基准利率论文范文
时间：2023-09-27 11:09:54
基准利率论文篇1
关键词：无风险利率 同业拆借率 回购利率
央行于2007年1月4日推出SHIBOR，它的推出标志着我国利率市场化这是进入了新阶段，其形成机制与LIBOR相似。在金融资产定价问题上，金融学者已经做了大量的理论和实践研究。然而对于金融资产定价中最基本的问题―-无风险利率的选择研究却一直停留在定性水平上。无风险利率选择的研究主要存在两个方面的问题，选择标准不统一，实证检验不全面。鉴于这些不足，本文将综合并选择分析方法，在此选择标准上，利用股指期货市场上的隐含利率对候选利率进行实证检验。
一、文献回顾
鉴于国外的成熟的金融市场和市场成熟的利率，国外关于无风险利率的选择问题研究比较少。Aswath Damodaran（2008）探讨了选择无风险资产的标准，他认为无风险资产必须没有违约风险和再投资风险。在成熟的金融体系中选择长期国债的利率是可行的。国内众多学者对于应该选用哪种利率作为无风险利率意见不一。温斌则（2004）认为银行间同业拆借市场利率、债券市场回购利率更适合做利率市场化后的无风险利率。宋健（2004）认为居民储蓄率可以作为无风险利率。闫明键（2010）认为SHIBOR比较合适。王志栋（2012.1）认为基准利率具有市场性、基础性、测控性、波动性、预测性的基本属性，最终选择七天期银行间回购利率是目前最合适的基准利率。程展兴（2010）发现同业拆借率利率与回购利率之间存在高度正相关和长期协整关系，但并不存在Granger因果关系。笔者计划使用股指期货市场上隐含的无风险利率作为检查标准。因为尽管我国股指期货才推出两年，在我国期货市场上也是最活跃的品种。
二、理论分析与实证研究
综合国内各位学者的选择标准，笔者选定市场性、可控性、连续性、相关性、基础性为无风险利率的基本属性。市场性表现为市场化程度越高，越能真实的反映供求关系，可以从市场规模、市场参与主体等方面来考察。可控性主要表现在中央银行对无风险利率的调控能力。基础性表现为其他资产利率的变动是基于无风险利率的变动，具有引导作用和成因性影响。相关性反映基准利率与其他主要市场利率的相关程度，是基础性的前提条件。连续性指利率是不间断的，避免数据的缺失，使市场上一直存在参考标准。
（一）市场性检验
交易规模和交易主体可以检验市场性。SHIBOR是基于报价制形成的利率。而CHIBOR与ROO7是基于市场交易形成的利率，是以交易交割与交易量为权重确定的加权平均利率。因此市场性检验中的市场规模只需要检验全国同业拆借利率、债券回购利率。债券回购市场的交易总额一直大于同业拆借市场的交易总额，就交易规模来看回购市场更适合。而就交易主体而言，银行间拆借市场中CHIBOR对外资银行不完全开放，债券回购市场除了商业银行，还有证券公司、基金公司等等，回购市场的参与主体多，种类丰富。而 SHIBOR的报价仅限于规模较大信用度高的商业银行，需要很高信用要求的报价行才能保证其市场性。回购市场的交易主体多于同业拆借市场。综合以上两个方面，回购市场的市场性高于同业拆借市场，但是同业拆借市场在未来有很大潜力超越回购市场。
（二）可控性与连续性检验
在SHIBOR推出后，央行明确表示培养SHIBOR为市场基准利率，SHIBOR是直接由央行及其下属机构负责管理，通过公开市场操作调节货币供求，然后引导市场基准利率，央行目前的货币政策工具对银行同业拆借利率影响最有效。因此SHIBOR的可控性强于其他2种利率。由于SHIBOR是报价数据，每个交易日由拆借中心根据各报价行的报价。CHIBOR则是基于市场交易价形成的，可能出现不完整的数据，比如中长端期限的利率品种交易量不活跃，没有交易量的情况较普遍。而回购市场上，不同期限的品种有些存在数据缺失现象。所以SHIBOR的连续性是三种候选利率中最好的。从上面三种检验可以得出，尽管在市场性上SHIBOR略为欠缺，但是可控性和连续性能弥补市场性上的缺陷，优于CHIBOR与同业回购市场利率。
（三）基础性检验
基础性检验，主要考察利率的主导地位，其中几种利率的地位不是对等的，某种利率具有主导地位，能引起其他利率的变化。
1.单位根检验。笔者先对4种利率进行单位根检验其平稳性。常用检验方法有ADF检验，进行单位根检验，滞后项由SIC法则定，CHIBOR、SHIBOR、R007的T统计量在1%水平下均拒绝原假设，所以这三个序列都是平稳的，而Ri不能拒绝原假设，故不是平稳的。将Ri进行一阶差分再进ADF检验，其结果显示平稳的，所以Ri是一阶平稳的，将其差分记为dRi。
2.Granger 因果检验。首先确定不同变量间的滞后阶数，根据AIC和SC准则，选出对应变量的滞后阶数。进行Granger因果检验，检验结果发现，CHIBOR、SHIBOR、R007间均有双向Granger 因果关系，而与dRi双向均没有。这三种候选利率的变动都不能影响股指期货市场上的隐藏无风险利率的变动，均不能作为我国金融市场上的无风险利率的替代。但由于这三者间的高相关性和Granger因果关系，原因可能是股指数据的缺失导致计算结果的偏差，也可能是股指期货市场并不够完善，Ri并不是无风险的，因此不能作为良好的检验标准。
三、结论
本文理论上得出SHIBOR最适合做无风险利率。可是与股指期货市场上隐藏的无风险利率相差很大，既没有相关性也没有基础性。对于这种现象，笔者认为可能有以下几种解释：
首先，股息率缺失。由于沪深300指数的成分股票有分成比例较少，故计算时忽略了股息率。但这几年沪深300成分股的平均股息率已有提高，已经能对股指期货市场上的无风险利率计算有影响。其次，股指期货价格发现功能欠缺。我国股指期货推出时间尚短，股指期货市场的信息对股票现货市场的作用时间不长，力度不大。再次，SHIBOR开始发挥基准利率的作用，利率市场化进程良好。文中检验出SHIBOR与CHIBOR、R007基础性都很好。原因可能如下：SHIBOR的报价银行是在中国公开市场一级交易商，信用度高。而且SHIBOR的报价机制良好，每个交易日都公布数据。利率品种齐全，期限结构合理。央行在企业债等发行中积极使用SHIBOR作为基准利率，SHIBOR的使用目前较为广泛。故SHIBOR基础性良好。
参考文献：
[1]王志栋.中国货币市场基准利率选择的实证研究[J].投资研究，2012（1）
[2]程展兴.中国银行间同业拆借利率与回购利率关系研究及其对我国基准利率选择的探讨[D].云南：云南财经大学，2010
[3]闫明键.利率市场化进程中我国货币市场基准利率的选择[D]，上海：上海社会科学院，2010
[4]温斌.我国利率市场化后基准利率选择的实证研究[J].国际金融研究，2004（11）
[5]宋健.如何确定中国资本市场的无风险利率[J].证券市场，2004（9）
[6]Aswath Damodaran. What is the risk free rate？ A search for the basic building block [EB/OL]. ，2008
基准利率论文篇2
关键词:水利水电规划;频率计算;设计标准;适线法
中图分类号:TV212文献标识码:A文章编号:1009-2374(2009)22-0195-02
目前频率计算的方法多采用适线法,在实际工作中,有两种适线方法:一种是目估经验适线,通过主观判断,决定适线的优劣,此法虽然简单灵活,并反映设计人员的经验,但适线因人而异,任意性大;另一种是计算机适线,把理论频率曲线与经验频率点据的拟合误差作为适线准则,优选统计参数,求得最佳的拟合曲线,但是这种方法不便处理样本资料中的特大或特小水文数据,编制和使用电算程序时要特别注意。
一、适线法
绘制理论频率曲线的主要目的是为了解决经验频率曲线的外延问题。我国水文界目前普遍选用的理论频率曲线为P―M型曲线,它是由三个统计参数(X、CV、CS)决定的。三个参数从理论上讲应是总体的统计参数,但水文变量的总体是无法知道的,通常只能由样本资料用矩法公式求出其三个统计参数,而样本统计参数都具有抽样误差,这就使由样本统计参数确定的P―M型曲线不能很好地反映总体的分布规律。生产上通常采用调整样本的统计参数及相应P―M型曲线来拟合样本的经验频率点据,以尽可能减少参数估计的抽样误差和系统误差,进一步探求总体的概率分布,这个过程在水文上称为适点配线法,简称适线法。适线法得到的成果仍具有抽样误差,而这种误差目前还难以精确估算,因此对于工程上最终采用的频率曲线和相应的统计参数,不仅要从水文统计方面分析,而且还要密切结合水文现象的物理成因及地区分布规律进行综合分析。
二、设计标准
所谓的设计标准,就是指备用水部门的用水和水利水电工程自身、下游防护对象允许破坏的程度。这种允许破坏的程度是建立在频率基础上的。水利水电枢纽工程广义上的设计标准分为兴利标准和防洪标准两种。
(一)兴利标准
兴利标准是用设计保证率来表示的。兴利的内涵非常广泛,通常包括灌溉、发电、城市供水、航运、养殖等。若要最大程度地满足各个用水部门的用水要求,就需要工程规模大一些,因而造成投资增大。而多追加的投资和增收的效益相比,是否经济合理,这就要进行分析论证。如果增收的效益远比追加的投资小,就没必要把工程修得很大。因此,在水利水电工程规划设计时,一般不要求百分之百地满足各个用水部门的用水需要,而是允许适当断水或减少供水量,这就要求研究各用水部门允许减少供水的可能性和合理范围,定出在多年工作期间,用水部门的正常用水得到保证(或不破坏)的程度,这一保证用水(或不破坏)的程度就是设计正常用水保证率,简称为设计保证率。
