次贷危机的形成原因范文
时间：2023-10-26 17:17:02
次贷危机的形成原因篇1
【关键词】次贷危机 成因 分析
一、次级按揭贷款的含义与次贷危机的爆发过程
美国次贷危机，是指美国房地产市场上的次级按揭贷款的危机，主要是指美国贷款机构向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供住房抵押贷款。按揭贷款人无需提供任何有关偿还能力的证明就可以在没有资金的情况下购房。这种次级按揭贷款将客户的偿付保障建立在房屋价格不断上涨的假设之上，而不是建立在客户本身的还款能力基础上，其中所隐含的巨大风险是显而易见的。然而由于近几年美国楼价高涨，繁荣的房地产市场使得贷款机构为了盲目地追求高利润率而不断增加次级住房抵押贷款的供给，以至忽略了次级抵押贷款隐藏的风险。
次级按揭贷款因借款人信用等级不高，相对于资信条件较好的按揭贷款人所能获得的比较优惠的利率和还款方式，通常要被迫支付更高的利率，并且遵守更严格的还款方式。由于美国过去的6、7年以来信贷宽松、金融创新活跃、房地产和证券市场价格上涨的影响，没有得到真正的实施。这样一来，次级按揭贷款的还款风险就由潜在变成现实。在这过程中，美国有的金融机构为一己之利，纵容次贷的过度扩张及其关联的贷款打包和债券化规模，使得在一定条件下发生的次级按揭贷款违约事件规模的扩大，最终引发危机。
2008年7月以来，先是美国著名房贷银行印地麦克银行因客户大量取款引发流动性危机而倒闭。这是美国历史上第二大规模的倒闭银行，仅次于1984年破产的美国大陆伊诺伊国民银行。紧接着，由美国政府支持的两大按揭信贷融资机构“房利美”和“房地美”股票遭到大量抛售，股价一周内曾跌去五成，一年之内市值损失了八成。7月25日，又有两家小银行——内华达州的第一国民银行和加州的第一传统银行宣布破产。而美国次贷危机向与房贷相关的金融机构的渗透，导致美国房地产市场雪上加霜。为此许多专家和学者认为，次贷危机已超出了次贷的领域，美国次贷危机是美国金融领域危机的“前奏”，次贷危机逐渐演化成全面的金融危机，并引发新一轮全球性金融动荡。
二、次贷危机成因的分析
过度自由却缺少监管的资产证券化，是造成次贷危机的重要原因。资产证券化今后还要继续发展的话，就要保证这些产品有严格的标准、严格的规范，避免出现过度风险。次贷危机是21世纪第一个复杂金融衍生市场的危机。
学者广泛认为：次贷危机是全球流动性充裕环境下，市场约束力下降、金融机构风险意识弱化的结果。美国次贷危机的源头在于美国本身的信贷扩张和金融创新。2001至2004年，为了刺激美国经济，美国政府采取了低利率和税收激励政策，使得美国经济和房地产市场实现了稳步增长。这种扩张性的货币政策刺激了房地产业的发展，特别是资产证券化市场发展很快。次级抵押贷款成了信用条件达不到优惠级别贷款要求的购房者的选择，于是美国人的购房热情与日俱增，与此同时放贷机构间的竞争也愈演愈烈，从而催生了多种多样的高风险次级抵押贷款产品。宽松的贷款资格审核成为房地产交易市场空前活跃的重要推动力，但也埋下了危机的种子。2001年以来，各大投资银行广泛参与到这场巨大风险的追逐中，由于忽略了风险管理和风险规避，发行了大量低评级的住房抵押贷款，并将其打包成金融投资产品出售给机构投资者、对冲基金等。而惯于攫取丰厚利润和承担巨大风险的对冲基金投资商们，纷纷抢购次级抵押信贷证券。从2004年6月底至今，美联储不断收紧原本宽松的货币政策，在利率逐渐回升的状态下，购房者的还贷负担不断加重，大量违约客户出现，不再支付贷款，造成坏账，资金链发生断裂，进而演变成一场金融风波。
美国次贷危机与美国金融监管当局、特别是美联储的货币政策过去一段时期由松变紧的变化有关；它与美国投资市场、以及全球经济和投资环境过去一段时期持续积极、乐观情绪有关；美国金融市场的影响力和投资市场的开放性，吸引了不仅来自美国、而且来自欧亚其他地区的投资者，从而使得需求更加兴旺。面对巨大的投资需求，许多房贷机构降低了贷款条件，以提供更多的次级房贷产品。这在客观上埋下危机的隐患。事实上，不仅是美国，包括欧亚、乃至中国在内的全球主要商业银行和投资银行，均参与了美国次级房贷衍生产品的投资，金额巨大，使得危机发生后影响波及全球金融系统。美国次贷危机与部分美国银行和金融机构违规操作，忽略规范和风险的按揭贷款、证券打包行为有关。由于次优抵押贷款市场发展仅十余年，且此前该市场运作状况良好，因而此前次贷违约率并不高。次贷相关衍生产品市场发展较快，在分散风险的同时，也造成了风险扩散。监管部门监管不严，未能遏制风险集聚。从美联储的职能看。美联储有三大任务：抑制通胀、增加就业和维持金融稳定。
美国房地产泡沫的形成首先应归因于2000年以来实行的宽松货币政策。2000年前后美国网络泡沫破灭，美国经济陷入衰退。这里要提到另一个资金的大循环，即以美国金融市场为中心的全球资金循环，这也是金融全球化的一个重要表现。美国个人消费支出是推动美国经济增长的主要动力，这些消费支出在很大程度上来源于别国储蓄。当大量美元流向这些国家时，为了避免本币大幅升值，这些国家的央行不得不买入美元，同时投放大量本币。这样做的结果一方面影响了本国货币政策的独立性，造成了通胀压力，另一方面积累了巨额的外汇储备，这些外汇储备从安全和保值的角度考量，不得不又去购买美国国债。这样，资金又进入了美国，一方面降低了美国利率和美国人的消费信贷成本，另一方面推高了美国股票、房地产等资产价格，进一步助长了美国人的消费，从而形成了一个全球资金的大循环。
在这个循环当中，大多数靠出口初级商品或原材料的发展中国家成为美国的债主，美国人不仅输出了美元，也输出了美联储的货币政策和华尔街的新奇产品。而华尔街的投资银行家们坐着宽敞的波音飞机到世界的每个角落，推销他们的衍生产品。正如有的分析家形象地喻为：他们就这样将“坏猪肉放进绞肉机做成香肠卖给了全世界”。
此次危机波及世界，是由于美国金融机构把次级贷款打包成了债券，大量出售给国际投资者，包括我国的一些金融机构。更为严重的是，次贷危机会对美国实体经济造成影响并促使美国调整宏观经济政策，而在全球化不断深化的今天，美国经济政策的调整必然会越过国境，传导到全世界，这必将对世界经济产生更为深刻的影响，演变成“美国次贷，全球买单”的局面。
参考文献：
[1]杜厚文，初春莉.美国次级贷款危机：根源、走势、影响.中国人民大学学报.
[2]罗熹.美国次贷危机演变及对我国的警示.求是.
[3]王东.美国次贷危机的深层次原因与影响.当代经济.
[4]中国人民银行.2007年国际金融市场报告.2008，03.
次贷危机的形成原因篇2
[关键词]次贷危机;资产证券化;金融危机;住房抵押贷款;虚拟经济;实体经济
一、引言
美国次贷危机从2007年初爆发至今已经两年多。迄今为止,人们对次贷危机原因分析比较有代表性的观点主要有以下几种: (1)认为美国过分追求自身的经济利益和霸权,忽视了国家责任和信用,造成了次贷危机向国外的扩散。次贷危机的根源是美国过度透支了“整个国家的信用”。〔1〕(2)认为美国的经济政策是导致次贷危机的主要原因。
主要体现在三方面:一是政府政策的不当造成了高风险贷款的增加,二是金融创新带来了巨大风险;三是会计准则失灵导致了资产价值出现了大幅度变化。〔2〕如张维迎认为“这次危机与其说是市场的失败,倒不如说是政府政策的失败;与其说是企业界人士太贪婪,不如说是主管货币的政府官员决策失误”〔3〕。(3)认为次贷危机的原因在于政府金融监管的缺失。如罗熹认为,“对金融机构放松监管是导致危机的重要因素”,“美联储的宽松货币政策市危机的重要成因”。〔4〕(4)认为流动性过剩是造成次贷危机的原因。如黄纪宪等认为“流动性过剩带来了信用风险的过度膨胀”,“流动性过剩下的新变化带来了新风险”。〔5〕(5)认为道德风险是次贷危机形成的重要原因。如证券市场导报认为“市场各主体道德风险失控、金融行为失范是导致美国次贷危机的深层次原因”。〔6〕(6)认为过度消费是美国次贷危机产生的根本原因。如卢宇峰认为,“过度消费导致宏观经济恶化,是次贷危机形成和爆发的实体基础”。〔7〕(7)认为盎格鲁-萨克逊式资本主义生产方式的是此次危机的根源。如蒲勇健认为,“美国当前的这场危机是盎格鲁-萨克逊式资本主义生产方式的危机,是华盛顿共识的危机”。①以上观点都偏重于从制度、社会等宏观因素寻找危机的原因,具有一定的片面性、不完整性和较强的宏观性。如果能选择一个关键性的相对微观的视角对次贷危机的成因进行剥茧抽丝的分析,找出问题的缘由和答案,对抑制危机可能产生的严重后果,吸取经验教训,意义重大。本文拟从资产证券化的视角分析美国次贷危机形成的原因,并提出对实施资产证券化的反思,以及对中国实施住房抵押证券化的启示。
二、美国次贷危机成因分析
资产证券化视角资产证券化作为一项重要的金融创新,自20世纪60年代末在美国产生,自上个世纪90年代起,资产证券化在美国的发展非常迅速,特别是进入本世纪后,资产证券化在美国可以用飞速发展来形容。资产证券化也同时得到了世界的普遍认可,开始在世界范围内得到运用和发展。另一方面,资产证券化在美国次级抵押贷款市场也被得到广泛深入的应用。伴随着近年来美国市场上次级抵押贷款标准放松以及次级抵押贷款产品的创新和证券化技术的提高,次级抵押贷款的证券化产品就成为受到市场追捧的创新投资品种,得以在美国迅速发展并在房地产市场扮演着越来越重要的角色。
由于美国抵押贷款市场上深厚的资产证券化背景存在,美国次级抵押贷款衍生的债券产品(以下简称次级债券产品)及其市场才得以形成和发展壮大。在次贷危机前,美国的次级债券产品的规模已经非常庞大,并且蕴涵了巨大的风险。美国房地产市场泡沫的破灭、累积风险的爆发,引发了从2007年初全面爆发的美国次级贷款危机。基于资产证券化的视角,以下对次贷危机形成的原因作出分析。
(一)资产证券化运作过程放大了次级债券产品的市场风险
资产证券化运作的原则之一是杠杆操作。通常,实施资产证券化的金融机构———从抵押贷款公司到投资银行及其它相关金融机构———都有较高的杠杆率(总资产/净资产),特别是发行cdo (col-lateralized debt obligation,即抵押债务债券)和cds (creditdefaultswap,即信用违约掉期)的金融机构,通过这样来达到以小博大、以少博多的目的。这些金融机构的自有资本相对于资产规模偏少,资本充足率低,它们用很少的自有资本和通过大量借贷的方法来维持运营的资金需求,借贷越多,自有资本越少,杠杆率就越大。杠杆效应的特点是,在赚钱的时候,收益是随杠杆率放大的;但当亏损的时候,损失也是按杠杆率放大的。高杠杆必然伴随着高风险。通过风险传导机制,次级债券的风险将从抵押贷款市场传递到债券产品市场,并在衍生产品的形成过程中被逐步扩大。在证券化产品的末端,次级债券衍生品的风险已被放大到相当高的程度,这种逐步累积的风险一旦爆发,将带来次级债券产品链的巨大危机。特别是处于次级债券产品末端的对冲基金的衍生品的杠杆操作,使得风险敞口增大,在出现流动性紧缺情况下,通过债务链条传导而引起金融市场震动,这是次级债券最大的风险。在美国次级债券危机爆发以前,次级债券衍生品的交易规模迅速扩张,逐渐与实体经济相脱节。比如,一些能力较强的对冲基金的财务杠杆在30倍以上,高的达到40倍甚至更高,这就意味着这些对冲基金在宏观市场上扩大了信用规模,促使信用膨胀,加大了金融风险。一旦市场条件变化(如房地产价格下降)或操作失误,风险立刻显现,基金难以归还信用放款,进而引起了金融市场上的“羊群效应”,造成连锁反应,最典型的表现就是金融市场上的流动性出现短缺。
(二)次级贷款证券化产品的基础资产质量低劣埋下了风险隐患
