终极控制权范文

终极控制权篇1

关键词：终极控制权；终极所有权；融资政策

中图分类号：F279 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2011）06-0087-03

公司是由利益相关者之间的委托关系链组成的一个契约的集合。由于委托人与人的利益不一致性、信息非对称性和契约的不完全性等原因，在公司中会产生问题。问题的存在会影响公司的融资政策，而问题的类型又取决于公司终极所有权结构。

一、不同终极所有权结构下的问题

问题的类型取决于不同终极所有权结构。终极所有权结构差异主要表现为股权集中度和终极控制权人属性的不同。

（一）股权集中度与问题

在以股权分散为主要特征的上市公司中，一方面，每个股东没有监督管理者的能力和激励，使公司权力旁落于公司管理者，另一方面，股东之间的利益较为一致，不存在控股股东与非控股股东利益冲突。所以，当股权结构比较分散时，公司控制权实际上往往为经营者所操纵，公司的利益冲突主要是外部分散的股东与“强权”管理者之间的冲突。公司的问题也主要表现为全体股东与管理者之间的问题。

在股权较为集中的上市公司中，会出现大股东。大股东将有强烈的动机和足够的能力对经营者进行监督，但是，大股东往往会产生管理“情结”，或者与管理者“合谋”，或者依赖其所持股权实现对公司的完全控制，或者自己兼任管理者。在这样的公司治理中，控制权会配置给大股东。这时大股东与管理者之间问题已变得不重要，而大股东与中小股东之间由于控制权的配置不同，其利益形成机制产生了根本性的变化，出现了利益冲突。于是，公司的问题表现为股权集中情况下的大股东与中小股东之间的问题。

（二）终极控制权人的属性与问题

不同属性的终极控制权人最终会影响“一票一股”原则下所形成的股权框架下的问题。

1． 国家控制权人与问题

当公司控制权人为国家时，在公司中就形成了一个“全民所有者（委托人）―政府（全民所有者的代表）―国有资产管理机构（人）―公司董事会（人）―公司总经理（人）”非常长的关系链。在这个关系链中，作为资产的所有者――全民本身不可能作为一个独立的法律主体在公司中行使股东的权利，政府也不能作为独立法律主体履行股东权利、参与公司治理，只能成立国有资产管理机构通过任命其管理人员，并赋予其相应的权利而对国有资产实施管理。从制度设计上，政府部门具有股东的性质，即人们常说的“国家股”股东。但事实上，政府不像完全股东那样既是出资人又是经济人，而更多地可能是作为“公共人”，并通过股东身份首先追求的是公司和社会的政治稳定，而并不是把效率目标放在第一位。此时，国有股产权已经被虚拟化、非人格化，最终导致公司治理主体的虚拟化。因此，在公司的终极控制权人为国家股股东时，公司的主要问题是作为股东的政府与其人之间的利益冲突，表现为公司经营带有浓厚的行政管理色彩，从而使公司财务政策的制定偏离公司作为经济主体应有的目标，而侧重于作为“公共职能”部门实现政府目标。

2. 民营公司与问题

民营上市公司之所以上市，一方面是因为他们仅以取得公司相对控制权为目的；另一方面也受到自身资金实力的限制，所以使得民营上市公司整体的股权集中度较低，股权制衡度较高。所以，民营公司的问题主要受股权集中度的影响，更多的是控制权人与非控制权人之间的问题。在股权集中的民营公司中，问题主要是大股东与小股东之间的利益冲突；在股权分散的民营公司中，问题主要是全体股东与经营者之间的问题。

二、公司融资政策的演化路径

问题实际上是控制权人（人）与非控制权人（委托人）之间的问题。问题对融资决策的作用机理实质上是控制权人如何通过融资决策实现其利益最大化，公司的融资政策将沿着控制权人利益最大化的路径演化。

无论是股权集中公司的大股东，还是股权分散公司的经理，在一系列的委托关系中，公司的控制权会配置给他们，使其成为公司的控制权人，同时，他们也是人。根据委托理论，控制权人作为人，其融资决策会受到保留效用和激励相容的约束。在给定委托人不能观测到控制权人的融资决策过程和决策的自然状态时，控制权人作为人总是选择使自己的期望效用最大化的行动，因此，任何最大化委托人的融资决策都只能通过控制权人的效用最大化的行为来实现。换言之，如果a是委托人希望的融资政策，a*是人可选择的融资政策的集合，那么，只有当控制权人从选择的a中得到的期望效用大于从选择a*中得到的期望效用时，控制权人才会选择融资政策a。这意味着，实现委托人利益的最大化是以人――公司控制权利益最大化为必要条件的，即使委托人利益最大化的融资政策首先是人利益最大化的融资政策。

公司是契约的集合，是法律的“虚构”，其融资决策是一个签订契约的过程，形成的融资政策便是公司“法律”之一。按照一般法理，公司的融资政策应该是公司中“统治阶级”意志的反映，而在公司中，统治阶级便是公司控制权人。拥有控制权意味着有权支配公司资源去从事所决策的工作，于是公司中便出现了威廉姆森所说的契约关系中的“强权”主体。公司中“强权”主体的存在使公司的所有权与控制权的配置不再是一一对应的关系，而是一种控制权与所有权的分离状态：控制权人的控制权大于其所有权，非控制权人的控制权小于其所有权。这意味着在公司融资决策的过程中，弱势主体的所有权主张因强权主体的剥夺而不能“足额”实现，而强权主体控制的资源会因融资政策得以“膨胀”，其利益也因此“超额”实现，最终导致在制定公司融资政策时按照其利益最大化的目标进行，而不是公平或效率的目标演进。所以，在信息不对称的情况下，强权主体可以利用控制权制定并实施有利于自己的公司融资政策，将自己的意志上升为公司意志，并使其具体化为公司行为，最终得以实现。

三、不同终极所有权结构下，问题对融资政策的影响

（一）不同股权集中度下，问题对融资政策的影响

控制权人与非控制权人存在利益冲突，其利益最大化的途径也不同。具体到融资政策上，集中表现为控制权人通过融资决策对控制权私人收益的攫取。

控制权人运用控制权可以获得两方面的收益，一方面为控制权的公共收益，由全体股东获得和分享；另一方面为控制权的私有收益，只有控制权人才能获得。控制权人与非控制权人不同的利益内涵使得控制权人与非控制权人在公司中实现其利益最大化的路径产生差异。非控制权人只能通过提高公司的经营效率，实现利润分享共有收益，所以，其关心的是通过融资决策实现公司价值的增值。控制权人不仅可以获得公司因经营利润应享有的公有收益，而且在一些特定条件下还会通过为自己支付过高的报酬等方式转移公司资源，从中获取非控制权人无法获得的私人收益。当控制权私人收益远远大于公共收益时，控制权人会偏好对控制权私人收益的攫取。这意味着控制权人收益的多少不再取决于公司经营的好坏，而是取决于控制权人控制资源的多少，因此，控制权人在融资决策中关心的是融资决策给其带来可控制的资源数量而不是融资效率。

控制权人要将公司资源更多地转化为私人收益必须获得或维持已有的控制权，即控制权是最大化控制权人利益的前置条件。所以，融资政策不仅影响控制权人控制资源的数量，还会影响控制权的配置，控制权人在制定融资政策时需要在获得或维持控制权与通过融资获得更多资源之间作出权衡。

（二）不同终极所有权属性下，问题对融资决策的影响

因控制权人可以攫取控制权私人收益导致了控制权的争夺，而公司因融资政策不同形成的资本结构又会影响控制权的争夺。

国有终极控制权的争夺更多地来自于政府的任命，基本上不存在控制权争夺市场。终极所有权者为国家（或其委托的管理机构）的公司身份复杂。它首先是政府身份，其中的管理人员是官员身份。在中国制度设计中，政府作为公司的终极控制权人被赋予了股东的身份，而实质上是全民所有财产的人，同时政府机构中的管理者也是个人效用的最大化追求者。更为麻烦的是，把政府中具有官员身份的个人置于一个公司性质的经济实体中并以政治思维和逻辑考核他们，在考核指标中不乏体现社会和政治的目标，从而使公司的动作具有“官员”味道。这样国家控制的公司其控制权不是取决于有表决权的资本份额而是取决于行政力量，所以，其融资政策的制定可能更主要地体现了社会政治目标。