设计保证率是指各用水部门在未来长期内,按规定用水量保持正常工作而不受破坏的频率。设计保证率的选定,实质上是一个确定缩减用水合理程度的经济权衡问题。设计保证率若选得过低,则正常用水遭受破坏的机会将增加,从而引起国民经济的损失。相反,设计保证率若选得过高,虽然用水部门用水保证率得到提高,但要增加工程投资和其他费用,使工程效益和投资的比例减小。因此,设计保证率应该通过技术经济比较分析,并考虑其他影响来选择。然而这种经济论证,无论在方法上还是技术上都很复杂,是难以做到的。在实际工作中,设计保证率是通过国家规范的形式,根据各部门的用水性质、要求和重要性,以及生产实践中所积累的经验来确定。
灌溉和水力发电的兴利标准见表1、表2,其他用水部门的兴利标准参照有关规范选用。
(二)防洪标准
水利水电枢纽工程除了兴利外,另一主要作用就是防洪。根据《防洪标难》(GB5020l-94),防洪标准是指防护对象防御洪水能力相应的洪水标准。这里的防护对象不仅指自身没有防洪能力需要采取防洪措施的保护对象,如城市、乡村、工矿企业和机场等,还包括能保护其他防护对象安全的水利水电工程的本身,如水库、堤防等。防洪标准原则上应在准确预报未来洪水的基础上,通过投资效益综合经济分析来选定。然而和确定设计保证率一样,这是很难做到的。所以,只能采用统一规定的洪水频率(重现期)作为防洪标准。根据工程的重要性以及社会经济等综合因素,仍然以规范的形式给出。
我国现行的防洪标准分为设计一级标准和设计、校核两级标准两种情况。根据防护对象的不同,其防洪标准可采用设计一级或设计、校核两级。这里的设计标准是指当出现小于或等于这种标准的洪水(设计洪水)时,应保证防护对象的安全或防洪设施的正常运行。校核标准是指遇该标准相应的洪水(校核洪水)时,采取非常运用的措施,在保障主要防护对象和主要建筑物安全的前提下,允许次要建筑物不同程度的损坏及次要防护对象受到一定的损失。
水库、水电站、城市、乡村和工矿企业的防洪标难见表3、表4,其他防护对象的防洪标准参见有关规范的规定。
三、结语
工程水文及水利计算的主要任务就是依据工程所在流域已经发生的水文过程,预估未来工程运用期间的水文过程,并在此基础上进行径流调节计算,从而确定工程的规模和尺寸。作为由样本资料估算总体统计参数和探求总体概率分布的一种有效方法,适线法频率计算是可以用来推求未来水文过程的,因为未来水文过程也是水文总体过程的一部分。所以,生产上根据水文样本资料,通过频率计算适线,把最后选定的理论频率曲线近似地作为水文总体的概率分布,在该曲线上可查得该水文总体的另一个样本值(某一频率户的设计水文变量值xp)。频率计算方法是目前推求设计年径流和设计洪水的基本方法。
参考文献
[1]赵宝璋.水资源管理[M].中国水利水电出版社,1997.
[2]蒋金珠.工程水文及水利计算[M].中国水利水电出版社,1992.
[3]崔振才.水资源与水文分析计算[M].中国水利水电出版社,2004.
[4]崔振才.工程水文及水资源(“十一五”国家规划教材).中国水利水电出版社,2008.
[5]吴明远,詹道江,叶守泽.工程水文学[M].中国水利水电出版社,1985.
[6]华东水利学院,天津大学,清华大学.水文及水利水电规划[M].水利出版社,1981.
基准利率论文篇3
[关键词]国债收益率曲线 存款准备金率 利率期限结构理论
一、国债利率期限结构理论基础
国债收益率与期限结构之间的变化是通过国债收益率曲线来直观反映的,解释二者变化关系的理论称为利率期限结构理论。目前,利率期限结构的理论解释主要有三种:无偏预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论。无偏预期理论假定投资者决策的决定因素是国债的收益大小,而与国债期限关系不大,因此可认为长期国债到期收益率为短期国债收益率的几何平均。市场分割理论将债券市场分为短期、中期、长期市场,认为市场利率取决于国债的供求关系,一般表现为随着期限的增加,国债收益率呈现递增趋势。流动性偏好理论认为风险、预期和自身的偏好是影响利率期限结构的因素。
二、函数模型设计与检验
从收益率的构成要素上看,国债收益率通常有国债价格、债务期限、息票支付的现值、以及市场利率四项要素组成。他们构成了一个最基本的国债定价模型:
式中:P表示国债价格,C表示每期支付的国债利息,F表示国债面值,Y表示到期收益率或市场利率,n表示到期年限。
本文将运用非线性回归方程讨论到期收益率与到期期限的关系。条件假设如下:(1)投资者一直持有国债到期;(2)无交易费用;(3)各期利息进行在投资。
1.非线性回归模型采用幂函数,如下:
YIELD=A*YEAR^B
其中YIELD为到期收益率,YEAR为到期年限,A、B为参数。
2.对于回归模型的实证检验:
用计量软件EVIEWS对2010年5月12号银行间标准期限国债交易数据进行拟合之前,首先将回归模型两边取对数,所得的线性回归方程:Ln(YIELD)=LnA+B*Ln(YEAR),再运用普通最小二乘法,可得:Ln(YIELD)=0.581453+0.240874Ln(YEAR)
(35.6704) (32.23757)
并且得到R^2=0.985772,F=1039.261,说明拟合效果较好。计算的国债收益率曲线方程为:YIELD=1.788635*YEAR^0.240874
这就可以说明幂函数是拟合国债收益率曲线较好的函数。
三、动态分析
利用非线性回归函数拟合国债收益率曲线,并对不同时点的曲线位置进行对比,进而分析变动原因。
本文选择的时间点分别为2009年12月15日,2010年2月12日。选择这些时间点主要目的是分析2010年1月央行出台货币政策前后1个月内,存款准备金率变动预期及其真实变动对国债收益率曲线的影响。
用EVIEWS分别对以上两个时间点所对应的收益率数据和到期年限数据做线性回归分析,得到结果如下:
2009年12月15日国债收益率曲线方程:
YIELD=1.750947*YEAR^0.270471(R^2=0.955315)
2010年2月12日国债收益率曲线方程:
YIELD=1.8592626*YEAR^0.243864(R^2=0.963924)
两个时点的拟合程度良好。
将由以上方程所得的数据输入EXCEL中,得两个时点的国债收益率曲线如图:
1.通过两个样本时点国债收益率曲线可以看出,我国国债收益率整体向右上倾斜,符合利率期限结构理论。
2.在存款准备金率调整前后,国债收益率有所变化,本文将分两个阶段对其进行分析:
(1)存款准备金率上调之前
在此期间,债券市场看跌的预期比较强烈,市场对利率风险的敏感程度普遍增加,为了规避风险,债券的需求量减少,收益率曲线明显上升。短期与中期债券收益率变化比较剧烈,长期债券收益率变化平稳,这种趋势主要是由债券期限的差异引起的,长期国债的资金主要来源于专门经营长期投资的法人主体。
(2)中国人民银行决定,从2010年1月18日起上调存款准备金率:
2月12日国债收益率依然显著上升,但较调整前的收益率曲线有所上移。这里以2月12日的10年期即期利率为长期利率,得3.457%;以六个月的即期利率为短期利率得1.4165%,计算得长短期利差为2.0405%,小于存款准备金率上调之前12月15日的长短期利率差2.2654%,这也符合了偏紧的货币政策将导致长短期利差变小、收益率曲线相应变得平坦的结论。
从曲线的变化情况可以看出:短期利率上升幅度较大,由于长期利率波动与短期利率的变化存在极大相关性,长期利率也有所上升,但上升幅度较小,这说明:货币政策的着眼点在于短期收益率水平,也就是说短期收益率对于货币政策的调整更加敏感,它对于长期收益率的影响是通过改变人们对未来短期利率水平的预期来实现的。
四、结论
通过对央行存款准备金率的调整和国债收益率曲线的变动规律的分析,我们可以利用国债收益率曲线很好的把握未来收益率的走势情况,但由于我国国债收益率是部分市场化的,非市场因素的变动仍会在很大程度上影响国债收益率变动。为了是收益率曲线能够良好的反映我国经济状况,建议我国应该进一步增加上市国债的品种,丰富国债期限结构,从而达到更好为经济稳定发展做出贡献的目的。
参考文献:
[1]高培勇 宋永明:公共债务管理[M]2004.10
基准利率论文篇4
关键词:贷款基准利率;Shibor;基础货币被动投放
Abstract:Money supply is the intermediate objective of China's monetary policy. One of the essential variables that influence money supply is interest rate. Generally speaking,the interest rate is negatively related to a country's money supply, however,this relationship needs to be reexamined in China where the monetary base is passively released to the economy. Consider that China is in the transition period of the interest rate marketization,when the regulated interest rate coexists with the benchmark interest rate Shibor which is now developing,it is necessary to use Shibor as the intermediate variable to analyze the influence of the change of regulated interest rate on the money supply.
