浅析“前景理论”分析框架

内容摘要：本文在对Barberis 等人（2001）提出的观点和前景理论比较分析以及心理实验分析的基础上，认为前景理论中参考点不是一个具体的点，而是一个财富水平小区间。在此基础上，文章进一步提出了具体的分析框架。

关键词：行为金融 前景理论 赢余帐户 基本帐户

1979年Kahneman 和Tversky提出了前景理论。与预期效用理论相比，前景理论认为人们通常不是从财富的角度考虑问题，而是从输赢的角度考虑，关心收益和损失的多少。

前景理论把个体在不确定性条件下的决策过程分为两个阶段：编辑阶段和估值阶段。编辑阶段就是对所提供的期望进行初步分析，使期望有一个更简化的表达式，符合人类复杂问题简单化的认知规律；估值阶段就是在编辑的基础上，运用“价值函数”和“决策权重”模型对期望进行估值。其中，价值函数概括起来有三个特征（如图1所示）：以当前财富为参考点来定义，投资者关心的是损益，不是最终财富，价值是收益和亏损的函数；价值对收益呈凹性，在收益区间表现为风险厌恶，对损失呈凸性，在损失区间表现为风险追求；收益变化的斜率小于损失变化的斜率，即投资者对损失比收益更敏感。

前景理论是行为金融学的理论基础，为不确定性条件下的决策提供了另一个分析框架，从只关注收益和损失的角度描述了投资者的决策过程。收益与损失的定义是相对参考点而言的，参考点即目前的财富水平。事实上，参考点不是一个点，而是一个小的区间。1981年Tversky和Kahneman提出了“心理帐户”这一概念，认为投资者基于不同的用途把自己的财富划入不同的帐户，从各帐户角度出发可能作出不同的决策。本文试图把“心理帐户”应用到前景理论中参考点的确定方面，认为投资者根据对其惯常生活的影响程度不同把所拥有的财富归入两个不同的帐户：赢余帐户和基本帐户。赢余帐户是对投资者现有生活水平影响不大的那部分财富，这部分财富的增加或减少对投资者来说无关疼痒。通常，总体财富水平不同的投资者其赢余帐户财富不同，随着总财富的增加，赢余帐户财富也就更多。基本帐户是对投资者现有生活水平影响较大的那部分财富，该部分财富的增加或减少会明显影响投资者的情绪。一般来说，基本帐户财富水平也就是前景理论中的参考点，而前景理论没有考虑赢余帐户的存在。本文何以如此划分？2001年Barberis等人认为投资者在前期取得收益的情况下追求风险，前期损失则更厌恶风险。这与前景理论相违背，但在一定情形下与现实情况相一致。如何合理解释这一矛盾正是本文作此划分的动机。

在赢余帐户里，投资者面对收益表现为风险追求，损失时表现出风险厌恶。关于这一点，人们在小的赌博、投机行为中的表现就是很好的证明。决定投机的瞬间投机者无形中把自己所支配的钱划入了赢余帐户，如取得收益，则认为是“意外之财”，也就对失去已有的收益表现出无所谓的态度；损失的时候，更多的是希望能够少输一点或有机会能弥补损失。Barberis等人的文章中所提到的也就属于这种情况。在基本帐户里，投资者面对收益表现出风险厌恶，损失时表现为风险追求，这种情形一般适用于较大的投机行为和一次性的赌博中。Tversky和Kahneman的大量实验也证明了这一点。究其心理原因在于：基本帐户主观上对投资者现有生活水平影响较大，投资者期望维持目前较好的财富水平，当取得收益时对新进的财富很在意，认为可以改善目前的生活水平，表现出风险厌恶；在有损失的时候投资者往往容易产生一些情绪心理，不愿意面对既定损失，从而表现为风险追求。

如果我们把赢余帐户因素考虑到前景理论模型中，那么价值函数的形状与马可维茨（1952）的通常财富理论模型曲线很相似（如图2所示），但该模型与通常财富理论模型有实质的区别，是对前景理论的适当修正。相对前景理论中的价值函数来说，该参考点是一个小区间（图2中区间），不是一个点，而这个区间的财富正对应着赢余帐户。

偏好反转现象普遍存在，这是因为投资者看待问题的角度发生了变化。如果把前期收益或损失看作既得收益或沉没成本，则应该都表现为风险厌恶，在损失时更厌恶风险；如果把前期收益或损失看作额外的收益或损失，则都表现为风险追求，取得收益后认为是“意外所得”，更倾向消费或下更大的赌注，损失后希望冒更大的风险去补回损失。