初创公司价值评估范文

初创公司价值评估篇1

[关键词]创业企业 价值评估 期权

一、引言

自党的十七大明确了创业在解决我国现阶段就业问题中发挥的重要作用以来,政府部门出台各种政策鼓励自主创业。一般而言,企业在创立之初资金来源紧张,面临着较大的融资压力。在融资的过程中,企业价值扮演着重要的角色。此时,如何合理地评估初创企业的价值便成为包括创业者在内的众多利益相关者关注的焦点(张宏霞和陈泉,2010)。创业企业由于成立时间较短、不确定性和风险较大,这些特征又使得创业企业在价值评估方面呈现出独特的特征。正是在这样的背景下,本文在对这一领域相关文献进行梳理的基础上,分析比较各种价值评估方法以期对初创企业价值评估提供借鉴意义。

二、创业企业价值评估方法

创业企业价值评估方法,主要划分为三种类型:(1)市场比较法;(2)折现现金流法;(3)实物期权法。本文分别对三种类型具体的计算方法进行梳理和评价。

1.市场比较法

市场比较法是指在价值评估的过程中,为评估对象选择合理的参照对象之后,根据参照对象的市场价值和财务数据,结合评估对象的财务数据来推算评估对象的价值。这一过程可以用公式表述为:

代表评估价值乘数,其中代表参照对象的价值,代表参照对象的基础数据;

市场比较法的关键在于,现有的市场上必须存在和评估对象较为相似的参照对象,比如处于同一行业、发展阶段相似、经营风险较为接近等。在价值评估的实务中难找到理想的参照对象,即使存在较为接近的参照对象,考虑到其与评估对象特征上的差异,必须对公式(2)中的价值乘数进行修正,假设修正系数为,则评估对象的价值更正为:

式中除之外的其他参数与公式(2)含义相同。通过公式(3)可以看出市场比较法计算过程比较简单,评估对象价值的大小对价值乘数和修正系数非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用参照对象的市盈率、市净率或者市售率(市场价值/销售收入)作为价值乘数的变量,但并未考虑修正系数对最终评估对象价值的影响。而张宏霞和陈泉(2010)使用具体的算例表明,修正系数对评估对象价值的影响非常显著并给出了修正系数计算的具体过程。

2.折现现金流法

Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)认为公司权益的市场价值等于当前权益的账面价值与未来异常盈余的现值之和。采用折现现金流法估计创业企业的价值时,由于企业所处的发展阶段不同,可以对估价模型的内在假设进行修正,从而导致模型参数设定有所变化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假设的基础上给出了估价模型的具体形式:

代表期初净资产;

代表预期净资产回报率;

代表折现率;

代表均衡的行业净资产收益率;

代表预期股利支付率。

在公式(4)中,取,划分为两个阶段:前三年里,可以根据财务预算数据估计预期净资产回报率;随后的九年时间里,假设公司的净资产收益率线性收敛于一个均衡的行业净资产收益率,该行业净资产收益率用行业过去10年的净资产收益率的中值估计。在随后的期间里,假设收益率稳定在均衡的行业净资产收益率。

折现现金流法是建立在资产价值等于未来净现金流量现值基础上的,理论基础充分。从公式(4)可以看出,该模型的应用较市场比较法复杂,但折现现金流法解决了市场比较法当中难于确定合理参照对象的问题。创业企业业务的不稳定性,以及较高的经营风险,导致是的合理预测未来收益的难度很大,这一特点极大的限制了该方法在创业企业价值评估中的应用(陈伟鸿和王会龙,2006)。

3.实物期权法

Kester(1984)证明企业相当部分的市场价值是由企业在未来的发展过程中所蕴含的选择权所决定的,这些选择权可以被视为各种各样的期权。当创业企业在推进项目的过程中,如果市场反应良好,则投资者可以追加投资,扩大企业规模,这项权利可以视为看涨期权;如果市场反应较差,投资者可以提前结束项目,此时该项权利可以被视为看跌期权。田增瑞和司春林(2006)论述了创业企业发展过程中内嵌期权的价值,并通过分阶段投资的创业企业包含的期权价值进行了估计,估价过程通过考虑期权价值对折现率的调整实现。张宏霞和陈泉(2010)在对高科技创业企业进行估价的过程中,以修正市盈率估价方法为基础,将创业企业未来增长机会视为欧式期权,采用Black-Scholes模型估计期权价值并对初始估计结果进行修正,得出评估对象的价值区间。此外,蒙特卡洛模拟的方法进一步证实了估计结果的合理性。周孝华、唐莉和陈娅莉(2009)在分析传统的修正市盈率法和折现现金流法在创业企业价值评估局限性的基础上,主张采用期权估价的方法对折现现金流法进行修正。在估计企业未来增长机会价值的过程中,采用美式期权的估价方法。

针对创业企业未来增长中所包含的期权性质(美式期权或欧式期权),学者们并无统一的结论,因而会对期权价值评估中模型的采用带来分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉树定价模型在期权估价过程中不会受到期权性质的限制,很好地回避了学者们对期权性质的争论,为实践中对创业企业内嵌期权价值的估计提供了很好的方法。王会龙(2006)采用经典的二叉树定价模型对特定的算例中内嵌期权的价值进行了估计。

三、结论

本文简单介绍了估计创业企业价值的三种方法,并对各个估计方法中的局限性进行了分析。单独使用特定的方法都有可能导致估计结果中包含着较大的偏误,因此上述方法的结合可以在一定程度上提高估计结果的准确性。创业企业由于其自身的特点,其价值评估必然会展现出不同于成熟企业的特征,但无论如何,创业企业内嵌期权的价值必须得到合理的估计。

参考文献:

[1]张宏霞 陈泉:基于东软创投的风险投资公司价值评估研究. 经济与管理, 2010. 24(3): p. 67-71

[2]廖成娟:创业投资中创业企业价值评估方法研究. 中国高新技术企业, 2008(2): p. 25-26

[3]WR, G., Lee CMC, and S. B, Toward an Implied Cost of Capital. Journal of Accounting Research, 2001. 39(1): p. 135-176

[4]KCW, C., Chen Z, and W. KCJ., Disclosure, Corporate Governance, and the Cost of Equity Capital: Evidence from Asia’s Emerging Markets. working paper, 2003: p. 44

[5]陈伟鸿 王会龙:基于ROA力法的创业企业价值评估研究. 软科学, 2006. 20(2): p. 129-133

[6]Kester, W., Today's options for tomorrow's growth, in Harvard Business Review. 1984

[7]田增瑞 司春林:创业企业的价值评估与证券设计研究. 研究与发展管理, 2006. 18(1): p. 59-65

[8]周孝华 唐 健 陈娅莉:创业板公司估值模型研究. 经济与管理研究, 2009(8): p. 85-90

[9]John C. Cox, S.A. Ross, and M. Rubinstein, Option pricing: a simplified approach. Journal of Financial Economics, 1979(7): p. 229-263

初创公司价值评估篇2

1 500万上限法

这种方法要求绝对不要投资一个估值超过500万的初创企业。由于天使投资家投资时的企业价值与退出时的企业价值决定了天使投资家的获利，当退出时企业的价值一定的情况下，初始投资时的企业定价越高，天使投资家的收益就越低，当其超过500万时，就很难获得可观的利润。

2 博克斯法

这种方法是由美国人博克斯首创的，对于初创期的企业进行价值评估的方法，典型做法是根据公式来估值：即一个好的创意100万；一个好的盈利模式100万；优秀的管理团队100万～200万；优秀的董事会100万；巨大的产品前景100万；加起来，一家初创企业的价值为100万-600万。

3 三分法

是指在对企业价值进行评估时，将企业的价值分成三部分：通常是创业者，管理层和投资者各1/3，将三者加起来即得到企业价值。

4 200万-500万标准法

许多传统的天使投资家投资企业的价值一般为200万～500万，这是有合理性的。如果创业者对企业要价低于200万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业没有多大发展前景；如果企业要价高于500万，那么由500万元上限法可知，天使投资家对其投资不划算。这种方法简单易行，效果也不错。但将定价限在200万～500万，过于绝对。

5 200万-1000万网络企业评估法

网络企业发展迅速，更有可能迅速公开上市，在对网络企业进行评估时，天使投资家不能局限于传统的评估方法，否则会丧失良好的投资机会。考虑到网络企业的价值起伏大的特点，即对初创期的企业价值评估范围由传统的200万～500万增加到200万～1000万。

6 市盈率法

主要是在预测初创企业未来收益的基础上，确定一定的市盈率来评估初创企业的价值，从而确定投资额。市盈率就是股票价格相当于每股收益的倍数，

7 实现现金流贴现法

根据企业未来的现金流，收益率，算出企业的现值作为企业的评估价值。这种方法考虑了时间与风险因素，但不足之处是天使投资家必须具有相应的财务知识，并且这种方法对要很晚才能产生正现金流的企业来说不够客观。

8 倍数法

用企业的某一关键项目的价值乘以一个按行业标准确定的倍数，即得到企业的价值。

9 风险投资家专用评估法

这种方法综合了倍数法与实体现金流贴现法两者的特点。具体做法：

（1）用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如5年后价值2500万；（2）决定你的年投资收益率，算出你的投资在相应年份的价值。如你要求50%的收益率，投资了10万，5年后的终值就是75.9万；（3）现在用你投资的终值除以企业5年后的价值就得到你所应该拥有的企业的股份，75.9÷2500=3%。这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确，对企业的评估就很准确，但是其不足之处是比较复杂，需要较多时间。