确定资产证券化目标、组成资产池是资产证券化运作的第一步。对次级债券产品的证券化过程来说,其起始端为次级贷款,它是次级债券产品的基础资产。次级贷款的特点决定了它自身存在的缺陷和风险,主要体现在:首先,由于它的贷款对象是信用记录较差和无法出具收入证明的借款人,使贷款机构在还款第一来源和第二来源的认定问题上容易混淆立场(第一还款来源即还款人的还款能力是最重要的,第二还款来源为对住房抵押物的处置)。其次,在贷款的担保设定上,不重视借款人的信用,而只考虑了将所购房屋作为抵押。最后,证券化的发起人被繁荣的房地产市场蒙蔽了双眼,房产看似是最安全的抵押,而实质上它是将贷款收益建立在房价继续上涨的基础上,忽视了市场波动性。由于次级贷款具有信用评分低、办理手续简便、贷款审查缺乏审慎性等弱点,因此,住房抵押贷款银行拥有的次级贷款资产是质量低下、风险巨大的劣质资产。但偏偏是这类资产,被集合打包组建成了资产池,以此发行次级债券,并进一步衍生出更多的衍生品。在次级贷款资产证券化的运作机制中,投资者投资的证券品种的收益来自于基础资产亦即次级贷款还款的现金流。而稳定持续的现金流来源是证券化产品安全的原始保障,一旦住房抵押贷款出现问题,现金流没法保障,则必然造成债券产品价格下跌,形成市场危机。此外,因为次级抵押贷款的特点,次级贷款人多为没有可靠收入来源的人,风险承受能力较差。在房地产市场及金融市场低迷引发的经济不景气的状况下,还款人的收入也必将受到影响,而更加导致无力还贷。因此,第一还款来源非常受限。由于第二还款来源是对住房抵押物的处置,这在房地产市场萧条的形势下尤为困难。并且,在美国,很多次级抵押贷款都是零首付的,可以说,大部分亏损的都是银行和信贷机构的钱。初始阶段由于机构投资者被高利率所诱惑,忽视风险,加之证券化资金链过长,一旦资金链断裂,必然会导致危机大范围的爆发。所以,可以这样讲,美国次级贷款证券化产品从原始端就出现了问题,这为此后的证券化流程埋下了巨大的风险隐患。
(三)次级贷款证券化的信用增级行为无法较好地实现信用增级的目的
资产证券化的信用增级包括内部增级和外部增级两种方式①。内部信用增级主要包括直接追索权、高/低级结构、超额担保和利差账户等方式;外部信用增级包括备用信用证、担保和保险等方式。对次级抵押贷款证券化而言,因为其特点,其内部信用增级主要采用高/次级结构的方式,它是对次级债券产品区分高级/低级(如cdo分为了高层级、中层级、低层级和股权级),现金流依次偿付,先是高级,然后是低级。因此,低层级债券在高层级债券之前承担损失的风险。这种信用增级方法的实质,是投资者通过购买风险高但收益大的低级债券,为优先级债券提供了信用增级,但是对低级债券自身信用的增加并无多大意义。因此,这样增级的直接结果就是,原始基础资产池的违约风险集中在了低层级债券当中,使这部分证券的风险急剧上升。由于风险过度集中,低层级债券的抗风险能力严重不足,最终还是会影响到高层级债券的偿付,无法实现内部信用增级的目的。实际上,此类无法实现信用增级的低层级债券在此次美国次贷危机中扮演了关键角色,比如低层级cdo。
证券化过程中常用的外部信用增级的形式主要有专类金融保险、传统保险公司保险、企业担保、信用证、现金担保账户和担保投资账户等。由于美国次级贷款自身的弱点,其衍生证券采用企业担保、信用证、现金担保账户和担保投资账户的外部增级方式较少;次级债券产品采用的主要外部信用增级方式是保险方式。保险方式中传统的保单形式和赔付惯例与金融担保要求的不符带来了新的风险,主要表现为如果信用增级机构信用等级下降,则担保类证券也将面临信用等级下降的危险。在美国次贷危机中,许多保险公司,如美国国际集团(aig),通过cds (信用违约互换)专事为债券的持有人提供保险,保险对象即cdo。当cdo市场出现问题时,提供担保的保险公司也无法独善其身,其市场信用迅速下降,而因为这些保险公司本身也持有大量的cdo,这样反过来又加速了这些次级债券产品市场价格的快速下跌,因而无法实现外部增级的目的。
(四)次级贷款证券化的信用评级行为造成欺诈风险和信用风险
从美国住房抵押贷款公司的次级贷款到其衍生的一系列债券产品,经过了极其复杂的过程,是一个长链条的复杂运作,投资者通常无法辨认次级债券产品的基础资产及其风险,而只能以评级机构的信用评级来选择持有。在这种情况下,评级公司客观、公正、准确的评级对投资者来说显得异常重要。但是,由于种种原因,评级公司对次级债券产品的评级脱离了客观、公正、准确,这种诚信缺失使欺诈风险和信用风险充斥市场。这些原因主要包括: (1)评级机构的评级模型通常根据历史数据做成,这个模型里有很多假设,比如对房价、gdp、通货膨胀、利率的假设等等,并没有及时准确遇见真正的风险。评级机构面对越来越复杂的债券产品并未采取足够的审慎态度,在评级过程中对债券产品的评级依据不充分。(2)评级机构在市场的实际运作中,不是仅仅站在中立的角度负责评级工作,而是设身处地参与到整个债券产品的打包过程中,指导打包专家如何通过最高的评级。由于评级公司对自身设计的评级模型了如指掌,对如何提高信用评级的指导易如反掌,此时,作为评级模型设计者和评级者的评级机构立场站在了债券产品的设计者和发行者一边,无法保持中介机构客观公正的立场。(3)更重要的原因在于,美国次级贷款的评级机构由于利益的驱使,故意歪曲评估对象,提高评估对象的信用级别,与住房抵押贷款公司、投资机构、保险公司等一起来分享由次级贷款带来的这场盛宴。在实际运作过程中,证券评级机构已不是被动地为公司债务评级,而是亲自涉足到金融工程中,设计出可以达到高级别的复杂结构,凭借过高的评级,次级债券立即被市场追捧,但是次级债券产品的实际价值是否如评级机构所言则很难如是。比如,根据标准普尔的研究报告,2005-2007年间创造的抵押贷款cdo类别中的85%被评为aaa级(美国债券评级的最高级别),到2007年,其中一些cdo竟变得一文不值。正因如此,有学者甚至认为证券评级机构是美国次贷危机中最大的导演,正是他们推动了市场的游戏环节。因此,评级机构评级诚信缺失使欺诈风险和信用风险充斥市场,进一步加重了风险。
(五)次级贷款证券化过程中政府、市场、金融机构等监管缺失造成风险蔓延从1988年的巴塞尔资本协议推动银行利用资产证券化进行资本套利,到1999年6月巴塞尔资本协议第一次征询意见稿正式将资产证券化列入监管范围,再到巴塞尔委员会对资产证券化处理几易其稿,资产证券化的监管一直备受重视。随着监管框架的不断完善,巴塞尔监管委员会认为“资产证券化的处理是巴塞尔新资本协议不可或缺的部分,如果缺少了该部分,巴塞尔新资本协议将达不到监管的目的”。〔8〕资产证券化在监管框架中的地位由此可见一斑。作为巴塞尔协议的主要发起国,美国在次级贷款的资产证券化过程中,却是严重监管缺失,巴塞尔协议的规定在发放次级抵押贷款及其证券化过程中并未得到严格遵守。(1)美国政府监管机构(如美联储)对次级抵押贷款行为的监管严重缺失。抵押贷款银行发放的次级贷款并不符合审慎性原则,美国政府监管部门一开始就没有对次级贷款机构的操作行为、贷款质量、次级贷款规模进行密切监察,没有及早发现或即便发现也并未制止问题,建立预警体系。由于政府缺乏监管,因此不能及时发现次贷市场存在的严重风险,没能及时采取有效措施预防风险的爆发和蔓延,这是次级抵押贷款资产证券化过程中政府职能的严重缺失。(2)在次级贷款证券化过程中,贷款风险被转移,但监管部门没有对风险进行追踪和监管。由于存在复杂的证券化过程,使得原本能够看到的风险通过金融创新不断转手,监管部门也很难对潜在的风险进行准确的评估,难以监管。这些有意无意的监管缺失,使市场风险得以扩散。(3)对次级贷款机构和资产证券化参与机构的资本充足率缺乏有效监管。根据巴塞尔协议,次级抵押贷款机构的资本充足率必须符合协议要求,如果缺乏这方面的监管,次级贷款银行可能会保留部分风险。此外,一些采用高杠杆进行投资的参与机构资本充足率远远不符合要求,有的自有资本金甚至只是投资资产的几十分之一。如此低的资本充足率,一旦资产贬值或投资失败,这些机构便会风险陡现。(4)对评级机构的欺诈行为,监管部门没有进行必要的监督,致使其在商业逐利中草率地将过高评级颁给了次贷各种衍生产品,有意无意地隐瞒了其中很可能存在的风险,欺骗了各大投资基金,直接造成了次级债券产品的发展壮大。(5)美国金融监管部门对证券化的监管流于形式,这是一些贷款机构错误利用证券化工具得以实现其目的的一个重要原因。
美国证券监管部门对于证券化产品的发行实行备案制度,对于房地美(freddiemac)、房利美(fan-niemae)这些有政府背景的机构发行证券化产品,则采取豁免审核的做法。而在美国,住房抵押贷款证券化基本上都采取贷款机构把房贷卖给房地美、房利美,再由这两家机构发行资产支持证券的做法。在这种监管体制下,实际上,监管部门很难履行到监管职责。(6)次级抵押贷款机构自身对次级贷款缺乏贷后监管,没能及时发现次贷市场和次贷资产证券化存在的不能及时还贷的严重风险,以致没能及时采取措施,防范、控制次贷市场风险的爆发和蔓延。(7)从法律监管的角度看,从其产生发展之日起,美国对于房地产抵押贷款证券化的法律监管就很宽松。美国是世界上资产证券化最为发达的国家,也是全球最大的资产证券化市场,但是并没有调整房地产抵押贷款证券化法律监管的专门立法,对房地产抵押贷款证券化的法律监管也只是散见于各个现存的法律中。如此宽松的法制监管环境为美国房地产抵押贷款证券化这一复杂的法律复合产物提供的不仅仅是房地产市场的机遇,也带来了潜在的风险。
(六)次级贷款证券化产品的设计和定价存在严重缺陷
机构在对次级抵押贷款实施资产证券化的过程中,因为技术难度、市场因素影响、信息的有限性以及人为的因素等,使次级抵押贷款的资产证券化产品设计存在诸多缺陷,这些缺陷的存在使得次级债券产品抗风险的能力严重不足,缺陷一旦暴露并产生负面影响,则会给次级抵押贷款的债券产品市场带来危机。
在美国市场上,次级贷款大部分为浮动利率抵押贷款,即arm (ajustable rate mortgage),而绝大部分arm是固定/浮动混合利率抵押贷款(hy-bridarm),即在抵押发售的最初阶段,银行按照事先商定的固定利率向购房者发放抵押,在固定利率期(一般是2-3年)结束时,抵押贷款开始按当时的市场利率浮动。而在这些可调整利率抵押贷款产品中,大约三分之二属于“2/28”混合利率产品(即前2年是固定的低利率,后28年利率浮动)。此外,“3/27”混合利率产品(即前3年是固定的低利率,后27年利率浮动)的结构在次级抵押贷款中也较为普遍。这些浮动利率抵押贷款在美国房地产泡沫形成中作用显著: 1998年混合利率抵押贷款占30年固定利率抵押贷款的比例不足2%,到2004年,这一比例猛增至27·5%。这类次级抵押贷款初期提供非常优惠的固定利率是一种利率诱惑;而借款人则“愿者上钩”,把利率上升的风险留给了未来。由此可见,美国住房抵押贷款产品设计旨在通过降低借款人初期偿付额而诱惑低收人家庭借款买房,在推动次级抵押贷款市场扩张的同时,也积累了大量的风险。投资者对房价上升保持乐观,加上住房抵押贷款机构设计的贷款品种是近期少付将来多付,必然促使次级贷款市场繁荣,但这种繁荣是扭曲的繁荣。因为对于借款人而言,在固定/浮动混合利率抵押贷款方式下,月度还款额在贷款重新计算日之后将大幅增加是确定的,而未来由于房价上升导致的偿付能力增强是不确定的,确定偿还额度的上升与不确定偿付能力增强的匹配必然导致风险的过度累积,为危机的产生奠定了基础。所以,次贷产品通常表现为月供调整频繁,还款压力前松后紧,产品设计繁杂、风险控制放松等。由此可见,次级贷款及其衍生产品的设计存在重大缺陷。
次级贷款证券化产品的定价同样存在严重缺陷。在证券化过程中,衍生产品估值和定价是由一些非常复杂的数学或者是数据性公式和模型做出来的,它们对风险偏好十分敏感,需要不断的调整,这样,就给整个次级债市场的估值和定价带来很大的不确定性。定价的不确定性造成风险溢价的急剧上升,并蔓延到市场,形成风险。一般而言,对于纯以未来现金流为基础的结构性金融产品进行评估和定价的方法,是定量投资研究及建立数据模型。
然而,以次级贷款为标的新型衍生品往往流动性不高,有时甚至是为某些特定的机构量身定做的,更缺乏可交易性,但这一点就违反了模型的使用前提,即市场必须是可自由流通的、连贯的、随机的。同时,这些衍生品种出现的背景是经济上升期,这导致估值时缺乏有效数据尤其是熊市数据的支持,模型中所取的变量也都可能偏于乐观,从而缺乏足够的风险控制。
综上所述,次级贷款机构接受价值被高估或者说被泡沫化的房产作为抵押,大肆进行信贷扩张,并将存在信贷泡沫的抵押贷款经过处理卖给了投资银行,而投资银行对次级抵押贷款进行证券化处理,层层打包成cdo等一系列证券化产品之后卖给投资者,结果,市场的杠杆作用又导致虚拟资本价值过度膨胀,这些充满了泡沫与风险的抵押贷款证券产品等于是将房地产泡沫进一步放大的产物。
随着利率的提高,房地产融资的成本逐渐提高,脱离实体经济的泡沫资产一旦开始向真实价值回归,就必然导致泡沫的破裂,利益链条也就变成了危机传导链条。最终,虚拟经济脱离实体经济过度膨胀,产生的资产泡沫破灭,导致了美国次贷危机的发生。
三、对资产证券化的反思及其对中国实施住房抵押证券化的启示
(一)对资产证券化的反思
1、资产证券化被认为是20世纪伟大的发明之一,事实是否如此?它是导致美国次贷危机爆发的罪魁祸首还是被人们过度使用的牺牲品?我们该继续毫无保留地使用资产证券化,还是从此对它敬而远之?这是一个值得金融理论工作者深思的问题。