与国家为终极控制权人的公司相比，民营公司作为完全的市场独立主体会受到来自控制权市场的压力，当其控制权受到威胁时，可能更多地求助于资本表决权的力量而不是政府委派。由于股权资本具有表决权而债权资本没有表决权，所以控制权人在融资决策过程中对权益融资和债权融资的安排会影响控制权安全程度与收益的大小。在民营公司控制的公司中，最优资本结构决定于股东收益增加同因收购公司股东份额的减少而导致的兼并可能性减少之间的平衡。

参考文献：

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Ultimate Control Right, Proxy and A Company's Financing Policies

Yuan Zhenxing, Yang Shue, Ma Li

Abstract: The difference in a company's ultimate property rights structure will cause the different proxy issues, then influence the company's financing decision-making. A company's financing policy reflects the will of the domination person. The maximized interest of the domination person is the prerequisite for the maximized interest of the non-domination person.The domination person has to transform its personal will to the will of the company so as to realize the benefit maximization. Since the control right is the perquisite for domination person to realize the benefit maximization, and a company's financing policy will influence the domination disposition, in designing the financing policies the company has to balance between the control right and the controllable resources.

Key words:ultimate control right; ultimate ownership; financing policies

收稿日期：2011-03-31

基金项目：河北省社会科学基金项目（HB09BYJ031）；国家自然科学基金项目（70672053）；国家社科基金项目（10BGL005）

终极控制权篇2

内容摘要：运用终极产权论对上市公司的控股主体进行分类，通过追踪上市公司终极控制股东，分析了样本公司中，金融保险行业上市公司隐性终极控制权、现金流量权和全体上市公司对应指标的差异。

关键词：金融行业 隐性终极控制权 现金流量权

著名学者Berle and Means（1932）在名著《现代公司和私有财产》中提出的所有权和控制权高度分散的假设是国内外学者研究公司治理问题的基础性文献。然而，自1980 年以来的相关研究的实证结果却显示出与Berle and Means（1932）不同的观点，研究发现大部分国家的上市公司，其所有权与控制权并未完全分离。根据Demsetz(1983),Shleifer and Vishny（1986）与Morck, Shleifer and Vishny（1988）的研究发现，即使是美国的许多大公司，也存在有一些所有权集中的现象，而且有某种程度是集中于家族及富有投资者身上；另外在其它的资金雄厚经济体中也发现更多显著的所有权集中度，例如：德国、日本、意大利和七个OECD 国家。其中，发达国家显示出有较高程度的所有权集中度（La Porta et al.,1998，1999）。这些研究显示出，在许多国家，其大公司不仅拥有大股东，而且这些股东也都积极从事公司的治理，而此观点和Berle and Means 认为管理者是无责任的想法是不同的。

La Porta et al.（1999）首次将公司治理的研究推进到上市公司终极控制股东层面，并针对全世界279个富有经济体的上市公司进行股权结构研究，并按不同控制权标准下，将上市公司区分成股权分散和具有最终所有者两种类型。根据其研究结果发现，在以20投票权为最终控制型态划分标准与各国最大公司为研究样本下，27 个国家的上市公司中，除了美国、英国及日本显示出有较高程度的股权分散比率外，其余国家大都存在有最终控制股东，而且其中更有17 个国家系以家族为最主要的控制型态，其中又以投资者保护制度较不完善的11个国家显示出有较高的家族控制比率。Claessens et al.（1999）和Faccio et al.（2002）参考La Porta et al.（1999）的研究方法，探讨东亚和欧洲上市公司的股权结构，进行了类似的研究，得出了类似的结论。

笔者（2005）以2003年12月31日深圳和上海证券交易所上市的1260上市公司为分析样本（B股和ST公司除外）。将终极控制股东细分为政府、家族和一般法人，分析了我国上市公司中拥有5%以上控制权的公司的现金流量权、控制权及其比值。本文以不同行业为出发点，进一步分析金融保险业上市公司终极控制股东的控制权、现金流量权和全体上市公司的差异及其原因。截止2003年12月31日，深圳和上海证券交易所上市的1260上市公司，其中金融保险业有8家上市公司。全体样本平均现金流量权为39.36%，控制权为43.70%，而现金流量权和控制权的偏离为0.89。相对而言，金融保险业的8家上市公司的平均现金流量权为19.95%，控制权为19.95%，而现金流量权和控制权的偏离为1.00，也就是没有发生偏离。

从上面的数据比较可以看出，我国上市公司中，金融保险业和全国平均水平之间有较为明显的区别。在现金流量权方面，全体样本均值为39.36%，金融保险业是19.95%，金融保险业比较低主要是因为金融保险业上市公司上市时间普遍较晚，公司规模较大，难以有绝对控制股东。同时，由于金融保险业只有8个样本，这也影响了对该行业的分析。在控制权方面，全国平均水平是43.70%，而金融保险业却低至19.95%，有两种原因可能会导致这种结果，一个是金融保险业的公司的终极控制股东只需要平均19.95%的控制权就可以控制一家上市公司，二是说明金融保险业的上市公司普遍没有实质性的控制股东，其股权是相对分散的，原因在于金融保险业公司规模普遍较大，且金融保险业行业特殊而造成的。在现金流量权和控制权的偏离方面，全国平均水平是0.89，控制权和现金流量权之间有明显的偏离，而金融保险业没有任何偏离，控制权和现金流量权完全相等。至于金融保险业没有偏离的原因可能是：该行业上市公司普遍没有控制股东，这一点可以从金融保险业8家上市公司的前十大控制股东的持股比例就可以看出。

参考文献：

1.沈中华.银行治理、银行失败与银行绩效：以台湾为例.台湾政治大学工作报告，2003

终极控制权篇3

关键词：控制权防守；利益侵占；终极股东；资本结构

中图分类号：F275.4文献标识码：A文章编号：1001-8409（2013）09-0038-05

一、引言

资本结构决策一直是公司财务领域研究的主要问题之一。Llsv[1]提出的终极所有权概念为研究资本结构决策问题提供了新视角。一些学者对终极股东控制下的公司资本结构决策进行了研究，但得到的结果却存在较大差异。其中，Du和Dai、孙健以及Bany-Ariffin等研究发现终极股东控制权和现金流权偏离度与资本结构正相关[2～4]；而肖作平的研究却发现终极股东的现金流权和控制权分离度与债务水平显著负相关[5]。不仅如此，虽然Du和Dai、孙健以及Bany-Ariffin等得到基本一致的研究结果，但他们给出的分析也不尽相同，Du和Dai[2]、Bany-Ariffin等[4]主要从终极股东维系控制地位的角度出发解释公司的高负债率，Filatotchev和Mickiewicz、Faccio，Lang和Young以及孙健主要从利益侵占角度进行解释[5，6，3]。由此可见，关于终极股东的资本结构决策研究尚缺少系统深入的研究。

本文把终极股东资本结构决策动机分为控制权防守和利益侵占两种，并分别根据两种动机提出研究假设，特别是本文考虑了控制权防守和利益侵占两种动机交互作用对终极股东资本结构决策的影响。本文的贡献是将控制权防守和利益侵占动机结合起来分析终极股东的资本结构决策，揭示出控制权防守和利益侵占两种动机对终极股东资本结构决策的交互影响。

二、文献回顾与假设提出

1.控制权防守动机对终极股东资本结构决策的影响

Du和Dai（2005）对东亚9个国家和地区的上市公司终极股东控制与资本结构关系进行了研究，发现终极股东现金流权与控制权偏离程度与上市公司负债比率正相关，他们认为终极股东对上市公司资本结构的选择主要是考虑债务融资不会稀释控制地位，从而选择有利于维护自身控制权的资本结构[2]；Bany-Ariffin等以2001～2004年马来西亚上市公司样本进行实证研究，发现终极股东控制下的上市公司具有高负债的特征，认为产生高负债的主要原因是终极股东为了保持对上市公司的有效控制[4]。以上研究体现了终极股东在进行资本结构决策时的控制权防守动机。为此，从终极股东控制权防守动机出发提出假设1：终极股东控制权与资本结构负相关。