10 经济附加值模型

表示一个企业扣除资本成本后的资本收益，即该企业的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为企业的股东带来收益。这种估值方法从资本成本，收益的角度来考虑企业价值，能够有效体现出天使投资家的资本权益收益，一直很受职业评估者的推崇。

11实质CEO法

是指天使投资家通过为企业提供各种管理等非财务支持以获得企业的一定股权，这种天使投资家实际履行着企业首席执行官的智能，故称之为实质CEO法。

这种方法的好处在于，天使投资家只需要付出时间和精力，没有任何财务方面的风险。而且由于持有公司的股份，天使投资家往往被视为与创业者的利益一致而得到信任。不足之处在于，由于天使投资家对企业管理介入很深，介入之前，天使投资家应对企业和创业者做更多的了解工作。

12 创业企业顾问法

和实质CEO法很相似，不同之处在于天使投资家对企业介入没有那么深，提供支持没有那么多，相应的天使投资家所获得的股权也较低。这种方法更适合于企业尚未有多大发展，风险比较大时。

13 风险投资前评估法

是一种相对较新的方法，在这种方法中，天使投资家向企业投入大量资金，却不立即要求公司的股权，也不立即要求对公司估值。这种方法避免了任何关于企业价值、投资条款的谈判，不足之处是天使投资家无法确定最终的结果如何。

14 O.H法

这种方法是由天使投资家OH首先使用的，主要是用于控制型天使投资家，采用这种方法时，天使投资家保证创业者获得15%的股份，并保证其不受到稀释，但由于天使投资家占有大部分股权，因此要负责所有资金投入。

初创公司价值评估篇3

“钱在周转中升值,人在冒险中发财。”林川认为这是个真理。

这是一起由公安部经济犯罪侦查局移交海南省公安厅侦查的案件,犯罪嫌疑人海口市新创基实业有限公司法定代表人、董事长林川涉嫌合同诈骗1.05亿元。

此案由海南省海口市检察院审查,8月21日,海口市中级法院经开庭审理认定,被告人林川犯合同诈骗罪,判处无期徒刑,,并处没收个人全部财产。

一审判决后,林川不服,提出上诉。

联手港商收煤矿

1998年,正是海南投资极度降温的时候。

年仅37岁,家住北京市海淀区恩济花园的海南文昌人林川,通过朋友介绍认识了北京某部门企业局副局长宋生(化名)。在一次聊天时宋生说,香港新世界公司在国内的投资太单一,全是房地产,应该投资能源煤矿行业。谁料,说者无心,听者有意,林川便盯上了煤炭项目。得知山西大同市有一个煤炭项目后,并通过朋友了解到新世界公司有经营煤炭项目的意向,林川顿时来了灵感,认为发大财的机会终于来了。

是年7月,为了与新世界公司合作,他让其在海口市的胞弟林东标利用虚假银行存折复印件,在海口市工商局注册成立海口市新创基实业有限公司(以下简称海口新创基公司),并任该公司法定代表人、董事长。

林川为显示公司实力,日后与港商以实物出资合作经营煤矿业务。1998年11月22日,海口新创基公司以6900万元的价格收购了大同燕庄煤炭集运站的全部股权,不料,精明过人的林川却在日后与港商的合作中向对方虚报收购价为8500万元。

一切准备就绪,就待与港商洽谈合作事宜。

1998年12月的一天,林川以海口新创基公司董事长的身份和宋生找到驻北京市京广中心的香港新世界基建公司总经理陈永德和新世界中国地产有限公司董事符史圣。

4人见面后,很快谈起实质性的话题,林川说,我们在大同有几个煤矿和煤台,你们有没有兴趣收购?如今,经营煤炭业务能赚大钱。听了林川、宋生的介绍,这可乐坏了陈永德、符史圣。

出于对林川的信任,加之当时公司也有意对资源类项目进行投资,于是,陈永德、符史圣立即将这一情况报告了香港新世界集团公司总裁,总裁听后满口答应。

很快,陈永德和符史圣决定与新创基公司合作收购,并经营大同煤炭项目。双方约定,由新世界公司提供收购资金,新创基公司在山西大同市收购煤站、煤矿资产。新创基公司以收购的煤站煤矿资金按收购价原价出资,与新世界基建公司成立合作公司共同经营煤炭业务。

过了几天,双方再次约定,双方在海口新创基公司此前以8500万元收购的大同燕庄煤炭集运站项目基础上联合成立企业,项目投资总额为1.4亿元,其中包括资产投资8500万元、机械设备投资500万元和营运资金5000万元。这样,海口新创基公司仅以6900万元收购的煤站却堂而皇之地以该煤站所有权作价8500万元投入合作企业。如此,居心叵测的林川只是牛刀小试,便从中获利1600万元。

1998年12月19日,新世界基建公司与新创基公司在海口市琼苑宾馆签订了合作合同,双方约定,合作成立大同新世界优质煤公司经营煤矿业务。新煤公司投资总额14000万元,注册资本5600万元,其中新世界公司出资2856万元,占51%,海口新创公司出资2744万元,占49%。1999年1月11日大同新世界优质煤有限公司在山西省大同市工商局登记成立。

故伎重演骗亿元

一次骗局得手,林川并没有回心转意,而是又谋划着更大的骗局。

1999年4月10日,林川通过宋生及北京某部驻大同矿区李臣(化名)等人联系,又在大同地区找矿主们联系收购煤矿事宜。因当时煤炭的行情不好,很多矿主急盼出售,这样,林川很快便通过李臣的关系,联系上了潘家窑、辛堡子、印子沟、油饼沟四家煤矿。经过初步谈判后,宋生将初步谈判结果向林川汇报说,这四家煤矿的要价为3000多万元。

林川听后。一脸不悦地说:“价格高了,能压就压低,不然,我们就赚不了多少钱。”后来,宋生继续与煤矿老板谈判,到了1999年5月中旬,谈判终于有了结果,以潘家窑、油饼沟等4家煤矿总价2680万元成交。

林川闻听大喜,事不宜迟,他立即委托宋生与四家煤矿矿主正式签订煤矿转让合同。分别收购价格为:潘家窑煤矿940万元,印子沟煤矿410万元,辛堡子煤矿750万元,油饼沟煤矿580万元,加上先前收购的大同燕庄煤炭集运站6900万元,总收购价为9580万元。

凭借收购的这几家煤矿,在生意场上打拼了多年的林川,足以做出大文章来。

林川认为,既然这次低价收购了煤矿,香港新世界基建公司方面又是资金雄厚,且没有派人参与,多报几千万或上亿元,只要用钱封死宋生、李臣他们的嘴,也只是天知地知。恐怕也不是什么不可以的事。

“钱在周转中升值,人在冒险中发财。”林川认为这是个真理。

几天后,林川找到香港新世界基建公司总经理陈永德和董事符史圣,向他俩详细汇报了收购煤矿的全过程,林川说,在大同又收购了潘家窑煤矿,印子沟煤矿、辛堡子煤矿和先前收购的大同燕庄煤站,总共收购价是19500万元,其中,一个煤站收购价是8500万元。三个煤矿收购价是11000万元。

不难看出,林川不但隐瞒了实际收购煤矿煤站价格,虚报了1.05亿元。还隐瞒了收购油饼沟煤矿一事。事后查明,油饼沟煤矿被林川自己留用经营了。

然而,如此隐瞒虚报收购“三矿一站”1.05亿元的情况汇报,使陈永德、符史圣二人深信不疑。

当林川汇报完收购煤矿及价格后。陈永德、符史圣二人没有提出任何质疑,林川马上提出,收购“三矿一站”合同虽签,但现在煤矿转让价格天天在变,为了防止夜长梦多,你们耍尽快付款。

出于对林川的信任,香港新世界基建公司按请款要求所称的19500万元收购价给林川的海口新创基公司转款,总共转了19500万元(注:即以定金款之名转出)。

由于开始签订合作合同时,仅约定了煤站的合作项目,为使后来收购的三个煤矿也纳入合作项目,所以两家公司经商定,又于1999年6月30日签订了补充合同和补充章程,就合作公司的经营范围、投资总额等内容进行了增加和扩大,合作公司投资总额增加为24500万元,注册资本增加为9800万元,新创基公司出资的实物为“三矿一站”的全部资产,价值合计不低于19500万元人民币。签补充合同的目的主要是为了将新创基公司收购的煤矿资产放进合作公司。

就这样,林川玩了出空手套白狼的把戏,便将

1.05亿元巨资收入了自己的公司。

资产评估竟造假

话说香港新世界基建公司与海口新创基公司签订补充合同后,香港新世界基建公司则按照中外合作公司对实物出资的规定,要求海口新创基公司对其出资的三家煤矿一家煤站资产进行评估,并由国家正式资产评估事务部门出具评估报告。

闻听这一情况,一时间林川坐立不安,他思忖,莫非是陈永德、符史圣听到了什么风声?无论如何“三矿一站”资产的评估报告。必须是19500万元。绝对不能在评估这一关键性环节上出现丝毫的破绽。不然,不但费尽心机得来的巨额资产会化为乌有,弄不好还会惹来官司受牢狱之灾,他越想越害怕。

林川下定决心后,很快找来他的好友宋生,讲了此次“三矿一站”资产评估的重要性,只见林川一反常态十分严肃地加重口气说:“此次对‘三矿一站’资产评估的报告非同小可,你要想方设法,千方百计,无论采取什么手段,通过何种方式,找哪路神仙,一定尽快拿出‘三矿一站’资产评估价格19500万元的评估报告来。但切记,无论找什么人来办,必须办得干净利落,不留任何后遗症,同时要切记两个字保密。绝不能对外人泄露丝毫的内情。这件事事关你我命运,只许成功,而不能失败。”

接受任务后,宋生按林川的安排叫来海口新创基公司财务人员、林川的同学李江和李臣,叮嘱他俩去落实这件事。让他们必须以19500万元的价格去评估“三矿一站”的资产。

时值2000年3月,李臣、李江两人来到大同市找到精正资产评估事务所所长吴忠、副所长郝思文二人,将宋生的评估要求告诉他们,让他们将“三矿一站”的资产评估为19500万元,经协商后,吴忠和郝思文同意按此要求来评估“三矿一站”资产。

达成协议后的一天,林川打电话告诉李江,让他将“三矿一站”的全部资料立即拿到大同市金税宾馆李臣房间,交给李臣。就这样海口新创基公司李江向大同精正资产评估事务所提供了相关的资料。没过几天,大同精正资产评估事务所便拿出评估报告初稿,初稿的评估值达不到海口新创基公司要求的19500万元。于是李江、李臣他俩将这个情况告诉了宋生。

宋生气急败坏地说,告诉精正评估事务所,必须按19500万元价值评估。怎么办?由他们去想办法!