实际上,资产证券化只是一种工具,是一种被人们用来转移和分散风险、实施信用增级的一种结构性融资方式。它被人们所发明,也应为人们所应用。
它是一柄双刃剑,是一件强大的金融武器,应用得好,可以给带来创新和效率,给人们更多的惊喜;使用不当,则祸患无穷。我们对待资产证券化,不能只顾它的创新、强大功能和高效率就对它放之任之,不加监管,不予约束;也不能因为它可能产生的巨大破坏性而从此避而远之。正确的态度是,既不能过度使用,更不能滥用,而要遵循经济规律和资产证券化的特点,小心谨慎地使用,加强使用过程的控制和监管,对其扬长避短,实施安全的金融创新。
2、次贷危机表明,资产证券化只是力争在模型上做到了风险分散的完备性,而不是针对市场做到风险防范的有效性。资产证券化的产品,必然会受到市场这一外生变量的约束。市场变动并不是资产证券化模型所能主宰的变量,但却可以使资产证券化的利益链条发生断裂或者扭曲,从而引发危机。因此,在力争模型的精确性、实用的同时,要注意市场风险,随时关注市场这一外生变量的变化。
3、资产证券化的实施过程是一个复杂的长链条的市场运作过程,在这个过程中,风险和危机很可能被逐步放大和蔓延,因此,加强资产证券化的过程监管十分重要和有必要。
4、资产证券化的信用评级和信用增级都是非常必要的。但在评级过程中,评级机构务须做到客观、公正、准确,保障诚信,为投资者判别证券化产品的风险提供直接客观的依据;在信用增级过程中,应确保证券化产品的信用增加而不是风险增大。
5、次贷危机还表明,必须加强资产证券化的国际立法,制定资产证券化在全球化背景下各国共同遵循的金融规则,矫正畸形发展思想,为安全实施资产证券化提供法律和制度保证。
(二)对中国住房抵押证券化的启示
尽管目前我国住房抵押贷款规模已经十分巨大,但是,我国住房抵押证券化的进程并不迅速。到2005年12月15日,中国建设银行才推出国内首单个人住房抵押贷款证券化产品(mbs)“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”,并且,这种债券仅产品只在全国银行间债券市场交易,个人投资者尚不能参与。相比而言,其它银行的住房抵押证券化产品的推出则更为谨慎和缓慢。因为次贷危机的影响和教训,中国目前和今后在对待住房抵押贷款证券化时将更为谨慎。但是,实施住房抵押贷款证券化具有重要的现实意义,如有利于防范商业银行流动性风险、有助于改善金融机构的资产负债结构、可以促进中低收入的家庭住房条件的改善、可以为国家和投资者提供一条新的风险投资渠道等。因此,正如前述,我们不能因为资产证券化可能产生的破坏性而避而远之,而是应遵循经济规律和资产证券化的特点,对我国住房抵押贷款实施安全的金融创新。
1、住房抵押贷款证券化过程对财务杠杆的使用,是资产证券化强大功能之所在,中国在实施住房抵押贷款证券化的过程中,要严格参照相关机构杠杆比率,保证参与证券化机构的资本充足率,降低风险,避免信用的过度扩张,避免单一市场风险向其它市场传染。
2、中国推进住房抵押贷款证券化应避免盲目性。在金融创新不断发展的背景下,科学地选择优质的住房抵押贷款来实现资产证券化,做到不盲目开展资产证券化,将有利于在源头上规避金融风险。要规范住房抵押贷款证券化行为,中国的商业银行作为贷款机构必须坚持个人住房抵押贷款审慎性原则,严格审查借款人资质与信用,确保住房抵押贷款的安全性,从而保证住房抵押贷款证券化的基础资产的安全和收益来源。
3、中国政府要加强住房抵押贷款证券化过程的监控和对参与机构的监管,切实发挥政府、市场、投资者、金融机构自身的监管职能,加强立法监管,避免监管缺失;强化信用保障机制,增加保险机制,避免中介机构的道德风险。
4、完善中国住房抵押贷款证券化产品自身设计缺陷,建立科学合理的定价机制对其准确定价,同时规范市场证券化产品的交易,避免价格虚高,形成市场资产泡沫。
【参考文献】
〔1〕次贷危机的根源就是美国过度透支了国家信用———访中科院国家健康研究组组长杨多贵教授〔n〕.中国青年报, 2008-10-9·〔2〕a·mallach (2008),“tackling themortgage crisis: 10 action steps for state government”, brookings papers, may·〔3〕张维迎·政府的不当政策造成了经济危机〔n〕.经济观察报, 2009-04-30.
〔4〕罗熹·美国次贷危机的演变及对我国的警示〔j〕.求是, 2008, (9).
〔5〕黄纪宪,张超·流动性过剩下美国金融危机的原因与借鉴〔j〕金融论坛, 2008, (6).
〔6〕证券市场导报编辑部.道德风险:金融危机下的行为失范〔j〕.证券市场导报, 2008, (12).
〔7〕卢宇峰·收入差距:美国次贷危机的根源与本质〔j〕.统计与决策, 2008, (16)
〔8〕巴塞尔银行监管委员会·巴塞尔银行监管委员会文献汇编〔m〕.中国金融出版社, 2003·the subprimemeltdown: a primer bydr·faten sabry and dr·thomas chopflochersuprime loan problem& the securizationmarket, byyukiomuromachithe subprimemeltdown: a primer bydr·faten sabry and dr·thomas hopflochercollateralized debtobligations structuresand analysis, lauries·goodman·frank fabozzisuprime loan problem& the securizationmarket, byyukiomuromachi李翀,焦志文·外国学者关于美国次级抵押贷款危机的讨论〔j〕.经济学动态, 2009, (1).
美国次贷危机引发的经济危机的根本原因〔j〕.经济学动态, 2009, (1).
次贷危机的形成原因篇3
[关键词]次贷危机;资产证券化;金融危机;住房抵押贷款;虚拟经济;实体经济
一、引言
美国次贷危机从2007年初爆发至今已经两年多。迄今为止,人们对次贷危机原因分析比较有代表性的观点主要有以下几种: (1)认为美国过分追求自身的经济利益和霸权,忽视了国家责任和信用,造成了次贷危机向国外的扩散。次贷危机的根源是美国过度透支了“整个国家的信用”。〔1〕(2)认为美国的经济政策是导致次贷危机的主要原因。
主要体现在三方面:一是政府政策的不当造成了高风险贷款的增加,二是金融创新带来了巨大风险;三是会计准则失灵导致了资产价值出现了大幅度变化。〔2〕如张维迎认为“这次危机与其说是市场的失败,倒不如说是政府政策的失败;与其说是企业界人士太贪婪,不如说是主管货币的政府官员决策失误”〔3〕。(3)认为次贷危机的原因在于政府金融监管的缺失。如罗熹认为,“对金融机构放松监管是导致危机的重要因素”,“美联储的宽松货币政策市危机的重要成因”。〔4〕(4)认为流动性过剩是造成次贷危机的原因。如黄纪宪等认为“流动性过剩带来了信用风险的过度膨胀”,“流动性过剩下的新变化带来了新风险”。〔5〕(5)认为道德风险是次贷危机形成的重要原因。如证券市场导报认为“市场各主体道德风险失控、金融行为失范是导致美国次贷危机的深层次原因”。〔6〕(6)认为过度消费是美国次贷危机产生的根本原因。如卢宇峰认为,“过度消费导致宏观经济恶化,是次贷危机形成和爆发的实体基础”。〔7〕(7)认为盎格鲁-萨克逊式资本主义生产方式的是此次危机的根源。如蒲勇健认为,“美国当前的这场危机是盎格鲁-萨克逊式资本主义生产方式的危机,是华盛顿共识的危机”。①以上观点都偏重于从制度、社会等宏观因素寻找危机的原因,具有一定的片面性、不完整性和较强的宏观性。如果能选择一个关键性的相对微观的视角对次贷危机的成因进行剥茧抽丝的分析,找出问题的缘由和答案,对抑制危机可能产生的严重后果,吸取经验教训,意义重大。本文拟从资产证券化的视角分析美国次贷危机形成的原因,并提出对实施资产证券化的反思,以及对中国实施住房抵押证券化的启示。
二、美国次贷危机成因分析
资产证券化视角资产证券化作为一项重要的金融创新,自20世纪60年代末在美国产生,自上个世纪90年代起,资产证券化在美国的发展非常迅速,特别是进入本世纪后,资产证券化在美国可以用飞速发展来形容。资产证券化也同时得到了世界的普遍认可,开始在世界范围内得到运用和发展。另一方面,资产证券化在美国次级抵押贷款市场也被得到广泛深入的应用。伴随着近年来美国市场上次级抵押贷款标准放松以及次级抵押贷款产品的创新和证券化技术的提高,次级抵押贷款的证券化产品就成为受到市场追捧的创新投资品种,得以在美国迅速发展并在房地产市场扮演着越来越重要的角色。
由于美国抵押贷款市场上深厚的资产证券化背景存在,美国次级抵押贷款衍生的债券产品(以下简称次级债券产品)及其市场才得以形成和发展壮大。在次贷危机前,美国的次级债券产品的规模已经非常庞大,并且蕴涵了巨大的风险。美国房地产市场泡沫的破灭、累积风险的爆发,引发了从2007年初全面爆发的美国次级贷款危机。基于资产证券化的视角,以下对次贷危机形成的原因作出分析。
(一)资产证券化运作过程放大了次级债券产品的市场风险
资产证券化运作的原则之一是杠杆操作。通常,实施资产证券化的金融机构———从抵押贷款公司到投资银行及其它相关金融机构———都有较高的杠杆率(总资产/净资产),特别是发行cdo (col-lateralized debt obligation,即抵押债务债券)和cds (creditdefaultswap,即信用违约掉期)的金融机构,通过这样来达到以小博大、以少博多的目的。这些金融机构的自有资本相对于资产规模偏少,资本充足率低,它们用很少的自有资本和通过大量借贷的方法来维持运营的资金需求,借贷越多,自有资本越少,杠杆率就越大。杠杆效应的特点是,在赚钱的时候,收益是随杠杆率放大的;但当亏损的时候,损失也是按杠杆率放大的。高杠杆必然伴随着高风险。通过风险传导机制,次级债券的风险将从抵押贷款市场传递到债券产品市场,并在衍生产品的形成过程中被逐步扩大。在证券化产品的末端,次级债券衍生品的风险已被放大到相当高的程度,这种逐步累积的风险一旦爆发,将带来次级债券产品链的巨大危机。特别是处于次级债券产品末端的对冲基金的衍生品的杠杆操作,使得风险敞口增大,在出现流动性紧缺情况下,通过债务链条传导而引起金融市场震动,这是次级债券最大的风险。在美国次级债券危机爆发以前,次级债券衍生品的交易规模迅速扩张,逐渐与实体经济相脱节。比如,一些能力较强的对冲基金的财务杠杆在30倍以上,高的达到40倍甚至更高,这就意味着这些对冲基金在宏观市场上扩大了信用规模,促使信用膨胀,加大了金融风险。一旦市场条件变化(如房地产价格下降)或操作失误,风险立刻显现,基金难以归还信用放款,进而引起了金融市场上的“羊群效应”,造成连锁反应,最典型的表现就是金融市场上的流动性出现短缺。
(二)次级贷款证券化产品的基础资产质量低劣埋下了风险隐患
确定资产证券化目标、组成资产池是资产证券化运作的第一步。对次级债券产品的证券化过程来说,其起始端为次级贷款,它是次级债券产品的基础资产。次级贷款的特点决定了它自身存在的缺陷和风险,主要体现在:首先,由于它的贷款对象是信用记录较差和无法出具收入证明的借款人,使贷款机构在还款第一来源和第二来源的认定问题上容易混淆立场(第一还款来源即还款人的还款能力是最重要的,第二还款来源为对住房抵押物的处置)。其次,在贷款的担保设定上,不重视借款人的信用,而只考虑了将所购房屋作为抵押。最后,证券化的发起人被繁荣的房地产市场蒙蔽了双眼,房产看似是最安全的抵押,而实质上它是将贷款收益建立在房价继续上涨的基础上,忽视了市场波动性。由于次级贷款具有信用评分低、办理手续简便、贷款审查缺乏审慎性等弱点,因此,住房抵押贷款银行拥有的次级贷款资产是质量低下、风险巨大的劣质资产。但偏偏是这类资产,被集合打包组建成了资产池,以此发行次级债券,并进一步衍生出更多的衍生品。在次级贷款资产证券化的运作机制中,投资者投资的证券品种的收益来自于基础资产亦即次级贷款还款的现金流。而稳定持续的现金流来源是证券化产品安全的原始保障,一旦住房抵押贷款出现问题,现金流没法保障,则必然造成债券产品价格下跌,形成市场危机。此外,因为次级抵押贷款的特点,次级贷款人多为没有可靠收入来源的人,风险承受能力较差。在房地产市场及金融市场低迷引发的经济不景气的状况下,还款人的收入也必将受到影响,而更加导致无力还贷。因此,第一还款来源非常受限。由于第二还款来源是对住房抵押物的处置,这在房地产市场萧条的形势下尤为困难。并且,在美国,很多次级抵押贷款都是零首付的,可以说,大部分亏损的都是银行和信贷机构的钱。初始阶段由于机构投资者被高利率所诱惑,忽视风险,加之证券化资金链过长,一旦资金链断裂,必然会导致危机大范围的爆发。所以,可以这样讲,美国次级贷款证券化产品从原始端就出现了问题,这为此后的证券化流程埋下了巨大的风险隐患。