Key Words:benchmark interest rate of loans,shibor,passive release of monetary base
中图分类号:F822.0 文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)11-0021-04
一、问题的提出
伴随着我国持续的国际收支双顺差,外汇占款在我国基础货币中所占比率不断上升。从2003年的48.1%到2009年7月的74.03%――基础货币被动投放的格局在短期内难以改变,并由此造成流动性的被动增加。在这一大背景下,我国经济却有着两种截然不同的经历。从2007年开始到2008年9月美国次贷危机演变为影响全球的金融危机之时,抑制经济由偏快走向过热、控制流动性过剩和通货膨胀一直是国内宏观调控的主旋律。中国人民银行通过多次发行央行票据,频繁上调准备金率(从2006年7月到2008年3月,央行连续16次上调法定存款准备金率)和金融机构存贷款基准利率(2007年上调了6次)来表现调控经济的方向和决心。然而,这一形势在2008年9月发生了转折――虽然基础货币大量被动投放的局面没有缓解――但我国突然面临着经济紧缩的危险,流动性过剩和通货膨胀的压力仿佛瞬间消失了,央行的利率政策也随之急速逆转,从2008年9月16日到12月23日短短三个月的时间内五次下调金融机构存贷款基准利率。在国内经济冰火两重天的境遇中,央行都逆势而又频繁地调整了存贷款基准利率,以图维持经济的健康发展。可以看到,我国的通货膨胀率在经济逆转前得到了一定的控制;从金融危机爆发至今,国内经济也开始回暖,整个经济的发展轨迹没有大起大落。在这一过程中,对利率调控的有效性存有争论。对于2007年央行连续上调利率的货币政策,有学者不以为然,认为我国逐步开始显现的“金融脱媒”以及作为经济主体的企业对利率的不敏感性导致利率政策调控无效,与此相反的观点则指出我国应加强利率机制在货币调控中的作用,因为这顺应了全球趋势和中国货币调控机制的改革方向。利率调控在我国货币政策中的作用已成为一个争鸣的焦点,因研究视角不同,得出的结论也不同。其中从基础货币大量被动投放这一宏观经济背景出发,已有研究通过定性分析指出基础货币被动投放导致利率调节功效缺失。本文从定量分析出发,利用2007年1月至2009年7月(我国利率调控频繁期)的月度数据,通过考察利率与货币供应量之间的关系以对这一问题作出再次审视。数据来源为中国人民银行网站和上海银行间拆借利率网站。
目前,我国的存款利率上限和贷款利率下限仍处于管制之中,央行的利率政策主要是对金融机构的存贷款基准利率进行调整。与此同时,我国继续推进利率市场化改革,积极培育真正的市场基准利率,于2007年1月4日推出上海银行间拆放利率Shibor,其将来的作用类似于美国联邦基金利率或伦敦银行同业拆借利率Libor。要在这一过渡时期分析我国利率与货币供应量的关系,就应分为两部分:一是考察目前的管制利率与市场利率的联动性;二是运用时间序列的计量经济方法分析市场利率与货币供应量之间是否存在格兰杰因果关系。
二、管制利率与Shibor的联动性
从银行主体性的角度考虑,此处的管制利率选择金融机构的贷款基准利率。Shibor目前有隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年八个品种。基于匹配性,此处贷款基准利率选择六个月以内(含六个月)和六个月至一年(含一年),Shibor选择6个月和1年两种,用EViews5.0得到的图形如图1-2(考虑到节假日因素,Shibor曲线出现个别断点)。
从图1-2可以十分清晰地看出,无论是6个月的Shibor还是1年的Shibor都与相应期限的贷款基准利率有着几乎一致的变化步调,这说明央行对于基准利率的人为调整可以准确地控制较长期的市场利率水平。由于Shibor的期限大部分是短期,同时短期利率水平能够更及时地反映出市场资金的供求状况,所以有必要对代表Shibor不同期限的利率水平走向作出比较。这里选取隔夜、1周、1个月和6个月的Shibor数据。图3-4显示,Shibor的期限结构渐趋明显。2007、2008年的短期Shibor波动幅度明显,但从波动轴心看,6个月以下的Shibor水平与6个月的Shibor有明显的相关性;2009年的Shibor持续在低位运行。用均值得到的结果更清晰地显示出这一点。由此可以得出,目前央行对管制基准利率的调整不仅可以准确地影响以Shibor为代表的相应期限的市场利率,同时还借助利率期限结构影响整个市场利率水平。
三、Shibor与货币供应量关系的实证分析
货币供应量是一国经济冷暖的重要指示器。中央银行通过直接增减基础货币和间接调整货币乘数来控制货币供应量的大小。如果一国的货币供应量超过了实体经济的需求,就会出现流动性过剩,对经济发展产生不利影响;同时,当一国需要大力发展实体经济时,也需要货币供应量有相应的增加,这两种情况正是2007年以来至今我国经济的写照。中央银行对利率的调整可以通过影响货币乘数影响货币供给,同时货币供给的大小也影响着利率的高低。一般来讲,在货币需求没有明显变化的情况下,利率水平与货币供给成反比关系。但是这样的关系是以央行主动投放基础货币为假定前提的,而我国央行对利率的调控――无论是2007年的经济膨胀还是2008年的经济紧缩――大背景都是被动投放基础货币。在这种情况下,利率水平与货币供给能否相互解释就需要用我国的实际经济数据予以考察。
上文已经指出我国央行对贷款利率的调整可以影响以Shibor为代表的市场利率的同步变化。下面就以交易最活跃的1周和6个月Shibor为例,以M1表示货币供应量,运用时间序列的计量经济方法分析我国利率与货币供应量的关系。数据为2007年1月至2009年7月的月度数据,其中Shibor为各月末的20日均值。为消除异方差的影响,Shibor与M1采用自然对数的形式。
(一)时间序列的趋势判断
恰当地描述有趋势的行为的统计模型是把时间序列写成是独立同分布序列, ,。
的回归结果如下,M1以亿元为单位。
的回归结果如下,
以 %为单位。
的回归结果如下,
以%为单位。
、 和都有统计显著的时间趋势,所以在单位根检验中需要加进时间趋势。
(二)单位根检验
对相关变量进行协整分析之前先要对变量平稳性作检验。单位根检验是判断时间序列平稳性最常用的方法,单位根检验方法主要有DF检验法、ADF检验法和PP检验法,这里使用扩展的迪基―富勒(ADF)检验。取一阶滞后的ADF检验的基本方程为:
,式中虚拟假设是
对立假设是 。 、 和
的ADF检验结果为:
即使在10%的显著性水平上也不能拒绝原假设,所以、和 均存在单位根。对 、和取一阶差分再作ADF检验。由于已取差分,不再加入时间趋势,检验结果为:
由上表看出,和 的一阶差分序列为平稳时间序列,即和 遵循I(1)过程。但是,在取一阶差分后仍为非平稳序列。事实上,在对 进行二阶差分后,即在1%的置信水平上为平稳序列。如下表所示:
因为序列 和序列的单整阶数不同,所以找不到 使 为
过程,即无法解释 的变化。而和 是两个 过程,这意味着可能存在使 为过程,需对和进行协整检验。
(三)协整检验
时间序列和 均存在单位根并且同为 过程,此时可进行协整检验,考察两者是否存在长期均衡关系,也为下一步的格兰杰因果检验形式的选择作准备。协整检验有两种,一种是对回归残差的平稳性进行检验的恩格尔―格兰杰两步法,另一种是对回归系数进行整体检验的Johansen协整检验。此处采用恩格尔―格兰杰两步法。
和存在时间趋势,协整检验的回归方程为 ,对残差 作ADF检验,如果 存在单位根,则和
不存在协整关系。
取为 , 为 ,作上述回归,得到估计的回归方程为
,对由此得到的残差序列作ADF检验,取一阶滞后,即对和回归,结果如下:
存在单位根,所以 和不存在协整关系,两者无长期均衡关系。
(四)格兰杰因果检验
由于不平稳时间序列和 之间不存在长期稳定的协整关系,对它们之间的因果关系检验就需要先将变量差分平稳化处理后再用格兰杰因果关系检验法。 和序列均为 ,对
和 进行检验。
一阶滞后的检验结果如上。
二阶滞后的检验结果如上。
可以看出,不论是检验是否是
的葛兰杰原因,还是检验 是否是
的格兰杰原因,p值都在可接受的水平之上,所以都接受了彼此不是葛兰杰原因的假设,即和不存在因果关系,1周Shibor的变化不导致M1的变化,M1的变化也不导致1周Shibor的变化。
四、结论与启示
在首先考察了作为央行利率调控对象的贷款基准利率与正在逐步培育的市场基准利率Shibor之间的关系后发现,央行对管制利率的改动不仅对市场有信号作用,而且确实影响着整个市场利率水平。但是对市场利率与货币供应量的实证分析表明,两者之间不存在长期均衡关系,也不能作为彼此的格兰杰原因。也就是说,贷款基准利率的变动虽然能影响市场利率走向,但并不能带来货币供应量的变化,央行的利率调控政策对经济形势的走向缺乏逆势的作用力。
这说明,主动投放基础货币情况下利率对货币供应量的反向影响并不适用于被动投放基础货币的情形。在我国,基础货币的被动投放比例越来越高,这就意味着央行通过利率调控经济的能力逐渐减弱。
最后需指出的是,由于作为文中重要指标的市场利率Shibor于2007年1月4日才推出,样本数相对较少,在基础货币被动投放的局面仍将持续的情况下,应对Shibor与货币供应量的关系跟踪观察以对我国利率调控的效果作出准确评价。
参考文献:
[1]吴丽华,孟照建.我国连续上调法定存款准备金率的效果评价[J].经济学动态,2008,(4).