李臣无奈之下,又找到吴忠和郝思文,将宋生的意图再次告诉他们,说只能按19500万元的评估值进行评估,不然是过不了关的。此后不久,大同精正资产评估事务所完全按照宋生的交代作出煤站整体资产评估为8500万元,三家煤矿的整体资产评估合计为1.1亿元的评估报告书。

最终实现了林川要求的“三矿一站”评估价值19500万元的愿望。

就这样,林川拿着这样一份与先前向陈永德、符史圣汇报及收购“三矿一站”价格分文不差的资产评估报告书,交到了陈、符二人手中,之后,香港新世界基建公司和海口新创基公司按此份评估报告对出资资产进行了确认,并以评估报告为据将“三矿一站”资产195007元安排入账。

骗到尽头是末路

正当林川为自己拥有的巨额资产而得意之际,他却忘记了中国那句“百密一疏”的古语。

5年后2005年4月,林川诈骗合作公司巨资一事,最终败露了,曾任香港新世界基建公司总经理的陈永德,无意中得知当年林川收购煤矿煤站的真实价格仅为9000万元,而并非是19500万元。

对此,香港新世界基建公司负责人与林川多次交涉无果,2007年10月16日,最终一纸控告材料飞向公安部经济犯罪侦查局,接着,本案线索移交海南省公安厅侦办。

接到案件线索,海南警方紧急研究案情之后,于2008年7月11日立案侦查,是年9月18日林川被刑事拘留,10月25日被批准逮捕。海南警方迅速调集干警组成两个侦查小组,一路赶赴北京,调查此案件线索的来龙去脉;另一路直奔山西大同市实地侦查海口新创基公司收购“三矿一站”的前因后果和整个收购过程的细枝末节,以及那份资产评估报告是否具有真实性、合法性。

为防止涉案公司及相关人员串供毁证,办案人员先从控告方香港新世界基建公司内部查起,获取有关证据。侦查中,新世界基建公司财会人员李江说,2000年4月下旬,海口新创基公司给我传真“一站三矿”的资产评估报告,我看后觉得这份评估报告的评估方法不当,存在问题,并向另一位财会人员作了反映。

香港新世界基建公司原总经理陈永德证实:“当年,海口新创基公司在大同收购‘三矿一站’的价格19500万元是林川向我们汇报的,事后,又经过大同精正资产评估事务所进行评估,也是这个价格。因此就以评估报告为依据予以确认了。直到2005年4月,我们才知道了真实的收购价是90007元,收购价与评估相差1.05亿元,也就是说我公司被海口新创基公司骗去了1.05亿元。这份评估报是怎样出笼的,这一切的一切都是林川一伙精心设计和暗里策划的,百分之百存在大问题。”

再查发现,大同被收购的三家煤矿一家煤站的财务账册及银行往来账事项显示:海口新创基公司收购“三矿一站”的真实价格一目了然。具体是,燕庄煤站6900万元,辛堡子煤矿7507元,潘家窑煤矿940万元,印子沟煤矿4107元,共计是90007元。

办案人员由此断定,资产评估报告肯定是虚假的。办案人员迅速赶到大同市精正资产评估事务所找到所长吴忠和副所长郝思文。

两人在询问中承认:“那份资产评估报告,评估方法不符合资产评估管理办法,所出具的评估报告都不真实,都虚增了可采量和评估值,评估提供的材料主要有采矿许可证、地质报告、收购合同等。评估报告是按照海口新创基公司的要求作出的,不然他们不认可。”

随后,该案移交海口市检察院审查。2010年8月21日,海口市中级法院开庭审理了此案。法院审理认为,被告人林川以非法占有为目的,虚构事实,隐瞒真实收购煤站、煤矿价格的真相,在签订、履行合同过程中,骗取对方当事人人民币10500万元。数额特别巨大,其行为构成合同诈骗罪,公诉机关指控事实清楚,证据确实充分,指控罪名成立。

遂作出如下判决。被告人林川犯合同诈骗罪,判处无期徒刑,,并处没个人全部财产;在案扣押的被告人林川现金人民币55500万元、存款人民币4132089.40元、海口新创基公司拥有的大同新世界优质煤有限公司54%的股权、海口创新基公司油饼沟煤矿采矿权补偿款883.2万元,三菱小型客车一辆、陆虎吉普一辆发还被害单位(原香港新世界基建公司)。

一审判决后,林川不服提出上诉。截至记者发稿日,此案正在二审程序中。

初创公司价值评估篇4

（一）创业板溢价机制中的投机行为分析

创业板作为一个新兴资本市场，在不断完善其固有机制，为高科技企业提供有效融资服务的同时，也存在着制度不健全、机制不透明等诸多问题。而其中高溢价发行所带来的高风险与成长性挤出效应，已经严重影响了创业板的进一步深化发展。在现有溢价机制之下，支持创业板市场高股价、高估值的最重要因素，应当是这些高科技企业的高成长率与高盈利性。由此带来的为市场所认可的高额资本回报率才能反馈至创业板市场，形成正向的市场引导功能，吸引更多的资金进入创业板，为更多的科技型企业提供融资的可能性，并由此形成创业板市场的良性化持续发展。但是资本的逐利性与贪婪性，使得机构投资者与其他利益集群，希望借助对创业板上市公司的包装与概念炒作，抬高股票估价以实现股票的高溢价发行，最终实现其短期套利的根本目的。在具体实施中，公司所有人与发行人往往对拟上市企业的行业前景、专利数量、科研实力及创新能力等进行包装与过度宣传，以此作为创业板公司实现股票溢价的依据，并由此推高公司的估值，实现公司股票高溢价发行的根本目的。在强化市场效率，激励投资的同时，市场参与者主体的自控能力与内部监督，是法律法规无法回避的现实。由发行者与相关机构来最终确定股票的发行价格和溢价幅度，虽然在形式上是由市场机制来形成发行价格，但实质上是市场监管者对自身义务与责任的回避，并不利于证券市场的健康发展，也不利于对高新科技的价值判定与数值量化。因此，在创业板的股票估值与价格认定上不能完全由发行人和券商来决定其价格。如果不对创业板中的投机要素做出相应规制，基于技术这一无形财产的价值评估与盈利预期，所形成的创业板溢价机制中的政策利好将被投机行为消耗殆尽，出现股价与企业成长性的倒挂，并进一步加深市场的不信任感。股值认定的科学与合理直接决定了创业板企业的投资价值与融资意义，对这一要素进行不加规制的完全市场化制度设定是存在极大瑕疵的，严重影响创业板的正常融资功能，增加创业板市场的投资风险。

（二）融资最大化下的无形财产价值异化

融资功能作为资本市场资源配置的基础之一，对于促进社会资本形成、完善金融体系、调整经济结构具有不可替代的作用。创业板的设立，在很大程度上即是为了便利投资，扩大融资渠道。但是在这一融资过程中，证券市场最初的市场化高估价所带来的融资利好，很快被过度的融资需求所替代，融资最大化的需求畸形进一步加剧了无形资产价值的异化。在这一过程中，如何通过最大化提高股票估值，依靠较高的溢价发行价格从证券市场获得更多的资金，成为高科技企业上市的唯一目的。例如数据显示，在我国首批上市的二十余家创业板公司中，平均市盈率超过五十倍，而市盈率最高的宝德股份则高达近八十倍，远高于A股市盈率以及中小板的市盈率，这种超高的市盈率除了满足融资需求外，并不利于创业板市场的良性有序发展。如果说在无形资产价值异化过程中，投机性要素是利用了外部监管缺失的漏洞，那么融资性目的之滥用则成因于市场化估价的法律让渡。当创业板市场的股票定价完全依赖于技术等无形资产的市场评判时，市场本身定价手段的匮乏和评估机制的缺陷，导致了在无形资产价值认定上的两难境地。一方面，创业型企业希望能够通过技术的资本化来获取其进一步发展所需的资金，通过资本市场实现其融资目的；另一方面，专利成果等无形资产价格的市场形成机制因为统一标准的缺乏而具有极大的随意性，融资能否成功以及融资的规模很大程度上取决于科技型企业对其专利技术的市场化运作。在创业板创建初期和公司刚上市时期，市场及投资者对这些科技型公司的成长预期超出了正常水平，导致股票估值和发行价格远超其实际经营状况所能支撑的水平。这一融资的放大效应被市场的后续进入者所利用，利用对高科技概念的投机和对市场的操纵，人为抬高股价以实现股票高溢价，达到超额融资目的。但是法律设定所形成的政策惯性，使得政府等行政管理者不愿承担因为过度投机和超额融资所导致的市场风险和监管责任。融资最大化的利益驱动加上资本市场的逐利本质，使得无形资产价值异化的泡沫逐渐形成并不断扩大，最终背离创业板市场融资功能的初衷。

