金融危机后公共干预的退出

杠杆引领增长模式的退出?

杠杆引领增长模式即金融系统中过度的放大杠杆,家庭的过度负债,低利率和全球不均衡这几个方面的结合。该模式在本轮金融危机中暴露出来诸多问题。但奇怪的是那些已经使用的试图弥补危机所带来损失的政策措施所包含的不过是一些相同的东西:借款,增加负债,放大杠杆。下面通过几个正在发生的事实(从主要资产负债表调整的角度)予以佐证。

家庭户债务。家庭户所持有的债务有所减少,但仍然处在一个很高的水平(图1)。

银行杠杆比率。尽管在2009年上半年有所回落,银行杠杆比率较之于历史标准仍然处于高水平(如图2所示)。

商业银行中介化程度。商业银行中介化程度的下降已经被央行资产和负债的迅猛上升大大抵减了(如图3所示)。2008年早些时候,国际清算银行所报告的同业拆借规模已经缩水了3万亿美元,与此形成鲜明对比的是中央银行的资产负债表规模已经从3.5万亿美元激增到7万亿美元。这减轻了私有银行信贷规模增长势头的下降所带来的负面影响,而私有银行信贷规模在第四季度还出现了负增长。G10的中央银行所实行的几乎是零利率的货币政策使得私人的负债得以继续维持,但这也同时产生了一个危险:低利率刺激了人们去承担更多的风险。

公共负债。发达经济体中公共负债已经出现了巨大的突然性增长,两年内增长了GDP的20%,在2009年增长了接近于GDP的100%。

私人负债和公共负债。从总体上看,综合考虑私人负债的减速和公共负债的加速这两个方面,主要经济体仍然是在加大杠杆的使用(如图4所示)。政府干预之后,私人负债相对于GDP仍处于上升势头。同时,在许多发达经济体中,公共负债相对于GDP的持续增长也使得总杠杆(总负债)呈现上升势头。

简而言之,这是我们最后一次实施杠杆引领增长模式,同时我们承诺在未来与此模式决裂,并设计出合理的中期发展框架以确保财政政策的统一和方便银行资本的管理。承诺“要道德高尚,但不是现在”对于政策的制订者来说是一个危险的权衡行为。

政策退出的时机和步伐

这涉及到危机相关的公共干预措施退出的时机和步伐。现在关于“过早退出”与“过晚退出”的争论不过是一年前为抵御衰退而实施必要的经济刺激计划时,人们对于刺激程度的争论的余音而已。这其中的一个困难就是当衰退正逐渐减轻,经济正逐步恢复时,如何精确衡量正在进行中的大规模经济刺激计划的力度,以及刺激计划的度量。很可能出现的情况就是中央银行资产的扩张和政府的增发债券这两者超过了私人信用的紧缩程度(如图4所示),从而导致过度刺激。另一个对于政策制定者来说重要的不确定性来自于产出缺口测量的脆弱性。正如上世纪70年代所发生的事情,我们可能严重的高估了经济的衰退程度。在衡量产出缺口和增长潜力的时候出现较大的偏差会导致对财政形势潜在恶化程度的低估(如图5所示)。

现在主流的观点是认为“实施退出战略为时尚早,但可以着手进行计划”,更确切的说是“不急于实施任何财政的,谨慎的政策或者紧缩的货币政策”。对此,我不敢苟同,我认为这些观点过于绝对化。

首先,在财政政策方面,主流观点(“不急于实施紧缩政策”)是非常值得怀疑的。这种直到经济恢复已经走上正轨才对财政政策进行调整的做法是不能维持下去的。不作为和拖延可以证明是一个危险的政策。仅仅是简单的传播出一种中期巩固框架的设计理念可能会对评级机构产生一定的安抚作用,但对于处理存在于中期和长期债券市场上日益上升的人们对财政清算能力的担忧却是无济于事。