(三)次级贷款证券化的信用增级行为无法较好地实现信用增级的目的
资产证券化的信用增级包括内部增级和外部增级两种方式①。内部信用增级主要包括直接追索权、高/低级结构、超额担保和利差账户等方式;外部信用增级包括备用信用证、担保和保险等方式。对次级抵押贷款证券化而言,因为其特点,其内部信用增级主要采用高/次级结构的方式,它是对次级债券产品区分高级/低级(如cdo分为了高层级、中层级、低层级和股权级),现金流依次偿付,先是高级,然后是低级。因此,低层级债券在高层级债券之前承担损失的风险。这种信用增级方法的实质,是投资者通过购买风险高但收益大的低级债券,为优先级债券提供了信用增级,但是对低级债券自身信用的增加并无多大意义。因此,这样增级的直接结果就是,原始基础资产池的违约风险集中在了低层级债券当中,使这部分证券的风险急剧上升。由于风险过度集中,低层级债券的抗风险能力严重不足,最终还是会影响到高层级债券的偿付,无法实现内部信用增级的目的。实际上,此类无法实现信用增级的低层级债券在此次美国次贷危机中扮演了关键角色,比如低层级cdo。
证券化过程中常用的外部信用增级的形式主要有专类金融保险、传统保险公司保险、企业担保、信用证、现金担保账户和担保投资账户等。由于美国次级贷款自身的弱点,其衍生证券采用企业担保、信用证、现金担保账户和担保投资账户的外部增级方式较少;次级债券产品采用的主要外部信用增级方式是保险方式。保险方式中传统的保单形式和赔付惯例与金融担保要求的不符带来了新的风险,主要表现为如果信用增级机构信用等级下降,则担保类证券也将面临信用等级下降的危险。在美国次贷危机中,许多保险公司,如美国国际集团(aig),通过cds (信用违约互换)专事为债券的持有人提供保险,保险对象即cdo。当cdo市场出现问题时,提供担保的保险公司也无法独善其身,其市场信用迅速下降,而因为这些保险公司本身也持有大量的cdo,这样反过来又加速了这些次级债券产品市场价格的快速下跌,因而无法实现外部增级的目的。
(四)次级贷款证券化的信用评级行为造成欺诈风险和信用风险
从美国住房抵押贷款公司的次级贷款到其衍生的一系列债券产品,经过了极其复杂的过程,是一个长链条的复杂运作,投资者通常无法辨认次级债券产品的基础资产及其风险,而只能以评级机构的信用评级来选择持有。在这种情况下,评级公司客观、公正、准确的评级对投资者来说显得异常重要。但是,由于种种原因,评级公司对次级债券产品的评级脱离了客观、公正、准确,这种诚信缺失使欺诈风险和信用风险充斥市场。这些原因主要包括: (1)评级机构的评级模型通常根据历史数据做成,这个模型里有很多假设,比如对房价、gdp、通货膨胀、利率的假设等等,并没有及时准确遇见真正的风险。评级机构面对越来越复杂的债券产品并未采取足够的审慎态度,在评级过程中对债券产品的评级依据不充分。(2)评级机构在市场的实际运作中,不是仅仅站在中立的角度负责评级工作,而是设身处地参与到整个债券产品的打包过程中,指导打包专家如何通过最高的评级。由于评级公司对自身设计的评级模型了如指掌,对如何提高信用评级的指导易如反掌,此时,作为评级模型设计者和评级者的评级机构立场站在了债券产品的设计者和发行者一边,无法保持中介机构客观公正的立场。(3)更重要的原因在于,美国次级贷款的评级机构由于利益的驱使,故意歪曲评估对象,提高评估对象的信用级别,与住房抵押贷款公司、投资机构、保险公司等一起来分享由次级贷款带来的这场盛宴。在实际运作过程中,证券评级机构已不是被动地为公司债务评级,而是亲自涉足到金融工程中,设计出可以达到高级别的复杂结构,凭借过高的评级,次级债券立即被市场追捧,但是次级债券产品的实际价值是否如评级机构所言则很难如是。比如,根据标准普尔的研究报告,2005-2007年间创造的抵押贷款cdo类别中的85%被评为aaa级(美国债券评级的最高级别),到2007年,其中一些cdo竟变得一文不值。正因如此,有学者甚至认为证券评级机构是美国次贷危机中最大的导演,正是他们推动了市场的游戏环节。因此,评级机构评级诚信缺失使欺诈风险和信用风险充斥市场,进一步加重了风险。
(五)次级贷款证券化过程中政府、市场、金融机构等监管缺失造成风险蔓延从1988年的巴塞尔资本协议推动银行利用资产证券化进行资本套利,到1999年6月巴塞尔资本协议第一次征询意见稿正式将资产证券化列入监管范围,再到巴塞尔委员会对资产证券化处理几易其稿,资产证券化的监管一直备受重视。随着监管框架的不断完善,巴塞尔监管委员会认为“资产证券化的处理是巴塞尔新资本协议不可或缺的部分,如果缺少了该部分,巴塞尔新资本协议将达不到监管的目的”。〔8〕资产证券化在监管框架中的地位由此可见一斑。作为巴塞尔协议的主要发起国,美国在次级贷款的资产证券化过程中,却是严重监管缺失,巴塞尔协议的规定在发放次级抵押贷款及其证券化过程中并未得到严格遵守。(1)美国政府监管机构(如美联储)对次级抵押贷款行为的监管严重缺失。抵押贷款银行发放的次级贷款并不符合审慎性原则,美国政府监管部门一开始就没有对次级贷款机构的操作行为、贷款质量、次级贷款规模进行密切监察,没有及早发现或即便发现也并未制止问题,建立预警体系。由于政府缺乏监管,因此不能及时发现次贷市场存在的严重风险,没能及时采取有效措施预防风险的爆发和蔓延,这是次级抵押贷款资产证券化过程中政府职能的严重缺失。(2)在次级贷款证券化过程中,贷款风险被转移,但监管部门没有对风险进行追踪和监管。由于存在复杂的证券化过程,使得原本能够看到的风险通过金融创新不断转手,监管部门也很难对潜在的风险进行准确的评估,难以监管。这些有意无意的监管缺失,使市场风险得以扩散。(3)对次级贷款机构和资产证券化参与机构的资本充足率缺乏有效监管。根据巴塞尔协议,次级抵押贷款机构的资本充足率必须符合协议要求,如果缺乏这方面的监管,次级贷款银行可能会保留部分风险。此外,一些采用高杠杆进行投资的参与机构资本充足率远远不符合要求,有的自有资本金甚至只是投资资产的几十分之一。如此低的资本充足率,一旦资产贬值或投资失败,这些机构便会风险陡现。(4)对评级机构的欺诈行为,监管部门没有进行必要的监督,致使其在商业逐利中草率地将过高评级颁给了次贷各种衍生产品,有意无意地隐瞒了其中很可能存在的风险,欺骗了各大投资基金,直接造成了次级债券产品的发展壮大。(5)美国金融监管部门对证券化的监管流于形式,这是一些贷款机构错误利用证券化工具得以实现其目的的一个重要原因。
美国证券监管部门对于证券化产品的发行实行备案制度,对于房地美(freddiemac)、房利美(fan-niemae)这些有政府背景的机构发行证券化产品,则采取豁免审核的做法。而在美国,住房抵押贷款证券化基本上都采取贷款机构把房贷卖给房地美、房利美,再由这两家机构发行资产支持证券的做法。在这种监管体制下,实际上,监管部门很难履行到监管职责。(6)次级抵押贷款机构自身对次级贷款缺乏贷后监管,没能及时发现次贷市场和次贷资产证券化存在的不能及时还贷的严重风险,以致没能及时采取措施,防范、控制次贷市场风险的爆发和蔓延。(7)从法律监管的角度看,从其产生发展之日起,美国对于房地产抵押贷款证券化的法律监管就很宽松。美国是世界上资产证券化最为发达的国家,也是全球最大的资产证券化市场,但是并没有调整房地产抵押贷款证券化法律监管的专门立法,对房地产抵押贷款证券化的法律监管也只是散见于各个现存的法律中。如此宽松的法制监管环境为美国房地产抵押贷款证券化这一复杂的法律复合产物提供的不仅仅是房地产市场的机遇,也带来了潜在的风险。
(六)次级贷款证券化产品的设计和定价存在严重缺陷
机构在对次级抵押贷款实施资产证券化的过程中,因为技术难度、市场因素影响、信息的有限性以及人为的因素等,使次级抵押贷款的资产证券化产品设计存在诸多缺陷,这些缺陷的存在使得次级债券产品抗风险的能力严重不足,缺陷一旦暴露并产生负面影响,则会给次级抵押贷款的债券产品市场带来危机。
在美国市场上,次级贷款大部分为浮动利率抵押贷款,即arm (ajustable rate mortgage),而绝大部分arm是固定/浮动混合利率抵押贷款(hy-bridarm),即在抵押发售的最初阶段,银行按照事先商定的固定利率向购房者发放抵押,在固定利率期(一般是2-3年)结束时,抵押贷款开始按当时的市场利率浮动。而在这些可调整利率抵押贷款产品中,大约三分之二属于“2/28”混合利率产品(即前2年是固定的低利率,后28年利率浮动)。此外,“3/27”混合利率产品(即前3年是固定的低利率,后27年利率浮动)的结构在次级抵押贷款中也较为普遍。这些浮动利率抵押贷款在美国房地产泡沫形成中作用显著: 1998年混合利率抵押贷款占30年固定利率抵押贷款的比例不足2%,到2004年,这一比例猛增至27·5%。这类次级抵押贷款初期提供非常优惠的固定利率是一种利率诱惑;而借款人则“愿者上钩”,把利率上升的风险留给了未来。由此可见,美国住房抵押贷款产品设计旨在通过降低借款人初期偿付额而诱惑低收人家庭借款买房,在推动次级抵押贷款市场扩张的同时,也积累了大量的风险。投资者对房价上升保持乐观,加上住房抵押贷款机构设计的贷款品种是近期少付将来多付,必然促使次级贷款市场繁荣,但这种繁荣是扭曲的繁荣。因为对于借款人而言,在固定/浮动混合利率抵押贷款方式下,月度还款额在贷款重新计算日之后将大幅增加是确定的,而未来由于房价上升导致的偿付能力增强是不确定的,确定偿还额度的上升与不确定偿付能力增强的匹配必然导致风险的过度累积,为危机的产生奠定了基础。所以,次贷产品通常表现为月供调整频繁,还款压力前松后紧,产品设计繁杂、风险控制放松等。由此可见,次级贷款及其衍生产品的设计存在重大缺陷。
次级贷款证券化产品的定价同样存在严重缺陷。在证券化过程中,衍生产品估值和定价是由一些非常复杂的数学或者是数据性公式和模型做出来的,它们对风险偏好十分敏感,需要不断的调整,这样,就给整个次级债市场的估值和定价带来很大的不确定性。定价的不确定性造成风险溢价的急剧上升,并蔓延到市场,形成风险。一般而言,对于纯以未来现金流为基础的结构性金融产品进行评估和定价的方法,是定量投资研究及建立数据模型。
然而,以次级贷款为标的新型衍生品往往流动性不高,有时甚至是为某些特定的机构量身定做的,更缺乏可交易性,但这一点就违反了模型的使用前提,即市场必须是可自由流通的、连贯的、随机的。同时,这些衍生品种出现的背景是经济上升期,这导致估值时缺乏有效数据尤其是熊市数据的支持,模型中所取的变量也都可能偏于乐观,从而缺乏足够的风险控制。
综上所述,次级贷款机构接受价值被高估或者说被泡沫化的房产作为抵押,大肆进行信贷扩张,并将存在信贷泡沫的抵押贷款经过处理卖给了投资银行,而投资银行对次级抵押贷款进行证券化处理,层层打包成cdo等一系列证券化产品之后卖给投资者,结果,市场的杠杆作用又导致虚拟资本价值过度膨胀,这些充满了泡沫与风险的抵押贷款证券产品等于是将房地产泡沫进一步放大的产物。
随着利率的提高,房地产融资的成本逐渐提高,脱离实体经济的泡沫资产一旦开始向真实价值回归,就必然导致泡沫的破裂,利益链条也就变成了危机传导链条。最终,虚拟经济脱离实体经济过度膨胀,产生的资产泡沫破灭,导致了美国次贷危机的发生。
三、对资产证券化的反思及其对中国实施住房抵押证券化的启示
(一)对资产证券化的反思
1、资产证券化被认为是20世纪伟大的发明之一,事实是否如此?它是导致美国次贷危机爆发的罪魁祸首还是被人们过度使用的牺牲品?我们该继续毫无保留地使用资产证券化,还是从此对它敬而远之?这是一个值得金融理论工作者深思的问题。
实际上,资产证券化只是一种工具,是一种被人们用来转移和分散风险、实施信用增级的一种结构性融资方式。它被人们所发明,也应为人们所应用。