二、无形资产的价值判断：法律平衡下的理性回归

在对创业板溢价机制的分析中，无论是溢价机制的形成还是股票发行价格的畸高，其根本问题都在于创业板价值所依托之无形资产价值判断的法律规制与有效监管。当立法趋向于依靠市场的力量来完成对股票定价中的无形资产评估与资本合理规制时，其对市场的尊重和对市场支配地位的认可并没有错，但是市场主体的投机异动与资本扩张却扰乱了市场机制运行的正常秩序。强化市场参与主体的责任承担，扩大外部监管的积极作用，成为无形资产价值判断法律平衡的FRIENDSOFACCOUNTING公司治理重要内容。

（一）无形资产价值判断的法律解析

价值表现形式的无形性是技术类资本的最大特点，但这一无形性特点却对资本市场的运行产生了极大的障碍。当技术成为高科技企业的核心价值与最为重要的融资手段时，其价值判断无论在方法还是在计量上，都迥异于货币、实物等有形物。技术作为提升产品质量、增加企业创新能力的信息集成，是知识积淀的质变突破，体现为一种与生产过程相关的方法、工艺及知识（平全虎等，2004），是技术秘密、管理经验与生产技能的综合体现，其价值判定必然体现出极大的不确定性。实物形态的出资在价值认定上可以借助类型化的市场定价与价值测算，得出较为准确与公平的量化结果。但是在技术股权的价值判定中，除了研发成本与中间费用的具体量化之外，还有大量凝结在技术中的智力要素需要实现资本的价值量化，同时依托技术而产生的智力与资本的期权利益也需要得到资本化的利益补偿。但是在实践中，无形资产的价值确定，往往受制于经济环境、技术认可度、技术变现效率、法律法规及政府决策等一系列外部因素，很难进行科学、中立、权威的价值评估，技术股权进而也就具有极大的价值弹性与波动空间。因此，《公司法》难以通过有限的立法手段完成对无形资产价值评估的翔实规范，只能交由中立的第三方专业机构进行市场化的评定，但这种评定方式或多或少又会受到人为因素与市场趋利行为的影响而产生价值的异变，偏离价值的中立性标准。

（二）无形资产价值判断的理性反思

从资本市场的角度对无形资产价值的评判加以分析，则其价值判断的不确定性不只是对无形资产的价值大小产生影响，更为重要的是直接决定了以无形资产为决定要素的科技型企业的股值认定与溢价评估。国务院发展研究中心在《中国股市IPO发行与定价方式演变》的调查研究报告中指出，新股发行定价的关键因素是每股税后利润和发行市盈率这两项指标。报告别指出在税后利润的计算上，应参照证监会《股票发行定价分析报告指引》的第四条有关“发行价格的确定方法和结果”的相关规定，说明发行价格的测算方法、二级市场的定位、商定的发行价格和市盈率倍数，综合公司现状和发展前景，确定利润幅度。在发行市盈率的计算上，研究报告则建议采用参照沪深两市平均市盈率的做法。在这两项指标要素的综合评判上，并没有针对无形资产的特别规定，但是无形资产作为现代企业的一项重要财产，对股票价格评定的重要影响是毋庸置疑的，因此这两项指标自然适用于股票定价中的无形资产价值要素。但无论是税后利润的计算还是市盈率的评定，都无法直接用以确定无形资产应当具有的实际价值。以创业板为例，在其股价认定中，因为其主要内容是对技术类无形资产进行价值判定，故而无法形成确定的发行价格测算方法；又因为证监会已经将价格评定的权利全权委托于市场，则必然是由市场主体来商定股票的发行价格和市盈率倍数，由此又陷入了制度理性与资本量化的博弈困境。在这一制度预设与细则规定之下，证券市场主体作为无形资产价值化的受益者，又兼具市场的自发监管者身份，必然导致投机盛行、监管缺位。但是，如果恢复到由证监会或政府主管部门主导一切的股票定价机制，则无形资产的资本属性很有可能被忽视，其市场价值也完全可能被低估。政府监管部门非专业性的价值评定制度设计与技术手段的运用，更会冲抵证券市场的融资效应，抑制技术市场的发展与科技的创新。因此，在无形资产的价值判断中，过严的法律规制将阻碍市场的融资功能，而过宽的制度设计又会造成市场的投机与随意。只有严格按照《企业会计准则》规定，对企业的技术发明、专利成果进行体现市场规律的成本核算与价值评定，并依照法律规范建立合理的追责机制与监管体系，才能正确实现对无形资产的价值评判。

（三）无形资产价值判断的法律平衡

无形资产价值判断的合理实现，其根本在于解决市场估值与约束机制的协调问题，需要运用相关的会计准则、法律规范所形成的基本机制和程序规范约束市场的利益冲动，在法律框架之下实现两者的利益平衡。一方面通过市场化的价值评估和核算，计算无形资产的相关价值；另一方面也要借助中介机构与审计机构之功能，对无形资产价值评估的合理性加以规制，在实现无形资产应有之价值的同时又防止无形资产价值的虚高。在无形资产价值的合理评定中，对市场行为的自治性的保护，使得法律一直试图在私法自由与公法干预之间寻求一定的平衡，以实现最优的市场功能。同样以创业板溢价机制为例，作为平等主体之间的经济行为，股票估值与发行价格的确立原来应当按照当事人意思自治原则由市场主导，但是当市场主体获取信息不对等，市场竞争被人为扭曲时，尤其是当交易一方处于不对等状态，甚至将对他人产生不利时，公法介入即具有了正当性与必要性（赵旭东，2004）。此时的公法调整，是为了保障市场参与者地位的实质平等和交易的高效与安全，而不是为了限制平等主体在私法自治下的意思自由，其目的是通过合理的监管行为保证交易的平等，并以此解决安全和效率的平衡问题。从现代商业社会的发展趋势来看，效率优先已成为其理念基础，我国目前的《公司法》、《证券法》及相关规则，之所以在无形资产的价值判断上赋予市场极大的权力空间，其根源也在于认定市场为最有效的评价手段。但是市场化价值判断中的效率优势并不能完全取代对于评判结果公正与合理的要求，效率的优先与公平的兼顾也并不产生必然的矛盾，两者的平衡体现为效率的优先与结果的公平。应当通过以会计准则核算为基础的内生性自律行为与以法律监管为内容的外部约束机制的共同适用，寻找无形资产价值评判中效率与安全的最佳契合点（张维迎，1996），实现其价值评判的合理与合法。

三、无形资产的价值优化：自律与法律的双重规制

（一）无形资产合理价值的实现路径

在无形资产的价值实现过程中，应确立市场的基础性价值评定功能，并以此实现无形资产公允价值的合理评判，通过市场参与主体的自我约束与市场的外部规制，实现对违反市场机制行为的自律纠错与外部规制。在《深圳经济特区无形资产评估管理办法》的第四章专门规定了无形资产评估中的法律责任承担问题，第十八条规定：“评估机构有渎职行为或与委托人串通提供虚假结果，给国家或他人造成损害的，评估机构应与委托人承担连带赔偿责任；构成犯罪的，依法追究直接责任人的刑事责任。”第二十条规定，在评估工作中、不负责任，致使无形资产的评估结果严重失实的，应对该评估机构予以处罚。这两条规定遵循了上述规制原则，突破性地明确了评估机构这一市场参与主体的责任，具有重要的法律示范意义。但是相关条款仅强化了外部监管的责任约束，并没有对评估机构和其他市场参与主体的自我约束加以法律设定，也缺少对外部监管部门权力界限与连带责任的规范要求，综上，应当在其法律规范设计中，增加内部监管与外部约束协调适用的条款规定。这种双生性的路径优化缺一不可，因为商事活动主体的自律行为可以在私法自治最大化的语境下实现对违规行为的纠正，外部法律规范与监管机制的适时介入则可以在尊重市场主体自主性的前提之下，解决其固有之唯利缺陷。因此，无形资产价值合理实现的最佳路径抉择，应该是对市场的价值评判功能的维护与激励，具体表现为法律规制与主体自律相结合的制度化约束体制的价值确认与投机抑制。

