两难的加息

面对日趋严重的负利率,央行如何应对,这显然是一个无法回避的问题。

8月份CPI同比数据冲高到3.5%,达到22个月以来新高,环比上涨0.6%,物价涨幅有所扩大,国家统计局新闻发言人盛来运解释了原因:“从结构上有两方面,第一是翘尾因素。这个影响了1.7%,占同比涨幅3.5%的48.6%。另外一个因素就是新涨价因素。”

他分析说,新涨价因素主要是由于部分农产品价格上涨所造成的,农产品的价格上涨对新涨价的因素贡献了70%左右。尽管官方对CPI上涨构成给出了合理解释,但实际负利率高达1.25%的现状是不能让人满意的。

现行1年期人民币存款利率为2.25%,实际负利率高达1.25%。作为宏观调控中的“重磅”措施,加息与否将考验央行宏观调控的技巧。在这个节骨眼上,究竟应不应该加息,业界专家意见不一,主张非对称加息者有之,认为加息不合时宜的有之,认为是否加息不能确定的也有。面对媒体有关近期是否会加息的询问,央行保持了沉默的态度,对坊间的各种说法也不愿置评。

微弱的加息声音

9月9日,央行行长周小川特别提出,央行需要对金融机构提供激励机制;具体工具方面,仅用政策性利率可能不够,适当管理利差有利于调动银行服务实体经济的积极性。周小川的言论也加剧了市场对于加息的担忧。

清华大学经济管理学院教授、央行货币政策委员会委员李稻葵认为,如果在这个节骨眼上,略微的增加一点利息率(指存款利息率),或者让存款的利息率有所浮动(具体让各个银行去调整)。这样从长远来看,能够有助于帮助百姓建立一个预期:钱搁在银行,是稳定的,实际利息率从长远来看是正的。这么一个长期的预期对经济的稳定是非常重要的,也能体现中央提出的货币政策、宏观政策要有前瞻性、灵活性、针对性。李稻葵在上任央行货币委员会委员之际曾讲过,今年中国经济将会有一个较高的增长率,但通胀形势也比较严峻,如果CPI超过3%,再考虑到未来的通胀预期,货币政策当局会通过加息来进行调整。

摩根大通董事总经理李晶认为,加息虽然对食品价格没有抑制性,但可以有效改善负利率,预计年终会有一次27个基点的加息。独立经济学家谢国忠认为,在未来的一段时间,应该加息5%。

持续的负利率不只蚕食普通居民的消费能力、加剧其通货膨胀预期,更造成社会资金一定程度上的错配,更多地放弃实体产业而转入房地产、商品期货等金融和资产市场,推波资产泡沫。在中国,鉴于多年来货币超发,应对金融危机时又采取了“前所未有的”货币刺激政策,流动性泛滥早已是不争的事实。如果利率政策执着于CPI数字而进退失据,则难免刻舟求剑之嫌,不仅不能实现“保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”的货币政策目标,也难以防范和化解金融风险,维护金融稳定。

在CPI面前挺住

反对加息的理由在于,农产品价格并非需求推动,而是季节性因素导致,加息改变不了目前物价的走势。民生证券宏观经济研究员郝大明认为,加息难以抑制食品价格上涨引发的CPI上涨。我国CPI上涨主要来源于食品价格上涨,食品价格变动主要取决于肉禽及其制品,其次是水产品、鲜菜和鲜果。由于食品是生活必需品,其需求弹性小于1,因此,食品价格波动主要取决于供给因素而不是需求因素。

五矿证券首席经济学家兼研究所所长刘德忠表示,从分析CPI走高的因数可知,CPI在第三季度持续攀高到3.5%的加息临界点,乃非系统性和整体性的因素所致,是不可持续的,CPI在第四季度肯定会回落。这个时候加息是不合时宜的。中信证券首席宏观经济分析师诸建芳表示,食品价格因素依然是推升CPI走高的重要原因,并不是由内部需求带动的,而蔬菜价格快速上涨的趋势在9月份之后会回归到常态,加息利率调整的可能性不大。且PPI涨幅比上月回落了0.5个百分点,经济增速下滑的趋势企稳。