它是一柄双刃剑,是一件强大的金融武器,应用得好,可以给带来创新和效率,给人们更多的惊喜;使用不当,则祸患无穷。我们对待资产证券化,不能只顾它的创新、强大功能和高效率就对它放之任之,不加监管,不予约束;也不能因为它可能产生的巨大破坏性而从此避而远之。正确的态度是,既不能过度使用,更不能滥用,而要遵循经济规律和资产证券化的特点,小心谨慎地使用,加强使用过程的控制和监管,对其扬长避短,实施安全的金融创新。
2、次贷危机表明,资产证券化只是力争在模型上做到了风险分散的完备性,而不是针对市场做到风险防范的有效性。资产证券化的产品,必然会受到市场这一外生变量的约束。市场变动并不是资产证券化模型所能主宰的变量,但却可以使资产证券化的利益链条发生断裂或者扭曲,从而引发危机。因此,在力争模型的精确性、实用的同时,要注意市场风险,随时关注市场这一外生变量的变化。
3、资产证券化的实施过程是一个复杂的长链条的市场运作过程,在这个过程中,风险和危机很可能被逐步放大和蔓延,因此,加强资产证券化的过程监管十分重要和有必要。
4、资产证券化的信用评级和信用增级都是非常必要的。但在评级过程中,评级机构务须做到客观、公正、准确,保障诚信,为投资者判别证券化产品的风险提供直接客观的依据;在信用增级过程中,应确保证券化产品的信用增加而不是风险增大。
5、次贷危机还表明,必须加强资产证券化的国际立法,制定资产证券化在全球化背景下各国共同遵循的金融规则,矫正畸形发展思想,为安全实施资产证券化提供法律和制度保证。
(二)对中国住房抵押证券化的启示
尽管目前我国住房抵押贷款规模已经十分巨大,但是,我国住房抵押证券化的进程并不迅速。到2005年12月15日,中国建设银行才推出国内首单个人住房抵押贷款证券化产品(mbs)“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”,并且,这种债券仅产品只在全国银行间债券市场交易,个人投资者尚不能参与。相比而言,其它银行的住房抵押证券化产品的推出则更为谨慎和缓慢。因为次贷危机的影响和教训,中国目前和今后在对待住房抵押贷款证券化时将更为谨慎。但是,实施住房抵押贷款证券化具有重要的现实意义,如有利于防范商业银行流动性风险、有助于改善金融机构的资产负债结构、可以促进中低收入的家庭住房条件的改善、可以为国家和投资者提供一条新的风险投资渠道等。因此,正如前述,我们不能因为资产证券化可能产生的破坏性而避而远之,而是应遵循经济规律和资产证券化的特点,对我国住房抵押贷款实施安全的金融创新。
1、住房抵押贷款证券化过程对财务杠杆的使用,是资产证券化强大功能之所在,中国在实施住房抵押贷款证券化的过程中,要严格参照相关机构杠杆比率,保证参与证券化机构的资本充足率,降低风险,避免信用的过度扩张,避免单一市场风险向其它市场传染。
2、中国推进住房抵押贷款证券化应避免盲目性。在金融创新不断发展的背景下,科学地选择优质的住房抵押贷款来实现资产证券化,做到不盲目开展资产证券化,将有利于在源头上规避金融风险。要规范住房抵押贷款证券化行为,中国的商业银行作为贷款机构必须坚持个人住房抵押贷款审慎性原则,严格审查借款人资质与信用,确保住房抵押贷款的安全性,从而保证住房抵押贷款证券化的基础资产的安全和收益来源。
3、中国政府要加强住房抵押贷款证券化过程的监控和对参与机构的监管,切实发挥政府、市场、投资者、金融机构自身的监管职能,加强立法监管,避免监管缺失;强化信用保障机制,增加保险机制,避免中介机构的道德风险。
4、完善中国住房抵押贷款证券化产品自身设计缺陷,建立科学合理的定价机制对其准确定价,同时规范市场证券化产品的交易,避免价格虚高,形成市场资产泡沫。
【参考文献】
〔1〕次贷危机的根源就是美国过度透支了国家信用———访中科院国家健康研究组组长杨多贵教授〔n〕.中国青年报, 2008-10-9·〔2〕a·mallach (2008),“tackling themortgage crisis: 10 action steps for state government”, brookings papers, may·〔3〕张维迎·政府的不当政策造成了经济危机〔n〕.经济观察报, 2009-04-30.
〔4〕罗熹·美国次贷危机的演变及对我国的警示〔j〕.求是, 2008, (9).
〔5〕黄纪宪,张超·流动性过剩下美国金融危机的原因与借鉴〔j〕金融论坛, 2008, (6).
〔6〕证券市场导报编辑部.道德风险:金融危机下的行为失范〔j〕.证券市场导报, 2008, (12).
〔7〕卢宇峰·收入差距:美国次贷危机的根源与本质〔j〕.统计与决策, 2008, (16)
〔8〕巴塞尔银行监管委员会·巴塞尔银行监管委员会文献汇编〔m〕.中国金融出版社, 2003·the subprimemeltdown: a primer bydr·faten sabry and dr·thomas chopflochersuprime loan problem& the securizationmarket, byyukiomuromachithe subprimemeltdown: a primer bydr·faten sabry and dr·thomas hopflochercollateralized debtobligations structuresand analysis, lauries·goodman·frank fabozzisuprime loan problem& the securizationmarket, byyukiomuromachi李?,焦志文·外国学者关于美国次级抵押贷款危机的讨论〔j〕.经济学动态, 2009, (1).
美国次贷危机引发的经济危机的根本原因〔j〕.经济学动态, 2009, (1).
次贷危机的形成原因篇4
关键词：次贷危机 经济法 政府干预 正当性 启示
前言
次贷危机自2007年初从美国次级抵押贷款市场爆发后，先是蔓延至整个金融行业，而后波及到实体经济，成为真正意义的经济危机。作为进入21世纪后最为严重的一次经济危机，它给世人留下的教训极为深刻。经济法作为“国家干预经济的基本法律形式”，是应对次贷危机，避免危机影响扩大的有力武器。本文是在经济法的语境下论述次贷危机中的众多干预措施，经济法语境下的国家干预应该包括国家立法干预，行政干预或政府干预，司法干预，其中经济法中的国家干预核心是行政机关的干预，本文也将以行政干预为重点进行分析。
一、次贷危机爆发的根本原因
对于次贷危机的原因，经济学界内部百家争鸣，其中主流观点认为本次危机产生的原因是：政府监管的缺失、金融机构过度的金融创新以及次贷市场的不规范，上述的观点如果从经济法角度去总结，那么导致本次次贷危机爆发的原因就是政府失灵和市场失灵。
1、次贷危机的爆发是典型的市场失灵的表现
在市场经济产生以来的几百年里，个体本位和社会本位这对范畴之间的矛盾与对立逐步尖锐。本次次贷危机就是市场经济中个人主义极度膨胀的结果，次级抵押贷款市场的参与者主要有金融贷款机构、借款人、中介机构和评级机构，通过对这些市场参与者的分析，我们发现这些参与者都存在着忽视社会利益的极端个人主义行为。首先金融机构的高管作为具备金融专业知识的专家，在进行每次金融创新时都会很清楚开发出的金融创新产品的风险。面对次级抵押贷款带来的高额利润，贪婪使华尔街金融机构的高管们毫无顾忌地大肆进行金融创新和转嫁风险，同时为了掩盖风险，创新出越来越复杂的金融产品。其次次级抵押贷款创设的初衷是为了实现广大低收入人群住房梦，但是面对房价持续上涨，经济形势良好的大背景，有人看到了炒房能够带来的暴利，同时由于级抵押贷款门槛低，并且审查松懈，所以期望通过炒房牟利的人涌入次级抵押贷款市场，使次贷规模持续扩大。最后，次贷市场中的中介人和评级机构的道德风险行为也是导致次贷危机爆发的重要原因，中介商为了帮助借款人通过贷款审查，顺利拿到贷款，采取各种非正当手段蒙骗借款机构，例如使用虚假的收入证明和纳税证明以及贿赂贷款审查员等，这些不正当行为导致贷款机构将钱贷给不符合标准的借款人，增加了贷款机构的不良资产和坏账死账，提升了贷款机构的运营风险；评级机构作为谋利的法人，为了得到报酬也采取迎合需要评级的客户的做法，擅自提升贷款的信用等级。通过对本次次贷危机原因的分析，极端的个人主义倾向淋漓尽致地展现在我们面前，面对利益，金融机构的高管、中介入，评级机构，借款人都把社会公共利益，经济安全抛到九霄云外。
此外次贷市场参与者面对利益的种种盲目参与行为、盲目投资以及盲目投机行为无疑是市场经济盲目性的表现。
2、政府失灵是导致次贷危机爆发的又一主因
不仅市场存在失灵，政府在干预经济运行的过程中往往也存在着失灵，并且政府失灵通常出现在政府试图矫正市场失灵的过程中。政府失灵的影响与市场失灵的影响相比，有过之而无不及，詹姆斯·布坎南在《自由、市场与国家》中就指出：政府的缺陷至少与市场一样严重。政府失灵包括政府干预不到位，政府干预错位以及政府干预不起作用，其中政府干预不到位和政府干预错位在本次危机中表现得尤为突出。
次贷危机中政府干预不到位是导致次贷市场陷入混乱的主要原因。美国作为世界第一号经济强国，现代经济发展已有几百年历史，经济法律法规比较完善，但是为什么还会爆发如此严重的金融信贷危机?比较有力的解释就是政府在市场恶化的过程中放任市场自身调节，政府干预没有到位。上世纪三十年代的经济大萧条使坚持自由放任市场经济的美国遭受重创，从此各国开始注重强调政府干预。直至上世纪70年代“父爱”般的政府干预使美国出现滞胀，此时与凯恩斯主义对立的新自由主义思潮得以席卷各主要资本主义国家。可以说，新自由主义的泛滥是美国政府干预不到位的最根本原因之一。坚持新自由主义思想的政府相信市场的自我调节能力，从而放任市场自由发展，对于市场中的种种过度冒险行为坐视不管，放任金融机构大肆进行金融创新。同时对于一些金融机构过高的杠杆率也置之不理。
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二、次贷危机中经济法干预的正当性分析
1、导致次贷危机爆发的原因折射出经济法干预的正当性
前文已经论述过，导致次贷危机爆发的两大主因是市场失灵和政府失灵。经济法的产生即是为了克服市场失灵，是政府干预的一种方式。因为经济法作为规范政府干预经济的法律，对于帮助市场平稳发展有着别的政府干预措施不能替代的作用。经济法的这种作用在此次危机中得到了突出反映，只不过是一种反面折射。上述的种种导致次贷危机爆发的原因，经济法都能通过制定具体的规则予以限制。首先政府为了控制金融领域的风险，不仅持续监控本国金融企业的经营运作，而且还制定一定的金融法律法规，为金融企业划定经营运作方面的底线。其次法律作为统治阶级的意识表现，通过颁布法律可以向民众传达一定的社会理念，针对市场中的投机行为和个人主义，政府可以通过经济法律宣传社会本位的理念，同时通过对极端个人主义和存在严重影响的投机行为的惩罚，使民众间接被灌输社会本位理念。
2、从次贷危机中经济法干预的成效看经济法干预的正当性
次贷危机爆发后，各国政府都对本国的经济运行模式进行过反思，认为自由放任的市场经济不能保证经济长期健康平稳发展，而是需要一定的政府干预，怎样才能在经济不出现大动荡的情况下实现市场和政府干预的均衡?经济法干预措施则是一剂良药，利用经济法律不仅可以扩大政府干预经济的权利，也可以为市场经济的自由运行划定一定范围，规定市场经济基础地位的同时，也赋予政府一定的干预经济的权力。总之，无论是专注于长远发展的经济法还是力图减小损失的经济法，在帮助各国走出危机阴影的过程中都起到了一定作用。各国经济开始回暖，提前复苏的迹象的出现，就是这些经济法干预措施有效性的最有力的证明。
三、应对危机的经济法干预措施建议
1、加强对金融机构的审慎经营的监管
审慎经营是使金融机构在经营过程中避免不必要的风险和降低因为企业自身因素而产生的风险的重要经营准则。审慎经营规则侧重于通过金融企业自身的行为去降低企业营运所面临的风险。美国作为当今世界头号经济强国，金融领域的规则相当完善，政府和金融企业的风险控制机制完备，但最终还是因为金融企业没有很好地执行审慎经营规则而导致危机的发生，这说明要使审慎经营规则得到彻底地执行就需要实行内外联合。不仅需要各个金融企业有着完备的风险控制机制、系统的审慎经营执行框架，还需要政府对金融企业的审慎经营进行有力监管，对金融企业的业绩、各项指标进行定期检查。对发现有违背审慎经营规则行为的企业，责令其整改，或者进行罚款，严重者追究企业法定人及相关人员的刑事责任。