2.利益侵占动机对终极股东资本结构决策的影响

Filatotchev和Mickiewicz发现大股东控制下的公司，债务融资规模往往会大于实际需要量，他们认为产生这一结果的原因是控制性大股东试图通过扩大债务融资获得更高的控制权私有收益[5]；Faccio、Lang和Young发现在资本市场制度相对较差的亚洲一些国家和地区，如菲律宾、马来西亚等，被终极股东控制的公司具有较高的负债率，负债作为一种治理机制在这些国家和地区并没有发挥应有的作用，相反，这种高负债有助于终极股东对负债资源进行利益侵占[6]；孙健也认为终极股东选择债务融资的目的主要是想通过各种途径掏空上市公司获得的债务资源[3]。因此，从利益侵占动机分析，提出假设2：终极股东控制权和现金流权偏离程度与资本结构正相关。

三、研究设计

1.模型及变量界定

为检验以上假设，构建如下计量模型：

式（1）中，根据假设1和假设2，预测β1的符号为负，β2的符号为正。模型所涉及变量的具体界定见表1。表1变量界定

变量分组变量名称代码变量解释被解释变量资本结构LevM有息负债总额/（负债账面价值+权益市场价值）LevB有息负债总额/（负债账面价值+权益账面价值）解释变量终极股东控制权Vote采用终极股东投票权衡量，投票权用终极股东控制链中最低持股比例表示，如有多条控制链，则将各条控制链最小持股比例加总控制权与现金流权偏离度DevD终极股东控制权/现金流权。其中，终极股东控制权计算同上；终极股东现金流权是通过将控制链中每个链条的持股比例相乘得到，如有多条控制链，则将各条控制链计算得到的现金流权加总DevS终极股东控制权-现金流权控制变量股东制衡Con上市公司第二至第五大股东持股比例之和/终极股东控制权董事会独立性Inde独立董事人数/董事会人数投资者保护Law采用樊纲、王小鲁等编制的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年报告》法律制度环境指数公司规模Size总资产的自然对数盈利能力Profit息税折旧摊销前利润/总资产，公司息税折旧摊销前利润=净利润+所得税+利息+折旧+摊销成长性Grow托宾Q值，（负债账面价值+权益市场价值）/总资产账面价值有形资产Tang（固定资产+存货）/总资产非债务税盾Shield固定资产折旧/总资产所属行业Indu样本共包括21个行业（其中把制造业C按二级代码划分），以A农、林、牧、渔业为基准，引入20个哑变量，属于某一个行业取1，否则取0年度Year以2002年为基准，引入7个哑变量，属于某一年取1，否则取0（1）被解释变量

资本结构作为被解释变量，衡量方法有很多，如总负债/总资产、长期负债/总资产等。Rajan和Zingales注意到采用不同的指标来衡量资本结构会得到差异很大的实证结果[7]。因此，本文在选择衡量资本结构指标时主要参照国内外学者近期普遍采用的主流衡量方法（Cook和Tang[8]、姜付秀等[9]），即有息负债总额/（负债账面价值+权益市场价值）和有息负债总额/（负债账面价值+权益账面价值）两种方法衡量资本结构。其中，有息负债总额=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+应付短期债券+长期借款+应付债券，权益市场价值=年末流通股数×流通股的年底收盘价+限制性流通股股数×年末每股净资产。

（2）解释变量

终极股东控制权采用终极股东投票权衡量，投票权用终极股东控制链中最低持股比例表示，如有多条控制链，则将各条控制链最小持股比例加总；控制权与现金流权偏离度一般采用控制权/现金流权、控制权—现金流权和控制权与现金流权比较的哑变量等来反映，本文主要采用前两种方法。

（3）控制变量

根据国内外资本结构决定因素研究（Titman和Wessels[10]、Wu和Yue[11]、孙铮等[12]、肖作平和廖理[13]、戴亦一等[14]、沈艺峰等[15]、王跃堂等[16]），本文运用了公司治理结构、公司规模、盈利能力、成长性、资产有形性、非债务税盾、行业特征以及投资者法律保护等因素。

2.样本选择

根据CCER民营上市公司数据库提供的统计资料，选择2002～2009年在沪、深主板上市的民营上市公司为样本。样本筛选经过以下步骤：①剔除金融类上市公司；②剔除控制权低于20%的上市公司；③剔除同时发行B股或H股的上市公司；④剔除交易状态为ST、PT的上市公司；⑤剔除资产重组、退市或相关数据缺失的上市公司。最后，得到共计1720个民营上市公司混合横截面数据（Pooled Cross Section）。这些样本的年度分布是：2002年131家、2003年178家、2004年220家、2005年235家、2006年242家、2007年240家、2008年237家、2009年237家。

3.数据来源

本文采用的终极股东控制权、现金流权、主要财务数据等来自CCER民营上市公司数据库、上市公司治理结构数据库和一般上市公司财务数据库。反映投资者保护程度的法律制度指数来自樊纲等（2010）编制的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年度报告》[17]。样本公司2002～2006年的固定资产折旧、摊销等数据通过深圳证券信息有限公司提供的《上市公司财务分析数据及定期报告汇编》光盘获得；有关2007～2009年样本公司的固定资产折旧、摊销等数据通过手工查询各公司年报现金流量表补充资料获得。其他数据利用巨潮资讯网提供的公司年报资料补充获得。

四、实证结果与分析

1.主要变量分组描述性统计

按照控制权、控制权和现金流权两权偏离度的中位数对研究样本进行分组，把控制权大于中位数的样本归为高控制权组，低于中位数的归为低控制权组；把控制权和现金流权偏离度大于中位数的样本归为高偏离度组，低于中位数的归为低偏离度组（H、L分别表示组高、组低）。根据样本分组情况对资本结构、控制权、控制权与现金流权偏离度基本特征进行描述性统计，结果见表2。

制权组中小于低控制权组，在高偏离度组中大于低偏离度组，初步表明控制权与资本结构可能存在负相关关系，两权偏离程度与资本结构可能存在正相关关系。由表2还发现：衡量控制权的Vote在高偏离度组中小于低偏离度组，衡量两权偏离程度的DevD在高控制权组中小于低控制权组，DevS在高控制权组中大于低控制权组，这些结果初步表明控制权高低与两权偏离度高低存在不一致性，控制权防守和利益侵占动机的交互作用如何影响资本结构就成为一个有趣的问题。

2.控制权防守、利益侵占对终极股东资本结构决策的单重影响

控制权防守、利益侵占动机对终极股东资本结构决策影响的回归结果见表3。

由表3可知，终极股东控制权Vote与衡量资本结构的LevM、LevB在1%水平上显著负相关，假设1得到证实。这表明，终极股东控制权越小，终极股东控制权防守动机越强，在资本结构的选择上，终极股东偏好债务融资。同样，终极股东控制权越大，牢固的控制地位降低了权益融资对其地位的撼动。因此，在资本结构决策中可以采取权益融资。

衡量终极股东控制权与现金流权偏离的DevD和DevS两个指标均与资本结构在1%的水平上显著正相关，假设2得到证实。这表明，终极股东控制权和现金流权偏离度越大，终极股东利益侵占动机越强。因此，终极股东倾向通过负债融资扩大控制资源，为进行资源转移做好准备。

另外，方程中反映公司治理结构的股权制衡Con、董事会独立性Inde与资本结构正相关，投资者法律保护程度Law与资本结构显著负相关，与沈艺峰等（2009）的研究结果一致。

3.控制权防守、利益侵占动机对终极股东资本结构决策的交互影响

为进一步考察控制权防守、利益侵占动机对终极股东资本结构决策的交互影响，构建如下两个回归方程。

LevM or LevB=β0+β1Vote+β2Vote×DevG+β3Con+β4Inde+β5Law+β6Size+β7Profit+β8Grow+β9Tang+β10Shield+20j=1+β10+jInduj+7k=1β30+k+ε （2）

LevM or LevB=β0+β1DevD+β2DevD×VoteG+β3Con+β4Inde+β5Law+β6Size+β7Profit+β8Grow+β9Tang+β10Shield+20j=1β10+jInduj+7k=1β30+k+ε（3）

