银行业:多种因素压制行业增长

国内外金融环境继续呈现复杂化趋势，美国次贷危机蔓延、国内经济增速减缓、降息、存款定期化等均对商业银行业绩产生实质性不利影响。银行业在08年以后业绩增速开始逐季放慢，这可能也预示着行业拐点的平缓到来。

近期银行业发展状况

2008年上半年商业银行光环绚丽、拐点隐现

2008年上半年我国商业银行在规模、资产质量和经济效益上继续保持良好发展势头。14家上市银行共获得净利润2327.84亿元，比上年同期增长66.66%，其中招商、浦发、民生、中信、北京、南京银行的净利润增速均在100%以上，华夏、深发展和宁波银行净利润增速亦保持在90%左右，超级航母工行和建行的业绩增速则分别为57%和71%。

上半年我国上市银行业绩保持快速增长的主要原因有：一、上市银行生息资产稳步增长，净利差和净息差继续扩大，净利息收入快速提高；二、受银行卡、托管、咨询顾问等手续费快速提升影响，上市银行中间业务收入继续保持较快增长；三、除个别银行（如宁波银行）外，大部分上市银行经营效率提高，成本收入比出现明显下降；四、多数上市银行资产质量稳定，计提拨备对净利润的侵蚀不大；五、内外资所得税合并使上市银行有效税率大幅降低。

尽管上市银行取得了较为理想的业绩，但是依然可以看到银行业在08年以后业绩增速开始逐季放慢，这可能也预示着行业拐点的平缓到来。

从同比角度看，我国上市银行08年二季度净利润与上年同期相比保持了较高的增速，但是工商、交通、招商、浦发、民生、兴业、南京等多家上市银行二季度业绩同比增速比一季度有了明显下滑。

从环比角度看，08年二季度招商、浦发、民生、华夏、深发展、中信、兴业、宁波等上市银行净利润规模依然超越一季度，但是工行、建行、交通、南京、北京等上市银行二季度净利润环比增速开始为负，这与上年同期上市银行环比增速大多为正是无法相比的。二季度仅有民生和宁波银行的净利润环比增速继续提高，其他多家银行二季度净利润环比增速虽然为正，但有所下滑。

从逾期贷款的角度看，几乎所有上市银行的3个月内的逾期贷款都出现上升。除华夏银行和南京银行外，其它大多数银行1年内逾期贷款和整个逾期贷款合计均出现上升。在经济增长减速、企业盈利增速减缓的背景下，金融企业的资产质量还有待进一步考验。

可以看出，08年上半年我国上市银行在绚丽的业绩光环中跨越了行业顶峰，开始逐步向理性回归。可喜的是，这种理性回归没有以业绩增速快速回落的方式进行，而是出现了一种相对平缓的下滑。

近期货币供应量增速和存款贷款增速均有下降

08年中期以来我国货币供应量增速、存款增速和贷款增速继续保持下降态势，其中广义货币供应量增速超越狭义货币供应量增速、存款增速超越贷款增速。

2008年8月末我国广义货币供应量（M2）余额为44.9万亿元，同比增长16%，增幅比上月末低0.35个百分点；狭义货币供应量（M1）余额为15.7万亿元，同比增长11.48%，增幅比上月末低2.48个百分点；市场货币流通量（M0）余额为3.1万亿元，同比增长10.89%。

从存贷款方面看，自5月份以后存款增速上升明显，贷款增速则继续小幅下降。8月末我国金融机构人民币各项存款余额为45万亿元，同比增长19.28%，比上月末低0.32个百分点。1-8月份人民币各项存款增加6.1万亿元，同比多增1.9万亿元。8月末金融机构人民币各项贷款余额29.3万亿元，同比增长14.29%，比上月末低0.29个百分点。1-8月份人民币各项贷款增加3.1万亿元，同比多增291亿元。

总体来看，2008年1－8月我国金融机构人民币存款保持快速增长，贷款增速逐步下降，由于1－8月新增贷款已经达到3.1万亿元，加上当前货币政策有松动迹象，预计全年新增贷款将超过年初计划。