其次,在利率政策方面,主流观点(“不急于实施紧缩政策”)可能是正确的。但是中央银行应时刻保持一种随时会取消这种接近于零利率政策的姿态,以避免给人们造成一种央行会无限期的保持低利率的印象。否则,市场参与者会认为现在轻松的金融条件是想当然的事情,并继续从事投机活动,因此,中央银行需要弄清楚的是,他们正在加重人们愿意承担风险的倾向,从而造成金融过剩,而这并不是央行所希望看到的。

第三,在中央银行的非传统资产负债表政策方面,主流观点强调的是与非传统资产负债表政策不成熟的撤销相关的风险。这里我们需要区分央行短期注入流动性的措施和大规模的直接购买长期证券这两者的不同。短期注入流动性的措施可以是自我退出的(这些措施中有相当部分在2010年就会到期)。它们是不会造成大的退出问题的。它们退出的步伐应该与LIBOR-OIS(隔夜指数掉期)价差的正常化和平稳的回归到私人部门信用中介相一致。

从直接资产购买政策的退出会比较有困难。考虑到资产价格的潜在影响,央行并不想直接卖掉资产而是想采取一种“购买并持有”的态度。但是,这里的关键问题与中央银行暗中扮演的直接影响长期债券收益和信用价差的角色有关:决不能给市场参与者一个我们正在进入一个新的永久舒适的货币政策机制的幻象,让市场参与者认为央行可以并且愿意控制整条收益率曲线的长度,信用价差,抵押贷款利率。这些非传统的措施不可以被视为是央行会在他们每日正常行为政策中额外使用的一套工具。

在正常的时候,央行需要回归到他们的日常做法,也就是仅仅控制收益率曲线的卖方这一端并且防止对相关资产价格干预而导致的潜在扭曲影响。从非传统的货币政策中退出对于使人们明白这些非传统的措施不会成为新的正常化的政策是很有必要的。总而言之,越早退出越好。

第四,在谨慎性政策方面,目前的共识仍然是“不急于收紧资本充足率要求”:随着金融形势的好转和经济慢慢走上复苏之路,对银行更严格的资本要求会逐步得到实行,目标是在2012年底之前实施完成。巴塞尔委员会和G20所实行的中期逐步介入的计划打消了人们对于银行能否继续实现它们提供稳定的借出现金流这个金融中介职能的顾虑。同时,从2006年底到2009年6月底银行一级资本大概有2个百分点的上升,这种上升是由市场驱动的(如图7所示)。但我们并不能从这一进展中得到多少欣慰,因为要知道银行账簿上的信贷损失是滞后于商业周期的。

延后实施紧缩的资本充足率要求至少有一点是不合理的:考虑到现在对交易账户很低的资本充足率要求水平(甚至相对于银行的经济资本估计来说都是很低的),收取交易账户的额外资本管理费用需要在2010年底之前就得要实施。

综上,至少我们应该知道,过早退出和过晚退出具有同样的危害。

不作为政策的风险

经验表明,在财政政策里最大的风险就是退出的过晚和过慢或者说根本不退出,在这个方向上有很大的政治经济上的压力。与“现在不作为”的政策相关联的有三个严重的危险。

首先,从财政的角度,“不作为”的姿态会引发人们对财政清算能力的关注,这将有可能引起债券市场混乱。在一些G7的国家里,国家的信用违约互换利差会和银行信用违约互换利差一样高(如图8所示)。因此在2010年就开始加强财政政策的有效性是更加谨慎的。

其次,从利率政策的角度,除了过度刺激所引起的中期通货膨胀的危险以外,短期内最大的风险就是引起资产价格失准。在G10国家里,接近零利率的政策和承担了过量的风险这两者会催生出一系列的资产价格泡沫。事实上,发达经济体和新型市场经济体之间存在巨大的利率差异(如图9所示),从而导致一度中断的外汇市场交易的恢复,这一现象已经引起了许多观察者的注意。因此,货币政策在制定的过程中需要更多的考虑资产价格和信用膨胀,这一点也是国际清算银行长久以来一直提倡的。