（二）市场本源下的内生性规制

市场标准作为无形资产价值最大化的量化指标，通过市场参与主体的内生化自律规制，是实现市场量化功能的优先选择。这一市场本源下的内生性规制强调对信息披露的要求，注重公司内部监管力度的强化（王园林、刘子东，2011），以便于我国统一化内控机制的建立与完善。其具体规制指标包括以下四方面：1.强调董事会独立性。董事会作为公司的重要机构，在内部自律约束中，发挥着重要的作用，其职责包括对券商及其从业人员进行监督（余龙、王世霞，2011）、商讨制定承销规则、督促相关市场参与主体执行相关法律规定、保护投资者利益，上述职能的规范性履行能够有效地约束市场参与主体的内部人控制行为。2.规范企业行为与道德准则。主要通过依法建立现代企业制度、对企业开展运行效率评估、聘请专业机构进行咨询规划等措施，尽可能提升上市公司的经营管理水平及内控水平。同时，强化企业社会责任，明确企业道德准则，以投资者保护为核心道德标准。3.强化公司内部审计职能。这一措施具体包括两方面内容，首先是公司内部的审计监管，主要是通过会计师等对报表审计意见的签署加以实现；其次是公司内部的律师监管，通过实时的法律风险评估与法律风险预防实现相关内控职能。这一制度设计中的关键点是对内部审计机构的责任进行明确规定，要对相关机构因审计失误所造成的评估问题进行追责，相关个人也要承担连带责任。4.增强公司治理信息公开。依法将企业自身财务现状、人事变动、经营状况等信息和资料向证券管理部门报告，并向社会公开。使投资者充分了解有关信息，对公司无形资产市场评估的合理性加以分析，抑制发行人和承销商的投机行为，以保障投资者利益、接受社会公众的监督，并进而实现自我约束与自我控制。在具体程序设计上，可以参照纳斯达克信息披露制度中的初次发行披露和持续公开披露规则（余龙、王世霞，2011）：首次披露主要以招股说明书形式进行，持续信息披露则针对与证券交易和证券价格有关的一切重大信息。

（三）法律监管下的外部约束

为了实现企业无形财产的价值最大化，除了企业自身内控机制的加强与完善，法律层面下的外部约束同等重要，其制度中心是依照法律强化外部监管，以创业板市场的外部性法律监管约束为例，具体包含以下三方面的制度设计：1.创业板的信息披露制度。上市公司信息披露，是公众公司向投资者和社会公众全面公开公司相关信息的重要渠道，通过各类临时公告和定期报告加以实现。世界各资本化市场发达国家都建立了体系完备、功能齐全的信息披露制度。如美国创设了常规性信息披露监管与定制型信息披露监管的先进体制；英国强化了财务、经营业绩等关键信息披露的法律规制；日本则加强了企业信息披露对投资者的可理解要求以进一步增加企业透明性。我国《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第一章第三条规定：“发行人申请首次公开发行股票并在创业板上市，应当符合《证券法》、《公司法》和本办法规定的发行条件”；第四章第三十九条规定“：中国证监会制定的创业板招股说明书内容与格式准则是信息披露的最低要求。不论准则是否有明确规定，凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当予以披露。”由此可见，我国创业板上市公司的信息披露监管受到《证券法》、《公司法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的三重约束，并且在信息披露方面设置了信息披露的底线，凡是影响投资者重大决策的信息都应该披露。尽管如此，目前我国创业板市场风险披露仍然存在针对性不强等诸多问题，增加了投资者与市场监管者的判断风险。因此我国在实行定制型信息披露的同时，需要进一步强化招股阶段和交易阶段风险披露的针对性，从内容、形式、功能等多方面完善现有的上市公司信息披露制度。2.创业板的外部监管机制。首先，充分发挥证监会的外部监管职能，对创业板企业的投机及违规行为进行监管。股票价格与溢价幅度的市场化计算，是希望激发市场机制中价值规律对股票定价的积极作用，合理反映股票的实际价值和企业的发展潜力，并不意味着监管的全部退出。针对市场化的价格评判体系，更应建立起对市场参与主体的监管体制。应进一步明确证监会、深交所、中国证券业协会对创业板市场的监管职责，根据创业板上市公司和发行人所涉及到的业务部门，实现银行、工商、税务等部门的监管参与，强化对创业板市场上市公司的风险监管。其次，充分发挥机构投资者的监管作用。在监管体制设计中，需要对机构投资者予以较重的责任设定，以一个较高的违法成本抑制机构投资的投机趋势。同时，增加机构投资者的监管义务，要求其利用自身在风险投资项目管理、风险监测等方面的经验，提升上市公司的经营及风险管理能力，积极预防风险发生。最后，充分发挥保荐人、会计师事务所、律师事务所等专业中介机构的风险监督作用（贾莹莹、黄福宁，2012）。推行保荐人终身责任制，要求保荐人对上市公司进行经营管理、财务规划、信息披露、内控机制构建以及运行评估等方面的持续监督。特别规定保荐人对上市公司的信息披露负有连带责任，确保上市公司所披露信息在客观意义上的真实有效。强化审计报告的合规性审查制度，建立起针对会计师事务所和律师事务所以及注册会计师和律师个人的责任追偿机制，防止这些中间机构因为逐利而参与造假和投机活动，形成完备的激励约束体系，充分发挥注册会计师和律师的专业能力，提高对上市公司的外部监管。3.创业板的退市制度。创业板公司平均规模较小、经营不够稳定，在具有较大成长潜力的同时，也蕴含着相对较高的风险，因而有必要通过实行有效的退市制度，实现优胜劣汰，保持创业板市场的总体质量。从2012年5月，我国已经开始在创业板试行退市制度，在这一制度推行过程中，构建多元化的退市标准体系，进一步完善退市标准，成为创业板退市制度优化的重点。根据创业板市场上市公司高风险、创新性和生长性特点，应以市场认可情况而不是公司净资产作为公司退市的标准，这更符合技术类无形财产的价值特性。同时，要建立对公司管理层、各类中介机构的综合责任追偿机制，强化退市行为的合理性监管，弱化退市对投资者利益的侵害程度。

初创公司价值评估篇5

关键词：公司价值 价值战略 实物期权 互动关系

美国学者modigliani和miller在其《资本成本、公司融资和投资理论》（1958）一文中率先提出 企业 价值的概念，构建了基于现金流量的价值评估体系，为价值管理理论 发展 奠定了基础。公司的目的在经历了利润最大化、 经济 效益最大化发展过程后，如今，公司价值最大化已成为人们普遍接受的公司目的假设。公司价值最大化成为公司管理活动的宗旨，其贯穿管理活动始终。copeland（1990）构造了基于价值评估的价值管理体系，提出扩大股东价值的方法和途径，这些研究开启了公司价值管理这一新领域。

价值管理是通过对价值驱动因素的测度和控制来达到股东价值增长的目标。价值管理的重点逐渐转向这些经营类的“价值驱动因素”，因为对这些因素的变化进行重点管理和监督，可以有效防止管理层为了短期的财务绩效而牺牲长期的价值，还有助于企业发现价值增长的机遇。black等人（2001）将价值驱动策略分为战略层、财务层和运营层，构建了从宏观到微观的分层价值驱动因素模型。本文侧重了战略层面的公司价值驱动因素的研究。

实物期权在公司价值管理中的应用

我国的商业环境有其独特性，比如在政策上有不少“不连续”的突变因素，很多行业尚处在充满不确定性的早期发展阶段，这就要求公司的经理人在设定价值战略时要充分地考虑“灵活性”的价值。传统上使用较多的是净现值法（npv），通过折现未来现金流与初始投资进行比较，以评判项目是否为股东创造价值。npv法假设投资者采用“买入且持有”的战略，不考虑“灵活性”战略的存在，且仅折现最可能发生情景下的未来现金流。该方法仅适合评估被动管理型的项目。对于项目面临的高度不确定性，以及经理人的主动管理灵活性对项目发展带来的影响，实物期权方法则要优于npv方法。

研究一家公司的实物期权组合（如提高产量的期权、收购竞争对手的期权、进入相关领域市场的期权等）可更深刻地理解其成长前景和由此带来的市场价值。和静态的公司价值评估方式市盈率、市价与账面价值比等指标相比较，实物期权分析方法关注更重要的内容即收益增长。只有当两个公司具有同样的预期收益增长时，才能根据市盈率来比较这两个公司的价值，而这种情况在现实中实在是很少发生，因而以实物期权方法分析公司价值是必要的。该方法通过研究公司成长的机会以及公司能否从此机会中获利来评价公司价值，且关注管理层“主动性”管理灵活性的能力带来的公司价值的增值。trigeorgis（2007）指出：扩展的npv=（静态的）npv+灵活性（期权）价值。

实物期权的主要优点是期权允许模拟大部分投资项目中内含的管理灵活性。增长期权是标准的欧式看涨期权，允许继续到下一个项目阶段，如完成研发后进入到产品开发阶段。扩张期权也非常类似，允许一旦初始项目结束后以扩张因子e通过增加投资来增加利润，如扩张生产能力。转换期权允许管理者在两个不同的项目间选择一个，例如在不同的生产设备中进行选择，v是当前项目的现值，vs表示通过支付执行价格x转换到新项目能获得的现值。这两种战略进行比较，选择能产生最大价值的那种战略。放弃期权代表放弃项目的选择权，并且因而获得清算价值va作为补偿。va代表到目前为止所采用的能出售的投资。因而价值决策规则是在清算价值va和项目未来收益现值v之间的比较。推迟期权给了所有者推迟决策到某个时点的权利，因而解决了一些不确定性因素。表1给出了公司所包含的期权和他们的期权价值，v代表基础的现值，x为执行价格。

公司价值影响因素分析

为了获得公司价值的增长，公司战略不仅要考虑传统的价值驱动因素；同时还要考虑利用公司未来成长机会的重要价值驱动因素，以及战略行动如何能利用成长机会带来的收益并限制不利情况下出现的风险。shapiro（1985）提到的公司价值驱动因素：规模经济；产品差异化能力，包括加大产品创新研发支出、建立声誉；成本优势，包括学习与经验效应、规模效应；发达的分销渠道；政府政策。去除政府政策外界影响因素，相应的引发出公司的内部价值战略：产品创新、建立声誉优势、形成成本优势，以及分销渠道建设。在这四种战略的执行过程中，往往会存在一定的灵活性，其灵活性会产生相应的期权价值，从而形成扩展的npv价值。 