式（2）考察两权偏离度对控制权与资本结构敏感性的影响，DevG为哑变量，等于1代表高偏离度组，等于0代表低偏离度组；式（3）考察控制权对两权偏离度与资本结构敏感性的影响，VoteG为哑变量，等于1代表高控制权组，等于0代表低控制权组。两个方程的回归结果见表4。

4.稳健性检验

在稳健性检验中，本文根据DevS中位数对两权偏离程度进行分组，检验结果与前文一致，选择控制权比例至少达到30%的样本进行检验，结果也与前文一致。篇幅所限，因此不再报告具体检验结果。稳健性检验显示，主要结果无明显的变化，因而结果是稳健的。

五、结论

本文以2002～2009年我国民营上市公司1720个观测值为样本，通过实证研究检验控制权防守和利益侵占动机对终极股东资本结构决策的单重影响和双重交互影响，结果发现：高控制权减弱了两权偏离度与资本结构的敏感性，低控制权下两权偏离度与资本结构更敏感；高偏离度减弱了控制权与资本结构的敏感性，低偏离度下控制权与资本结构更敏感。这表明：终极股东控制权防守和利益转移动机对终极股东资本结构决策产生交互影响。本文进一步揭示了终极股东控制下的上市公司资本结构决策机制，提高了包括投资者在内的公司利益相关者对终极股东控制下的资本结构选择行为的认识，丰富了公司治理与资本结构关系的实证研究。未来的研究可以围绕利益侵占动机，进一步提供终极股东负债资源转移行为的经验证据，也可以进一步探讨终极股东控制权防守和利益侵占动机对资本结构动态调整的影响等问题。

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[16]王跃堂，王亮亮，彭洋.产权性质、债务税盾与资本结构[J].经济研究，2010（9）：122-135.

终极控制权篇4

[关键词]终极控制人;两权分离;综合业绩

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.20.003

[中图分类号]F275;F272.9 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2015）20-000-02

1 理论分析和研究假设

我国民营高新技术企业的终极控制人多采用金字塔式的股权结构对企业进行控制，处于金字塔低端企业会因为所有权链的多层级产生终极控制人现金流权和控制权产生分离，终极控制人更倾向于通过不公平的关联交易等方式将企业盈利和资源向金字塔顶端企业转移，获取更多的私有收益而非共享收益，严重影响企业的盈利水平。另一方面，企业盈利指标和上市公司、企业管理人员等方面的利益有直接联系，受更多限制，终极控制人在必要时还会对企业盈利提供支持。首先，连续亏损的上市公司会有退市风险，为保住资源，终极控制人在企业出现危机时会进行反向利益输送，保留未来的“掏空机会”。其次，民营高新技术企业中管理层往往由终极控制人担任，在两权分离度造成较大利益侵占时，更有动机进行盈余管理等措施调节企业盈利。由此可见，随着两权分离度增加，终极控制人先表现为侵占作用，当两权分离度达到一定临界值时，企业面临退市等风险，终极控制人对民营高新技术企业开始表现为反向支持，盈利水平有所回升。由此可得出假设H1：民营高新技术企业的盈利水平和终极控制人两权分离度呈U型关系。

两权分离使终极控制人对于金字塔低端企业承担较少的风险，因此终极控制人有动机将风险转移到低端企业。从融资角度看，民营企业融资约束较多，当终极控制人无法自由获得借贷资本时，会利用金字塔结构形成的内部资本市场缓解外部融资限制，比如借助子公司对外融资或通过非平等的关联交易产生大量应付账款，满足自身融资需求。这种现象会造成金字塔低端企业债务规模扩大，增加了偿债压力，同时，终极控制人对企业资金的占用，也会导致企业流动性资产特别是现金的减少，增加流动风险。那么，终极控制人两权分离是否会对企业财务风险状况起到缓解作用呢？民营高新技术上市公司财务风险提高并不会带来退市风险，因此，终极控制人会怠于降低企业财务风险。另一方面，债权人虽然具有一定的监督作用，但是终极控制人可利用金字塔中其他企业为上市公司担保，进行合法的债权融资，进一步扩大企业债务规模，债权人很难进行限制。基于以上分析可得出，当终极控制人两权分离时，主要体现为对企业财务风险的转移，且两权分离度越大，企业财务风险越大。据此，得出假设H2：终极控制人现金流权和控制权的分离度越大，民营高新技术企业的财务风险越大。

民营高新技术企业实现增长主要依靠研发创新与相关项目的投资，终极控制人为提高可侵占资源数量势必会降低上市公司的研发投入，损害企业扩张所依赖的物质基础。同时出于方便利益侵占的考虑，终极控制人会避免一些投资期限长、但对企业增长有利的项目，造成低增长。另外，企业增长更多的是对增长率的衡量，即使终极控制人受各方限制，在一定区间对企业个别财务要素提供反向支持，但其最终目的还是为实现自身利益，因此对企业的支持力度有限，并不会改变增长率的下降趋势。基于以上分析，可得出假设H3：终极控制人现金流权和控制权偏离度越大，民营高新技术企业增长性差。

2 实证模型与样本选取

2.1 实证模型

根据提出的研究假设，分别建立如下的实证模型加以检验。

ROE=α0+α1×SEP2i，t+α2×SEPi，t+α3×SIZEi，t+α4×GROWTHi，t+α5×LEVi，t+YEAR+INDUSTRY+ε1 （1）

SCORE_RISKi，t=α0+α1×PYi，t+ε1 （2）

SCORE_RISKi，t=α0+α1×SEPi，t+α2×SIZEi，t+α3×GROWTHi，t+α4×ROEi，t+YEAR+INDUSTRY+ε1 （3）

SCORE_GROWTHi，t=α0+α1×PYi，t+ε1 （4）

SCORE_GROWTHi，t=α0+α1×SEPi，t+α2×SIZEi，t+α3×LEVi，t+α4×ROEi，t+YEAR+INDUSTRY+ε1 （5）

模型（1）-（5）用来分别检验终极控制人两权分离度对企业会计业绩“盈利”“财务风险”“增长”3个维度的影响。

2.2 变量定义

2.2.1 因变量

盈利。杜邦分析体系认为ROE能够综合地评价企业资本的盈利情况，国际上也将ROE作为盈利指标广泛应用。本文直接采用净资产收益率（ROE）作为企业的盈利指标。

增长。企业增长是对企业未来发展趋势与增长速度的评价，选取总资产增长率、净资产增长率、主营业务收入增长率、可持续增长率作为衡量企业增长的指标，采用方差极大化旋转法对4个指标2012-2014三年均值做因子分析，根据旋转累计方差贡献率大于90%选择前三位因子。再以各因子贡献度占所有因子总贡献度比例为权重分别求出三年的综合得分，作为增长维度的指标值。

财务风险。民营高新技术企业的价值创造主要依赖于研发活动，研发强度较高的企业需要大量的资金作为支撑，因此民营高新技术企业主要面临的财务风险为流动性风险和融资风险。采用流动比率、速动比率、现金比率度量流动性风险，资产负债率、非流动负债权益比率度量企业融资风险。财务风险得分的计算过程和增长得分相同。体系中所有负向指标取相反数，因此得分越小，意味着财务风险越大。具体变量说明见表1。

2.2.2 自变量

两权分离度（SEP）。定义SEP=实际控制人拥有上市公司控制权比例/实际控制人拥有上市公司现金流权比例。SEP值越大，表示实际控制人的现金流权和控制权分离度越大。

表1 变量说明

被解释变量 变量代码 变量包含指标

盈 利 ROE 净资产收益率=净利润/股东权益平均余额;股东权益平均余额=（股东权益期末余额+股东权益期初余额）/2 正向

增 长 SCORE_GROWTH 可持续增长率= （销售净利率×总资产周转率×留存收益率×权益乘数）/（1-销售净利率×总资产周转率×留存收益率×权益乘数） 正向