[2]何孝星,黄雪霞.继续实施上调利率的货币政策恐将有害无益――关于现行利率调控政策效果的反思[J].经济学动态,2008,(4).
[3]彭兴韵.加强利率机制在货币调控中的作用[J].经济学动态,2008,(2).
[4]周晴.基础货币被动投放同基准利率改革之间的矛盾[J].经济学动态,2008,(10).
[5](美)杰弗里・萨克斯,费利普・拉雷恩.全球视角的宏观经济学[M].费方域等译.上海:上海人民出版社,2004.
[6](美)J.M.伍德里奇.计量经济学导论现代观点[M].费剑平,林相森译.北京:中国人民大学出版社,2003.
基准利率论文篇5
【关键词】 水煤浆； 基准收益率； 资本资产定价模型； WACC
引 言
近期我国众多城市雾霾天气增加，PM2.5一直是一个热点话题，酸雨污染程度及温室效应也在加剧，环境问题严峻。我国是一个富煤、少油、贫气的国家，煤炭在一次能源的生产和消费中占75%左右，其消耗过程中几乎80%未经洗选，而原煤燃烧灰分高、热值低、含硫量高，容易造成环境污染。水煤浆（CWM）是由65%～70%不同粒度分布的煤、30%～35%的水和约1%的添加剂，经过一定的加工工艺制成的混合物。其制备过程中脱硫，在燃烧中也有一定的固硫效应，同时灰烬含水，有利于除尘，燃烧时能大量减少CO2、SO2、NOx的产生与排放（莫资萍等，2005）。
水煤浆技术日趋成熟及自身的经济环保性使其市场前景广阔，但水煤浆的生产设备、配套设施以及技术研发、市场推广等投入费用较大，且缺乏基本的经济评价参数，使得水煤浆项目在投资决策、项目融资等方面缺乏参考依据，这在很大程度上阻碍了水煤浆行业的市场化进程。
一、基准收益率测算的理论及模型分析
基准收益率与项目的财务净现值、财务内部收益率、资本金内部收益率紧密相关，是财务评价中最为核心的参数。有关基准收益率方面的测定，国内外学者基本上是以金融投资经济和企业价值评估研究领域的理论为基础进行的，并在评估实践中形成了比较成熟的两大理论：一是以资本资产模型为基础的风险收益性模型，比如资本资产定价模型（CAPM）、Ibbotson扩展方法、套利定价模型（ATP）及Fama-French三因素模型等；二是基于因素分析和经验判断的方法，如扩展累积模型（The Buildup Summation Model）。
资本资产定价模型是在投资组合理论和资本市场理论基础上发展起来的，在考虑风险和收益的情况下来测定权益资本的收益率。CAPM是建立在完备的资本市场假设下进行的，在企业的价值评估中有一定的局限性，主要运用于上市公司的数据，β值的测定仅考虑了市场的整体波动给单个资产带来的系统性风险，未能考虑非系统风险对企业价值的影响。
套利定价模型（ATP）、Fama-French三因素模型、Ibbotson扩展方法和扩展累积模型均是在资本资产定价模型的基础上建立的。套利定价模型不完全依赖于完备市场的假设，是多因素综合的结果，但影响投资收益的具体影响因素不容易确定，目前处于理论研究阶段；Fama和French在1993年提出套利定价模型中的影响因素有三个，即公司规模、账面价值与市场价值比和市场组合本身，但是规模因素和账面价值与市场价值比不容易确定；Ibbotson扩展方法比起CAPM模型，考虑了企业公司规模报酬率和公司特有风险报酬率等非系统因素，但公司特有风险报酬率要考虑财务杠杆收益稳定性及其他因素的影响，多取决于评估师的经验；扩展累积模型是基于因素分析和经验判断来测定基准收益率的一种方法，主要用于小型非上市企业基准收益率评估，但评估过程中带入了更多的主观性。
通过对几种常用模型分析，本文拟采用CAPM模型来研究水煤浆行业权益资本基准收益率并对风险系数的测定方法进行了修正，考虑了股票市场中非同步交易及非系统风险因素，并用WACC和CAPM结合起来对水煤浆行业基准收益率进行测算。
二、基于CAPM模型水煤浆行业权益资本基准收益率
资本资产定价模型（CAPM）是夏普和林纳特在马柯维的方差组合模型理论基础上提出的，在该模型分析下，一个投资项目在某一时间段上的预期收益率等于市场上无风险投资项目收益率再加上这项投资项目的系统性市场风险系数乘以该项目的市场整体平均收益率与无风险投资项目收益率之差。该方法最早用于证券股票的投资组合定价中，后来国内外学者常用于权益资本基准收益率的确定。
本文拟运用资本资产定价模型（CAPM）测算水煤浆行业基准收益率，具体的计算公式如下：
式中，Re为水煤浆行业权益资本收益率；Im为社会投资平均收益率；If为无风险收益率；βe为投资项目系统性风险系数。
（一）无风险收益率If的测算
无风险利率是衡量整个市场上投资者可以获得的最低收益率成本，是最具有稳定性和保障性的。在选用该数据时常常考虑国家的国债利率和存款利率，但国债品种和期限较多，需要分时间段计算，银行利率由中国人民银行根据市场情况统一，具有权威性，能反映市场真实情况，且数据易取得。本文根据水煤浆行业投资周期特点，拟选用2003―2012年三年期的存款利率的平均值，则If=4%（见表1）。
（二）期望市场收益率Im的测算
期望市场收益率是投资者在投资时期望获得的报酬率，是投资者将预期能获得的未来现金流折现成一个现在能获得的金额的折现率。在资本资产定价模型中，期望市场收益率Im反映的是市场平均收益率，应用中的关键是确定市场组合。通过对相关文献研究，目前确定期望市场收益的方法有：利用国内生产总值GDP增长率确定期望市场收益率、利用社会资本收益率确定期望市场收益率，以及利用股票市场上证指数收益来确定期望市场收益率。
国内生产总值（GDP）增长率是指GDP的年度增长率，按可比价格计算的国内生产总值可以计算得出。期望市场收益率研究的是市场组合的资本投入所获得的收益率，确切地说，并不能反映资本所获得的报酬，只有在其他数据缺失或不容易获得时，作为近似的期望市场收益率来使用。
社会资本收益率可以作为判别全社会资本收入水平的依据。一般说来，计算全社会的资本收益率时有两种方法，一是统计法，即利用统计年鉴的基础数据，通过汇总和分析得出有关数据进行计算；二是函数法，采用比较多的是含技术进步的柯布-道格拉斯生产函数进行测算。社会资本收益率可以很好地代表市场组合，但是社会资本总额既包括盈利单位资本也包括非盈利单位资本，是从整个社会的角度研究资本收益率，只能作为基准收益率的下限。
通过股票市场综合上证指数收益确定的期望收益率既可以代表市场组合又可以排除非盈利单位收益率的干扰。本文拟采用2003―2012年沪市的上证指数来确定期望市场收益率。在上证综合指数计算原则中，对股票的分割、送配以及股票新上市等情况已分别作了相应的调整，因此，可以直接按下列公式计算指数收益率ImT：
式中：ImT表示市场组合在T-1时刻到T时刻的收益率；IndexT表示市场组合在T时刻的收盘指数；IndexT-1表示市场组合在T-1时刻的收盘指数。
通过对2003―2012年股市的年线、季线及月线的上证指数计算确定期望市场收益率如表2所示。
期望市场收益率取2003―2012年按年、季、月综合上证指数收益率的平均值，则Im=13.45%。
（三）水煤浆行业风险系数βe的测算
1.系统风险系数测算
权益资本的系统风险βe反映的是水煤浆行业相对于整个市场组合的风险程度。当水煤浆行业平均收益率对风险的反应比市场投资组合的反应更大，则水煤浆行业投资项目相应的风险系数值就更大；反之，其相应的βe就小。水煤浆行业风险系数βe可由下式计算得出：
式中：I为水煤浆行业市场平均收益率；？滓m2为市场组合的收益率的方差。
通常，在构造关于资产价格的时间序列时，总是假定资产的价格是按照相同的时间间隔记录的。但现实中，市场总是存在着一定的交易摩擦，信息到达市场中不同投资者的时间会存在不同程度的差异，导致有些证券对信息的反映出现时滞，并且造成同一证券市场上的不同证券具有不同的交易频率，即非同步交易。非同步交易并不影响单个股票的期望收益，但会对市场组合的期望收益造成统计意义上的虚假现象，从而造成βe被放大或缩小。本文对水煤浆行业风险系数βe的测算，拟采用休尔斯和威廉姆斯针对非同步交易现象提出的测算方法：
2.价格系数修正
近年来，随着洁净能源的推广，水煤浆行业在我国市场化不断加快，但市场化程度并不高。目前，国内还没有以水煤浆为主营业务的上市公司。水煤浆项目多为煤炭企业的一条生产线，与煤炭企业的关联度较高。因此，本文从全国31家煤炭上市企业中选取以煤炭生产、洗选加工及销售为主营业务的上市公司为研究样本，并对样本的净资产收益率进行修正。价格是产品价值的货币表现形式，可以使用两种产品市场价格的比值作为价格修正系数。
式中，P水煤浆、P煤取2012年每月市场价格平均值。
3.非系统风险修正