总之，公司在进行价值战略决策前都会事先对此决策进行评估，扩展的npv价值增加了公司价值战略行为的价值，能促进公司价值战略的实施，如图1所示。

不同价值战略对应的实物期权及其影响

（一）产品创新战略

产品的创新能有效帮助公司形成产品差异化的能力，其价值的来源为产品创新使用的新知识与新技术，而判断其是否成功的标准是新产品为客户创造了多少新价值。该价值战略尤其适用于高科技创新行业，如生物制药、信息技术和 电子 产品。该战略包含着复合的实物期权组合，在新产品的研发初期决策者可以选择继续研发项目、放弃研发项目，或者将项目推迟到技术成熟时再进行，则这些不同决策对应着增长、放弃、推迟期权；到了产品试验化阶段则包含着增长、放弃、推迟、转换期权；到了产品上市阶段则包含着增长、放弃、推迟、转换和扩张期权。产品研发技术上的不确定性非常大，因而在新产品的研发初期以及产品试验化阶段都会根据技术的实际发展情况，而重新制定产品创新战略。例如，如果研发结果或者产品试验化结果不理想，则管理层可以选择停止（放弃期权），或者将该技术转换到其他产品的研发中去（转换期权），也可将该技术研发先暂停一段时间，等待研发中关键技术在未来突破后再进行（推迟期权）。

（二）建立声誉优势

公司可通过大量广告支出和营销活动来建立其声誉。良好的声誉能提高产品价格、培养客户忠诚度、稳定或提高产品的市场占有率。声誉常常被视为一种品牌资产，是一种宝贵的无形资产。建立声誉战略对于品牌资本非常重要的行业如食品行业、香烟行业相当重要。为了建立声誉优势，通常公司需要针对其产品进行大量的广告和各种营销活动投资。这种投资过程中的不确定性较低，但也构成了未来扩张的实物期权。对于分阶段进行的广告和营销活动，则可根据前期反馈结果选择调整不同的方案（转换期权）以达到最好的效果，或者选择停止（放弃期权）来减少错误的广告和营销方案带来的损失。鉴于转换期权和放弃期权的存在，提高了公司广告投资和营销活动投资项目的价值，进一步促进了公司在此方面的投资。

（三）形成成本优势

公司可根据实际情况选择以下三个方面的战略：扩大规模形成规模经济、创建范围经济带来成本优势，以及获得学习和经验效应形成绝对成本优势。

规模 经济 的情况下，产品的单位成本会随着绝对生产量的增加而降低。规模经济存在于很多商业领域中，并且在公司的生产、研发和营销领域都可能出现。规模经济获得竞争优势的关键是在分割的市场上形成一定规模。公司的价值战略是通过充分利用公司经营中的规模经济的投资和定价策略形成市场领导地位。公司扩大规模往往通过增加对生产设施、研发和营销活动投资来扩大生产和销售规模，形成比竞争对手更快扩张的期权（扩张期权）。扩张期权能快速增加公司的价值，促进公司扩大规模的投资。

范围经济是指在同一核心专长，从而导致各项活动的多样化，多项活动共享一种核心专长，从而导致各项活动费用的降低和经济效益的提高，即生产和销售过程中应用相同技术、生产设备或 网络 产品而获得的成本优势。例如，公司生产的标准化零件能用于制造不同的产品。范围经济通常适用于多元化经营的公司。范围经济带来的成本优势包含着在不同技术或产品间转换的期权（转换期权），该期权提高了能应用于其他技术和产品的优势技术或产品的价值，促进了公司对该优势技术和产品的投资。若优势技术和产品的开发处于公司新产品研发环节中，则其也包含了研发关键技术和产品带来的复合期权，其也符合研发阶段期权的特点。

学习和经验曲线效应是指在某些行业中单位成本会随着公司经验的增加而降低，特别是在劳动很复杂或是繁琐的装配操作类的公司，学习和经验效应就会格外重要，如在造船业和飞机制造业中，随着产品产量的累积增加，单位成本可能降低70%。行业中能以最快的速度积累学习和经验的公司，才能获得绝对的成本优势，并且使得模仿者很难追上。为了形成绝对成本优势，公司可以通过尽早实施增长期权来领先竞争对手获得学习和经验效应。在进行项目评估的过程中，虽然项目在实施前面临一系列的不确定性，然而增长期权和隐含的学习和经验效应在未来可能减少成本，因而提高了项目的价值，促进了项目的实施。

（四）建立发达的分销渠道

发达的或者独特的分销渠道是许多消费性商品公司获得竞争优势的主要来源。在建立分销渠道的过程中面临的灵活性包括：新建时面临的增长的可能（增长期权）；在有选择性的建立一定数量的分销渠道后，面临好的销售情况，公司则可以选择继续扩大分销渠道的建设（扩展期权）；公司可以通过评估各中间商后选择在不同中间商之间的转换（转换期权）。

结论

以实物期权方法分析公司价值意味着在公司的每个价值战略的决策评估中引入实物期权的思想。通过上述四个典型的公司价值战略和实物期权相互影响的分析可以看到，价值战略在执行过程中会存在一定的灵活性，其灵活性会产生相应的期权价值，增加了公司价值战略评估的价值，能促进公司价值战略的实施。

参考 文献 ：

1.modigliani，f.，and m.miller.the cost of capital，corporation finance and the theory of investment[j].american economic review，1958

2.copeland，t.，koller，t.，murrin， j.，valuation：measuring and managing the value of companies[m]，new york，john wiley & sons，1990

初创公司价值评估篇6

【关键词】企业投资；风险投资；基本价值估值；成长价值估值；投资策略

现代企业的发展通常会经历初创、成长、成熟、衰退4个时期，而作为投资者在企业的生命周期里也会存在天使（Angle）、风险（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并购（MA）这些投资阶段和方式。风险投资是指企业在没有稳定的收入，产品处于研发阶段，可获利客户群尚未成形，倒闭风险随时存在时投资人给予的投资。风险投资一般包括了Angle、VC、PE的投资，投资的目的都是为了规避风险，在尽可能短的时间里收回本金和获得最大的收益，1976年，瓦尔丁向苹果计算机公司投入20万美元的风险资本，1980年收回了1.34亿美元，超额收益670倍。2000年日本软银孙正义以2000万美元投资了阿里巴巴，2014年变成了500多亿美元，超额收益2499倍，彼得蒂尔2004年投资FACEBOOK公司50万美元，6年后获利10亿美元，超额收益1999倍，可以这么说风险投资的回报率是无上限的，但是也会存在投资失败无法收回投资本金的风险，据美国硅谷投资协会的项目失败统计，风险投资者平均项目失败率为85%，如软银、伯克希尔哈撒韦、长江实业等最有名的风险投资机构能保证每年投资收益扣除损失能达到25%的收益率就算相当不错的投资回报了。

一、对投资企业的基础价值估值

投资企业的基础价值是由企业的创始人和团队对可变现有价资源的创造、控制、增值能力所决定的，这些能力的来源离不开企业创始人和团队对行业、技术、管理、法律、营销等知识的深刻理解，对这些认识的了解可以通过与被投资企业的会谈、尽职性调查的方式取得。

投资企业的基础价值=a×b×（c+d+e+f），a为创始人道德和三观水平因素（若发现有不诚实的言行，沟通存在障碍，过度自我评价，缺乏行动能力等负面情形为零分，否则为1），b为从事业务带来的不可克服因素（若发现有技术根本无法达到，法律造成损失很大，可控资源无法取等负面情形为零分，否则为1），c为企业发展创意因素（若属开创性给予100万元的估值，若属改革性给予80万元估值，若属竞争优先性给予50万元的估值），d为良好商业模式因素（若能很快的发展稳定客户群具有可持续获益能力的商业架框给予100万元估值，否则为0），e为产品和服务的未来适用性因素（若产品和服务颠覆和独创性并能广泛得到市场运用给予100万元估值，否则为0），f为企业团队运营水平因素（若企业团队有良好的凝聚力、应变能力、管理水平、高效执行力给予100万元估值，否则为0），对c、d、e、f的估值可以根据投资人对被投资对象实际情况进行赋值，但每项上限不宜超过150万元。

二、对投资企业的成长价值估值

投资企业随着业务的发展需要更多的资金的投入，企业进入VC或PE阶段融资后，将会产生收入、利润、现金流等历史指标，基础价值估值的方法将不太适用，按著名的投行摩根斯坦利的统计数据50%以上的投行选择乘数估值法（市价率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市净率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用现金流量现值法（DCF），乘数估值法公式简单，每股收益、每股净资产等指标容易计算，相应乘数也可以由相同行业的不同企业取得，而EVA和DCF不仅计算复杂，而且涉及很多不可控指标取得，所以对于企业估值适用性较差。所以在成长价值估值中首选P/E法（企业市值/利润）、P/S法（企业市值/销售额）。首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如目前在国内的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值方法，上市公司市盈率公式有两种：

历史市盈率（Trailing P/E）-即当前市值/公司上一个财务年度的利润（或前12个月的利润）.

