回归市场化IPO

董登新

武汉科技大学金融证券研究所所长，湖北省人力资源和社会保障厅咨询专家委员会委员，武汉市社会保障学会理事

2009年新股发行制度改革的初衷或大方向从一开始就十分明确，这就是市场化、法治化、国际化。然而，习惯了政府大包大揽的中国股市，在市场化、法治化改革的进程中，遭遇“行政化”的阻击，市场舆论以保护投资者为借口，要求政府干预股市，干预IPO，这使得2009―2012年一直坚守的市场化改革进程被中断，过度行政干预被迫再次出手。

IPO审批制的终极决定权在证监会手中，经过漫长时间的排队等候，“过会”一旦被否，就意味着企业募资项目泡汤，原有投资计划只能放弃；过会一旦成功，则IPO身价百倍，新股“三高”也就应运而生。因此，发行人在挤独木桥时，为了成功过会、不被挤下桥，有的便联合保荐人不择手段，信息造假、欺诈上市。这是犯罪，也是冒险。

目前A股行政审批制下的IPO标准，主要是传统工业版本的IPO标准，它过度强调公司块头、净资产以及过去盈利水平，相反，对于公司的营业收入扩张及未来成长性关注不够。因此，相对新兴产业、高新企业而言，工业版IPO标准门槛过高，无法适应许多创业型、创新型、高科技企业IPO的需要。像腾讯、百度、阿里巴巴等互联网公司，它们不仅国内外知名，而且市场发展前景巨大，但若按现行IPO标准，它们却没有资格在A股市场上市，只能被迫境外上市。这对中国内地投资者而言，将是无法估量的损失。因此，针对新业态、新模式，我们必须降低IPO门槛，提高A股市场的包容性，鼓励创业与创新。

IPO行政审批制手续复杂、程序冗长，“过会”排队等候时间长，极易形成IPO审批的庞大“堰塞湖”。为此，发行人必须承担高昂的时间成本及过会失败的损失风险。要想解决A股IPO审批“堰塞湖”问题，唯一对策就是实行IPO注册制。注册制不但可以泄洪，并能带来一种泥沙俱下、大浪淘沙、优胜劣汰的市场效果，它还能让IPO身价暴跌，让垃圾股的“壳资源”分文不值。由此，新股“三高”及炒壳重组游戏将会自动消亡。

由于新股定价重回“窗口指导”时代，因此，借助行政干预压低发行价，必然导致新股上市首日股价暴涨。同时，“市值配售”打新及申购上限限制，也使得新股申购变成了“饥饿销售”游戏。这就是盲目打新与疯狂炒新的制度根源。更糟糕的是，新股上市首日股价涨幅的三道管制，更是逼迫新股一步到位地封死在最大涨停板上，直接导致了尴尬的“秒停”现象，投资者买不进新股，也卖不出新股，“新股不败”的神话变成现实。

相对于此前散户是炒新的主力军，此次机构以大笔资金参与了网上打新。新股发行改革中，网上发行中签率远远高于网下配售比率，这一偏向中小投资者的举措，实际上并未产生任何好的效果，相反，打新炒新的零风险收益全被机构与大户垄断。这是制度设计的结果，中小投资者并未从中得到好处，而是给“大户”、“牛散”带来了更大的制度套利的机会。

实行IPO注册制并非难事。从现行审批制转向注册制只有三个步骤。第一步，取消证监会IPO窗口指导，实现IPO定价市场化。第二步，取消证监会暂停IPO特权，实现IPO节奏市场化。第三步，废除上市审核委员会，实现真正意义上的注册制。

十分幸运的是，十八届三中全会已明确做出决定：新股发行体制改革的目标是实现注册制。只有注册制能够顺应市场化、法治化、国际化改革的需要；只有注册制能够破解IPO的过度行政干预，并让IPO身价大跌，新股“三高”便会迎刃而解；只有注册制能够让垃圾股的“壳资源”分文不值，死不退市就会绝迹，退市效率便会显著提高；只有注册制能够还原股价的真实信号，还原股市的资源配置功能，中国版的“慢牛”才会因此诞生。