浅析融资融券对证券市场的影响

摘　要：融资融券交易是证券市场的重要组成部分，它的推出会对整个证券市场产生何种影响是非常值得研究的问题。文章以融资融券为研究对象，结合我国证券市场的实际情况，分析在中国开展融资融券业务时证券市场所带来的影响。

关键词：融资融券　证券市场　盈利模式

中图分类号：F830.91　文献标识码：A

文章编号：1004-4914(2010)09-088-02

一、融资融券的起源

融资融券，就是指证券公司向投资者出借资金供其买人证券或者出借证券供其卖出的经营活动。投资者向证券公司借入资金买人证券、借人证券卖出的交易活动，称作融资融券交易，又叫做信用交易。

融资融券交易起源于美国，19世纪，融资融券交易(也称信用交易)开始在美国出现并迅速发展。信用交易大大增强了美国证券市场的流动性。同时，由于双向交易机制的存在，信用交易多次在股价被严重低估和高估时，发挥了促使股价回归的积极作用，特别是在股市上涨的后期，卖空交易往往有助于抑制市场泡沫的膨胀。1929年至1933年的经济大萧条使道琼斯指数下跌了近90％，虽然研究表明并非信用交易所致，但监管部门逐渐意识到信用交易过度的风险，开始实施法律管制。不久，美国国会通过了《证券法》和《证券交易法》，形成了美国证券信用交易制度的法律体系。2004年，美国证券交易委员会制定规则SHO，取代《证券交易法》中卖空交易相关条款。2008年金融危机后，美国又采取颁布卖空禁令、修改规则SHO以及加强卖空交易信息披露三项措施，进一步完善信用交易监管体系

二、融资融券的特点

1.具有杠杆效应。证券融资融券交易最显著的特点是借钱买证券和借证券卖证券。普通的股票交易必须支付全额价格，但融资融券只需交纳一定的保证金即可交易。例如，如果交纳10％的保证金，意味着可以用同样多的金额进行十倍的操作。投资者通过向证券公司融资融券，扩大交易筹码，可以利用较少资本来获取较大的利润，这就是信用交易的杠杆效应。假如某投资者信用账户中有100元保证金可用余额。拟融券卖出股票A，融券保证金比例为50％，则该投资者理论上可融券卖出200元市值(100元保证金÷50％)的股票A。如果融券卖出的股票A股在卖出后上涨了10％，其市值由原来的200元变成了220元，此时，投资损失为20％；反之，如果投资者在融券卖出的股票A如期下跌了10％，其市值就变成了180元，此时。投资者收益率为20％。但是，广大投资者也必须清醒地认识到融资融券的这种杠杆效应也是一把“双刃剑”，在放大了收益的同时，必然也放大了风险。投资者在将股票作为担保品进行融资时，既需要承担原有的股票价格变化带来的风险，又得承担新投资股票带来的风险，还得支付相应的利息或费用，如交易方向判断失误或操作不当，则投资者的亏损可能相当严重。以融资交易为例，某证券公司为担保物价值为100万的投资者提供了100万元的融资额度，这样，投资者就可以运用200万元的资产进行投资，在不考虑融资利息的情况下，股价上涨一成时，他的投资收益就变成了两成；同样，股价下跌一成时，投资损失也将变成二成。俗话说“水能载舟亦能覆舟”。融资融券业务可以让投资者赚更多的钱，却也可能让投资者赔更多的钱，因此。投资者必须以谨慎的态度参与其中，时刻防范可能产生的风险。

2.交易信息披露具有强制性、多主体、披露内容多、披露频率高等特点。一个有效的资本市场，价格真实反映其内在价值，能调动各种资源在有序的竞争中实现更为合理和有效的配置，而证券市场上的信息不对称往往是证券市场失灵的主要原由所在。真实、准确、完整、及时的信息披露对于增强市场资本运作的透明度，遏制欺诈行为发生，保护投资者的正当利益，提高整个证券市场的效率都具有非常重要的现实意义。严格融资融券交易信息披露是证券市场有效监管的需要，也是保障融资融券这一新兴业务规范运行和健康发展的需要。

融资融券信息披露的强制性表现在以法律、法规、规章和市场业务规则等形式规定了披露的法定义务，强制要求相关当事人必须报告或相关信息，否则将承担法律责任；多主体的特点表现在参与融资融券交易的投资者、证券公司、证券交易所等都是法定的信息披露主体，在规定的情形下，投资者、证券公司和证券交易所等市场主体都应该通过规定的渠道及时向监管机构报告和向市场披露规定的融资融券交易信息；披露内容多表现在每个交易日投资者可通过相关交易公开信息披露渠道了解到整个市场融资融券交易的众多相关信息，包括融资融券标的证券的证券代码和简称、保证金比例、可充抵保证金证券的折算率、前一交易日单只标的证券的交易金额和融资融券余额、前一交易日市场融资融券交易总量等；披露频率高表现为每个交易日证券公司都必须申报当日融资融券业务数据，证券交易所在每个交易日开市前。都会根据证券公司申报数据披露上一交易日全市场融资融券交易汇总情况，披露的高频率保证了披露信息的及时性。