预测市盈率（Forward P/E）-即当前市值/公司当前财务年度的利润（或未来12个月的利润）。

投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以他们用P/E法估值就是：

公司价值=预测市盈率×公司未来12个月利润

公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说A股或创业版某个行业的平均历史市盈率是40，那预测市盈率大概是30左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，15-20左右，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折扣，就成了7-10了。这也就目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E倍数。比如，如果某公司预测融资后下一年度的利润是100万美元，公司的估值大致就是700-1000万美元，如果投资人投资200万美元，公司出让的股份大约是20%～35%。

对于有收入但是没有利润的公司，P/E就没有意义，比如很多初创公司很多年也不能实现正的预测利润，那么可以用P/S法来进行估值，大致方法跟P/E法一样。 投资企业的成长价值=a×b×乘数估值数，a和b的赋值与基础价值估值a和b相同。

三、投资策略的要点

初创公司价值评估篇7

关键词：并购估价 人力资本 EVA

我国企业并购价值估量方法的现状

作为企业实现快速成长与资本扩张的重要手段，我国企业并购活动日趋活跃。但企业并购存在着大量风险，要降低其风险，必然需要重视其关键环节―并购估值。并购估值不仅有利于选择目标企业，为并购决策提供依据，更是并购价格谈判的基础。目前，我国企业的并购实例中，多是套用西方企业比较成熟的价值评估理论和技术，如传统的衡量公司价值的每股净资产、以权益法实体法等为代表的现金流量折现法（DCF），较为新颖而又复杂的则有经济增加值法（EVA）、基于Black-Scholes的期权定价模型、结合CAPM模型的改良DCF法、无形资产评估方法等，这些理论体系日臻成熟，形成了较为完备的公司价值评估理论体系，对目标企业的价值确定具有指导意义。

但是，各种模型都有其适应情境和基本使用条件，如资产评估法适用于已经停止使用的资产、CAPM模型和期权定价模型要求市场是有效的、EVA模型更适合业绩评价等。但现实中，我国企业并购估值忽略了外部环境，鉴于国外已有使用方法的权威，更多时候走上了套用的道路，国内评价的理论发展遭遇了瓶颈。目前，我国企业整体资产评估缺乏一套科学、可行的评估体系。

人力资本价值的估价必要性

并购活动中，目标公司的整体资产评估对象一般包括以下内容：一是企业具有独立生产能力和获利能力的工厂或生产车间以及其他资产组合的价值；二是企业全部无形资产的价值，包括企业商誉等；三是企业未来的潜在生产能力。基于整体性的原则，这种资产评估的体系并不全面，因为它忽视了作为企业发展核心动力的人力资本。

周其仁（1996）指出，市场里的企业看成是一个人力资本与非人力资本的特别契约。大企业的股东拥有对自己财务资本的完全产权和控制权，他们通过股票的买卖行使其产权；经理拥有对自己管理知识的完全产权和支配权，他们在高级劳务市场上买卖自己的知识和能力。股份公司并不是什么“所有权与经营权的分离”，而是财务资本和经理知识能力资本这两种资本及其所有权之间的复杂合约（Stigle and Friedman，1983）。这在理论上第一次把人力资本及其产权引进了现代企业制度。

现代股份公司的企业产权结构已发生重大变化，人力资本在现代企业里的相对地位急剧上升，以及纯粹的财务资本的相对重要性下降。在当代企业中，人力资本的专门化达到前所未有的高度，人力资本的各种发挥和利用―一般劳务、专业技能、管理（计量和监督）、各种企业家才能都变成独立可交易的要素进入企业合约。由此而来的，是人力资本与非人力资本之间的企业契约变得极为精巧和复杂（周其仁，1996）。

但这一重要性在资产评估中却鲜有体现，但部分学者注意到这一问题，陆续引入了管理层人力资本的价值。但笔者认为，人力成本的价值包涵应扩大化，正如财务等固定资产的多样性一样，人力资产也具有多样性（包括企业家、工人等），也应当对各种人力成本进行估值。

估价模型的框架与构建

从企业契约的特殊性出发，即它不能事前完全规定各要素及其所有者的权利和义务条款，总要有一部分留在契约执行中再规定。而这个特性之所以存在，是因为企业合约包括了人力资本（工人的、经理的和企业家）的参与。而企业契约的特殊性一定程度上耦合了收益现值法。其主要思想就是公司的价值在于能够分享公司未来的收益，所以股东权益的价值也应该是其未来潜在收益的现值。它由于重视企业现金流而更加真实地反映出企业的真正价值。另外，它弥补了其他方法的缺陷。目前，经济增加值EVA已经成为国内外主流估值方法之一。于此，在附加人力资本这一要素时，本文乃是基于EVA模型进行的修正。

（一）目标企业价值估计模型

目标公司价值的“三分法”为公司并购中目标公司价值的度量提供了一种新的思路。虽然这种区分方法应用于我国公司并购实践还存有一定难度。但笔者认为，它对指导并购者进行目标公司合理定价具有重要的指导意义。

如果用B代表初始投入成本、业绩指标EVA来表示未来新创造的财富，（S1-S2）代表人力资本价值的净贡献，则企业的价值V就可以表示为：

企业价值=初始投入资本+未来EVA的折现值+人力资本价值，即：

V=B++(S1-S2)

鉴于本文价值评估整体性和动态性原则的核心，以下重点对经济增加值EVA及人力资本价值（S1-S2）两个子模型进行研究。

（二）EVA子模型的确立

经济增加值EVA是基于对传统会计信息的估值方法的缺陷，而产生的替代原始会计估值的方法，它准确地度量了企业的经营效益。EVA由Joe M. Stern等人创立，Stern Stewart公司将EVA注册为商标。《财富》杂志每年刊登Stern Stewart公司计算的全美1000家上市公司EVA，使得EVA的概念深入人心。EVA的计算方法如下：

销售额-经营费用-税=营业利润-财务费用=EVA

其中，财务费用=资本×加权平均资本成本率WACC；加权平均资本成本率WACC=债务资本成本率×（债务资本/总市值）×（1－税率）＋股本资本成本率×（股本资本/总市值）

股本成本或者说是股票投资预期报酬，是依据资本资产定价理论（CAPM）来确定的，在此不做具体论述。

股本的预期报酬可以根据：E(R)=Rf+β[E(Rm)-Rf]来表达。

其中，E(R)为股本的预期报酬，Rf为无风险利率，β为资产的贝他系数，E(Rm)为市场组合收益率。

进一步地，基于企业的存续时间不同，学者们对EVA模型进行了探讨，对EVA的不同分布情况得出了不同的形式。如方萍等（2005）提出了三种不同的EVA增长模型：

EVA零增长模型。这是假设企业每年保持固定的EVA，即EVA为零增长，当n+∞时，

EVA固定增长模型。如果企业的EVA 按常量g的速度增长，EVAi=(1+g)n-1 EVA1，则企业未来 EVA的折现值为：

。当n+ ∞，，(g

EVA两阶段增长模型。EVA 两阶段增长估价模型将企业未来EVA的增长分为两个阶段，即持续m 年的超常增长阶段和随后的永续稳定增长阶段。一般来说，这种类型的企业在增长阶段的增长率较高，一般可达30%以上，假定这一阶段持续时间为m年，从第m+1年开始，企业进入稳定增长阶段，在稳定阶段，企业的EVA 基本上保持恒定。即当n+∞时，

可见，在此EVA模型中，考虑到整体性原则及未来不可确定因素，它融入了未来收益的确定及借助于期权定价计算的价值溢价，这对于企业价值的评估是较为完善的。

（三）人力资本估价子模型

人力资本价值的引入是必要的，但鉴于其具有难评估性、流动性等特征，此处对其贡献也较难确立，这也是一直以来评估中将其忽略的原因。但本文认为，尽管评估工作的开展十分困难，但至少这一理念的引入确定了人力资本至高无上的价值。人力资本按照人力资源的等级，可以分为管理层、企业的直接生产工人、企业的服务维护人员等。毫无疑问，在并购情况下，后两者的流动性更大，可替代程度较高，而高级管理者由于其对本企业的制控，使其替代成本较高。因此，相对而言，管理层对于企业的贡献也更大，限于技术的可行性和统计的精确性，目前阶段只能先以目标企业管理层的净贡献（S1-S2）为基础，替代人力资本价值进行评价。

管理层的净贡献是根据企业收益与成本的原则，管理层为企业所带来的额外收益贡献（S1）与企业支付给其的代价（S2）之差。管理层的额外收益贡献主要表现为在现任管理层赴任以来，企业的净资产收益率超过同行业水平的程度。若企业的净资产收益率持平或低于同行业水平，则认为现任管理层对企业具有零贡献或负贡献。S1由在管理层的领导下企业产生的超额收益来体现，S1可表示如下：

其中，n表示管理层任职年数；NAi表示第i年企业的净资产；ROEi表示第i年企业的净资产收益率；ki表示第i年同行业净资产收益率。

从企业角度出发，必须扣除所支付给管理层的薪金、所投入的培训成本等，因此，这部分用S2表示，作为企业的流出。

其中，Wi表示第i年管理层的年薪及奖金；Ci表示第i年企业对管理层投入的培训成本；ri表示第i年资本市场的无风险报酬率。

这样，管理层对于企业未来收益的贡献即可以估算出来，可以看出管理层的人力资本价值也有三种状态：一是当管理层对企业有零贡献时，S1=S2，即企业所付出的薪金及培训成本己经完全补偿了管理层对企业进行的人力资本投资。二是当S1＞S2时，即管理层的人力资本价值大于企业按照资金形态付出的价值，此时并购意味着管理层能在未来给并购企业创造大于其成本的效益价值。三是S1＜S2时，这种状态管理层工作效率不高，对于企业来说是负向价值，因此并购这部分人力资本于企业不利。

