黄金价格主要影响因素实证分析

【摘要】自布雷顿森林体系崩溃以后，黄金价格受到了更多因素影响产生波动。2001年9月以来在多种因素的共同影响下，黄金进入了一轮新的牛市。本文利用2001年9月至2011年4月的数据进行实证分析，得出在本轮涨势中，黄金价格的波动主要与石油价格和利率有密切相关关系，并以此为依据做出分析。

【关键词】黄金价格；国际油价；利率

一、引言

（一）研究背景

全球金融危机以来，美元主导的国际货币体系弊端开始显现。而后，欧洲债务危机、美国量化宽松货币政策、中东地区暴乱等事件促使金价不断创下历史新高。银行、商场黄金产品屡屡被抢购一空，2001年以来的疯狂依然在延续。

黄金不仅在投资风险，交易成本等地方有其自身较明显的优势。而且研究表明，在投资组合其他资产不变的情况下，加入黄金后的投资组合更加有效，黄金和其他资产呈弱相关性[1]。随着我国金融体系的不断完善，已经有越来越多的人开始尝试以不同方式参与黄金投资。

（二）文献综述

对于黄金价格的波动，国内外许多学者试图从不同角度建立模型对其进行分析，且国外研究起步较早。Forrest Capie，Terence C Mills，Geoffrey Wood（2004）通过大量数据研究得出，黄金价格与主要货币汇率之间存在反向变动关系。Smith（2001）实证显示金价波动趋势与主要工业国家的股票价格指数变动负相关。Colin Lawrence（2003）研究指出通货膨胀和利率对黄金价格有较大影响。Barkoulas（2008）发现在遭遇突发性地缘政治事件时，短期内黄金价格会上升。

国内相关领域也进行了一系列研究。杨叶（2007），张莹、胥莉、陈宏民（2007）分析认为黄金价格和石油价格的运动趋势从长远来看，同向运动趋势比较明显。傅瑜（2004）运用1990年6月到2003年7月数据实证分析得出美元指数与黄金价格呈现负相关关系。杨柳勇、史震涛（2004）实证研究认为影响黄金价格的长期性决定因素有美国通货膨胀率、美元名义有效汇率、美国联邦基金利率等。刘曙光、胡再勇（2008）对1972年到2006年的数据分三个阶段进行实证分析，发现道琼斯价格指数、美国消费者价格指数、美国联邦基金利率都是影响黄金价格的长期决定性因素。

根据这些学者的研究，本文主要致力于分析2001年9月至今的这一轮黄金上涨行情中的主要影响因素。具体方法是通过采用国际油价、美元指数、道琼斯工业指数和联邦基金利率构建黄金价格的决定性因素模型，然后采用实证分析确定决定性因素，为黄金投资提供依据。

二、黄金价格与影响因素的关系分析

（一）商品属性角度分析

传统而言，每年黄金的供给主要源自新开采的黄金、中央银行黄金储备销售黄金、已开采的黄金存量产生的再供应。黄金需求可以分为刚性需求和弹性需求。刚性需求主要是工业技术需求和首饰用金需求。弹性需求主要是由黄金的投资和避险功能引起的需求。供需对金价的影响在长期分析中较为显著，在本文这段实证分析的时间中供需影响弱化。

（二）金融属性角度分析

1.国际油价

石油是国际上最重要的大宗商品之一，其价格的波动对美国经济甚至世界经济影响巨大。石油价格上涨，一方面，进口国费用增加，比如美国，国际账户恶化通货膨胀加剧，美元的货币信用降低，引起黄金价格上升。另一方面，产出国收入增加，一部分资产为了达到分散投资和抵制美元指数下跌的保值目的流入金市，从而加大对黄金的需求。

2.美元指数

美元指数是综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度，能显示美元的坚挺与否。美元对黄金市场的影响大致可以从三个方面分析。一、黄金是用美元标的的，之间呈现负相关；二、黄金和美元都是一种资产储备，同为投资工具；三、美国的GDP在世界GDP所占比重较大，美元指数间接反映了美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况，所以美元指数的变动也能反映世界经济的变动并反作用到世界经济，进而对黄金价格产生波动。

3.股市

股市对金价有两个不同方面的影响。第一，正向因素。当股市牛市形成，经济指标一般向好，经济繁荣消费增加，黄金需求上升金价上升。第二，负向因素。黄金金融属性的弱点是需要贮藏费用且没有利息，当证券市场繁荣，股票、债券等优势显现，黄金需求减小引起价格下跌。目前许多学者已经证明股票和主要股指一般显现负相关。

