・30”之后的蓝筹股泡沫。5月30日印花税税率提高后，交易成本的增加，导致垃圾股泡沫破裂，促使投资者行为趋于理性化。投资者倾向于由基金等更加专业的机构投资者进行理财，而蓝筹股无论从流动性还是安全性来说均是机构投资者的最佳选择。

于是，新一轮的“二八现象”水到渠成。时至今日，随着两市股指频创新高，蓝筹股的股价早已不可同日而语。其中，7月以来，万科A上涨了80％，动态市盈率已在100倍左右。而作为行情中流砥柱的金融板块，目前估值已处于较高水平。目前动态市盈率最低的就是工商银行。虽然工商银行在8月的短短10多个交易日中上涨了30％多，但市净率4.8倍、动态市盈率在30倍左右仍处于金融板块较低水平，而其他银行的动态市盈率少则四五十倍，高则上百倍(中信银行)。就连被称作中国最优秀的招商银行在“5・30”以来上涨约80％，动态市盈率仍达43倍，市净率则高达9倍。

“经过近期上涨，蓝筹股的股价已经明显出现了泡沫。”齐鲁证券分析师顾国荣指出，此轮行情的一个显著特点就是基金高度重仓股“自拉”，市场对绩优行业龙头大肆炒作。南方基金投资总监王宏远也认为，目前市场整体是健康的，与前期的垃圾股泡沫一样，轮番上涨的蓝筹股里面也产生了局部性的泡沫。

然而，正如3000点、4000点时对A股整体是否有泡沫的看法存在严重分歧，对于蓝筹股泡沫的看法依旧分歧巨大。中金公司研究部董事总经理邱劲认为，现在股票泡沫只是体现在小盘、中盘的股票上，大盘蓝筹股还在目标市盈率之内。大盘蓝筹股没有泡沫。招商证券并不认为纯粹是由于新投资者大量购买基金而间接推动蓝筹股估值迅速提高，甚至出现泡沫。经济的长周期繁荣保证了上市公司盈利的高增长甚至是超预期增长，银行的高增长态势举世罕见且有望持续。如果2008年经济和企业盈利的增速不亚于2007年，那么实际上目前蓝筹股的估值不存在太多泡沫。

统计数据显示，截至8月13日，沪深两市的平均市盈率已分别达到52倍和74倍，以沪深300为代表的蓝筹股平均市盈率也达到了47倍。而据对蓝筹业绩增长的测算，蓝筹股今明两年的预期市盈率分别仅为31.5倍和24.5倍。

“蓝筹股可能会涨到市场不敢想象的地步。”德邦证券分析师古敬东表示，在资金推动型牛市中，高估值是市场的最大特征。只要牛市不结束，资金就必须选择适合的板块介入，这必然会造成股价的持续攀升，使市场估值从低估走向理性泡沫，再到非理性泡沫，最后才

破灭。

谁是下一个“泡沫”板块

既然在牛市中股价泡沫存在一定程度的理性成分，A股仍处于理性泡沫时期，我们不妨顺着这一主线，在市场涨涨跌跌之间，寻找下一个上涨的“泡沫”板块。那么谁最有可能成为下半年行情的“泡沫”板块呢?

大蓝筹板块。从“5・30”以来，可以明显地看出这是新一轮以基金公司等机构为代表的牛市行情。“5・30”之后，基金遭到了更为狂热的追捧，基金申购的份额在不断地刷新数据，而如此庞大的资金只有选择业绩优良、流动性好的大盘蓝筹股进行投资，大蓝筹的股价得以流动性溢价也在所难免。

此外，从业绩看，A股市场的大盘蓝筹公司主要集中在金融、房地产、化工、交通运输、有色金属、黑色金属、食品饮料、机械设备等中国经济的支柱产业，这些行业要么具有垄断资源优势，要么代表着中国经济的发展方向。绩优蓝筹公司占据竞争优势，是具有定价权、资源稀缺型的行业龙头公司。