从历史经验看,经济下行时期,央行加息是非常谨慎。2004年6-9月连续4个月CPI同比涨幅超过5%,但直到10月美联储三次加息后,中国才加息一次。2008年上半年,CPI高达7.9%,2月最高8.7%,1月和6月最低,也高达7.1%,但央行并未加息。国信证券宏观经济分析师林松立认为,中国错过了最好的加息时机,年初3-4月份温和通胀抬头时,那时小幅加息,一方面可以给予储蓄户“补贴”,一方面降低通胀预期,是非常合适的。但目前而言,并无明显迹象显示总需求有反弹势头,结构调整仍在继续,同时,刺激政策的效应已经弱化,在这种情况下,加息的可能性极低。央行陷入了一个应该加息却不敢加息的两难困境。

樊纲认为,今年我国粮食价格有望保持基本稳定,不会出现严重通胀。首先,当前我国制造业生产能力总体大量过剩,客观上不支持通货膨胀;二是国内粮食价格将保持基本稳定。“从国际上看,在俄罗斯宣布粮食出口禁令以前,世界粮价基本保持稳定,即使俄罗斯宣布了出口禁令之后,世界粮价也没有出现大的波动。”樊纲说,“反观国内,我国国内粮食生产已经实现‘六连丰’,虽然有一些气候灾害,但对全年粮食生产的影响尚在可控范围内。只要食品价格基本稳定,下半年CPI就能控制在合理的范围内。”

宏观经济本身尚有不确定性,同时加息会严重打击企业生产经营积极性。银河证券宏观分析师张新法表示,外需市场的疲软已经显现,出口形势不确定因素增加,内需增长超预期,生产活动活跃,短期内通胀形势可控,经济增长稳定态势明显。经济并没有过热迹象,第三季度加息的概率不大。

中国国际金融有限公司研究部(香港)副总经理沈建光认为,从实际作用来看,提高存款利率可以保护储户利益,压制总需求,却不能控制经济活动。对整个经济活动起关键作用的还是贷款利率,包括企业和房地产贷款。这方面政府已出台很多行政性手段,如取消房贷七折优惠利率、提高银行资本充足率、对银信合作的控制、控制信贷规模等。所以,虽然加息对储户有实际意义,但对生产方面,只有心理上的、象征性的作用。比加息更重要的是利率市场化改革。是人为提高利率,还是允许部分存款利率上限做灵活浮动,以解决存款利率过低的问题?这是一项涉及金融市场自由化的重大改革,不是加、减一次息那么简单的。

人大财政经济委员会副主任委员吴晓灵表示,要适度提高通货膨胀的容忍度。从长期来看,“负利率”的情况必须得到改变,这是央行作出加息决策的重要依据。但在全球化的条件下,资金的跨境流动受到世界各国利率水平的影响。目前国际主要经济体大都维持很低的利率,央行除了考虑本国利率水平不能为负之外,还要考虑一个国家的利率水平对其他国家资金影响程度。她表示,“如果我国目前作出加息决定,可能导致一些国家的热钱流入我国,从而抵消掉我国加息的实际效果。”这可以说是中央高层迄今为止发出的最为明确的声音。

央行的沉默

面对日趋严重的负利率,央行如何应对,这显然是一个无法回避的问题。实际上,央行不可能对负利率视而不见,但是从目前的态势来看,央行和它背后的中央政府显然对加息存有疑虑。表面的理由是,由于利率调整是货币政策中最为猛烈的一种政策工具,在当前背景下,加息就等于向市场释放了货币政策全面收紧的一个明显信号,而目前金融危机虽然已经基本扫平,但由于经济复苏的基础还不够稳固,当局很担心经济出现“二次探底”,重回到两年前流动性紧缩所带来的被动局面中。但是,这个担忧并不是最重要的,更为重要的是,在去年为“救市”而大肆扩张的投资中,地方政府的融资平台快速堆高,今年的余额很可能达到10万亿元,加息意味着地方政府将为此背上更为沉重的债务包袱。在这种实际的考量下,加息的政策选择只能一拖再拖。

对于目前这种困境,周小川的表态是,“一种做法是中央银行不管利差,只出一个政策性基准利率,其他利率让市场自然形成;另一种做法是中央银行对利差要有适当的管理,从而调节银行业对实体经济提供服务的积极性,防止出现过多的顺周期情绪,同时也可以增强银行业自我修复的能力。”他强调的是,在转轨改革和应对危机的过程中,商业银行的这种积极性和自我修复能力也许是中央银行需要予以考虑的。