净资产增长率=（所有者权益本期期末值-所有者权益上年同期期末值）/所有者权益上年同期期末值 正向

主营业务收入增长率=（主营业务收入本年本期金额-主营业务收入上年同期金额）/主营业务收入上年同期金额 正向

总资产增长率=（资产本期期末值-资产上年同期期末值）/资产上年同期期末值 正向

风 险 SCORE_RISK 流动比率=流动资产/流动负债 正向

速动比率=（流动资产-存货）/流动负债 正向

现金比率=现金及现金等价物期末余额/流动负债 正向

资产负债率=负债合计/资产总计 负向

长期负债权益比率=非流动负债合计/所有者权益 正向

本文还设置了一个描述两权分离情况的虚拟变量PY，当企业中终极控制人现金流权与控制权分离时PY取1，反之PY取0。

2.2.3 控制变量

控制以下可能会影响民营高新技术企业财务质量和企业价值的变量。企业规模（SIZE），等于年末资产总额的自然对数。成长性（GROWTH），采用总资产增长率度量，等于本期资产增加额除以资产上期期末值。负债水平（LEV），等于年末负债总额占年末资产总额比重。盈利水平（ROE），等于净利润除以股东权益平均值。

2.3 样本及数据来源

通过手工整理上市公司披露的年报，获取沪深两市A股中2012-2014年均被认定为国家或地方高新技术企业的民营上市公司。按照证监会的 《上市公司行业分类指引》，选取化学原料及化学制品制造业等行业及软件和信息技术服务业的民营高新技术上市公司作为初始样本，在此基础上剔除。

3 实证结果与分析

为了检验假设H1-H5，分别对模型进行了OLS回归，结果见表2。模型（1）列示了假设H1的回归结果见表2，其中SEP2系数为正，SEP系数为负，分别在1%、5%的置信水平下显著。这意味着高新技术企业盈利和两权分离度呈“U”型关系，验证了假设H1。模型（2）（3）中PY和SEP的回归系数分别在5%、1%的置信水平下显著为负，说明终极控制人两权分离会对企业财务风险产生负面影响，且现金流权和控制权的偏离程度越大，企业财务风险越大，本文的第二假设H2得到验证。模型（4）中PY与SCORE_GROWTH的系数为-2.344 4，并在5%的置信水平显著，说明在民营高新技术企业中，实际控制人现金流权与控制权分离的企业增长情况比未分离企业差。进一步检验两权分离程度对企业增长的影响，模型（5）中SEP与SCORE_GROWTH的系数小于零，在1%置信水平上显著。

4 研究结论

第一，终极控制人现金流权和控制权的分离对企业增长和财务风险有显著的负面影响，并且两权分离度越大，增长和财务风险状况越差，证实了两权分离度时终极控制人对民营高新技术企业主要表现出侵占作用。第二，盈利、市场业绩和两权分离度都呈“U”型曲线关系。证实了终极控制人对于企业的盈利和市场业绩既存在侵占作用，又存在支持作用。

主要参考文献

终极控制权篇5

关键词：上市公司；控制权；资本结构；影响

中图分类号：F83　文献标识码：A　文章编号：1672-3198(2010)11-0195-02

1　研究假设与研究设计

1.1　研究假设

当终极控制股东的现金流权和所拥有的控制权比例分离越大时，终极控制股东越有动机去增加公司负债，即负债融资具有负债的股权非稀释作用；但是另一方面，增加公司负债会使公司面临破产的威胁，一般来说，由于控制权和现金流权的分离，使终极控制股东可以以较低的成本获得较高的利润，但一个必要的前提是终极控制股东对上市公司有稳定的控制权，上市公司一旦破产，伴随着控制权的丧失，终极控制人也将失去以低成本获得高收益的渠道。所以终极控制股东对上市公司负债的破产威胁格外敏感，即负债融资具有破产威胁效应。故提出如下假设：

H1：终极控股股东的现金流权与控制权之间的分离程度与负债比例相关，但不能确定正负。

终极控股股东与直接控制股东是否一致也会对负债比例产生一定的影响。当终极控股股东和直接控股股东不一致时，直接控股股东为了摆脱终极控股股东对公司的控制，有动机去增加公司负债，从而减少终极控股股东从公司获取的现金流量。因此，直接控制股东与终极控制股东不一致的公司相对于直接控制股东和终极控制股东一致的公司来说可能具有较高的负债比率。故提出如下假设：

H2；终极控制股东与直接控制股东一致的公司比终极控制股东与直接控制股东不一致的公司具有较低的负债比率。

1.2　研究设计

1.2.1　样本的选取

中国的股权分置改革是在2003年拉开帷幕，并且有关上市公司终极控股股东的数据披露较晚，为了研究股权分置改革过程中我国资本市场的情况，因此本文选取2004―2006年A股上市的非金融类公司为研究对象。首先剔除缺失数据，然后以资产负债率的均值加减3倍的标准差为界剔除异常值后，总计得到3874个样本。相关财务数据来自CSMAR数据库。所有数据采用EXCEL和SPSS统计软件进行统计分析。

1.2.2

研究变量的选取

本文以总资产负债率来作为公司负债比例的衡量指标。解释变量主要包括直接控股股东的持股比例，终极控股股东现金流权与控制权的分离程度，同时为了考察终极控制股东现金流权与控制权的分离程度对公司负债的非线性影响，本文引入分离程度的平方项。另外，根据Titman以及国内许多学者关于资本结构影响因素的研究结论，本文引人公司规模、盈利性、成长性、资产担保能力、非债务税顿以及行业变量和年度变量等作为控制变量进行控制。

1.2.3　回归模型

根据以上分析，本文建立下列回归模型：DARit=ai+βxn+TiCONit+εit。其中，DAR代表被解释变量；X代表解释变量；CON代表控制变量。

被解释变量：总资产负债率(DEBT)，资产负债率=负债总额／总资产。

解释变量：控制权一致性(DUAL)，哑变量，当终极控制权与直接控制权一致时，取1；否则取O；现金流权与控制权的分离度(V／c)，V／C=现金流权／控制权；现金流权与控制权的分离度平方((V／C)2)，V／c=现金流权／控制权；直接控股股东持股比例(DCR)，直接控股股东所持股份比例。

控制变量：公司规模(SIZE)，总资产的自然对数；盈利性(PROFIT)，净资产收益率，ROE=净利润／股东权益平均余额；成长性(GROW)，固定资产增长率，FAAR=(期末固定资产一上期期末资产>／上期期末资产；资产担保能力(COLL)，固定资产合计／总资产；非债务税盾(NDT)，累计折旧／总资产；所属行业(NDU)，哑变量，按证监会最新行业分类标准，其中制造业c按二级代码分。属于某一行业取1，否则取0；年度(YEAR)，引入两个哑变量，属于某一年取1，否则取0。

2　实证结果与分析

2.1　单因素分析

为了检验终极控股股东和直接控股股东的一致性对资本结构的影响，本文采用采用单因素方差分析，将3874个观测样本按照控制权是否一致分为两组。组1由终极股东控制权与直接控制权一致的上市公司共2868个观测样本；组2由终极股东控制权小于直接控制权的上市公司构成，共1006个观测样本。两组样本总资产负债率的方差分析结果见表1。

由表1可知，组1的资产负债率显著低于组2的资产负债率(P＝0.088

2.2　多元回归分析

为了验证本文的第一个假设，本文采用多元回归分析。回归结果见表2。由表2可知，V／C的系数为负，而(V／C)2的系数为正，并且均显著。这表明终极股东的控制权与现金流权的偏离度与公司负债比例具有显著的相关性，但是不是简单韵正相关或负相关，而是呈一种开口向上的抛物线形状，即公司负债的比例先随着终极股东的控制权与现金流权的偏离度的增加逐步降低，到一定程度后，又随着终极股东的控制权与现金流权的偏离度的增加而增加。这就意味着，当终极股东的控制权与现金流权的偏离度较低时，负债的股权非稀释效应其主导作用，而当其偏离度达到一定程度后，负债的破产威胁效应起主导作用。DCR的系数为负数，这表明，公司的负债比例随着直接控股股东持股比例的增加而逐步降低。这也间接地意味着我国上市公司的股权结构较低，直接控股股东承受风险的能力有限。

