寻找A股价值“洼地”

【摘要】担心泡沫早了点 截至8月31日，以2007年上半年业绩为基数，沪深300成分股的加权动态市盈率为36.87倍，全部A股的加权动态市盈率为41.34倍。面对如此高的市盈率，不少人担心股市泡沫会...

从过去16年的经验来看，第四季度A股市场整体呈现涨跌各半的势态。具体来看，大多只有11月份的表现较为乐观(16年中有11年呈现上涨状态)，其他两个月份以下跌状态居多。今年第四季度尽管面临着“十七大”的政策变数、次级债的国际变数以及由此衍生出来的流动性和货币政策的变数，但是种种迹象表明，次级债危机对我国经济的实质影响不会在四季度显现。因此从这一角度看，今年第四季度延续第三季度走势的可能性较大。

题材股成就估值提升之势

随着三季度中蓝筹股的整体上涨，其估值优势正在逐渐消失，而近期基金发行步伐明显放缓也将成为蓝筹股行情休整的缘由之一，题材股有望在第四季度整体活跃。因此，四季度市场整体估值的提升将主要来自于题材股的表现。

今年5月29日可以看作是题材股行情的极致，也是管理层能够容忍的题材股泡沫的上限。对比5月29日和8月31日两天全部A股和沪深300指数的动态市盈率，可以发现，5月29日的沪深300市盈率和全部A股市盈率相比，其水平相当于整个A股市场的88％，而在8月31日这个比值为92％（见表1）。这说明今年三季度蓝筹股对市场估值的提升做了很大贡献。

根据测算，四季度题材股的活跃将使市场估值提升到42倍以上。按照0.4元每股收益计算，市场的平均价格将达到16.8元，对应的股指轴心点位应在5500点附近。但考虑到四季度变数较多，而且建设银行、中国石油、中铁集团等大蓝筹股的陆续回归将给指数带来提升作用，因此四季度的市场波动幅度可能较大，最高点和最低点有望达到6600点和4400点。

担心泡沫早了点

截至8月31日，以2007年上半年业绩为基数，沪深300成分股的加权动态市盈率为36.87倍，全部A股的加权动态市盈率为41.34倍。面对如此高的市盈率，不少人担心股市泡沫会随时破灭。这种担心是自然的，却又是没有必要的。虽然相对于全球股市，A股市场很难再找到被低估的股票，但考虑到2000年美国和1989年日本的股市泡沫(标准普尔、日经225的成分股加权市盈率都曾一度超过60倍)，故目前A股市场的泡沫并不算大。

当前市场所担心的蓝筹股泡沫，只是一个“相对”的时间概念，即A股的估值已经充分反映了2007年的业绩预期。但时间是最好的朋友，再过三个月就将进入2008年，估值基准自然调整到以2008年的业绩预期为基准，到时蓝筹股的估值水平“自然”会降下来。

开拓选股思路

提升A股的估值空间主要有5条途径：1.由于资金的不断涌入，市场不断抬升绝对估值的高度。自998点行情以来，大家对A股动态市盈率的“容忍度”已经从15倍提高到30倍、再到目前的41倍；2.上市公司的内生式高速增长可以缓解估值压力。其中也包括产品价格的上涨，以及消费升级给上市公司带来的利润增长；3.在人民币升值、通货膨胀抬头的背景下，人民币资产价值重估也是缓解估值压力的一个重要途径；4.资产注入、整体上市、吸收合并、行业整合等外延式增长是快速解决估值压力的途径之一；5.股权激励可以极大地激发管理层的工作热情，对上市公司的业绩持续提升能起到积极的作用。

据统计发现，板块或个股与以上5条途径交叉越多，这个板块或个股向上的力度就越大。比如房地产股、有色金属股、煤炭股与途径1、2、3有交叉，部分个股又与4有交叉，这些板块和个股的上扬空间可能就比较大。

显然，这5条途径为四季度提供了一个选股思路。在A股普遍估值偏高的情况下，哪些板块或个股还有提升估值的空间，就要看上述5条途径中哪些可能会在四季度产生变化。第1、2条途径在今年已经被市场充分挖掘。就第5条途径而言，股权激励尚处于审批的搁置期，目前有“地利”，但缺乏“天时”，时机还不成熟。而第3条途径虽然也被市场充分挖掘，但人民币升值、通货膨胀压力依然存在，故此人民币资产价值重估还有挖掘的潜力。

“热”概念 =“金”投资

在全流通时代，市值的放大效应将激励大股东通过注入优质资产、集团整体上市等方式将自有资产逐步证券化，从而获得流动性溢价。在巨大的利益驱动下，大股东利用增发等方式向上市公司注入优质资产，甚至是集团整体上市，这些已成为一股势不可挡的潮流。

资产注入、整体上市后，所收购的优质资产对应的市盈率和市净率将远远低于上市公司目前资产对应的市盈率和市净率，将提升公司的估值重心。更为重要的是，整体上市或收购优质资产之后，上市公司的资产质量将得以快速提升，这样不仅可以增厚当期收益，而且还为上市公司的可持续性发展提供了优质资产保障。

目前，国资委正在积极推动央企上市公司的整体上市。上海、天津、重庆、北京等地方国资委都在考虑通过上市公司整合地方国有资产。可以说，政策方面的障碍并不存在。此外，面临退市或戴ST帽子的公司正在加紧与有诚意入主的公司谈判，而在上半年已有意向的公司也在等待相关部门的审批。因此，资产注入、整体上市将成为第四季度最热的概念。

此外，今年我国社会消费继续强劲增长，消费拉动经济是未来的主基调。中国即将步入历史上第三个消费高峰，消费类产业将会分享中国经济高速成长所带来的超额收益。从事消费品和与消费服务相关业务的企业有一个突出特点，就是其盈利能力受经济周期波动的影响较小，消费类股票具有防御性特点。

然而，前期金融股、房地产股、资源股(有色金属、煤炭等)的光环掩盖了消费类公司的亮点。在通货膨胀的背景下，价格敏感型产品和涨价空间巨大的行业才能更大地分享到这一变化带来的投资收益。而需求加快、供给放慢，使供求正在向有利于价格上涨的方向转变，将对相关公司的估值产生新的刺激。

放眼第四季度，资产注入、整体上市、吸收合并、行业整合等概念将成为投资价值增长的主线。居民消费升级、产品价格上涨、人民币资产价值重估将是投资不能错过的三大主题。