天达环保IPO被否财务问题分析

[提要] 随着我国资本市场的高速发展，迎来各大公司争相IPO的热潮。然而，IPO对于拟上市公司有着高标准、严要求，IPO被否的公司屡见不鲜，不仅直接影响到企业上市之路，更直接影响企业的形象。本文站在我国拟上市公司角度，以资本市场发生较大变动的2015年为研究时间对象，采取案例分析方式，以天达环保为例，探究IPO被否的财务原因，并为拟上市公司改善自身、在未来成功通过IPO提供建议。

关键词：IPO被否；财务问题；案例研究

中图分类号：F23 文献标识码：A

原标题：我国企业IPO被否的财务问题及对策研究――基于天达环保IPO被否案例研究

收录日期：2016年10月13日

一、IPO主要流程介绍

（一）准备阶段。IPO的准备阶段是起始阶段，在这一阶段应充分准备，选择可靠保荐机构。

（二）申请阶段。申请阶段中，发行人应在材料递交的期限时间内递交完备的申请材料。

（三）审核阶段

1、受理环节。保荐机构保荐申报，证监会在收到申报文件后5日内进行受理。

2、预披露环节。2014年4月证监会对首发申请审核流程重新进行了梳理，发行监管部在受理后即按程序安排预先披露，反馈意见回复后初审会前再进行更新。

3、反馈会。审核人员撰写审核报告，提交反馈会讨论，主要讨论确定需要发行人补充披露、解释说明以及中介机构进一步核查落实的问题。

4、见面会。2014年4月证监会将首发见面会安排在反馈会后召开，发行人将其基本情况向发行监管部作出介绍，发行监管部向发行人说明程序及注意事项。

5、初审会。由审核人员汇报发行人的基本情况、发现的问题及其落实情况。

6、发审会。发行人存在问题的，发审委会将形成书面审核意见，供其参考。

7、证监会做出决定。发审会审核后，如不存在明显问题，封卷，提交证监会。证监会依照法定条件做出决定，并出具相关文件。

（四）承销阶段。发行人和主承销商组织路演和初询价，若询价机构数量低于20家，发行人将被迫中止发行。

IPO失败主要有以下几种形式：审核阶段证监会做出未通过的审核决定；发行人主动暂缓IPO；承销阶段因询价机构数量不合规被迫中止发行。本文主要讨论因审核阶段证监会做出未通过的审核决定造成的IPO失败，即IPO被否。

二、案例背景介绍及案例回顾

（一）2015年IPO回顾。2015年初，随着股市成交量的高涨，IPO的数量不断增加。2015年1月、2月、5月的IPO发行数量更是一度超过了审核过会的数量，上半年IPO数量为192家，占全年比例87%。6月的股势动荡后，IPO发行和审核暂停，28家公司暂缓发行，10家企业更是申购缴款再退回。11月6日，证监会新闻发言人邓舸表示，股票市场已进入自我修复、自我调节阶段，恢复和保持合理适度的新股供给，有利于增加市场活力，促进市场的持续健康发展。证监会就《首次公开发行股票并上市管理办法（修订草案）》、《证券发行与承销管理办法（修订草案）》等规则同步向社会公开征求意见，履行相关程序后公布实施。证监会再度开启IPO审核和发行。

无论是股市由年初的形势大好到6月后的股灾，还是证监会熔断机制的出台到废止，2015年二级市场起起伏伏，是近年来股市情况复杂、形势多变、极具研究意义的一年。综观2015年全年，共有251家IPO公司过会，220家IPO公司发行挂牌，同比增长76%。本文选取2015年为研究时间，尤其重点针对2015年11月IPO重启后进行研究选取IPO重启后第一家IPO被否公司作为案例进行深入研究讨论，具有一定的代表性和指导意义。