3　研究结论

终极控制权篇6

【关键词】 金字塔层级； 控制权与现金流权分离； 公司业绩

一、引言

自La Porta et al.（1999）首次沿着所有权的链条追溯到上市公司的终极控制人研究上市公司的股权结构以来，大量研究发现，无论是东亚（Claessens et al.，2000）、西欧（Faccio and Lang，2002），还是中国（刘芍佳等，2003；Fan et al.，2005）这样的新兴市场经济国家，终极控制人都普遍采用金字塔结构控制上市公司。在金字塔控制结构下，位于金字塔最顶端的终极控制人通过多个层级控制上市公司，一方面增加了组织结构的复杂度；另一方面导致了控制权的放大，形成了控制权与现金流权的分离。那么，金字塔结构带来的层级特征以及终极控制人控制权与现金流权分离特征会对民营上市公司的业绩带来怎样的影响呢？本文以2008—2010年中国民营制造业上市公司为研究对象，实证考察了金字塔层级和控制权与现金流权分离对民营上市公司业绩的影响。

二、文献回顾与假设发展

La Porta et al.（1999）以27个发达国家和地区市值最大的20家上市公司为研究样本，首次沿着所有权的链条追溯到上市公司的终极控制人，结果发现，许多国家的上市公司存在唯一的终极控股股东，而且其控制形态大都集中在家族或政府手中，许多上市公司的终极控股股东会通过金字塔结构、交叉持股以及发行双重股票等方式控制上市公司，造成控制权与现金流权发生偏离，使终极控股股东掌握的控制权超过其所拥有的现金流量权。Claessens，Djankov and Lang（2000）对东亚九个国家和地区 2 980家上市公司的研究发现，38.7%的最大公司被金字塔股权结构所控制。Faccio and Lang（2002）对西欧5 232家企业的研究发现，有19.13%的企业采用了金字塔股权结构。刘芍佳等（2003）发现75.6%的企业由国家通过金字塔型控股方式实施间接控制。Fan，Wong and Zhang（2005）对中国750家IPO企业的研究发现，75%的企业处于金字塔结构下。由此可见，无论是东亚、西欧还是中国这样的新兴市场经济国家，终极控制人都普遍采用金字塔结构控制上市公司。

金字塔结构具有两个显著的特征。一是终极控制人与上市公司之间存在多个层级。位于金字塔最顶端的终极控制人往往通过多个链条多个层级控制上市公司，层级的存在增加了公司组织结构的复杂度，降低了公司的透明度，加大了终极控制人与中小股东之间信息不对称的程度，中小股东以及外部监管机构对终极控制人的行为的监控难度加大，控股股东转移上市公司资源获取私有收益的途径更加隐蔽。这样，终极控制人为了自己的利益而损害公司利益的可能性就越大，上市公司的业绩也就会越差。本文预计，民营上市公司背后的金字塔层级数越多，公司业绩越差。

金字塔结构的另一个特征是终极控制人控制权与现金流权发生了分离。在控制权与现金流权发生分离的情况下，终极控制人用较小的现金流权就获得了对上市公司较大的控制权，终极控制人在按现金流权比例同中小股东共享现金流收益的同时，通常会利用高于现金流权的控制权实施有利于自身利益的财务决策，获取并独占高于其现金流权比例的额外收益，即控制权私有收益。终极控制人在攫取控制权私有收益时，会使包括终极控制人在内的所有股东的利益受到损失，然而，由于终极控制人的控制权大于现金流权，只要终极控制人独占的额外收益大于按现金流权比例分担的损失，终极控制人就有动机攫取控制权私有收益，侵占中小股东的利益，而且，终极控制人控制权与现金流权分离程度越大，终极控制人攫取控制权私有收益的动机就越强烈，侵占中小股东的利益的程度就越大（Beck and Levine，2000）。终极控制人对中小股东利益侵占的越多，相应地对上市公司造成的损失也越大，公司业绩也就会越差。本文预计，终极控制人控制权与现金流权分离度越大，上市公司业绩越差。

基于上述文献和分析，本文提出以下假设：

H1：限定其他条件，民营上市公司业绩与金字塔层级负相关；

H2：限定其他条件，民营上市公司业绩与控制权与现金流权的分离度负相关。

三、实证设计

（一）样本选择与数据来源

本文采用中国沪深股市2008—2010年共3年的所有民营制造业上市公司为初始样本并剔除了如下公司：（1）同时有发行B股或H股的公司；（2）研究窗口期内被ST、PT处理的公司；（3）有海外公司控股的公司及终极控制人不详的公司；（4）数据不全的公司；（5）净资产为负的公司。经过筛选后，本文最终得到了752个年度观察值。

本文数据主要包括企业特征数据和制度环境数据。其中企业特征数据包括财务数据、金字塔层级数据、控制权与现金流权数据。财务数据来源于CSMAR数据库查询系统；金字塔层级数据和控制权与现金流权数据是通过从上市公司年报“公司与实际控制人之间的产权及控制关系方框图”部分计算整理而得。制度环境数据来源于樊纲等编制的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年报告》中2007年各省区市场化指数总得分。

（二）变量定义

1.公司业绩。本文选择总资产净利率（ROA）作为公司业绩指标，为检验结果的稳健性，本文还选择息税前利润（EBIT）与总资产的比值（EBITOA）作为公司业绩指标变量。

2.金字塔层级。本文对金字塔层级的计算参照Fan、Wong和Zhang（2005）以及李增泉、辛显刚和于旭辉（2008）的做法，如果最终控制人与上市公司之间存在多个链条控制关系，则选用最长的控制链。当最终控制人直接控制上市公司时，金字塔层级数为1；当最终控制人与上市公司之间存在另外一家公司时，金字塔层级数为2；以此类推。

3.控制权与现金流权分离。本文对控制权与现金流权的计算方法参照La Porta et al.（1999），Claessens et al.（2000），La Porta（2002）等的做法。终极控制人对上市公司的控制权以控制链上最小的持股比例来度量，如果终极控制人与上市公司之间存在着多条控制链，则把每条控制链上计算出来的控制权相加求和作为最终控制权。现金流权以控制链上所有持股比例的乘积来度量，如果终极控制人与上市公司之间存在着多条控制链，则把每条控制链上计算出来的现金流权相加求和作为最终现金流权。本文用控制权与现金流权的比值来度量控制权与现金流权的分离度。

4.其他变量。为了控制其他因素对公司业绩的影响，本文选取公司总资产规模的自然对数、资产负债率、上市公司所处地区的制度环境作为控制变量，同时本文还加入了年度控制变量。表1为研究变量及其定义。

（三）模型设定

为检验假设1，本文构建模型1：

ROA（EBITOA）=？琢0+？琢1Layer+？琢2Lnisze+？琢3Lev+？琢4Inst+？琢5Year+？着

为检验假设2，本文构建模型2：

ROA（EBITOA）=？琢0+？琢1Div+？琢2Lnsize+？琢3Lev+？琢4Inst+？琢5Year+？着

四、实证研究

（一）描述性统计

从表2研究变量的描述性统计可以看出，我国民营制造业上市公司的总资产净利率（ROA）平均为0.054，最小值为-0.730，最大值为0.466，息税前利润与资产总额比（EBITOA）平均为0.071，最小值为-1.140，最大值为0.502。金字塔层级（Layer）均值为2.13。控制权与现金流权分离（Div）的均值为1.639，中位数为1.184。

（二）实证分析

1.研究变量的相关性分析

表3显示了研究变量的相关性分析结果。由表3可见，公司业绩（ROA/EBITOA）与金字塔层级（Layer）呈显著的负相关关系，这一结果初步表明民营上市公司背后的金字塔层级数越多，公司业绩越差。公司业绩（ROA/EBITOA）与控制权与现金流权分离（Div）呈显著的负相关关系，这一结果初步表明控制权与现金流权分离度越大，公司业绩越差。从各变量之间的相关性系数来看，解释变量ROA和EBITOA之间的相关性系数达0.969，存在很强的相关性，而自变量之间的相关性系数均较小，最大为0.345，说明模型中的自变量不存在严重的共线性问题。