资本资产定价模型中风险系数βe为系统风险，除了地区修正外，水煤浆项目还应考虑非系统风险，风险的主要来源有经营管理风险、决策风险、财务风险、技术风险、政策风险、社会风险等。可采用方根法确定上述主要非系统风险因素的权重，采用专家打分法确定主要非系统风险因素对该项目投资收益率的影响程度。
（1）方根法确定权重。根据1―9标度法，对水煤浆内部决策风险A1、财务风险A2、项目经营风险A3、市场推广风险A4、技术风险A5五项指标的相对重要程度进行比较后，可以得到如表3所示的判断矩阵。
所以上述权重可以采用。
（2）采用专家打分法确定主要非系统风险因素对水煤浆项目投资收益率的影响程度，并确定个别因素的修正系数，如表4。
4.风险系数βe的确定
从全国31家煤炭上市企业中选取以煤炭生产、洗选加工及销售为主营业务的上市公司为研究样本，并对样本的净资产收益率进行修正，如表5所示。
股票市场所有上市公司的加权净资产收益率如表6所示。
所有上市公司风险系数观察值：
（四）水煤浆行业权益资本金收益率的测算
通过对资本资产定价模型CAPM中三个因素的测算，可以得出水煤浆行业权益资本金的基准收益率。
三、水煤浆行业基准收益率取值确定
水煤浆行业自有资金与借贷资金比例的确定依据所选研究样本2012年资金结构，取其平均值作为水煤浆行业的资金比例。经计算得借贷资金比率为46.95%（表7）。
水煤浆行业债务资金成本取我国2003―2012年中长期贷款利率平均值，三年期贷款利率见表8。
根据以上数据，将WACC结合CAPM可得水煤浆行业基准收益率如下：
四、结束语
本文运用股票市场综合上证指数测算了期望市场收益率，用休尔斯和威廉姆斯针对非同步交易现象提出的测算方法对水煤浆行业系统风险系数进行了测算，并用方根法对风险系数进行了修正，以WACC结合CAPM测算了水煤浆行业基准收益率。
本文的研究可以为水煤浆行业的投融资决策、风险分析提供参考依据，促进水煤浆行业的市场化进程，但是，我国水煤浆行业市场化程度不高，目前还没有纯粹的以水煤浆为主营业务的上市公司，本文的研究样本源于煤炭采选业中以煤炭的洗选、销售为主营业务的上市公司且对借贷资金的比例没有进行更细化的研究。随着水煤浆行业市场化进程的加快，以水煤浆为主营业务的样本更容易获取，届时水煤浆行业基准收益率将更加准确。
【参考文献】
[1] 莫笑萍，陈定江，胡山鹰，等.我国煤炭资源产业循环经济发展策略研究[J].现代化工，2005，25（11）：12-16.
[2] 兰峰. 基于WACC结合Fama-French三因素模型的再生水行业基准收益率研究[D].西安建筑科技大学博士学位论文，2010.
[3] 李善民，徐沛.Markowitz 投资组合理论模型的应用研究[J].经济科学，2000（1） ：31-35.
[4] 胡芝春，吕文汉，郭俊雄，等.基于资本资产定价模型的钢铁行业基准收益率研究[J].冶金经济与管理，2012（1）.
[5] 袁尧.建设项目财务评价行业基准收益率测算研究[D].重庆大学硕士学位论文，2007.
[6] 陈浪南，屈文洲.资本资产定价模型的实证研究[J]. 经济研究，2000（4）.
基准利率论文篇6
关键词：利率市场化；贷款定价；定价模式；定价模型；财务公司
1.国内外贷款定价机制分析
1.1 目前国内金融机构主流定价机制
近些年来人民银行不断推进利率市场化改革，但就目前国内金融机构的贷款定价机制而言，大部分机构仍倾向于单一的使用利率加点定价模式，操作上归纳就是根据人民银行提供的贷款基准利率进行有限的上下浮动。这种定价模式主要存在两个方面弊端，一个是由人民银行指定的基准利率是一个行政上的管控措施，它并不能反映真实的资金成本和借贷意愿，易造成贷款定价的失真和惜贷、滥贷等现象，另一个是由于金融机构对贷款利率上下浮动范围还缺乏有效的量化标准，易导致贷款利率偏差。
从利率市场化变革的内部环境看，金融机构风险控制和财务管理都有了长足进步，但离精细化管理还有很长距离，在业务取舍和业务开发上仍倾向于从客户维护和任务指标出发，缺乏定量控制。从利率市场化变革的外部环境看，虽然随着国内外金融资机构交流愈来愈多，银行风险的监督检测手段也逐渐统一，但国内市场仍面临暂时无法提供权威性的基准利率支持的重要限制，目前推出的Shibor和LPR都存在其自身的局限，该特点成为决定国内存贷款利率模型选择的外部因素。
1.2 国外金融机构存贷款定价机制分析
金融机构为实现流动性、赢利性和安全性等综合经营目标，需要在产品定价上统筹考虑成本、预期利润、风险、经济定位、市场环境等多个因素。国外金融机构在利率市场化的环境下经过长期发展，总结出了一些切实可行的产品定价机制和模型以达到各经营目标之间的平衡，其中可主要归结为成本加成、基本利率加点、客户关系定价三个模式。
成本加成模型是金融机构将发放贷款的各项成本加总后再加上预期收益率来决定贷款的价格，及贷款的利率。计算公式为：“贷款价格=资金成本+风险成本+营运成本+预期收益率”。其中资金成本是金融机构筹集用于发放贷款的部分资金的成本，由于主要资金来源为存款，因此可简化为综合吸储成本。营运成本是金融机构为维持自身的运营，投入在人力、客户关系维护、网点建设和经营方面的支出，在具体计算中可以贷款数量来均摊此部分成本。风险成本是发放贷款后如不能收回、或不能足额收回贷款本息的风险。预期收益率是金融机构在经营资产，负担风险的基础上对利润的预期，通常用赢利性资产税前收益率表示，也可用资产收益率表示。成本加成模型是金融机构最传统的贷款利率定价模型，因为它的内生性，它不需要一个完善的货币市场作为定价的基础，只需明确了各项成本费用便于确保盈利水平的实现。但该模型局限于成本和收益的关系，过于强调单笔贷款的盈利性目标，但却忽视了客户需求和同业竞争等因素，易定价过高导致重点客户的流失。
基准利率模型是以某货币市场利率为基准利率，然后根据贷款的风险状况加点或乘以一个系数。计算公式为：“贷款价格=基准利率+违约风险溢价+期限风险溢价”。基准利率通常为某一货币市场利率，通常可以认为是一种无风险资产或低风险资产的收益率，是金融机构资金收益的最低要求。由于贷款的违约风险通常高于货币市场工具，因此贷款定价通常要求加上一定的违约风险溢价。另外，贷款期限通常比货币市场工具的存续期长，所以贷款定价时还要加上一定的期限风险溢价。基准利率加点法是国际银行业运用最广泛的贷款定价方法，主要是它简单易行，不用复杂的资金成本核算和营运成本分摊，且当使用合理的基准利率辅以风险调节，所决定的利率具有一定竞争力。但基准利率加点模型不能保证贷款实现盈利目标，不能反映客户的综合贡献，对相关溢价调整系数的计算则依赖设计者的主观判断，容易影响定价结果的准确性。
以上介绍的定价模型都是从单笔贷款出发，没有考虑贷款的使用方对于金融机构的整体贡献，在金融业务愈加复杂化的今天，从客户整体贡献出发的客户关系定价模型有了一定的实践意义。该模型计算公式可为：“净资金占用净利率=（收入-费用-资金成本）/（贷款-存款）”。在计算客户盈利率中，收入项目包括利息收入、手续费收入、客户存款的隐性收入等，支出项目包括资金成本、存款利息、管理成本、风险成本、交易成本及其他一切客户关系费用。若计算得出的净资金占用净利率为正，则可得出客户对金融机构贡献为正，如该客户有贷款需求，倾向于以较低的价格予以批准。若其净资金占用净利率为负，则可予以较高的贷款利率，或增加中间收入、增加抵押等途径予以弥补。以客户的整体贡献率为基础制定存贷款价格，通过考察与客户的整体关系中得到的盈利而不仅仅只是某一笔交易的盈利，以此达到既要补偿所有筹资及风险成本，又要有市场竞争力的目的，是在具备完善的客户关系管理的前提下可选择的理想方法。该模型“以客户为中心”，固然可以通过差别定价增加客户粘性，吸引优质客户，但其要求精确测算每个客户的总成本和总收益，对成本和收益测算的要求过高，只适用于金融机构对部分贡献率特别大的客户，现阶段还不具有普遍推广意义。
2.财务公司贷款定价模式
财务公司和国内其他金融机构一样，都受到国内金融市场综合环境的约束，使得不能盲目完全照搬国外某一种贷款定价方法。这是因为，其一，由于国内金融机构现阶段对于优质企业客户的争夺致使定价下行压力极大，单一使用成本加成模型较难适应目前的市场竞争环境和客户议价能力，致使通过定价公式计算得出的贷款利率在同业市场（特别是优质客户贷款争夺）中难以体现其竞争力；其二，利率市场化的关键在于通过利率的差异化体现资金供求双方自主议价选择的过程，而目前国内信贷市场化仍多采用人民银行的基准利率作为定价标准，无法体现真实资金供需关系；其三，目前精确测算所有客户的收入费用情况还很困难，致使全面的客户关系定价法无法开展。以上因素决定了金融机构目前阶段如简单照搬国外某单一的贷款利率定价模型将无法对全部贷款客户提供定价“指导”功能。因此，本文研讨的利率定价模型的设计思路将分阶段，通过合理综合更多的变量，着重体现客户的风险和整体贡献，依照市场条件灵活判断和选择适用的子模型进行定价。