资产等财务形态并不能代表企业的真实价值，因此这里附加了更契合企业潜在价值的人力资本价值，从而可以较为全面地反映企业的价值，在本文所构造的模型中主要对管理层的历史贡献做了一个量化的标准。

结论与模型缺陷

（一）结论

国外并购活动中目标公司的价值评估对我国的影响作用很大，但基于实施情境的不同，我国企业应该在借鉴同时考虑到共性和个性的因素。在实际操作中，从整体性出发，运用较为成熟的经济增加值EVA模型进行估价。随着人力资本专用化的提高及人力资本在现代企业里相对地位的急剧上升，人力资本的估价十分必要。但鉴于人力资本价值的测量仍旧属于开创初期，其精确界定仍旧困难，并且没有成熟的、可以借鉴的、完善的体系和模型，因此对这部分价值展开了较为粗略的估计，以可替代程度较低、相对贡献较高的管理层作为试点。但本文提出，对人力资本的估价是必不可缺的，其势必会在未来的并购活动中占有一席之地。

（二）模型缺陷

人力资本的引入，在创新的同时却也面对着命题成立的诸多疑问。首先，鉴于测量工作的可行性，本模型只是将管理层作为人力资本的代表，以一概全，并没有量化出管理层人力资本投资之外的因素对企业的贡献值。因此，这部分的测量还有待延伸。其次，此处的模型对管理层贡献量化时，是将管理层作为一个不可分割的团队来进行的，因此它并不能量化出管理层团队中单个管理者的贡献。另外，本文在运用模型对目标企业进行定价时，假定模型并没有考虑谈判、竞争等因素的影响。但事实上，在对目标企业定价中，这些因素都起着重要的作用。

参考文献：

1.周其仁.市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约[J].经济研究，1996，6

2.Stigle,G,and C.Friedman.The Literature of Economics ,The Case of Berle and Means[J]. Journal of law and Economics,1983.26

3.胡振华，周庆.我国上市公司管理层收购定价模型研究[J].湖南财经高等专科学校学报，2006，22（99）

初创公司价值评估篇8

近年来，随着我国市场经济体制的初步建立和改革开放的推进，出现了多种所有制经济的交融发展，企业并购的数量不断增多，规模也不断扩大。在企业并购过程中，无论是收购公司还是目标公司都要对被收购的目标公司进行价值评估，从而得到自己心目中的价位，合理的价格是交易成功与否的关键。我国企业价值评估起步较晚，但无论是中国企业走向国际，还是国际财团进入中国资本市场，都要求企业价值能够被科学、客观、公正地反映出来。本文将研究企业价值评估的相关理论、方法，特别是自由现金流量估值模型，并合国内相关研究成果进行探究，最后指出随着我国资本市场的不断完善，自由现金流量估值模型将会凸显其优势，成为企业价值评估的主流方法，为科学、合理地评估企业价值提供一个有效的途径。

关键词：

自由现金流量；企业价值；价值评估

企业价值与企业自由现金流量正相关，同等条件下，企业的自由现金流量越大，它的价值也就越大。我们把以提升企业价值为目标的管理定义为企业价值管理。企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越多领域替代传统的考评指标，成为现代企业必须研究的课题。

一、对自由现金流量的认识

综合多种观点，本文将自由现金流量界定为：企业经营产生的，在不影响公司以后时期经营和发展的前提下，向所有权利者支付现金之前剩余的现金流量；同时把自由现金流量分解为企业现金流量和股东现金流量两个部分。企业自由现金流量决定企业的价值。自由现金流量在衡量公司经营业绩及投资价值上的表现优于净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指标，能够有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期自由现金流量的现值，折现自由现金流量法是评估企业价值的有效方法。

二、企业价值评估的一般性分析

1.以经济利润为基础的价值评估。以经济利润为基础的价值评估认为，企业价值等于投资资本额加上相当于未来每年创造超额收益现值，在经济学中企业预计创造的超额收益又可以定义为附加经济价值（EVA）。在利用以利润为基础的价值评估方法中步骤主要为：第一、对经济利润或者(EVA)的预测：经济利润=息前税后利润-资本费用。第二、对经济利润进行折现为：明确预测期后经济利润现值=连续价值÷（1+折现率）。第三、对投资资本的确定，由于投资资本本身价值和账面价值相同，通常可以用投资资本的账面价值直接作为经济利润为基础的评估法中企业价值的组成部分。第四、企业价值的确定。企业价值=投资资本+明确预测期经济利润现值+明确预测期后经济利润现值。

2.以价格比为基础的价值评估。企业价值可表现为：企业价值=价格比×相关价格比基数价格比基数根据价格比的不同有所不同。价格比的分母正是相关价格比基数，比如价格与收益比的相关价格比基数就是企业的收益；而市场价格与账面价值比的相关价格比基数则是企业账面净资产。进行价值评估时，必须保证价格比和相关价格比基数的一致性。

3.以自由现金流量为基础的价值评估。运用自由现金流量模型对公司价值评估就是通过考虑公司未来自由现金流量和资本的机会成本来评估公司的价值。它所反映的是公司经营活动所产生的，不影响公司正常发展并且可以为公司所有资本索取权者(股东和债权人)提供的现金流量。

三、自由现金流量估值模型的应用

1.自由现金流量的计算。从现金流形成角度建立的自由现金流量计算公式为：自由现金流量＝经营现金流量－营运资本增加－资本支出

1.1经营现金流量的计算。经营现金流量＝息前税后利润＋折旧与摊销息前税后利润＝息前税前利润（EBIT）－息税前利润所得税＝净利润＋利息费用（1－T）

1.2营运资本增加的界定。营运资本增加＝营运资本期末－营运资本期初＝Δ流动资产－Δ无息流动负债营运资本增加的相关计算数据来源于企业的资产负债表。

1.3资本支出的界定。资本支出＝长期资产－无息长期负债资本支出增加＝资本支出期末－资本支出期初＝Δ长期资产－Δ无息长期负债。

2.连续价值及贴现率的确定。加权平均资本成本=平均股权资本成本×股权资本构成+平均负债资本成本×负债资本构成关于企业连续价值，我们则可以采用对自由现金流量进行折线的方法取得。连续价值=自由现金流量÷折现率

3.企业价值的确定。企业价值＝预测期企业自由现金流量现值+连续价值现值企业价值=其中，连续价值=自由现金流量÷折现率

四、现金流量估值模型的优缺点

1.自由现金流量估值模型的优越性。

1.1注重公司的长远发展。自由现金流量以持续经营为前提，充分考虑企业过去与未来的运用情况。同时，自由现金流量在计算中，不会考虑企业因偶然经营所产生的收益，因为它不是经常的利得，而只考虑在其持续的、核心的业务中产生的营业利润。

1.2促使企业注重各种价值驱动因素。影响自由现金流量的价值因素包括销售利润、投资等因素，公司应当综合分析多种因素的价值，应努力提高其营运效率，增加营运利润率；加强成本管理，提高企业价值；不断提高核心竞争力、品牌价值和创新能力，增加自由现金流的大小和竞争优势持续期。

1.3避免虚假会计信息对企业价值评估的影响。我国企业对会计数据操纵较为普遍，但因为自由现金流量是根据收付实现制确定，一切调节利润的手法都对其无影响，这能比较客观地反映企业的价值。同时，自由现金流量只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外，减少了公司通过增加投资收益等非营业活动操纵利润的可能。

2.自由现金流量估值模型的局限性。

2.1模型参数的预测存在不确定性。企业未来经营处于变化之中，这会降低自由现金流量估计的可靠性。同时，预测人员的主观判断也会影响到准确性，不同预测方法的结果可能不同。

2.2潜在机会未能充分考虑。自由现金流量估价模型可以核算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益以及投资机会所能给企业带来的增值。

五、自由现金流量模型法的前景及展望

自由现金流量模型法以市场有效为前提，但是我国的证卷市场在风险防范和价格确立以及有效利用价格信号引导资源配置方面存在偏差。市场有效性的提高有赖于市场的完全竞争，市场的完全竞争程度有赖于市场容量的扩大，在我国目前的情况下，扩大市场容量的最直接方式是实现国家股，法人股的流通。2006年证监会主席尚福林曾表示，我国资本市场股权分治改革基本完成。相信随着股改工作的全面完成会为建立市场化机制奠定良好基础。另外，我国还应该完善信息披露制度，一方面信息披露质量直接影响自由现金流量模型的实际应用；另一方面，从长远发展来看，有效的信息披露也将影响到我国资本市场的有效性。可以说，中国的资本市场正在走向成熟，届时，自由现金流量评价体系将逐渐成为企业价值评估的主流方法。

六、结语

本文认为该模型适用于我国企业价值评估。随着我国资本市场的不断完善，自由现金流量估值模型将会凸显其优势，成为企业价值评估的主流方法，为科学、合理地评估企业价值提供一个有效的途径。随着我国资本市场的进一步完善，自由现金流量估值模型将成为企业价值评估的主流方法。

参考文献：

[1]张先治、陈友邦：《财务分析》，东北财经大学出版社，2007年第4版.

[2]李心合：自由现金管理，财务与会计，2007年第10期.

[3]李耀斌：浅议现金流，财会研究，2007年第2期.

[4]余应敏：现金流管理，财务与会计，2006年第8期.

[5]陈志斌：基于自由现金流量管理的价值模型分析，会计研究，2006年第12期