（二）案例公司简介及IPO过程简述。浙江天达环保股份有限公司（以下简称“天达环保”）成立于2004年6月11日，注册资金16，000万元，是中国资源综合利用协会副会长单位。公司致力于燃煤电厂固体废弃物无害化综合利用业务，主要从事粉煤灰、脱硫石膏的综合利用、脱硫剂加工以及新型建材产品的开发、生产等。公司拥有萧山、乐清等6家分公司，兰溪天达、长兴天达、台州天达等5家全资子公司和5家控、参股公司，年综合治理燃煤电厂固体废弃物近600万吨。

2014年3月21日，天达环保报送首次公开发行股票招股说明书（以下简称招股书）。4月18日，天达环保进行IPO预披露。2015年5月4日，天达环保再次报送招股书。5月21日进行公告，证监会了《浙江天达环保股份有限公司首发申请文件反馈意见》（以下简称《反馈意见》）。11月25日，证监会进行2015年第191次发审委会议，天达环保审核未通过，成为2015年IPO重启后首家未通过审核的企业。

天达环保作为有国资背景的企业，在深化国企改革的背景下具有一定的典型性。此外，在大力推进生态文明建设的进程中，环保企业如雨后春笋。天达环保作为环保企业，其经验教训能为其他环保企业IPO提供一定的借鉴。

三、天达环保IPO被否财务问题分析

（一）对关联方的依赖影响业务独立能力。对于独立性和关联方交易问题，实际审核中主要关注对IPO公司对关联方有无交易、交易规模以及是否对关联方存在重大依赖。尽管天达环保表示其不存在依赖主要发起人的情形。但是，报告期内与天达环保存在关联交易的企业多达20家。

《反馈意见》中明确指出发行人报告期内存在较多的关联交易，且在2012～2014年度关联企业处理固体废弃物的处理量，占各期间固体废弃物处理总量的比重较大。发行人在2012～2014年度的主营业务综合毛利率分别为64.49%、64.66%和61.06%，大幅高于同行业上市公司的平均水平，存在利用关联方交易虚增毛利率的可能。此外，2006年与2007年相邻时间两次股权转让价格差距较大，证监会对股权被转让人与发行人是否存在关联关系或其他利益关系存在质疑。

（二）募集资金投资项目具有一定风险性。《反馈意见》中指出，发行人在2012～2014年度产能利用率较低，但未在招股书中充分披露在此情况下募投新建固体废弃物综合利用项目的合理性。即对募投项目存在的必要性和风险性提出质疑。一方面募集资金主要用于固体废弃物综合利用生产新型墙体材料项目，项目建成后公司将新增年产加气混凝土砌块60万m3等较大产能。产能利用率较低情况下项目的合理性有待考证，且工程进度、产品市场开拓能否顺利进行存在不确定性；另一方面募集资金投资项目建设投产后，企业固定资产规模将有较大幅度增加，新增固定资产折旧费用预计每年达5，483.91万元，相当于2013年公司利润总额的17.66%。新增固定资产折旧将对公司短期内经营业绩产生一定影响。此外，投产后原料供应是否有保障，固体废弃物处理协议的签订情况存在疑问。

（三）未来盈利能力存在一定程度风险。《反馈意见》指出，全国粉煤灰综合利用率从2006年以来一直维持在65.91%～70.07%之间，增长缓慢的原因，以及我国环境污染限制煤炭的使用等情况是否限制对可利用粉煤灰的增长等问题有待说明。

此外，招股书中显示，天达环保业务开展有过于依赖华东地区的风险。2012～2014年度华东地区（主要为浙江省）销售收入占主营业务收入总额的比重均在94%以上。虽然产品具有区域性特征，但是地区的限制制约了企业未来盈利能力。

（四）面对税收政策变化存在风险。《反馈意见》指出发行人在报告期内享受较多的税收优惠，并要求列示报告期内享受各项税收优惠是否符合相关优惠政策的要求以及各税收优惠政策规定的条款及对应的发行人指标。