2.1 现阶段贷款定价模式
现阶段市场化的权威贷款基准利率还不成熟，运用还不广泛，因此模型倾向于以成本加成型为主。又由于财务公司客户群体集中，大型客户所占比例大，为保证定价有吸引力，因此加入了较为容易测算的客户综合贡献系数和风险调整因子以调节定价。计算公式如下：
P1=r1+r2+r3-rc+rr（1）
P2=Rm（2）
其中P为贷款价格，r1为资金成本，r2为运营成本，r3为预期收益率，rc为客户综合贡献系数，rr为风险调整因子，Rm代表当地市场预期可能对贷款客户所提供的贷款报价平均值。
整个模型解释如下：现阶段贷款定价P1主要由贷款的资金成本、运营成本和预期收益这三个决定贷款成本的因素所构成，它们决定了某一时点贷款利率的基本定价。其中资金成本r1根据公司实际情况使用吸收存款的平均成本来衡量，当贷款期限大于1年时需加上期限调节因子以反映长期资金成本；运营成本r2由公司业务及管理费用支出除以自营资产总量得出单位资金的成本费用；预期资产收益率r3因数值难以取得，这里使用近似的过往年份自营资产收益率。
此后，rc和rr决定了每个贷款客户的之间的定价差异。rc作为衡量综合贡献度的系数，由存款贡献率、中间业务贡献率和其他业务贡献率加总衡量。rr作为风险调整因子，将在基本成本的基础上，通过对贷款风险的衡量来调整贷款价格，这一指标通常用分级来计算，本文中的rr按特定对象的风险情况由低到高分为5档，分档依据为客户的关键财务指标、客户经理对公司、项目、行业及市场的判断以及贷款条件共三方面。
最后，提供公式（2），以此来判断是否公式（1）计算出的值是否高于市场平均值（考虑到市场实际价格有时会背离资金成本的情况），当高于平均值时即以公式（2）的报价为准，一定程度上避免了成本加总法所带来的竞争力不足导致客户流失的风险。
2.2 市场化后期贷款定价模式
在利率市场化后期，随着国内权威基准利率rp的确立，r1、r2、r3等成本定价因子将淡出历史舞台。此时，贷款定价将简化为由rp、rr、rc三因子模型决定。计算公式为：
P=rp-rc+rr
rp指的是未来国内权威基准利率，虽然目前Shibor运用面较广，但在未来贷款市场相信由各银行报价计算而得到的专门衡量贷款价格的贷款基础利率，即LPR，更有可能在占主导地位。因此，展望未来偏向于将选用LPR。rc和rr定义如前述，但因为模型中国内权威基准利率rp由LPR充当，而LPR本身已计入了银行对平均风险影响，因此在计算中关于风险的变动系数相适当较前述贷款成本模型将调低。
3.结语
综上所述，在国内利率市场化的大背景下，国内贷款定价的决策机制必须与利率市场化改革进程各个阶段所对应的市场内外环境相适应。在此基础上，贷款理论价格应通过客户综合贡献度、风险因子等参数进行必要修正，并由内部贷款定价调整机制解决优质客户的理论定价与同业竞争之间的矛盾。在本文中，因时间所限在如何更准确、有效的测算客户综合贡献度和风险因子，并多大的比重反应在贷款定价中，尚有待进一步研究。（作者单位：中海石油财务有限责任公司）
参考文献：
[1]胡杰.利率市场化进程中欠发达地区银行利率定价行为[J].经济管理，2007（16）：48-53.
[2]毛捷，金雪军.巴塞尔新资本协议与银行贷款定价一个基于信贷市场系统性风险的模型[J]. 经济科学，2007（5）：54-65.
[3]张同健.我国商业银行客户关系管理战略结构模型实证研究[J].技术经济与管理研究，2009（6）：106-108，112.
[4]王文星.贷款定价模式与提高市场竞争力―――以工商银行福建省分行贷款定价实践为例[J].金融论坛，2009（1）：56-62.
基准利率论文篇7
关键词:基准利率;Shibor;贷款定价;模型设计
中图分类号:F832.35 文献标识码:B 文章编号:1007-4392(2009)03-0028-05
一､对经典定价模型的比较及信用社定价现状的分析
利率是资金的价格。传统贷款定价模式主要从银行贷款经营的成本收益出发考虑定价问题，缺少对贷款风险的量化和度量。随着金融业务的发展和对传统贷款定价模式不足认识的深化，目前，国外商业银行已建立起了在现代金融理论基础之上的现代定价模式，如资本资产定价模型､期权定价模型､风险调整的资本收益率模型等(见表1)，并被广泛运用于贷款定价实践中。
由于业务发展缓慢､金融基础薄弱，目前，包头市5家信用联社分别参照成本加成定价模型和基准利率加点模型等传统模式制定了各自的《贷款利率定价管理办法》，初步形成了联社内部的贷款定价管理机制。但从运行情况看，现行机制主要存在如下问题:
(一)所选模型先天不足不利于信用社可持续发展
成本加成定价模型突出贷款经营盈利性目标，忽视客户需求､同业竞争､当前资金市场上的一般利率水平等因素，易导致黄金客户流失､市场份额缩小。而基准利率加点模型则不能保证贷款达到既定盈利目标，对各种贷款的增加比率和调整系数计算在较大程度上依赖设计者的主观判断，影响定价结果的准确度。
(二)固定利率定价方式不利于实现信用社和客户的双赢
据了解，各信用社均采用固定利率定价。对利率风险敏感性不强，未通过按月､季､年的浮动利率定价方式规避利率风险;定价浮动弹性不足，存在“一浮到顶”现象，过分强调盈利性而忽视利率的调节作用，不利于吸引和稳定优质客户。
(三)定价机制基础薄弱不利于差别化科学定价
一是利率定价技术处于探索阶段，数据整理､IT系统建设､人员培训等方面严重不足，不具备单笔定价能力。二是缺少利率定价职能部门和精算人员，内部评级体系､信用评估体系､中介服务体系､会计与审计体系不健全等直接影响资金价格。三是贷款定价权集中在联社，基层社缺乏自主差别定价的积极性，也易产生信息不对称和市场需求反应滞后等问题。
二､以Shibor为基准利率的农村信用社贷款定价模型设计
鉴于信用社经营管理水平､市场竞争环境､贷款业务特点和定价机制建设现状等客观实际，传统和现代定价模型均不适用其贷款定价。在借鉴传统定价模型的基础上，我们从银行与客户的整体关系入手，综合考虑成本效益､基准利率､风险激励及外部因素等，以适应利率市场化为目标，建立了“Shibor(或国家基准)+保本利差+保利利差+期限利差+信用利差-综合调整利差”的贷款定价模型，为信用社贷款定价。
(一)基准利率的选取
Libor自20世纪70年代中期起成为国际借贷市场上最通行的定价标准，类似Libor的中国货币市场基准利率Shibor 于2007年1月4日正式运行，之后，以其为基准的市场化定价机制逐步建立，因此，Shibor可以作为短期贷款定价的基准利率。
由于Shibor无法满足1年以上基准利率的要求，因此，中长期贷款定价仍以中国人民银行公布的人民币贷款基准利率为准。此方式不仅丰富了短期贷款的期限档次(见表6)，突破了目前人民币短期贷款品种缺乏的局面，而且为解决农村信用社贷款定价不合理等问题奠定了基础。
(二)保本利差
保本利差随基准利率的调整而变化(见表6)
保本利率=保本利率-基准利率(公式1)
(三)保利利差
实际操作中信用社贷款在执行保本利率时，资产中除贷款之外的其它资产的贡献度已达到饱和状态，实现目标利润的唯一途径是提高贷款利率以增加利息收入。保利利差随目标利润的调整而变化。
(四)期限利差
贷款期限反映贷款人的时间偏好，期限越长，当前效用与未来效用的贴现率越高，贷款利率也越高。期限利差随基准利率的调整而变化(见表6)。
(五)信用利差
信用利差是对贷款客户违约风险的补偿。我国农村信用社乃至商业银行普遍尚不具备用内部评级法测算信用风险的各种条件，因此我们借鉴彼得•S•罗斯《商业银行管理》中“Copland贷款质量等级和风险溢价的关系的建议(表2中黄色区域)”来估算信用利差。
(六)综合调整利差
在研究以上微观决策因素影响价格的情况下，经调查，影响信用社贷款定价的外生变量主要有支农政策､与客户关系､贷款方式､贷款类型､行业风险､单笔贷款金额等六个方面。用综合调整利差反映外生变量对资金价格的影响程度，若变量要素权重大､综合调整利差大，则贷款最终价格低;反之亦然。
实际操作中我们用信用社利率指数与保利利率的点差作为综合调整利差反映影响贷款价格的外生变量和当地经济承受能力等因素。
自2004年起，人民银行对金融机构开始实行利率监测报备制度，到2006年，各金融机构逐步加强利率定价机制建设，资金价格日趋合理。因此，2006､2007年的综合调整利差值较为合理(见表3)，取值范围为[2，4]，一般设定为3，则各外生变量的调整利差见表4。
三､对样本的实证分析