未来趋势展望

美国次贷危机蔓延对国内部分上市银行影响不容乐观

目前国内外经济形势依然非常严峻。从国际环境来看，美国次级住房抵押贷款风波愈演愈烈，美国等主要发达国家金融机构出现严重损失，美国著名投行雷曼兄弟申请破产，美林证券被收购，保险巨头AIG奄奄一息，美国经济可能陷入衰退，世界经济增长出现减速。从国内经济环境看，雪灾地震等自然灾害侵袭，GDP增速逐季回落，通胀方面CPI有所下降，但PPI依然高位运行。

我国前三季度的宏观调控取向主要以控制通货膨胀作为首要目标，谋求又好又快发展。但是针对国内外经济环境的变化，2008年9月我国宏观调控政策出现重要转变，一改以前的加息和上调存款准备金率等货币紧缩政策，转而出台降低贷款基准利率和下调中小金融机构存款准备金率等货币放松政策。这一新的政策举措标志着今后一段时期，管理层可能把保证经济增长提高到更加重要的位置。同时，随着全球金融市场的大幅振荡，各国政府相继采用积极措施干预市场，我国近期也出台了证券交易印花税单边征收、汇金公司增持中工建三行股票、国资委支持央企增持或回购股票等利好提振市场信心，促进金融稳定。

从美国次贷危机对国内金融机构的影响来看，目前受到美国次贷危机影响较大的国内上市银行主要包括中国银行、工商银行、建设银行、中信银行等，所受影响主要体现在这些金融机构持有的美国住房抵押贷款债券、Alt-A住房贷款支持债券、次级住房贷款支持债券、结构化投资工具以及雷曼等公司债券及相关贷款上，目前上市银行持有上述次贷危机相关资产约400亿美元左右。下面我们对持有次贷相关资产较多的银行进行简要评述。

总体来看，目前中国银行披露持有的次按债券、Alt-A住房贷款抵押债券、Non-Agency住房贷款抵押债券、“两房”发行及担保债券、雷曼债券及贷款等合计已经达到233.50亿美元（折合人民币1594.24亿元）。尽管这些次贷相关资产占中国银行总资产的比重并不大，仅有中行总资产的2.46%，但是由于商业银行是高负债、高杠杆企业，因此如果这些次贷相关资产出现减值，依然会对商业银行的盈利和股东权益产生重要负面影响。假设这些债券和贷款的损失率达到30％，则中国银行将相应损失70亿美元，相当于中行08年预测净利润的62.77％。中国银行在2008年6月末拥有美元资产折合人民币12119.97亿元，占全行集团总资产的18.68％，公司上述的次贷相关资产仅占公司美元资产的13％左右，其余87％的美元资产风险状况尚未可知。

与中国银行相比，工行和建行持有相关债券的风险略小。假设这些债券损失率达到30％，则工商银行将相应损失14.36亿美元。相当于工行08年预测净利润的8.63％。工商银行在2008年6月末拥有美元资产折合人民币5106.08亿元，占全行集团总资产的5.43％，公司上述披露的次贷相关资产仅占公司美元资产的6.40％左右，其余93.60％的美元资产风险状况尚未可知。建设银行在2008年6月末拥有美元资产折合人民币3467.78亿元，占全行集团总资产的4.91％，公司上述披露的次贷相关资产仅占公司美元资产的8.02％左右，其余91.98%的美元资产风险状况尚未可知。

作为中型股份制银行，中信银行承担的次贷债券风险相对较高。2008年6月末，中信银行集团未持有美国次级房贷支持债券，该行持有外币住房抵押债券共计12.53亿美元，持有抵押债务证券0.03亿美元，商业按揭抵押证券0.05亿美元。中信银行上述相关债券投资合计28.45亿美元（折合人民币194.25亿元）。如果这些债券损失率达到30％，则中信银行将相应损失8.535亿美元（折合人民币58.27亿元），相当于中信银行08年预测净利润的40.38％。中信银行在2008年6月末拥有美元资产折合人民币801.95亿元，占全行总资产的7.18％，公司上述披露的次贷相关资产占公司美元资产的24.22％左右，其余75.78%的美元资产风险状况尚未可知。

除中信银行外，招商银行、兴业银行、民生银行等其他中小股份制银行和城市商业银行由于美元资产占总资产的比重有限，对境外债券投资比重较小，因此受美国次贷危机的影响也相对较小。