2.回归分析

表4是金字塔层级对公司业绩影响的回归结果。从回归结果可以看出，模型整体显著（F值的显著性水平均为0.000），总资产净利率（ROA）与金字塔层级（Layer）在的1%水平上显著负相关，息税前利润与资产总额比（EBITOA）与金字塔层级（Layer）在5%的水平上显著负相关，表明金字塔层级降低了民营上市公司的业绩，支持了本文的假设1。

表5是控制权与现金流权分离对公司业绩影响的回归结果。从回归结果可以看出，模型整体显著（F值的显著性水平均为0.000），总资产净利率（ROA）与控制权与现金流权分离（Div）在5%的水平上显著负相关，息税前利润与资产总额比（EBITOA）与控制权与现金流权分离（Div）在10%的水平上显著负相关，表明控制权与现金流权分离度越大，公司业绩越差，支持了本文的假设2。

五、研究结论

本文以2008—2010年中国民营制造业上市公司为研究对象，从金字塔层级及控制权与现金流权分离两个维度刻画金字塔结构，实证研究了金字塔结构对民营上市公司业绩的影响。研究发现，民营上市公司背后的金字塔层级越多，公司业绩越差；民营上市公司终极控制人控制权与现金流权分离度越大，公司业绩越差。

本文的研究表明，金字塔结构的两个特征即层级特征和终极控制人控制权与现金流权分离特征使得终极控制人有动机侵占上市公司利益以获取私有收益，从而导致了上市公司业绩的下降。相关监管部门在对上市公司的监管过程中应注重对处于金字塔结构下的上市公司的监管，以保护中小投资者的利益。

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终极控制权篇7

【关键词】终极所有者 控制权 现金流权 金字塔

一、引言

1932年，Berle和Means在其著作《现代公司与私有财产》中提出了所有权和控制权高度分散的假设。Berle和Means的这一发现被认为是企业治理研究的起点，之后近半个世纪的公司治理研究几乎都围绕着Berle-Means研究范式下“强管理者，弱股东”的第一类问题进行研究。

20世纪80年代以后，随着研究深入，学者发现，相比所有权分散现象，股权集中在公司中更加普遍。由此，公司治理研究从所有者与管理者之间的第一类问题转向控股股东与中小股东的第二类问题。1999年，La Porta创造性地提出了“终极所有者”的概念：当公司的股票被另一家公司持有时，再观察这一家公司的所有权结构，并层层向上追溯，直至寻找到终极所有者。相比控股股东而言，终极控制人的概念更能反映问题的本质。因此，自La Porta以来，终极控制人的研究成为公司治理研究的热点。

上世纪90年代以来，我国学者开始研究所有权结构与公司绩效的关系。但其大多仅仅研究第一大股东、前三大股东等，没有层层追溯到公司的终极所有者。

2004年12月13日，中国证监会下达关于修订《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号》的通知，要求上市公司披露公司的实际控制人情况，自此，我国关于终极所有者的研究开始涌现。相关研究主要集中在终极所有者的股权特征、终极所有者的存在对于企业决策及绩效的影响。本文将在认识终极所有者内涵的基础上，对终极所有者近几年的研究结果进行梳理，并对未来的研究方向发表自己鄙陋的见解，以期能够对该方向的理论研究有所助益。

二、终极所有者的定义、特征、行为动机

根据La Porta（1999），终极所有者是指直接或通过诸如金字塔结构和交叉持股等复杂的控制链间接拥有公司总控制权超过预先设定阈值的股东。在我国，终极所有者又被称为“终极控制人”、“终极控股股东”、“最终控制人”、“少数所有权控制性股东”、“实际控制人”等，在文献中对于同一概念称谓不统一，使得相关研究较为混乱，在未来的研究中，我国学者应统一对这一概念的表达，使得研究更加规范和系统。

终极所有者的股权特征包括终极所有者的类型、控制权、现金流量权、控股方式等。

刘芍佳等（2003）首次使用终极所有权的理论对我国的控股主体重新分类。不同于现有的将控股主体分为国家股、法人股、流通股和其他的分类方式，终极所有者被分为国家和非国有两大类。根据终极所有者的不同，公司被分为国家终极控股和非国有终极控股两大类。新的分类方法的提出，使得原来控股主体为法人的公司有了明确的所有权最终归属，避免了原来把法人持股视为国家持股或投资机构持股的不精确做法，使得相关研究更加规范。

仅对终极所有者的类型进行分类，不能反映终极所有者的本质特征。终极所有者的本质特征体现在控制权与现金流量权的分离。分离程度决定了终极所有者的行为动机。学者们普遍认为终极所有者的动机有两种，监督动机与侵占动机。为了追求现金流收益，终极所有者存在监督经营者的动机，避免其以公司价值为代价追求自身利益。为了追求控制权收益，终极所有者可能会采用损害公司价值的行为，侵害中小股东利益，存在侵害动机。当控制权与现金流权分离程度较小时，终极所有者表现为监督动机，其与中小股东利益一致。但当两权分离程度过大时，就会诱发终极所有者的侵占动机，使得中小股东的利益受到侵占。

三、终极所有者对公司价值或绩效的影响

近几年，学者们主要从终极所有者的类型、控制权、现金流量权及两权偏离程度等方面研究终极所有者对公司价值或绩效的影响。

大多数学者认为：终极控制权、现金流量权与公司绩效正相关；两权偏离度与公司绩效负相关；相比国有企业，民营企业的以上现象更加普遍，说明民营企业中终极控制人更倾向于侵占中小股东的利益。

但是随着研究的深入，学者们又提出了与主流观点不同的看法。一些学者认为：金字塔股权结构并不一定带来现金流权与控制权的分离，现金流权与控制权的分离也不一定导致公司价值的下降。还有一些学者提出，最终控制人的行为不一定表现为对中小股东利益的侵占：最终控制人在上市公司受到负面冲击的情况可能会支持上市公司。对此，Bertrand et al提出了“利益支持”的概念。但目前，我国对于“利益支持”这方面的研究成果还比较少，以后应加大对这方面的研究，从而从更加全面的角度探讨终极控制人与公司绩效的关系。

四、启示

通过已有的研究，我们发现，终极所有者的行为存在激励效应和侵占效应。现金流权越大，激励效应越强；现金流权与控制权偏离程度越大，侵占效应越强。如何保护中小股东利益不受侵害，如何促进上市公司的健康发展，通过对文献的梳理，我们可以得到以下启示。

第一，促进终极所有控制和投资者保护机制综合发挥效应。终极所有者的存在可以加强对经理层的监督，减少第一类委托成本，而投资者保护机制的完善可以避免终极所有者对中小股东利益的侵占，减少第二类委托成本。因此，只有终极所有者控制和健全的投资者保护机制综合发挥效应，才能促成良好的公司治理机制。

第二，加强对于金字塔控制层级较长、两权分离度较大的民营上市公司内部资本市场的监管。金字塔结构是终极股东最普遍选择的一种控制方式。一方面，金字塔结构为民营上市公司内部资本市场的建立提供了巨大的便利，能够发挥内部资本市场的融资作用；另一方面，这种模式加剧了终极所有权和控制权的分离，随着控制链条的延长，分离系数的增大，内部资本市场很可能成为终极控股股东滋生不道德控制的土壤，如果终极股东不顾上市公司的利益，将其作为财务舞弊的平台，必然会毁损上市公司的价值。因此，应当运用各种现代化监管手段建立风险预警系统与监管网络系统，对上市公司的内部资本市场形成有力的监管体系。

第三，在制度层面，通过加强强制性信息披露、提高法律的执

行力度以及增加违规成本，进而改善上市公司的外部治理环境。目前有关上市公司实际控制人的披露制度已经初步建立，但是在具体的执行过程中仍然暴露出一定的问题。因此，需要进一步完善终极控制人的信息披露制度。例如完善对终极控制人的认定标准，特别是将采用间接控股方式以及其他私下协议、私下安排等方式控制公司的人也应当纳入披露范围。

五、现有研究不足及未来研究展望

我国对于终极所有者的研究尚处于起步阶段。从终极所有者的视角研究公司权力配置、决策机制，进而研究对于公司价值和绩效的影响，相比控股股东的研究更有意义和说服力。本文在对国内现有终极所有者相关文献评述的基础上，发现目前研究中存在的缺陷主要有以下几点，并为未来的研究指明方向。