为保证模型检验的典型性和有效性，在综合考虑包头市农村信用社业务品种､经营状况及地区差异后，选择成立时间长､规模中等､贷款种类均衡､人员素质较好的包头市郊区联社兴胜信用社作为实证对象，以该社五年(2003―2007年)的业务状况为基础，对“Shibor(或国家基准)+保本利差+保利利差+期限利差+信用利差-综合调整利差”的贷款定价模型进行测算分析。假定该社于2007年底测算2008年初贷款利率，各指标采用5年均值法。
测算步骤:
第一步:测算期限利差，制定“人民币贷款基准利率及利差估算值表”(见表6)。
第二步:测算保本利差。调查发现，现有贷款余额中存在部分两呆不生息贷款，应予剔除。由公式4得保本利率为7.9625%，测算保本利差(见表6)。
第三步:测算保利利差。采取由生息贷款实现目标利润的方法，假定2008年目标利润为前5年净利润的平均值98.01万元，根据公式5测算保利利差为1.2084%。
第四步:估算信用利差，根据客户的信用履历､现金流量､资产负债情况､履约能力､偿债能力､盈利能力等方面划分信用等级(见表2)。
第五步:根据影响贷款定价外生变量的要素情况测算综合调整利差(见表4)。
第六步:根据“Shibor(或国家基准)+保本利差+保利利差+期限利差+信用利差-综合调整利差”的贷款定价模型，确定贷款利率r。
两个典型案例的分析
注解:1､案例中黑色加粗区域为影响贷款定价外生变量的假定情况。2､指标取值参见表2､4､6。
案例1(短期贷款):与信用社整体关系好的甲农户于2008年1月2日，以质:方式向信用社申请1年期､10万元贷款从事肉羊养殖。经评定，甲贷款人信用等级AAA，该项目属国家重点扶持且行业前景好。双方商定以合同签订前1日1Y Shibor所有交易日值的简单算数平均值为基准利率进行定价。
解析:案例外生变量为最佳条件组合，假定信用社以前5年净利润的平均值为目标利润且未调整，则保利利差为1.2084%不变。
(1)根据案例，按模型测算贷款利率r1=7.8176%。
(2)当其他条件不变，贷款期限变为6个月时，按模型测算贷款利率r2=7.6975%，r2
(3)当其他条件不变，借款人信用等级降为A时，按模型测算贷款利率r3=8.3176%，r3>r1，说明贷款利率随借款人信用等级的降低而升高。
(4)当其他条件不变，外生变量变为最差时，贷款利率r4=9.9176%，r4>r1，说明贷款利率随外生变量的变化而变化，当外生变量变差时，利率水平上升。
人民银行利率报备系统显示:2008年1―9月，包头地区信用社人民币贷款6个月―1年(含)期利率在[7.2%，16.8075%]之间，加权平均利率为12.0551%;6个月(含)以内利率在[6.57%，18%]之间，加权平均利率为11.6576%。案例1测算出的利率水平将统计指标区间缩窄，反映现行短期贷款利率水平偏高。
案例2(中长期贷款):丁某为信用社新客户，于2008年1月2日以信用方式向信用社申请3年期､210万元住房消费贷款。经评定，丁某与信用社关系暂定为不明，信用等级B，该项目在支农政策中没有涉及，且行业风险不明。双方商定以中国人民银行公布的人民币贷款基准利率为基准利率进行定价。
解析:案例外生变量为最差条件组合，假定信用社以前5年净利润的平均值为目标利润且未调整，则保利利差为1.2084%不变。
(1)根据案例，按模型测算贷款利率r1= 15.3609%。
(2)当其他条件不变，贷款期限变为5年时，按模型测算贷款利率r2=15.4509%，r2>r1，说明贷款利率遵循期限越长､利率水平越高的规律。
(3)当其他条件不变，借款人信用等级升为A时，按模型测算贷款利率r3=10.3609%，r3
(4)当其他条件不变，假定外生变量变为最优时，贷款利率r4=13.2609%，r4
人民银行利率报备系统显示:2008年1―9月，包头地区信用社人民币贷款1―3年(含)利率在[7.29%，14.364%]之间，加权平均利率为12.3061%;3―5年(含)利率在[7.56%，7.74%]之间，加权平均利率为7.7328%。案例2测算出的利率水平较统计指标区间上移，反映现行中长期利率水平偏低。
结论:
通过案例分析与区域实际，“Shibor(或国家基准)+保本利差+保利利差+期限利差+信用利差-综合调整利差”的贷款定价模型呈现以下特点:
(1)贷款利率受金融机构资产结构､项目风险收益､市场形势等多重因素影响，利率水平随目标利润增长､期限延长､信用等级降低､外生变量变差等任一因素变动而提高的市场规律，反之亦然;期限利差､保本利差随基准利率调整而变化，基准利率呈现根据市场利率波动幅度而调整的动态特点。
(2)模型测算的信用社贷款利率低于信用社现行利率，波动幅度较大，处于市场化程度相对较高的四大商业银行利率波动区间内，波动幅度较小，说明此模型测算出的利率与市场水平较为贴近，具有较大的合理性。
四､加快农村信用社利率市场化建设进程的思考
利率市场化的思路是先简化中长期存贷款利率档次，再使之与Shibor挂钩。以Shibor为基准的定价模式因对农村信用社放开利率上限，使之可以按照成本､效益､风险､激励的原则测算符合当地实际的贷款利率，为其市场化定价提供了可能。然而，要较好地将此模型运用于实践，还需要从以下几方面努力:
一是加快社会信用体系建设，为农村信用社实行利率市场化营造良好的实施环境。二是完善Shibor体系。为使Shibor能够更加全面和准确地反映市场利率水平，应进一步扩大Shibor基准定价范围和报价行范围，提高金融机构的认知度和报价质量，改进报价计算技术，增强稳定性和可控性，尽快构建短､中､长期相配套的利率传导机制。三是加强人才队伍建设，通过加强学习和培训等措施，使贷款定价管理部门和岗位及与其相关的运行､监督等部门的人员尽快适应职责要求，制定出既符合政策要求又贴近市场方便操作的定价规程及方案并付诸实施。四是尽快建立以全国同业拆借市场利率､债券市场利率､贴现市场利率､辖区各金融机构贷款利率等为主要内容的利率信息查询系统，便于对基准利率走势实时监测和查询。五是以内部风险评级､资产组织为基础加强利率风险识别与控制及资金价格分析等系统建设，及时调整利率敏感性资产与负债的结构，实现贷款安全性､流动性､效益性的统一。
参考书目:
[1]冯宗宪，郭建伟，《银行利率定价原理和方法》，中国金融出版社，2008。
[2]陆岷峰，《商业银行产品定价》，中国人民大学出版社，2005。
[3]彼得•S.罗斯:《商业银行管理》，刘园等译，机械工业出版社，2001。
[4]王晔，《商业银行贷款定价研究―包含银企关系的基准利率加点模型》，硕士论文，2006。
[5]栗勤，《西方银行贷款定价理论评述》，金融理论与实践2006(12)。
[6]李刚，尤元宝，《借鉴西方模式解决农村信用社贷款定价方案》，金融电子化2007(4)，2007。
[7]许振，2007，《商业银行贷款定价分析》，经济论坛2007(14)。
[8]Hull John C.，2002，Options，futures and other derivaties.Fifth edition，Prentice Hall publication.
[9]Bernhardsen Eivind，Larsen Kai，2003，Banks＇pric-ing of risk associated with corporate lending. Economic Bulletin working paper，Volume LXXIV.
[10]Black Fischer，Scholes Myron，1973，The Pricing of Options and Corporate Liabilities.The Journal of Political Economy81.
[11]Merton Robert C，1974，On the Pricing of Corpo-rate Debt:The Risk Structure of Interest Rates.Journal of Finance，American Finance Association 29.
[12]Mason Robin，1998，An options-based model of equilibrium credit rationing.Journal of Corporate Finance 4.
[13]Jorion Philippe，2001，Value at Risk:The new bench mark for managing financial risk.Second edition，MCGRAW HILL publication.