我国政府历来对审慎经营规则给与高度重视，但也不排除会存在少数金融机构面对当前类似于美国危机爆发前的经济形势而采取冒险行动，发放规模过大的房屋贷款，降低贷款审查标准等。所以，在当前的形势下，我国政府应该提高警惕，积极吸取美国次贷危机的教训，进一步加强贯彻执行审慎经营规则，引导我国金融企业走上合理合法经营的道路。
2、弘扬“社会利益本位”理念，建立相应机制抑制“个人主义”的膨胀
市场经济奉行“自由放任”的理念，因而西方政府很少干预个人市场行为，但是发展到极端就是个人为了一己利益去损害社会利益。次贷危机的爆发使我们不得不提高对个人主义膨胀的警惕。个人主义膨胀涉及到道德、人性等深层次领域，要想从这些角度出发去根治个人主义膨胀，一是时间周期长，二是很难针对问题选择正确的措施，而且如果措施不恰当，影响的范围会相当广泛。所以针对这个问题，政府首先应当通过法律法规为个人主义行为规定一条底线，划清个人利益与社会利益的界限。其次，笔者认为应该继续弘扬“社会本位”理念，加大“社会本位”理念的宣传力度，加强民众有关“社会本位”理念的教育，使民众真正领会“社会本位”理念的含义，最后政府应当建立遏制个人主义膨胀的有效机制，对实施损害社会利益行为的企业和个人进行严厉打击。在这方面，我国还落后于美国，美国在危机爆发后，先是全力挽救经济，待经济发展逐渐平稳以后便开始了大规模的问责行动，调查部门陆续对一些在危机中存在违规行为的金融业者和政府官员进行质询，并且在认定有罪后，对他们实施罚款，甚至监禁，中国在维护社会利益方面做得还不够。“公益诉讼”制度作为能够维护社会利益的有效武器之一，已经引起了我国越来越多的学者的注意。公益诉讼是指特定的国家机关(检察机关)、社会组织(或社会团体)和公民个人，根据法律的授权，对违反法律法规，侵犯国家利益、社会利益或者不特定的他人利益行为，向法院起诉，由法院依法追究其法律责任的活动。公益诉讼制度的建立将会为维护社会利益提供诉讼程序的制度保障，使社会利益的维护逐渐成为一种公民权利，一种政府责任。通过公益诉讼制度的建立，向民众宣传“公益诉讼”理念的同时，可以将市场中的众多企业和参与者置于公众的监督之下，使他们变得谨真，不再轻易冒险。
3、次贷危机再次证明经济运行模式不能走极端
历史已经对经济运行应该采取市场运行与政府干预均衡的模式有过多次证明：苏联的计划经济致苏联经济发展严重失衡，人民生活陷入窘境；美国长期的自由放任市场经济传统使美国历经多次经济危机，其中以1929－1933年的经济大萧条最为严重；2007年初爆发的次贷危机也是美国政府在新自由主义浪潮的影响下重拾自由放任的市场经济发展模式的结果，因为危机爆发前，政府过于相信市场的自我调节能力，导致美国次级抵押贷款市场中违规违约行为不断，市场秩序持续混乱，市场风险不断累积，进而因为外部经济的小小波动使得市场问题暴露，整个市场崩溃，所以此次次贷危机是对自由放任的市场经济的极端性、错误性的又一次证明。
[参考文献]
[1]李昌麒：经济法——国家干预经济的基本法律形式[M]，四川人民出版社，1999
[2]董成惠：探析金融危机下经济法国家干预的本质[J]，经济法年会资料，2009
[3]李昌麒：经济法学[M]，法律出版社，2007
[4]谢玲玲：美国政府救助金融危机的措施及对我国的启示[J]，海南金融，2009(7)
次贷危机的形成原因篇5
[关键词]次贷危机 经济法 政府干预 正当性 启示
次贷危机自2007年初从美国次级抵押贷款市场爆发后，先是蔓延至整个金融行业，而后波及到实体经济，成为真正意义的经济危机。作为进入21世纪后最为严重的一次经济危机，它给世人留下的教训极为深刻。经济法作为“国家干预经济的基本法律形式”，是应对次贷危机，避免危机影响扩大的有力武器。本文是在经济法的语境下论述次贷危机中的众多干预措施，经济法语境下的国家干预应该包括国家立法干预，行政干预或政府干预，司法干预，其中经济法中的国家干预核心是行政机关的干预，本文也将以行政干预为重点进行分析。
一、次贷危机爆发的根本原因
对于次贷危机的原因，经济学界内部百家争鸣，其中主流观点认为本次危机产生的原因是：政府监管的缺失、金融机构过度的金融创新以及次贷市场的不规范，上述的观点如果从经济法角度去总结，那么导致本次次贷危机爆发的原因就是政府失灵和市场失灵。
1、次贷危机的爆发是典型的市场失灵的表现
在市场经济产生以来的几百年里，个体本位和社会本位这对范畴之间的矛盾与对立逐步尖锐。本次次贷危机就是市场经济中个人主义极度膨胀的结果，次级抵押贷款市场的参与者主要有金融贷款机构、借款人、中介机构和评级机构，通过对这些市场参与者的分析，我们发现这些参与者都存在着忽视社会利益的极端个人主义行为。首先金融机构的高管作为具备金融专业知识的专家，在进行每次金融创新时都会很清楚开发出的金融创新产品的风险。面对次级抵押贷款带来的高额利润，贪婪使华尔街金融机构的高管们毫无顾忌地大肆进行金融创新和转嫁风险，同时为了掩盖风险，创新出越来越复杂的金融产品。其次次级抵押贷款创设的初衷是为了实现广大低收入人群住房梦，但是面对房价持续上涨，经济形势良好的大背景，有人看到了炒房能够带来的暴利，同时由于级抵押贷款门槛低，并且审查松懈，所以期望通过炒房牟利的人涌入次级抵押贷款市场，使次贷规模持续扩大。最后，次贷市场中的中介人和评级机构的道德风险行为也是导致次贷危机爆发的重要原因，中介商为了帮助借款人通过贷款审查，顺利拿到贷款，采取各种非正当手段蒙骗借款机构，例如使用虚假的收入证明和纳税证明以及贿赂贷款审查员等，这些不正当行为导致贷款机构将钱贷给不符合标准的借款人，增加了贷款机构的不良资产和坏账死账，提升了贷款机构的运营风险；评级机构作为谋利的法人，为了得到报酬也采取迎合需要评级的客户的做法，擅自提升贷款的信用等级。通过对本次次贷危机原因的分析，极端的个人主义倾向淋漓尽致地展现在我们面前，面对利益，金融机构的高管、中介入，评级机构，借款人都把社会公共利益，经济安全抛到九霄云外。
此外次贷市场参与者面对利益的种种盲目参与行为、盲目投资以及盲目投机行为无疑是市场经济盲目性的表现。
2、政府失灵是导致次贷危机爆发的又一主因
不仅市场存在失灵，政府在干预经济运行的过程中往往也存在着失灵，并且政府失灵通常出现在政府试图矫正市场失灵的过程中。政府失灵的影响与市场失灵的影响相比，有过之而无不及，詹姆斯·布坎南在《自由、市场与国家》中就指出：政府的缺陷至少与市场一样严重。政府失灵包括政府干预不到位，政府干预错位以及政府干预不起作用，其中政府干预不到位和政府干预错位在本次危机中表现得尤为突出。
次贷危机中政府干预不到位是导致次贷市场陷入混乱的主要原因。美国作为世界第一号经济强国，现代经济发展已有几百年历史，经济法律法规比较完善，但是为什么还会爆发如此严重的金融信贷危机?比较有力的解释就是政府在市场恶化的过程中放任市场自身调节，政府干预没有到位。上世纪三十年代的经济大萧条使坚持自由放任市场经济的美国遭受重创，从此各国开始注重强调政府干预。直至上世纪70年代“父爱”般的政府干预使美国出现滞胀，此时与凯恩斯主义对立的新自由主义思潮得以席卷各主要资本主义国家。可以说，新自由主义的泛滥是美国政府干预不到位的最根本原因之一。坚持新自由主义思想的政府相信市场的自我调节能力，从而放任市场自由发展，对于市场中的种种过度冒险行为坐视不管，放任金融机构大肆进行金融创新。同时对于一些金融机构过高的杠杆率也置之不理。
二、次贷危机中经济法干预的正当性分析
1、导致次贷危机爆发的原因折射出经济法干预的正当性
前文已经论述过，导致次贷危机爆发的两大主因是市场失灵和政府失灵。经济法的产生即是为了克服市场失灵，是政府干预的一种方式。因为经济法作为规范政府干预经济的法律，对于帮助市场平稳发展有着别的政府干预措施不能替代的作用。经济法的这种作用在此次危机中得到了突出反映，只不过是一种反面折射。上述的种种导致次贷危机爆发的原因，经济法都能通过制定具体的规则予以限制。首先政府为了控制金融领域的风险，不仅持续监控本国金融企业的经营运作，而且还制定一定的金融法律法规，为金融企业划定经营运作方面的底线。其次法律作为统治阶级的意识表现，通过颁布法律可以向民众传达一定的社会理念，针对市场中的投机行为和个人主义，政府可以通过经济法律宣传社会本位的理念，同时通过对极端个人主义和存在严重影响的投机行为的惩罚，使民众间接被灌输社会本位理念。
2、从次贷危机中经济法干预的成效看经济法干预的正当性
次贷危机爆发后，各国政府都对本国的经济运行模式进行过反思，认为自由放任的市场经济不能保证经济长期健康平稳发展，而是需要一定的政府干预，怎样才能在经济不出现大动荡的情况下实现市场和政府干预的均衡?经济法干预措施则是一剂良药，利用经济法律不仅可以扩大政府干预经济的权利，也可以为市场经济的自由运行划定一定范围，规定市场经济基础地位的同时，也赋予政府一定的干预经济的权力。总之，无论是专注于长远发展的经济法还是力图减小损失的经济法，在帮助各国走出危机阴影的过程中都起到了一定作用。各国经济开始回暖，提前复苏的迹象的出现，就是这些经济法干预措施有效性的最有力的证明。
三、应对危机的经济法干预措施建议
1、加强对金融机构的审慎经营的监管
审慎经营是使金融机构在经营过程中避免不必要的风险和降低因为企业自身因素而产生的风险的重要经营准则。审慎经营规则侧重于通过金融企业自身的行为去降低企业营运所面临的风险。美国作为当今世界头号经济强国，金融领域的规则相当完善，政府和金融企业的风险控制机制完备，但最终还是因为金融企业没有很好地执行审慎经营规则而导致危机的发生，这说明要使审慎经营规则得到彻底地执行就需要实行内外联合。不仅需要各个金融企业有着完备的风险控制机制、系统的审慎经营执行框架，还需要政府对金融企业的审慎经营进行有力监管，对金融企业的业绩、各项指标进行定期检查。对发现有违背审慎经营规则行为的企业，责令其整改，或者进行罚款，严重者追究企业法定人及相关人员的刑事责任。
我国政府历来对审慎经营规则给与高度重视，但也不排除会存在少数金融机构面对当前类似于美国危机爆发前的经济形势而采取冒险行动，发放规模过大的房屋贷款，降低贷款审查标准等。所以，在当前的形势下，我国政府应该提高警惕，积极吸取美国次贷危机的教训，进一步加强贯彻执行审慎经营规则，引导我国金融企业走上合理合法经营的道路。
2、弘扬“社会利益本位”理念，建立相应机制抑制“个人主义”的膨胀
市场经济奉行“自由放任”的理念，因而西方政府很少干预个人市场行为，但是发展到极端就是个人为了一己利益去损害社会利益。次贷危机的爆发使我们不得不提高对个人主义膨胀的警惕。个人主义膨胀涉及到道德、人性等深层次领域，要想从这些角度出发去根治个人主义膨胀，一是时间周期长，二是很难针对问题选择正确的措施，而且如果措施不恰当，影响的范围会相当广泛。所以针对这个问题，政府首先应当通过法律法规为个人主义行为规定一条底线，划清个人利益与社会利益的界限。其次，笔者认为应该继续弘扬“社会本位”理念，加大“社会本位”理念的宣传力度，加强民众有关“社会本位”理念的教育，使民众真正领会“社会本位”理念的含义，最后政府应当建立遏制个人主义膨胀的有效机制，对实施损害社会利益行为的企业和个人进行严厉打击。在这方面，我国还落后于美国，美国在危机爆发后，先是全力挽救经济，待经济发展逐渐平稳以后便开始了大规模的问责行动，调查部门陆续对一些在危机中存在违规行为的金融业者和政府官员进行质询，并且在认定有罪后，对他们实施罚款，甚至监禁，中国在维护社会利益方面做得还不够。“公益诉讼”制度作为能够维护社会利益的有效武器之一，已经引起了我国越来越多的学者的注意。公益诉讼是指特定的国家机关(检察机关)、社会组织(或社会团体)和公民个人，根据法律的授权，对违反法律法规，侵犯国家利益、社会利益或者不特定的他人利益行为，向法院起诉，由法院依法追究其法律责任的活动。公益诉讼制度的建立将会为维护社会利益提供诉讼程序的制度保障，使社会利益的维护逐渐成为一种公民权利，一种政府责任。通过公益诉讼制度的建立，向民众宣传“公益诉讼”理念的同时，可以将市场中的众多企业和参与者置于公众的监督之下，使他们变得谨真，不再轻易冒险。
3、次贷危机再次证明经济运行模式不能走极端
历史已经对经济运行应该采取市场运行与政府干预均衡的模式有过多次证明：苏联的计划经济致苏联经济发展严重失衡，人民生活陷入窘境；美国长期的自由放任市场经济传统使美国历经多次经济危机，其中以1929－1933年的经济大萧条最为严重；2007年初爆发的次贷危机也是美国政府在新自由主义浪潮的影响下重拾自由放任的市场经济发展模式的结果，因为危机爆发前，政府过于相信市场的自我调节能力，导致美国次级抵押贷款市场中违规违约行为不断，市场秩序持续混乱，市场风险不断累积，进而因为外部经济的小小波动使得市场问题暴露，整个市场崩溃，所以此次次贷危机是对自由放任的市场经济的极端性、错误性的又一次证明。