从历史上看，大盘蓝筹股都能给投资者提供相对于市场平均水平更高更稳定的回报。大盘蓝筹股多年净利润复合增长率和多年平均净资产收益率都高于上市公司平均水平。从2001到2006年间，上证50成份股净利润复合增长率达到21.6％，而同期全部A股净利润仅以13.54％的速度增长。同时，净利润同比增长序列显示大盘蓝筹股的增长更加稳定。上证50成份股从2001到2006年间平均净资产收益率达到19.25％，高于同期全部A股的10％。从今年中报数据看，在前两个季度中国经济快速增长的背景下，大盘蓝筹公司业绩的成长性纷纷超预期。

房地产板块。虽然房地产板块在今年以来涨幅惊人，但其未来增长仍可期。

近年来，全国各地的房价“日长夜大”，使房产成为最为抢手的商品，房地产企业的利润也随之以惊人的速度水涨船高。

近来，国务院出台解决城市低收入家庭住房困难的意见，宣示了让市场的归市场、政府的归政府，走一条以市场配置为主、政府保障相结合的“中间道路”。围绕着这一条产业中间路线，政府未来的调控方向基本可以明确：政府已坚决将保障性住房市场和商品房市场分开。一方面，要建立一个有效而健康的商品房市场；另一方面，要恢复政府的住房保障功能。

由此看来，成本拉动、供给限制、需求推动和房地产行业垄断属性等四大推手依旧存在，房价上涨趋势不改，房地产行业值得继续看高。未来几年，受益于行业的优胜劣汰带来的产业集中度提高，以及资本红利对整个板块质量的提高，特别是房价快速上涨带来的地产上市公司利润率的提高，整个板块净利润增速在70％左右。

当然，房价快速上涨可能滋生泡沫，为了防止泡沫继续吹大，不排除政府进一步的政策调控，或许会导致房价硬着陆。但是考虑到地产企业利润计算的滞后性，地产上市公司至2008年末业绩均能得到高速增长。

个股可关注万科、保利地产、金融街等一线房企和香江控股、中华企业等可能成为一线的企业，以及栖霞建设、华发股份、冠城大通等主要业务集中在一线区域的地产公司。

保险板块。保险行业是人民币升值的一个重要板块。从保险产业来看，随着社会的建设和发展，保险公司在经济和社会发展中已经成为不可缺少的社会主体，保险是与国民经济和居民收入高度相关的行业。有数据显示，保险行业的销售收入与国内GDP增长速度密切相关。中国GDP每年增长10％左右，保费收入年均增长超过15％也是较为现实的。此外，随着人均消费水平的提高、房产增值和资本市场增值，家庭平均资产规模大大增加都对保险行业形成良好的市场环境，未来储蓄转化成保险的资金份额将会继续加大。中国目前已经进入加息周期，加息有助于缓解保险行业高利率保单的问题，可以说在一定程度上受益于利率上升。随着新会计准则的实施，保险公司的投资收益也将陆续在中报和年报中反映出来。

此外，中国人寿、中国平安均提出了金融集团的发展模式，经营范围将逐渐扩展到保险以外的证券、基金、信托、银行等，无疑会为两家保险巨头提供更多更好的盈利机会。

“由黑变白的马”。绩优蓝筹股是“白马中的白马”，通常，其盈利实现超预期增长，具备明显的机构化特征。“由黑变白的马”则指那些因优质资产注入或重组而发生本质性改善的上市公司，在资产注入、整体上市和重组热火朝天的牛市中，这一板块的爆发力不可小觑。现在有很多题材股的市盈率可能有200倍、500倍，甚至有1000倍，但是其中相当部分题材股面临重组和资产注入的机会。所以从动态来看，这些题材股未来也会降低上市公司的估值。

当然，这一板块也是最不易掌握的。一般而言，可重点关注有央企背景的上市公司。在近期召开的中央企业负责人研讨会上，国资委方面表示，要充分利用资本市场，推进中央企业的改革重组，具备条件的央企要加快整体上市，暂不具备条件的则优先做强上市公司。这说明国资委在加速央企整合的进程，并且明确指出要充分利用资本市场来完成这一过程。这意味着资本市场上的央企整体上市将在政策的刺激下再掀狂潮。