[14]蒋建芳，《利率市场化条件下商业银行贷款定价机制研究》，广西金融研究2007(7)。
[15]马西(Massie)，《论决定自然利息率的的原因》，胡企林译，商务印书馆，1996。
[16]菲歇尔，《利息理论》，陈彪如译，上海人民出版社，1999。
[17]凯恩斯，《就业､利息和货币通论》，宋韵声译，华夏出版社，2005。
[18]巴曙松，《利率市场化与金融机构的风险定价》，中国宏观经济走势与产业发展高层论坛，2005。
课题主持人:刘建华
课题组成员:高万江 杨彩卿
柴永华 刘雅琴
基准利率论文篇8
论文关键词 经济法 基本原则 社会整体利益 公平与效率并重原则
一、经济法基本原则释义
“原则”一词来源于拉丁语PrinciPium，译为“起源、基础、准则，”按汉语的词义是指说话、行事所依据的准则。根据《布莱克法律词典》所下定义：所谓法律原则，是“法律的基本真理或准则，一种构成其他规则的基础或根源的总括性原理或准则”。
张文显教授认为，法律原则是体现发的根本价值的法律原则，它是整个法律活动的指导思想和出发点，构成法律体系的神经中枢；周作翔教授认为，法律的基本原则是指一定范围的法律规范体系的基本精神、指导思想，是具有综合性、本源性和稳定性的根本准则；周旺生教授认为，法律原则，就是体现法的基本精神和基本价值取向的原则，是法的原则体系的上位阶原则。
经济法的基本原则是贯穿于一切经济法规中，体现经济法基本精神和基本价值取向的最高准则，始终起指导、规范、引导作用的总括性原则，经济法的基本原则是诸多经济法原则中更具根本性的经济法原则，它最为充分地展现着经济法主要价值并最为集中地承载着经济法的核心理念，它是经济法规则制定和实施的基准，是经济法体系内具有最强普适性的原则，是经济立法的基础，是执行经济法律法规，进行经济管理、处理经济关系的依据，对经济立法、司法和经济法学研究具有普遍意义的指导思想，是连接经济法宗旨与经济法具体规范的桥梁和纽带，所有的经济法律规范、经济法律行为都以它为基础展开。经济法的基本原则对于理论研究和实践指导有很大作用，是经济法理论研究中重要的一环。
二、我国经济法基本原则的研究现状和确立标准
（一）我国关于经济法基本原则的观点
我国经济法学已有20余年发展。随着我国市场经济的发展壮大、我国经济法的研究也欣欣向荣，我国的经济法理论研究也不断走向深入，但是关于经济法基本原则的内容却是各成一家，没有定论。而一个学科基本原则的确立对于促进本学科的繁荣发展有重大作用，比如，民法确立了“平等原则、意思自治原则、公平原则、诚实信用原则、公序良俗原则”原则，刑法确立了“罪刑法定原则、适用刑法平等原则、罪刑相适应原则”，行政法确立了“实体性和程序性方面的”原则，而经济法作为市场经济中最重要的部门法之一，却没有统一的基本原则，确实应该加大这方面的理论研究。
我国学术界关于经济法的基本原则主要有以下几种观点：
第一，王保树教授认为经济法的基本原则是“（1）经济上的公平与公正原则；（2）违法行为法定原则；（3）经济管理权限和程序法定原则。”
第二，潘静成和刘文华教授认为经济法的基本原则有：“（1）平衡协调原则；（2）维护公平竞争原则；（3）责权利效相统一原则。”
第三，漆多俊教授认为经济法的原则为：“注重社会总体利益，兼顾社会各方经济利益公平。”
第四，李昌麒教授认为经济法的基本原则有：“（1）资源优化配置原则；（2）国家适度干预原则；（3）社会本位原则；（4）经济民主原则；（5）经济公平原则；（6）经济效益原则；（7）可持续发展原则。”
第五，张守文教授认为经济法的基本原则有“（1）调制法定原则；（2）调制适度原则；（3）调制绩效原则。”
第六，程宝山教授认为经济法的基本原则有“（1）社会本位原则；（2）公平与效率兼顾原则。”
（二）确立经济法基本原则的标准
经济法的基本原则应该是经济法所特有的原则，体现了经济法的最高价值和基本精神。笔者认为确立经济法的基本原则有如下标准：
1.具有高度抽象性、概括性。经济法基本原则能够统领整个经济法，是经济法基本精神、基本价值的高度抽象，是价值观念和法律规则的汇合点。随着社会的发展，法律法规总是带有滞后性，因此可以弥补经济法律法规的不足，解决经济法法规法发展滞后的问题。
2.是经济法所特有的原则，体现了经济法质的特定。不同社会关系的特质决定了调整该社会关系的法的基本原则也是特有的。经济法基本原则必须是经法所特有的，像“违法行为法定原则”、“责权利效相统一原则”可以认为是所有法律部门都应具备的原则，不应认为是经济法的基本原则，还有一些学者提出的“可持续发展原则”、“以人为本原则”，着更多是我们处理社会问题的立场、原则，也不应认为是经济法的基本原则。
3.体现了经济法的本质特征。经济法是社会法，它是在社会化条件下，国家基于社会整体经济利益而对经济进行干预、协调、参与等进行规范和保障的法。经济法以社会为本位，以社会整体经济利益为根本准则，以维护、实现、发展好是故，经济法的基本原则应该体现出经济法社会本位法的本质特征。
经济法的基本原则必须具有高度抽象性、是经济法所特有的基本原则，体现出了经济法的本质特征，以上三点是判断经济法基本原则的有力标准。
三、我国经济法的基本原则
（一）维护社会整体利益原则
17、18世纪以保障个人自然权利为本位的古典自然法哲学思潮向重视社会利益为特征的社会本位法哲学思潮的转变，社会本位法哲学思潮盛行于垄断资本主义时期。作为部门法意义上的经济法，产生于该时期——即近代市场经济和现代多元社会。在垄断资本主义社会，市场主体对自身利益的无限制追求和对他人、社会利益的漠视导致产生垄断，由于市场本身的缺陷，导致市场失败，经济运行需要国家对市场进行积极的调节和控制，从而形成了集市场作用与政府作用于一体的混合经济体制，这种特定的经济结构迫切需要既尊重市场调节，又体现国家干预。
“我们考虑任何一个法律部门，它在确定自己的调整对象的时候，都应当有一个基本出发点，或者说本位思想，正是这种本位思想构成了一个法律部门区别另一个法律部门的主要标志。”经济法正是以维护社会整体利益为本位，社会整体利益所追求的是一个个社会的实体，是建立在个体利益基础之上的社会整体利益。所谓社会整体利益，是一个社会之中全部合法利益的有机统一。不仅仅是简单的个体相加，而是谋求最大多数人的幸福，并通过对不同利益的对比特别倾向于对弱者的保护，以形式上的不平等来达到实质上的平等；通过对当前发展的合理调节与限制，保存和创造未来的发展空间和发展条件，既满足当代人的需要，又不对后代满足需要的能力构成危害，使得个体利益能持续发展，最终实现个体长远利益的最大化。
经济法在对经济关系的调整中立足于社会整体，强调人的理性，认为在个人理性的指导下，整个人类社会最终会形成一个文明、和谐的社会。经济法的理念是站在社会本位的高度追求对国家、社会、个人的平衡下调发展，在任何情况下都以大多数人的意志和利益为重。中国经济法天然以维护社会整体经济利益为己任，其从产生之日起，就以社会整体经济利益的实现为其使命。维护社会整体经济利益是经济法的根本原则，体现我国社会主义经济法的本质属性。其他基本法律原则是为社会整体利益原则服务的，同时社会社会整体利益原则也是消除其他各种原则之间冲突的最终落脚点和归宿。保障社会主要经济利益是经济法的最本质体现、最基础内容。
经济法维护社会整体利益原则的确立，是由经济法的基本精神和基本价值决定的，明确了经济法的价值取向——社会公共利益，为经济法具体法律制度的实施起到根本的指导作用。
（二）公平与效率并重原则
公平与效率并重原则是指在处理两者关系时，强调公平与效率同等重要，相互不能取代。笔者认为，“公平与效率并重原则”不同于“公平与效率兼顾原则”，“并重”表明同样重视，同等看待，缺一不可，其强调不分主次，彼此之间不能取代；“兼顾”指的是同时照顾（两方面以上），描述的是有所选择地对另一种、另一些事物或情况加以关注，其更多地体现的是主观意识。显而易见，“并重”比“兼顾”更能突出重要性。
坚持公平与效率并重原则是实现社会整体经济利益最大化的指导方针。在市场经济条件下，社会公平要以效率为前提和基础，一方面，效率决定公平，效率的水平决定公平的程度，没有效率，充其量只是低水平的公平；另一方面，效率又来源于公平，没有公平就难以有效率，难以促进社会整体利益的提高，一定要把公平与效率统一并重地看。在当今社会，我们只有把“蛋糕”尽可能地做大，并且把“蛋糕”公平合理的分配，才能构建和谐社会，使人民生活得更加安心、放心和舒心。
市场经济的主要目标是追求经济效率，提高经济效率和经济效益是我国全部工作的重点，同时也是国家加强经济立法所要追求的价值目标。确立公平与效率并重原则，可在最大程度上实现经济效率，而且在实现经济效率的同时不会以牺牲一定的公平为代价，是公平与效率相互促进，提高社会整体经济利益。
确立公平与效率并重原则有助于政府和市场积极的发挥作用。公平更多的要政府主导，效率要市场主导，公平与效率的关系也是政府和市场关系的一个折射，政府和市场是两种配置资源和协调经济活动的主要机制。只有市场之手和国家之手协调并用时，才能使经济协调发展。对于市场能调节、能调节好的，应交由市场自行调节：在市场失灵的情形和领域下，则要发挥政府的积极作用。市场旨在提高效率，政府重在促进公平，确立公平与效率并重原则，在很大程度上能使市场和政府的定位更加科学，发挥的作用更加合理。
确立公平与效率并重原则有助于我国坚持科学发展观和实现和谐社会的构建。科学发展观的第一要义是发展，故要不遗余力的提高效率；而构建和谐社会要求发展成果人人共享，即必须要确保公平。