第三,从谨慎的政策方面,对于银行资本和杠杆比率的监管改革的心不在焉,将是对长期金融稳定和经济持续增长的最大危险。一些银行业的代表反对加强资本充足率要求和引入杠杆比率作为建立在风险基础上的资本充足率框架的补充。

监管部门会在这两个前沿问题上态度保持坚定。一些银行看起来还没有接受它,并仍然向他们的股东保证每股收益率在20%甚至更高。过度的使用杠杆和承担大量的风险不再是兑现这种承诺的途径。要兑现这些承诺,银行必须建立能够在整个商业周期都能健康发展的稳健可持续的商业模式。

综上,需要把退出战略融入在整个金融稳定架构中以保证各种政策因素的一致性:特殊财政政策与货币政策的退出,金融监管宏观审慎和微观审慎的加强。

退出战略的国际协调

最后,讨论一下退出战略的国际协调。货币政策和财政政策刺激的退出必须考虑到国内的经济形势,因此这也对一个国家的决策至关重要。有人说,G20政府在过去的18个月里已经传递出了财政刺激要协调一致的信号。这意味着协调一致的信号应该是在财政加固的过程中均匀出现的。从货币政策的角度来说(这些决策也是针对全国的),2008年10月8日各国央行集体同时宣布降低利率水平是一次史无前例的集体行动,具有着强烈的信号效应。

各国中央银行之间合作的频繁程度也反映在旨在解决跨国外汇流动性不足而建立的双边互换条例。这些安排措施将在2010年早些时候到期,预计会出现一个平稳的协调的政策退出。

更一般的是,各国央行会继续使用现在已经存在的各种合作论坛――特别是由国际清算银行举办的委员会――来就非传统干预措施的退出相互交流信息和观点。

在考虑到从政府金融部门支持措施的退出时,从某种程度上来说,国际协调合作是很重要的,这是由大型复杂金融机构的全球化特性和对其他国家的连锁反应来决定的。

在存款保险这个领域里更是如此,保护特殊存款者的措施需要很好的国际协作,一个很好的例子就是在退出全额存款保险时,香港地区、马来西亚和新加坡采取了共同倡议的方式。

另一个需要很好国际协作的地方就是对大量银行负债担保的退出,这并不是一个平稳和轻松的过程。在危机的紧要关头,引入这些措施时就费用结构、定价和补贴等方面几乎没有经过国际协作。

金融机构中存在着不同程度上的对公众支持的依赖。小银行继续依赖于政府所提供的便利措施,而大银行则可以在高级无保证债券市场上继续融资。尽管对市场来说,它将金融机构分为三六九等并且根据金融机构对公众支持的依赖程度而将金融机构分成不同的档次这些行为是有情可原的,这种做法却会导致新一轮的金融机构兼并浪潮,从而使得金融部门越来越集中化,最终加重了“太大而不能倒”的问题。这意味着谨慎的监管者需要竭尽所能去处理小银行的问题,如继续处理其呆坏账资产,帮助其筹集资金,甚至必要的时候帮助其瘦身。另外,在这一时期,市场监管者之间的国际协作非常重要,他们的协调可以确保与金融机构相关的信息的完整性,从而保证了市场对金融机构的分级评定是建立在准确的事实和已披露的信息之上,而不是建立在流言蜚语之上。在各金融部门内公平竞争和保持市场公正性的领域里,国际协作对于抵制任何“金融保护主义”的企图和民族保护主义是至关重要的。

最后,一个国际共同认可的谨慎性标准及其协调一致的实施对于提供一个平等公平的竞争平台是很重要的,这一点就像金融稳定委员会在促进全球监管改革背景下各监管主体统一协作中扮演的角色一样。

(作者为国际清算银行副总裁)