4.名义利率

黄金没有利息，所以利率相当于持有黄金的机会成本。当利率提高，债券、储蓄等金融资产替代作用明显导致金价下跌。2001年以来黄金的牛市受益于格林斯潘在9.11事件后，把利率从6%迅速降到了1%，美元信贷暴涨，牛市拉开。

5.通货膨胀

不同于纸币本身价值微乎其微，黄金作为贵金属是抵抗通胀的重要工具。随着全球经济的回暖，通胀问题不断加剧，金价一直保持高位运行。危机时期的大量救市措施产生的滞后效应，快速影响商品价格，面对不断升高的CPI，恐慌情绪不断推高通胀预期。根据卡甘模型，物价水平不仅取决于现在的货币供给，同样取决于预期的未来货币供给[2]。物价水平不断升高的同时拉动了金价上涨。

6.地缘政治因素

“大炮一响，黄金万两”，这句话描述了黄金的避险功能。受恐怖主义和金融危机影响，黄金价格的飙升已是意料之中。这一轮黄金的牛市可以从2001年的9.11恐怖袭击事件划分，9.11事件之后，世界范围发生了一系列恐怖袭击及国家动乱。伊拉克战争、阿富汗战争到茉莉花暴乱、利比亚战争，石油主产地不时出现政治局面不稳定现象，这些战争和动荡作为地缘因素促使人们增加黄金购买，拉动金价上升。

三、黄金价格影响因素的实证分析

（一）模型建立

根据上述分析，统一为名义变量，分别选择国际石油价格、美元指数、道琼斯工业指数、美国联邦基金利率。

为操作方便，方程式设定为：

Y为国际黄金价格自然对数，X2为国际油价自然对数，X3为美元指数自然对数，X4为道琼斯工业指数自然对数，X5为美国联邦基金利率。

（二）数据说明

各变量采用2001年9月至2011年4月的月度数据。黄金价格、国际油价采用美元标价。黄金价格来自World gold council，为每月最后一个工作日收盘价格。美元指数来自WIND资讯，为每月月末最后一个交易日收盘指数。石油价格来自Energy Information Administration，为每月最后一个交易日国际油价收盘数据。联邦基金利率来自Board of Governors of the Federal Reserve System，为每月月均数据。道琼斯工业指数数据来自Dow Jones & Company，为每月最后一个交易日收盘价。[3]

本文采用月度数据首先可以保证样本容量足够大，使模型结果更可靠；其次，月度数据可以较灵敏的反应黄金价格变动受其他因素的影响程度。

股市和金价呈现的负相关关系并不表明所有股市与金价均为负相关，所以在此采用较典型的道琼斯工业指数[4]。利率选定的是美国联邦基金利率。

由于道琼斯工业指数、国际油价、美元指数、金价相比较于联邦基金利率数值相差过大，为更准确度量相关度，对这四个因素数据采用了自然对数形式。

（三）实证分析

1.单位根检验

在各个解释变量的时间图中，以上解释变量图形比较平滑，继续进行单位根检验。利用ADF检验法，选择带截距项，滞后差分项为二阶的标准，分别对原数列和一阶差分序列做单位根检验，结果如下：

从检验结果看，各个解释变量一阶差分序列在1%、5%、10%三个显著水平下，T检验统计量小于相应临界值，从而拒绝H0，表明各个解释变量不存在单位根，是平稳序列。即各个解释变量是一阶单整的。

2.协整检验

为了分析解释变量和被解释变量之间是否存在协整关系，先做变量之间回归，然后检验回归残差平稳性。用OLS回归方法估计回归模型，结果为：

Y=5.302965+0.804892X2-0.301619X3-0.05717X4-0.084357X5+e

为了检验回归残差平稳性，命令e=resid，对e进行单位根检验，检验结果如下：

T检验统计量值小于相应临界值，表明残差序列不存在单位根。说明四个解释变量和被解释变量之间存在协整关系。这表明它们之间有长期均衡关系，但从短期来看可能会出现失衡。

3.多重共线性检验及修正

计算各个解释变量之间的相关系数，得出相关系数矩阵如下：

观察发现，各个解释变量尤其是X2、X3之间相关系数较高，证明确实存在严重多重共线性。为了得到共线性不明显且对被解释变量有较好解释贡献的解释变量，尝试采用逐步回归法。一元回归中加入X2的方程可决系数最大，以X2为基础顺次加入其它变量逐步回归，保留X5再加入其它新变量逐步回归。在X2、X5基础上加入X3、X4后，可决系数未能得到明显改进，且其自身T检验统计量不显著不能对被解释变量做出更好解释。最终保留X2石油价格和X5联邦基金利率对Y黄金价格做回归分析。