3.资金疏通性。货币市场和资本市场作为金融市场的两个有机组成部分，两个市场间的资金流动必须保持顺畅状态，如果相互间资金流动的通道阻塞或狭窄，势必降低金融市场的整体效率。信用交易机制以证券金融机构为中介，一头联结着银行金融机构，一头联结着证券市场的投资者，通过融资融券交易，引导资金在两个市场之间有序流动，从而提高证券市场的整体效率。因此，从信用交易机制的基本功能看，它是货币市场和资本市场之间重要的资金通道，具有资金疏通性。

4.交易中存在双重信用关系。在融资信用交易中。投资者仅仅支付部分价款就可以买进证券，不足的价款则由证券公司垫付，而证券公司向投资者垫付资金是建立在信用基础之上的。也就是说，证券公司垫付部分差价款，是以日后投资者能够偿还这部分价款以及支付相应利息为前提的。这是第一层信用关系；另一方面，证券公司所垫付的差价款，按照一般的做法，来源于券商的自有资金、客户保证金、银行借款或在货币市场融资。这称为转融通，包括资金转融通和证券转融通。这种转融通的授信有集中和分散之分，在集中授信模式下，由专门的机构例如证券金融公司提供；在分散模式下，这种转融通由金融市场中有资金或证券的任何人提供。

目前我国已经正式开始融资融券交易的试点，从证监会出台的试点管理办法来看，还不允许证券公司进行转融通交易。证券公司若开展此项业务，只能以自有资金或证券进行。

三、融资融券对证券市场的影响

在一个成熟的资本市场中，融资融券是股市最基本的业务之一。是现代多层次证券市场的基础。从短期来看，融资融券启动，是政府的一个救市措施，它会在一定程度上增加市场资金供应，增强市场流动性，活跃市场交易，暂时性稳定股价，为积弱积贫的市场注入新的活力。但是，在市场内外环境充满不确定性的情况下，融资的风险比较大，大部分参与机构可能会更为谨慎。

世界各国与地区融资融券推出对其市场的影响分析：

1.我国台湾。在融资交易开展前的一段时间里，我国台湾市场处于牛市中，阶段性波动也比较明显，而推出后的两年里市场处于调整市，波动有所加剧，而之后市场指数依然存在较大振幅，但市场的波动减少并趋于平稳。

2.印度。从整体上来看，无论是日内波动还是30日波动率，在融资融券交易实施后的短期内印度市场经过一次较大波动，指数也经历一次调整，但更长期来看，基本上指数波动与交易实施前相比，并没有明显的不同。

3.我国香港。我国规范卖空试验的推出是香港市场处于高点的时候，指数的下跌持续了一年的时间，但是前后一年相比，市场的波动程度基本没有加剧。而在更长期内，我们可以看到市场波动程度有所下降。

4.英国。在英国的裸卖空政策实施后，并没有加大市场波动，金融时报指数的增长更趋平稳，而交易量也随着指数保持着较稳定的增长。在英国这样的成熟市场中，卖空政策有利于市场有效性的进一步发挥，也有利于激发市场的活跃性

5.韩国。当时韩国市场处于下跌行情中，推出卖空后不久又遭遇了亚洲金融风暴，韩国综指波动加剧，但不能将责任归咎于融券，究其原因，市场波动加剧原因主要在于金融危机长期影响、韩国大量引入外国投资者入市、以及民众对股市的积极投资等因素。

6.新加坡。新加坡是较晚推出卖空机制的市场，时间是2002年1月7日，由中央托收公司作为证券借贷中介。新加坡在经过金融风暴的剧烈震荡后，可以看到在推出融券制度以来，海峡指数的波动率都保持在较低水平。

四、我国证券市场的融资融券机制应起到“股价稳定器”的作用

从长期看，应该是中国证券市场走向成熟的表现。融资融券的双向机制有利于证券价格的稳定，在一定程度起到“股价稳定器”的作用。当股票价格被高估时，投资者可以通过融券卖出股票，防止市场出现较大的泡沫；当股票价格被低估时，投资者可以通过融资为市场注入新的流动性，促使股票价格趋于合理，改变证券市场长期以来“低买高卖”获取利差的单边做多交易模式，提供了规避市场风险的工具。