[参考文献]
[1]李昌麒：经济法——国家干预经济的基本法律形式[m]，四川人民出版社，1999
[2]董成惠：探析金融危机下经济法国家干预的本质[j]，经济法年会资料，2009
[3]李昌麒：经济法学[m]，法律出版社，2007
[4]谢玲玲：美国政府救助金融危机的措施及对我国的启示[j]，海南金融，2009(7)
次贷危机的形成原因篇6
关键词：房地产调控次贷危机房贷风险
受“新国八条”、“限购令”、“地方房价控制目标”等因素影响，2011年3月各地成交量下滑，部分重点城市同比下跌近40%........北京、上海、深圳等一线城市房价开始出现松动、调整迹象，似乎调控效果正在显现；2011年4月，人民银行在半年内第四次上调贷款利率，利率上升通道已经形成；同时，与房地产行业共生的按揭贷款业务也在发生微妙的变化，市场上7折、8.5折优惠利率难觅踪迹，取而代之的是基准及以上利率，银率网的调查甚至显示，成都、乐山、武汉等多地的银行都暂停了房贷业务，不再放款――银行对房贷日趋谨慎。对于政府来说，政策调控的目标是稳定房价，但银行更关心的是按揭贷款的风险。就目前我国房贷而言，房价走势、利率波动以及银行自身的信贷政策与贷款风险存在何种影响，或许通过分析美国次贷危机的前车之鉴，可以让我们得到一些启示。
一、对美国次贷危机的回顾
次贷危机(subprime lending crisis)是指由美国次级房屋信贷行业违约剧增、信用紧缩、次级抵押贷款机构破产、投资基金关闭等问题而于2007年夏季开始引发的国际金融市场上的震荡、恐慌和危机。
从次贷危机的形成过程看，危机是有缺陷的产品在遭遇恶劣机遇下产生的问题被发酵放大而引发的动荡，其中有缺陷的产品指次级按揭贷款，恶劣机遇指美国房价大幅下跌，而发酵剂则是全球衍生金融市场。归纳起来，引发危机的原因主要有以下几个：
1．放松对商业银行的监管
自克林顿政府开始推行“居者有其屋”政策和房贷担保政策，鼓励低收入群体自己贷款买房，重组或成立“房利美”和“房地美”这样的特殊房贷公司来为次级房贷作担保，在贷款利率持续走低和房价不断上涨的背景下，次贷所蕴藏的风险被掩盖，商业银行的次贷经营被放任自流。
一是降低按揭贷款的准入标准。放贷机构放宽或实际上取消了放款的评审标准，不考虑客户的真实偿还能力，有时甚至纵容借款人弄虚作假。在借款人无力支付首付款时，银行鼓励其使用第二次置留权贷款来凑足首付。这次金融危机爆发的最直接原因是次级房贷的违约率上升，其基础是大规模次级房贷，而由于银行降低准入标准，使得大规模次贷成为现实。
二是忽视风险创新贷款模式。为吸引次贷客户贷款，减轻客户在贷款初期的还款压力，竞相推出无本金贷款（贷款初期几年不用归还本金）、2/28可调整利率贷款、选择性可调整利率贷款甚至是无首付抵押贷款等新贷款模式。这些贷款新模式下，客户还款能力不足的风险在房价上升阶段、低利率条件下被掩盖了，但一旦利率上升、房地产价格下降，贷款风险将集中暴露。
三是默认再融资（refinancing），使风险得不到有效释放。由于市场利率较低，房屋价格不断上涨，住房抵押贷款者可以以已经升值的住房为抵押，以比原有贷款更为优惠的条件，借入一笔新的贷款，作为自己的消费开支，扩大了风险敞口。当美联储不断升息导致住房贷款市场利息率的上升和房价的下跌，再融资者无力偿还新贷款，于是出现断供违约。
2．宏观调控不当
2003年之前，为了刺激经济，美联储多次降息，从5%降到1%，低利率导致货币供应量的过度增长，导致流动性过剩，从而导致人们对于资产投资的狂热，包括房地产投资的狂热，并且低利率使人们热心于按揭贷款购房，导致房价上升；最后， 房价上升就开始了循环，即房价上升刺激开发商加大开发，导致土地价格上涨，银行大力发放贷款，住房的供给和需求都上升，引起了房价的进一步上升，房地产泡沫形成；而后美联储为了治理通货膨胀，又连续13次调高了存贷款利息，到2006年初，由最初的1%调到了5.3%[3]。利息的上升提高了还贷的成本，使得很多人低息贷款买房后高息还款困难，美联储主导贷款利率前降后升的“V”型走势为危机留下了伏笔。
3．金融创新过度，将次贷的风险演变成全球金融危机
为迅速扩张贷款规模，转移贷款风险，银行将贷款出售；买入贷款的非金融机构在资本市场将贷款抵押发行债券（MBS），产生衍生金融产品，风险被转移；而贷款债券（MBS）可以再一次被证券化，创造出新的衍生产品（CDO），风险又被再一次转移。理论上，证券化过程可以一次次继续下去，风险转移的链条也不断地延长，并随着金融创新创造各种债券在全球的流通而扩散。尽管通过证券化可以转移风险，却不会减少、更不能消灭风险。由于次贷客户违约引起的次贷风险，经过金融创新杠杆放大，通过金融市场的传播，最终形成为全球的金融危机。
二、我国房贷的现状
从上世纪九十年代我国进行住房制度改革以来，越来越多的居民所拥有了自己的住房，并且住房成为个人融资的主要担保物，以住房贷款为主的个人信贷业务空前发展。
1．各商业银行竞相发展房贷业务
伴随着房地产行业的快速发展，个人房贷业务异军突起，成为近年来商业银行增长最为迅速的业务之一。从人行《金融机构人民币信贷收支表》开始统计居民户贷款的2007年开始，至2010年仅短短4年，个人消费性贷款就从2.47万亿增加到7.38万亿，年均增幅超过30%，远高于同期非金融性公司及其他部门贷款不足20%的年均增幅。各家商业银行纷纷抢滩房贷业务，市场竞争日趋白热化。
2．房贷业务受房地产市场的影响大，关联程度很高
近年来房地产金融的各种现象，都可追索到房地产业的源头。在2004、2005年以前，房地产市场处于拓展起步阶段，有的开发商资金链出现问题，以套取银行资金为目的，虚拟借款人或销售背景的“假按揭”时隐时现；2007年下半年至2008年上半年，受国家调控政策影响，部分地区房产价格回调，随即退房、断供之声不绝于耳；从2008下半年年至2011年初，房产销售和价格持续上涨，同期房贷业务也保持强劲的增长势头。正因为房贷与房地产行业关系密切，使得房贷政策也成为调控房地产行业的手段之一，如为刺激房地产投资和销售，2008年10月份人民银行将房贷利率浮动比例最低从0.15倍扩大到0.3倍；为抑制房产价格过快上涨，人民银行控制房贷投放规模，对首套房和第二套房按揭贷款实行差别化贷款政策，并在2010年底至2011年4月的半年内，四次调高贷款利率。
3．房贷客户未分级，银行不能完全杜绝低信用客户
国内商业银行在审批贷款时考虑了客户的信用情况，并执行了监管部门对还款收入比和首付比例的要求，但在实际业务中识别并拒绝高风险客户有一定的难度。首先，我国从上世纪90时代末期才出现个人贷款，人行从2004年开始建立个人征信数据库，入库人员相对不多，且非信贷数据较少，对无征信记录的客户，银行难以判断其违约情况，一般均予准入；其次，由于我国居民收入多元化，薪酬发放形式的多样化，以及职业的流动性，再加上信息不对称，要准确了解客户的收入情况并不容易。另外，商业银行相继开展了对经济适用房、限价房的贷款业务，使得一些低收入群体也成为贷款客户。
4．不良贷款处置渠道不顺畅
房贷基本上均以房产做抵押，依法处置抵债资产成为回收贷款的最后手段，但第二还款来源并不可靠。江西省某商业银行数据显示，截止到2010年底，已判决胜诉等待执行的贷款涉及金额6405万元，其中诉讼时间超过1年未执行到位的约2177万元；2009年至2010年间，银行通过法律手段回收不良贷款的比例仅为16%左右。为维护社会稳定，保障居民的基本生活条件以及其他原因，司法催收途径的效率及效果并不理想，对于银行而言，诉讼正在演变为一种资产保全的法律手续。
三、从次贷危机中得到的启示
我国目前处于房地产行业调控的重要时期，要吸取美国的次贷危机的经验和教训，保持房贷业务的健康和稳定发展。
1．保持房价的相对稳定
房价的快速上涨和骤然下跌都是非常有害的。当房价脱离国民经济和居民收入的增长速度快速上涨，高额的利润必然引来进一步的投资和投机，吹大房地产的泡沫，泡沫越大离危机也就越近。一旦泡沫破裂，虚高的房价骤然下跌，因房价上涨所掩盖的风险将集中暴露，贷款户资不抵债，断供狂潮重创银行业，危机将拉开序幕。因此，在我国当前高房价的形势下，保持房价稳定显得尤为关键。
2．保持利率的相对稳定
从2001年至2006年美联储连续13次降息和17次加息的调控措施在危机的形成过程中扮演了重要的角色。而我国央行从2010年10月重启了停滞将近2年的利率调控手段，并在不到半年的时间内四次提高存贷款利率。利率是一把双刃剑，提高利率增加投资需求的成本，可以在一定程度上抑制房价的上涨；但同时也会带来其他后果，一是直接增加了房贷客户的还款压力，容易引发违约率增加；二是加大了开发商的融资成本，一旦资金链断裂导致烂尾，在期房销售制度下，将造成非常严重的后果；三是提高利率直接对国民经济起到紧缩作用，进而影响居民收入增加，使贷款客户受到双重挤压。因此，在宏观调控中应慎用利率政策，保持利率的相对稳定。
3．加快个人住房贷款证券化进程
资产证券化对于维护金融稳定具有重要作用，商业银行通过实施证券化，将将原来集中于银行体系的信贷风险分散到有价证券市场，银行减少风险资产总量，起到分散信贷风险作用。以2005年年底建设银行首次试点发行30.17亿元个人住房抵押贷款支持证券(MBS)为开端，我国于2005年、2008年先后进行了两批试点。美国次贷危机后，我国的资产证券化陷入停滞， 2009年、2010年没有发行一单产品。虽然美国的资产证券化因创新过度，金融衍生产品将次贷风险放大而成为危机的帮凶，但是就当前我国房贷规模在银行体系内不断膨胀的情况下，适当的证券化不失为转移房贷风险的有效手段。
4．完善住房保障体系
政府应该制定科学的建设开发计划，加大各类保障性住房（包括安居工程、经济适用房和公租房、廉租房及两限房）建设，增加中低价位、中小面积普通住房供应，建立多层次、较为完善的住房保障体系，形成中高收入居民购买商品房，中等收入者购买和租赁商品房，中低收入者购买经济适用房和租住公租房，低收入者租住廉租房的居住格局，保障大多数人的安居乐业。多层次的居住格局不但可起到稳定房价的作用，而且，无力还贷者可以租房或申请廉租房，变卖原有住房还贷，为银行处置不良资产提供便利，减轻银行不良贷款压力。
5．提高贷款标准
在当前房地产市场蕴藏大量泡沫的形势下，为防范客户违约风险，商业银行应调整房款业务门槛，严格操作规范，一是提高首付款比例，降低房价中的泡沫成分，提高贷款客户的违约成本；二是提高客户准入标准，向抗风险能力强的客户倾斜；三是提高现房贷款比例，防止开发商因资金链断裂导致阶段性担保落空和产生烂尾楼。
参考文献：
[1]李佳鹏，王涛.专家分析称楼市四五月份将迎拐点.经济参考报2011年4月11日
[3]张杨.美国次贷危机对我国房贷市场发展的启示.现代经济（CN53-1179/N，ISSN1671-8089），2008，（7）：153-158
次贷危机的形成原因篇7
[关键词]次贷；次贷危机；抵押贷款；金融；国际经济
次贷危机又称次级房贷危机，它源于美国，是一场因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈振荡引起的风暴。次贷即“次级按揭贷款”，美国次级抵押贷款市场是随着住房市场的繁荣而兴旺起来的。次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。
1 次贷危机产生的原因
美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。在美国信用是申请贷款的先决条件。依据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，“次”是与“高”、“优”相对应的，指信用较低的借款人，从而形成两个层次的市场。达不到申请优惠贷款条件的借款人，只能在次级市场寻求贷款。由于次级贷款的利率高于优惠贷款利率，受利益驱使，放贷机构在放贷时不按规定要求借款人预付定金，不认真核实借款人的收入状况，次级市场一旦出现问题就迅速影响抵押贷款市场，继而向金融市场和经济基本面蔓延。
2 次贷危机对国际经济的影响
美国是全球最大的经济体，必然会对世界很多国家产生经济方面的影响。摩根大通分析师指出，此次全球信贷危机，很可能会在未来10年时间里继续影响市场，因为美国次贷还贷的高峰期是2008年下半年至2009年上半年，因此现在所暴露出来的次贷损失，只是世界金融体系总体损失的一小部分，次贷危机并未触底。