天达环保下属多家分、子公司被认定为资源综合利用企业，依据《财政部、国家税务总局、国家发展与改革委员会关于公布资源综合利用企业所得税优惠目录（2008年版）的通知》（财税[2008]117号）等，报告期内公司享受税收优惠占净利润的比例分别为6.53%、4.80%和5.01%。若公司未来不能被持续认定为资源综合利用企业，或有关税收政策发生变化，公司的实际税负将可能上升。此外，在2016年8月召开的十二届全国人大常委会第二十二次会议上，环境保护税法（草案）提请审议，意味着我国或将首次开征环境保护税。一系列相关变化都会对企业未来盈利带来风险。

四、经验借鉴及相关对策

（一）保持企业独立性，减少关联方交易。虽然证监会取消了原来对IPO关联交易比例30%的限制，但是在实际审核中却严格了信息披露制度，提高了对关联交易乃至关联性的重视程度。一方面企业应在实际业务活动中规范业务开展，降低控股股东的股权集中程度，控制权与现金流量权分离程度，建立良好的公司治理结构，减少关联方交易；另一方面在申报过程中公司应做到真实披露；对于客观存在的关联方交易，在申股书中强调已采取措施尽量减少关联方交易，并保证其公允性；将关联方交易分为经常易和偶发易两类，分别进行相应的分析；重点要强调关联方交易双方对该交易的依赖程度较低。

（二）确保募投项目合理，全面管控项目风险。证监会对募投项目的研判主要体现在：（1）项目是否与公司的发展目标相结合；（2）项目实施的合理性与可行性；（3）项目准备是否充分，项目能否顺利实施；（4）项目面临的诸多风险企业是否注意并具备管控能力。

企业在选择募投项目时，应对现有产品的产能进行全面认识，对项目投产后的产能进行客观预测，根据行业现状、发展趋势和风险环境等因素对项目进行全面分析。在项目准备过程中，要综合考量项目风险，提出完善的管控措施，并在实施过程中加强风险意识，降低风险发生的概率。

（三）加大技术管理创新，保障持续盈利能力。发展与创新是密不可分的，通过在产品、技术、资源、管理等多方面进行创新，无论是从通过IPO还是企业持续盈利长足发展角度考虑都极为重要。一方面以天达环保为例，企业应加强管理手段创新，引入适时存货管理方法，加强存货和应收账款等的管理；加强物流方面的创新工作，扩大产品及原材料运输半径，摆脱企业业务开展受到的地域限制；在业务技术中尤其注重创新工作，通过技术创新提升粉煤灰综合利用率是企业发展的关键。另一方面公司应当在IPO申报过程中注重对企业进行的创新工作的展示，充分体现其核心能力，进而展现企业持续盈利能力。

（四）敏感把握法律变动，增强税务管理力度。为解决上文所述诸如税收优惠等税收问题，应做到以下几点：一是加强企业税收预判工作，针对企业自身的实际情况与经济趋势判断企业税收的变化趋势；二是落实税收管理相关工作，积极与当地税务部门进行信息共享与咨询，开具完备的税收证明，如实体现在申报书中，做好相关披露工作；三是敏感把握税收相关法律法规的变动，做好相应的局面判断，必要情况下可以邀请相关专家进行分析，并对企业财税部门工作人员进行必要的培训，从上至下地形成税收管理意识，增强研判和工作能力。

主要参考文献：

[1]潘向娜.IPO失败的案例分析[D].开封：河南大学，2013.

[2]浙江天达环保股份有限公司网站[Z].

[3]倪明辉.IPO发行审核被否案例中的财务问题研究[D].杭州：杭州电子科技大学，2015.

[4]唐伟.基于“哈佛分析框架”的TF企业IPO失败财务问题研究[D].南昌：华东交通大学，2014.

[5]徐红丽.我国A股市场IPO失败原因及对策研究[D].成都：西南财经大学，2011.