1.完善证券市场交易机制，改变市场盈利模式，间接为市场提供流动性。融资融券作为中国资本市场的一种创新交易方式，它的推出为投资者提供了新的赢利模式。由于我国股票市场目前没有卖空机制，投资者只有在股市上涨时才能获利，集体做多导致市场非理性暴涨，暴涨的结果必然是暴跌，市场在暴涨暴跌中轮回。在下跌趋势中，由于做空机制的缺失，投资者没有规避市场风险的工具，投资风险完全暴露，严重打击投资者的信心。融资融券则为市场提供了双向做空机制，使投资者的盈利模式发生了根本性变化，只要能够准确判断市场运动方向即可获利，无论市场处于上涨还是下跌过程。例如，某投资者预判某只股票在近期将下跌，他就可以通过先向券商借人该股票卖出，再在该股票下跌后以更低的价格买人还给券商来获取差价。因此，融资融券制度首先将我国证券市场单边盈利模式转变为双边盈利模式。其次，融资融券交易可以将更多信息融入证券的价格，为市场提供方向相反的证券交易活动，当投资者认为股票价格过高或过低时，可以通过融券卖出或融资买入，这有利于股票价格趋于合理。融资融券交易还可以在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场交易量，从而活跃证券交易，增强证券市场的流动性；拓宽证券公司业务范围，在一定程度上增加证券公司自有资金和自有证券的运用渠道。

2.融资融券业务将改变投资者行为，丰富投资者结构，稳定市场。融资融券业务可以满足不同市场主体的投资需求和风险偏好，它既能够为风险偏好者提供放大操作、博取高投资回报的机会，也能够为风险厌恶者提供风险规避手段。这样将为投资者提供一种新的获利方式。不再像以前那样，只有在市场上涨的时候才能够获利。而目前在市场下跌的时候，投资者仍然也可以获利。这种双向交易机制的建立，加上机构博弈时代的到来，也有效地降低了单边投机市场走势出现的概率，为维护市场的稳定起到了作用。因而，融资融券业务的开展将激发投资者的参与热情。市场单边盈利模式为散户投资者参与股市提供了“搭便车”的便利。单边市场中只有在上涨中才能获利，这是任何人所熟知的公理，这也造就了当前行业研究员必须充分挖掘行业和股票上涨潜力进而极力推荐的研究模式，散户投资者也可以较为便捷地选择研究结论中极力推荐的股票。然而，当市场变为双边盈利时，不同研究员对信息的解读和判断可能差异较大，根据同一事实获得的结论也可能截然相反，由于唱空可以获利的现实刺激，此刻的“便车”已经变成具有两个方向。从国际经验来看，保险公司和社保基金更是整个证券信用交易市场中最为重要的借券方。因而，长期来看，市场将吸引更多的机构投资者如养老金、保险资金等投资于A股市场，彻底改变我国市场缺乏长期投资者的现状。融资融券指的是两个相反方向的交易。融资指的是在市场持续走强的时候，投资者可以通过融入资金购买股票而放大获利倍数；而融券指的是投资者可以在市场持续下跌的过程中卖空股票再于低位平仓补回即可。

3.融资融券是一种根本性制度变迁和缓释的利好，可以长期刺激市场逐步转暖。融资融券的缓释利好能够提升不同标的个股的价格发现，使其交易活跃程度逐步提高，促使市场在振荡中摆脱低迷状态，从而在中长期逐步转暖。有效的价格发现和温和的市场上涨是我国证券市场逐步走向成熟的标志。融资融券交易有助于投资者表达自己对某种股票实际投资价值的预期，引导股价趋于体现其内在价值，并在一定程度上减缓了证券价格的波动。以融券交易为侧，当市场上某些股票价格因为投资者过度追捧或是恶意炒作而变得虚高时，敏感的投机者会及时地察觉这种现象，于是他们会通过借入股票来卖空，从而增加股票的供给量，缓解市场对这些股票供不应求的紧张局面，抑制股票价格泡沫的继续生成和膨胀。而当这些价格被高估股票因泡沫破灭而使价格下跌时。先前卖空这些股票的投资者为了锁定已有的利润，适机重新买人这些股票以归还融券债务，这样就又增加了市场对这些股票的需求，在某种程度上起到“托市”的作用，从而达到稳定证券市场的效果。

通过对若干市场引入融资融券制度前后的市场变化情况的分析，发现从总体来看，融资业务推出后，在短期内可能会加剧市场的震荡，但是从长期来看，并不会加大市场的波动。资本市场的制度性变革都是存在一些风险的，也可能会付出少许的成本。但当考虑到这是一项能够弥补中国证券市场长久以来的一项制度性缺陷――做空机制，并能改变中国股市总是处于高系统性风险的“单边”行情或常年暴涨，或连年低迷的现状，以及完善市场的价格发现机制，有利于机构投资者的发展和金融创新等等积极作用时，推出融资融券即便短期内可能出现的一定的震荡。但显而易见推出融资融券利大于弊，对于中国资本市场向更加健康和成熟阶段迈进将具有功不可没的制度性意义。