4.异方差检验

如果存在异方差，其方差与解释变量有关系，分析方差与解释变量有某些形式的联系以判断异方差性[5]。这里采用White检验可得，nR^2=11.74419，在=0.025下，查自由度为5的X^2分布表，得临界值12.8325，所以接受原假设，拒绝备择假设，表明模型不存在异方差。

5.实证结果

从回归结果看，石油价格与金价正相关，联邦基金利率与其负相关，符合经济学意义。T检验结果表明系数都很显著。拟合优度以及调整的拟合优度分别达到0.862918，0.860491，表明模型精度比较高。实证得到的模型比较理想，结果表示为方程：

Y=3.217175+0.860911X2-0.088605X­5

T24.8751525.98842-9.175107

R^2=0.862918F=355.6609

四、模型分析与结论

通过实证分析得出，在金价这一轮上涨行情中，金价和国际油价正相关性很强，利率为次要参考因素。同时，美元指数和金价呈现完美的高度负相关镜像关系，但由于与国际油价高度相关被剔除。结合模型实证结果和当前的实际情形，可以得到以下结论。

第一，石油方面，对未来仍是看涨居多。地理因素上，中东地区是石油的重要产地，但是当今中东政治并不稳定。突尼斯、埃及、利比亚等中东国家迅速爆发反政府抗议示威，世界人民避险情绪上升将使金价产生波动。中东动荡局势如果影响到石油巨头沙特和伊朗，更会引起石油价格暴涨。供需上，领导全球最成功对冲基金之一的安杜兰坚持认为，随着中国和其它新兴市场国家的不断发展，未来几年原油需求会持续增长，能源供应仍将面临压力[6]。据此，国际油价长期仍可能呈上涨趋势，根据模型得知金价将继续上扬。

第二，利率方面，美国暂无加息迹象，负实际利率仍将存在。目前来看，美国经济拖累美元走软概率较大，中国央行《2010年国际金融市场报告》预计，2011年受美国经济复苏缓慢、低利率和“双赤字”等因素影响，美元总体走势可能偏弱。因此，美元贬值引起的通货膨胀加剧在短期无法消除。基于模型，名义利率如果继续维持在较低水平，金价仍然看涨。

第三，当前国内外政治政策等无量化因素，仍存在对金价上涨的打压。美国方面，4月份消费者价格指数符合预期，消费者信心指数升幅大于预期，美元已经积聚了较大的回调动能。同时，美国失业率仍没有明显改善，全球经济增速放缓，这将导致对石油的需求下降引起油价下跌，进而对金价涨势形成打压。欧元区，经济增速强于预期，但希腊的前景仍让人忧虑。欧盟委员会宣布其经济萎缩程度将强于预期，之后，原油期货便小幅下跌，黄金期货走低。在我国，避险保值是人们进行黄金投资的初始目的。国家统计局公布4月CPI较上年同期增长5.3%，增速低于3月份5.4%，但仍处于5%以上水平，两天后央行宣布今年的第五次上调存款准备金率。综合近期决策层及管理层在各场合的表态，政府一直在强调其控制通胀的决心。除了积极使用汇率工具以外，上半年再次加息和动用存款准备金率工具的可能性较大，根据模型分析，这可能会使国内人们对黄金投资趋于冷静。

综上所述，尽管实证分析得出，国际油价、利率可以很好的解释金价，但是地缘政治、国家政策等其他无法量化的复杂因素仍不容忽视，人们对黄金投资应持有谨慎态度。

参考文献：

[1]Colin Lawrence.Why is gold different from other assets?An empirical investigation[EB/OL].www.省略/.

[2]格里高利・曼昆.宏观经济学(第五版)[M].北京:北京人民大学出版社,2005.

[3]石油价格,www.eia.gov/;联邦基金利率,www.federalreserve.gov/;道琼斯工业指数,www.省略/.

[4]刘曙光,胡再勇.黄金价格的长期决定因素稳定性分析[J].世界经济研究,2008(2).

[5]庞皓.计量经济学[M].北京:科学出版社,2008.

[6]Gregory Zuckerman/Liam Pleven.油价暴跌致伦敦明星对冲基金亏损两成[EB/OL].cn.省略/gb/20110511/mkt154719.asp.2011-5-12.