1、研究者大多将西方的研究方法运用到中国情境中，缺乏创造力，而且得出的结论也许并不能反映问题的实质。中国经济目前仍处于新兴加转轨阶段，经济体制、法律制度尚不完善，证券市场尚不有效，我国股权分置改革尚未完成，股票仍没有达到全流通状态，在这种情况下，一味套用西方研究方法所得出的结论可能并不适合中国实际国情。我国证券市场与上市公司的发展有着鲜明的特色，为学者的研究提供丰富的现实资源。中国学者应该结合中国实际，用新颖的视角与方法，发现中国问题，并为我国市场经济的健康发展提供思路。

2、目前研究仅侧重于揭示终极所有者的存在会对公司决策及价值产生影响这一现象，关于终极所有者行为决策的理论研究匮乏。在这一点上，未来研究应有所突破。一方面，可以从公司金融视角研究终极所有者行为，如建立效用函数等；另一方面可以尝试跨学科研究，从心理学或组织行为学的角度，研究终极所有者行为及相关的激励与约束机制。

3、目前研究欠缺对终极控制股东影响公司决策与绩效的机制的探讨。已有的研究发现，终极所有者的存在会对公司的资本结构、盈余管理行为、股利政策和投融资策略等公司决策及绩效产生影响，但这种影响是通过何种机制产生的呢？另外，从终极所有者到上市公司，会有多种形式的控制链。不同的控制链对公司的影响是否相同，这些也是未来的研究方向之一。

参考文献：

[1]Porta，Rafael，Florencio Lopez De Silanes，and Andrei Shleifer."Corporate ownership around the world."The journal of finance54.2（1999）.

[2]刘芍佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究，2003，04.

[3]孙健.终极控制权与资本结构的选择――来自沪市的经验证据[J].管理科学，2008，02.

[4]王力军.金字塔控制、关联交易与公司价值――基于我国民营上市公司的实证研究[J].证券市场导报，2006，02.

[5]毛世平，吴敬学.金字塔结构控制与公司价值――来自于中国资本市场的经验证据[J].经济管理，2008，14.

终极控制权篇8

摘要：本文分别对国有终极所有权结构和非国有终极所有权结构形成的制度背景进行分析，揭示国有终极所有权结构和非国有终极所有权结构形成的动机是有差异的，动机不同将导致终极所有权结构的特征差异。

关键词 ：上市公司；终极所有权；制度背景

基于终极所有权理论，我国上市公司的股权类型划分为国有终极控制和非国有终极控制两大类。终极股东身份不同，他们的目标函数和价值导向各不相同，可以通过控制权做出有利于实现其目标函数的各种决策。多数研究者认为，终极所有权理论能够强有力地解释公司的各种行为。

一、国有终极所有权结构形成的制度背景分析

与私有产权相比，国有终极控制上市公司的产权是一种公有产权，公有产权具有主体缺位的缺陷。国有终极控制上市公司具有行政和经济两种关系。所谓行政是指各级行政机构控制国有产权；而经济是指由管理层控制上市公司，同时构建排他性的法人财产权。

在产权理论分析框架下，企业所有权由控制权和剩余索取权组成。控制权来源于股东享有的投票权，而股东依据持股比例，即现金流权拥有剩余索取权。在股权较分散的情况下，企业的投票权与现金流权相同，此时股东和管理层之间的问题处于主导地位；在股权集中的条件下，控股股东的持股比例较大，上市公司绩效越好，控股股东的控制权收益越多，控股股东监督管理层的积极性越高，就会遏制管理层的道德风险和机会主义行为，有效克服了股权分散条件下的“搭便车”问题。

此外，由于上市公司由控股股东实际掌控，他们就会充分利用控制权追求自身利益最大化，对中小股东实施“掏空”行为，中小股东的利益受到侵害。因此，股权集中的上市公司，主要的问题集中在控股股东与中小股东之间的利益冲突。尤其终极股东的存在是我国现代公司治理必须面对的重大现实问题，不容回避。降低成本应从制约终极股东的行为开始。

1978 年以来，我国进行了经济体制的改革，国有企业管理体制历经多次改革，成为“统一所有、分级管理”的国有资产管理体制，即在国家所有的前提下，国家授予中央政府和地方政府承担投资人职责，有效控制和管理国有资产。在我国国有资产管理体系中，国有控股上市公司是非常重要的群体。

自1990 年开始，我国建立证券市场，一部分资产优良的国有大中型企业经过股份制改造，采取公开募集股份的方式，成为国有控股上市公司。随着国有资产管理体制的变动，国家很少直接对上市公司持股，而是间接持股，通常以金字塔持股方式最为普遍。涉及到国民经济命脉和国家安全的大型国有企业，则由中央政府代表国家履行出资人职责，以资产保值和增值为核心，因其特殊地位受到媒体等的特别关注，因此，特别注意自我约束和规范其行为；其他国有资产由地方政府代表国家履行出资人职责。

在国有终极控制下，其产权主体不明确，且委托链条较长，容易出现所有者虚位、内部人控制、董事会、监事会、审计委员会等形式上的完善，但实质上并不健全等诸多问题。此外，由于政府干预颇多，政府控制下的国有企业承担了多重目标,如就业、税收、社会稳定等，上市公司的自主决策权受到相当大的约束。

综上，由于历史原因，中国资本市场建立的初衷是为国有企业融资解决难题，有助于为国家财政无法支撑的国有企业获得所需资金，导致中国资本市场混合了许多政治因素。对于国有终极控制的上市公司来讲，构建金字塔结构的重要原因是为了更好地执行分权和放权。政府为了达到政企分开的目的，往往借助成立一些国有资产机构或公司来间接控制上市公司。

二、非国有终极所有权结构形成的制度背景分析

2000 年以后，我国证券市场注入了新的活力，许多非国有企业成为了上市公司。与国有企业相比，非国有企业具有产权清晰、政府干预较少等好处，但是，由于非国有企业规模较小、规章制度不够健全、难以得到贷款抵押和担保，从而很难获得银行的支持，融资困难一直是影响非国有企业发展的主要障碍之一，商业银行从自身利益出发，为了规避风险，愿意为国有企业发放贷款，而对非国有企业通常“惜贷”，这大大阻碍了非国有企业的长久发展。

对非国有企业而言，当企业与地方政府的政治联系降低时，得到的政府保护减少，企业失去了政府利用权力直接或间接为企业提供资金或融资便利的优势，从而使企业经营风险上升，融资渠道减少，融资成本增加。因此，我国非国有企业外部融资条件较差，复杂的金字塔结构所形成的内部资本市场能够有利于消除对外部融资的依赖性，有利于减少公司的经营风险。因此，构建金字塔持股结构，意味着终极股东控制下的内部资本市场的形成。

“内部资本市场假说”认为如果存在金字塔持股结构，在成员企业间就形成了内部资本市场，可以通过内部资金往来解决成员企业融资困难等问题，从而对外部资本市场的依赖度有所降低。我国非国有企业存在融资瓶颈，为了能够顺利获得所需资金，非国有企业往往通过构建“金字塔”式结构的方式建立起内部资本市场，金字塔持股结构为非国有企业内部资本市场的建立提供了非常大的便利。在市场化程度不高的环境中，相对于国有企业，非国有企业有强烈的动机和积极性通过构建“金字塔”控制链条式股权结构来形成内部资本市场。

综上，利用复杂的金字塔结构，终极股东可以在不降低控制权的基础上，更方便、快捷地使用内部资金，有效解决了外部融资受限问题，缩小了发展所需资金与现有资金之间的差距，这正是我国非国有终极所有权形成的主要原因。

参考文献：

[1]朱雅琴.基于终极控制权的会计透明度决定因素研究[D].辽宁大学博士学位论文，2012.

[2]何威风.政府控股、控制层级与问题的实证研究[J].中国软科学，2009(2).

[3]程仲鸣.终极控制人的控制权、现金流权与企业投资—基于中国上市公司的经验证据[J].经济与理研究，2010(8).

[4]冯旭南，李心愉.终极所有权和控制权的分离：来自中国上市公司的证据[J].经济科学，2009(2).