2.1次贷危机导致美国贸易进口萎缩
次贷危机酿成全球危机的渠道之一是国际贸易，美国经济下滑和市场疲软将通过国际贸易渠道影响全球经济。
美国是全球最重要的进口市场，美国经济陷入衰退将会降低美国的进口需求，这将导致其他国家出口减缓，进而影响到这些国家的gdp增长。以我国为例，2007年，由于美国和欧洲的进口需求疲软，我国月度出口增长率已从2007年2月的51.6％下降至12月的21.7％。同时，由于我国经济增长放缓，社会对劳动力的需求小于劳动力的供给，增加了社会的就业压力。
2.2导致全球主要金融市场出现流动性不足危机
全球经济危机的根源在于全球资本主义的经济扩张所导致的生产过剩，而虚拟资本经济的疯狂扩张是导致本轮经济周期拐点出现的主要原因。虚拟经济的疯狂扩张导致了周期性繁荣顶点的过早到来，虚拟经济资金链的断裂是这次金融危机的直接诱因。
2.3极易导致全球经济的隐忧——滞胀
次贷危机的形成原因篇8
关键词 次贷危机；金融危机；经济危机
一、美国次贷危机是全球金融危机的导火索
美国次贷危机，即美国房地产市场上的次级按揭贷款的危机。次级按揭贷款是相对于资信条件较好的按揭贷款而言的。因为相对来说，次级按揭贷款人没有足够的还款能力证明，或者其他负债较重，所以他们的资信条件较“次”，这类房地产的按揭贷款，就被称为次级按揭贷款。相对于资信条件较好的按揭贷款人所能获得的比较优惠的利率和较好的还款方式，次级按揭贷款人通常要支付更高的利率，还款方式也更严格。由于次级按揭贷款人的资信状况本来就比较差，或缺乏足够的收入来源，或还存在其他的负债，因而是很容易违约的。
但在信贷环境宽松、房价上涨的情况下，放贷机构因贷款人违约收不回贷款时，可以通过再融资，或者把抵押的房子收回，再卖出去，不但不亏还可赚钱。但在信贷环境改变、特别是房价下降的情况下，再融资、或者把抵押的房子收回来再卖就不容易实现收益，甚至可能亏损。
所以，这次全球金融危机的直接导火索就是美国的次贷危机，而次贷危机的本质是华尔街金融机构违反了国际金融领域所一贯奉行的审慎原则，在“居者有其屋”的“美国梦”的驱使下，向没有信用证明、没有固定收入来源却有大量其他负债的购房者提供了大量贷款，并通过金融衍生工具，把这些贷款层层打包出售，进而形成了一个近乎完整的金融链条：
专业机构提供次级信用贷款——投资银行发行金融衍生产品——评级机构提供信用评级保障——保险公司进行风险安全担保——投资银行、专业银行、保险资金、企业年金和其他社会资金蜂拥而入从而以1：20或1：30甚至更高的杠杆比例极大地放大了次贷产品的盈利水平与投资风险。在这个过程中，整个金融业笼罩在一个巨大的金融幻觉之中：全球经济会持续繁荣，美国会持续低利率，房地产价格只升不降，次贷产品只有高收益而不会有高风险，如果有风险，也会有别人扛着而不可能轮到自己。这种相互关联、相互依存、相互依托但却谁也不愿意也不能够承担风险的金融链条本身就极为脆弱，一旦金融幻觉破灭，整个链条就会立刻崩断，产品风险、产业风险、行业风险甚至系统风险就会不期而至，整体经济也就会面临难以抵御也难以把握的巨大风险。这就是此次次贷危机的演化过程。
二、全球金融危机形成的深层次原因
从表面上看来，美国次贷危机产生于创新层次过多和监管不力。但实质上，导致金融危机的根本原因还是经济发展模式与基本金融体系存在问题。
(一)过度消费的经济发展模式存在问题
美国是一个消费主导型国家，储蓄率非常低。正是这种巨大的消费需求拉动美国经济长期快速增长。美国依靠美元的特殊地位，向外过度举债发展，向内过度贷款消费，这种消费发展模式最终给国家和居民以及全世界酿成苦果。在美国，一些人大把大把地花根本不可能挣到手的“明天的钱”，经济形势稍有恶化，风险就转移到金融机构，使金融机构发生大面积坏账甚至倒闭，引发金融动荡。
(二)实体经济与虚拟经济的匹配存在问题
当虚拟经济与实体经济匹配良好时，虚拟经济可以为实体经济发展提高运行效率，为社会资本提高配置效率，转移市场风险，从而有效保障实体经济的发展。现代金融体系通过各种产品的设计在分散风险的同时，也创造了财富的增长模式。金融体系不仅有资源配置功能、媒介功能，而且还具有财富创造功能。如果把实体经济比作地基的话，拔地而起的大楼就是虚拟经济，当楼高超过一定限度就会坍塌。也就是说，虚拟经济如果与实体经济超过一定的比例，必然导致危机。美国转移出制造业，而放任金融业自由发展，从而导致了这场危机的发生。
(三)以美元为主导的单极国际货币体系存在问题
以美元为主体的单极货币体系是这次金融危机的重要原因之一。单极货币体系存在的首要问题是没有约束、无限制，由此带来全球金融体系结构性的不稳定。就美国而言，美国cdp在全球所占份额不足25％，但美元却占到全球外汇储备的64％，外贸结算的48％和外汇交易的83％，凭借美元特殊地位，美国可以将国内危机转嫁给世界，加剧世界范围的市场动荡和两极分化。
三、金融危机向经济危机传导的路径
全球金融危机不但对世界经济造成了巨大冲击，而且还将深刻影响和改变整个金融体制与金融机制，深刻影响和改变虚拟经济与实体经济的相互关系与相互联系，深刻影响和改变经济全球化的发展进程与发展机制。虽然美国与世界各国的政府都在不遗余力地救市，但全球金融危机向全球经济危机的转化已经是一个很难逆转的进程。
(一)投资者与消费者的悲观情绪导致世界经济衰退
救市政策治标不治本使得金融风险只能缓解而不能化解，投资者与消费者的悲观情绪将成为全球经济衰退的主要原因。美国次贷危机的主因是利率提高、经济放缓与需求不振导致的房价下跌，虽然与2006年的高峰时相比房价已经平均下跌了22.5％，但美国房价下跌的趋势还没有任何改变的迹象。如果像惠誉国际评级机构所预测的那样，美国房价再下降10％，那么美国次贷产品还会出现新的问题，危机的深化就还有可能。在这样的预期下，全球投资者与消费者普遍持悲观态度，世界经济就很可能在危机的泥潭里越陷越深，直到出现严重的通货紧缩乃至经济的大衰退。
(二)负财富效应的显现导致消费需求严重萎缩
消费需求的萎缩会直接对实体经济造成重大伤害。全球金融危机的爆发所导致的全球股市暴跌直接成为毁灭财富的过程，而财富毁灭与未来预期变坏的双重压力会导致负财富效应的大规模扩散，这就会造成社会需求的进一步萎缩。不但美国与欧洲的房地产市场价格会进一步下跌，其他的产业与行业也会更加不振。也就是说，在这样的重大危机面前，无论是产业资本还是金融资本都将会面临更困难的局面。
四、金融危机在世界范围的逐次传递
金融危机引发经济危机，经济危机加剧金融危机，金融危机会在不同类型国家逐次传递并激化，世界经济很可能在恶性循环中跌入“危机陷阱”。
全球经济危机形成与发展有三个阶段：第一阶段是过度消费型国家发生危机，第二阶段是过度生产型国家发生危机，第三阶段是过度资源供应型国家发生危机。全球金融危机首先带来巨大冲击的是过度消费型国家并在这些国家中引起消费萎缩进而给生产与市场带来冲击，过度消费型国家发生的经济衰退又会反过来挤压过度生产型国家的海外市场并引起这些国家的经济衰退。而过度生产型国家如果出现衰退，那么受冲击最大的就是为过度生产型国家提供资源的过度资源供应型国家，并且将最终导致这些国家经济衰退。从这样的角度来观察和把握全世界的经济危机走向，那么首先是美国这样的过度消费型国家发生危机，然后传递到中国、印度这样的过度生产型国家，最后再传递到巴西、澳大利亚这样的过度资源供应型国家。全世界的经济危机就在消费一生产一资源供应因果链条发生断裂的过程中，逐次传递，直至让整个世界都深陷其中。
五、全球金融危机引发的思考
这次全球金融危机给我们带来全面深刻的影响，也使我们对全球金融市场、金融体系、金融秩序、金融观念进行新的思考。
(一)过度泛滥的金融创新导致信用滥用
金融的本质是信用，金融创新的泛滥导致信用的滥用。在金融创新的旗帜下，金融衍生品泛滥无度，与经济本体发生了难以想象的重大偏离。创新的红利被拿走了，但风险却留给了市场。过度金融化、过度证券化、过度全球化给社会经济种下了一个个无法割舍的毒瘤，最后出来收拾残局的却只能是政府和纳税人。次贷危机不仅导致了美国投行遭受重挫，也给整个世界的金融生态环境带来了难以修复的重大灾难，这种灾难的最直接承受者不仅是美国，而且是整个世界。
(二)过度放松的市场监管导致风险聚集
在自由市场、自由金融的“华盛顿共识”下，美国政府在上个世纪80～90年代以后大大放松了对金融企业和金融市场的监管，而金融机构本身就天然存在着规避监管的动力与手段，这两种因素与美联储连续27次降息导致利率大幅走低，从而整个社会的流动性泛滥且找不到资金出路等各种因素结合在一起，就使得次贷产品等金融创新有了内在的动力与源泉，并且形成了无法考量也无法控制的系统性风险源。正是由于政府监管体制的缺位和漏洞，使得整个华尔街处于创新泛滥的状态，除了设计者本人，其他参与者实际上都已经无法准确把握产品的风险与市场的风险。这样，笼罩在金融幻觉下的金融创新的实质就成了让别人用别人的钱来为自己买单的过程，信用关系也在这个过程中逐步演变为信用陷阱。在次贷危机发生后，整个世界都低估了次贷危机所隐含的巨大风险，以至于最终酿成了人类有史以来最严重的世纪性金融大海啸，并且造成了一场空前的世纪性经济大劫难。
(三)过度消费的经济发展模式导致金融体系的严重脆弱
如果说中国经济中内需不足的一个重要原因是过度储蓄的话，那么美国经济中的更大隐患则是过度消费。在上个世纪70～80年代，美国的储蓄率一直在8％～10％左右；进入90年代后期，美国的储蓄率开始大幅下降；至2005年，美国的储蓄率首次成为负数，2006年达到－1％。在美国，花明天的钱来过今天的日子不仅已经成为一种时尚，而且已经成为一种趋势。这种过度的消费模式本身就导致金融体系的严重脆弱，再加上金融系统内外部各种因素的叠加效应，就使得危机的负面影响迅速扩大并逐波蔓延，以至最终危及到了实体经济乃至整个世界经济。
六、应对和防范金融危机的措施
中国作为世界上最大的发展中国家，经济活动与世界经济息息相关。这场全球金融危机，也使中国经济面临严峻考验，在这样的重大危机面前，积极防范与应对才是唯一选择。
(一)加强对金融衍生品的监管
美国金融市场要推出新产品一般实行备案制或注册制。当某种新的金融产品报批时，美国证券交易委员会(sec)一般会仔细审查，但是当有第二家金融企业再做同样的业务或同一家金融公司推出同样的产品，sec只会做个备案，不再仔细审查。次级贷款证券化也是同样的程序。这种松散的审批监管模式，才使得次贷市场在短短几年内发展迅速。所以对于衍生品的监管，不仅要在审批时认真审查，而且要一直密切关注其发展过程，在发展过程中给予必要的监管和指导。从银行的金融到证券化的金融，对金融系统和金融监管提出了挑战。银行业金融机构应合理评估创新产品风险，加强创新业务合规审查，坚决杜绝“拍脑门”、“赶时髦”式的金融创新。
(二)加强对金融机构的监管
从这次次贷危机的贷款者来看，贷款机构不是商业银行，而是众多的次贷机构。放贷者本来知道次级债风险很高，但是对利益的追逐和市场占有率的压力让放贷者忽略了风险。最初，放贷机构及投资机构一直获利颇丰。从2000年开始，这种放贷行为就一直持续，风险却在不被关注的情况下积累，最终在2006年下半年开始显现，2007年激化。我们的监管层必须加强对银行及其他金融机构的监管，严查假房贷、假车贷等问题，严防资金违规进入房市或股市，人为推动资产泡沫。我们应从次贷危机中吸取教训，密切关注宏观经济形势，尤其是关注政策变动对房地产市场的影响，重视房地产价格波动带来的潜在信用风险。
(三)加强对信息披露的监管
此次次贷危机的一个很重要的原因就是信息不透明，信息不对称。创新金融工具在投资者和所投资的终端产品之间制造了太多的分离层面，投资者对所投资的资产池中的原始资产信用情况毫不知情，而仅是依靠评级机构的评级报告来进行投资决策。所以，一定要加强对信息披露及评级机构的监管。对于一项金融新产品，有关金融机构一定要将其具体情况介绍清楚，向合适的客户推荐合适的产品。
(四)加强对投资者的风险教育
次贷危机中投资者由于金融知识少，不了解金融产品，才会轻易相信他人，最终造成自己的损失。所以，加强对投资者的教育十分必要。投资者教育，不仅是让投资者知道投资有风险，更要向投资者大力宣传金融证券知识，宣传金融证券政策法规，倡导理性投资并引导投资者依法维权。
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