总体来看，大部分上市银行持有的相关债券或贷款的风险处于可控范围内，其造成的减值计提压力对上市银行净利润的侵蚀不大。但是如果美国次贷危机进一步升级蔓延，则形势不容乐观，部分国内上市银行，尤其是外币资产较多、对外投资比重较大的上市银行（如中国银行等）将受到较大损失。

上市银行存贷利差将面临缩小压力

在08年国内外经济形势发生剧烈变化以后，为了落实区别对待、有保有压、结构优化的原则，保持国民经济平稳较快持续发展，近期央行决定采用降息方式放松货币投放，规定从2008年9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整；存款基准利率保持不变。

我们认为，未来上市银行存贷利差将面临缩小的压力。即使不考虑08年9月下调贷款基准利率的影响，未来贷款利率持续上升的动力也不大。从中国人民银行公布的贷款平均利率表就可以看出，2008年6月我国金融机构贷款各期限平均利率一改前5个月持续上升段态势，转为下降，其中6个月（含）以内、6个月－1年（含）、1－3年（含）、3－5年（含）期限的贷款平均利率分别为7.28%、8.47%、8.41%和8.04%，分别比上月下降0.38、1.25、3.58和-0.27个百分点。贷款利率可能出现拐点势头。

未来一段时期，商业银行贷款利率上浮空间受到压制，存款成本受定期化趋势影响而不断提升，可以看到，商业银行将面临存贷利差缩小的压力。如果考虑到08年9月人民币贷款基准利率下调，则商业银行的存贷利差的压缩趋势将更为明显。

未来商业银行业绩增速有望减缓

受贷款基准利率下调和存款定期化等因素影响，未来我国商业银行将面临生息资产收益率下降和付息负债成本率上升的双重压力，净利差和净息差保持平稳或略有收窄。

由于部分商业银行将美元资产投放于美国各类债券和贷款，其中部分资产因美国次贷危机升级而遭受损失，加上国内工业企业盈利能力下降和财务保障倍数下降影响，商业银行将面临不良贷款上升压力，减值计提也将比前期有所增加。

未来商业银行的盈利模式有望继续改善，中间业务得到持续关注，综合经营、国际化战略也有望稳步推进。08年内外资所得税率合并到25%，将对我国商业银行盈利产生实质性利好，有利于商业银行08年全年业绩的增长。但总体来看，未来我国商业银行业绩增速将逐步放缓。

商业银行估值比较

上次报告我们对银行业维持“中性”的投资评级，当期银行股实际走势略弱于大盘，本次继续维持“中性”评级，主要理由在于：国内外金融环境继续呈现复杂化趋势，美国次贷危机升级、国内经济增速减缓、降息、存款定期化等均对商业银行业绩产生实质性不利影响，这种影响将在未来进一步显现。

经过前期调整，目前银行股2008年行业整体估值已经达到偏低水平，长线投资者可逢低吸纳。在银行股中，重点关注的上市银行有招商银行、深发展、浦发银行、民生银行、建设银行，适当关注降息背景下南京银行（债券特色银行）的投资机会。

招商银行：公司业绩优良、管理规范、定位明确，各项指标均衡，贷款结构合理，房贷风险较小，零售和中间业务较有特色，资产质量良好。公司最近将永隆银行价格买卖协议最后终止日延长至2008年10月27日，公司收购永隆银行价格稍贵，最近1-2年亦会拖累公司净资产收益率和总资产收益率，但从长期来看，有利于公司快速打开香港市场，实施国际化战略。

深发展：公司08年上半年业绩保持快速增长。公司弱项在于不良贷款余额仍然较多，不良贷款率仍然偏高，资产质量需要进一步改善。

浦发银行：公司的盈利能力较强，拨备覆盖率较高，未来计提压力较小，短期无限售股解禁压力，08年受益于企业所得税下降，业绩增长较为明确。公司拟公开增发不超过8亿股。

民生银行：公司业绩较快增长，中间业务发展迅速，资产质量基本平稳，事业部制改革稳步推进，目前估值优势较为明显。

建设银行：公司净利差和净息差较高，成本收入比不断下降，净资产收益率和总资产回报率业内领先，营运效率较高。三大国有银行股中，建行外币资产比重较小，受美国次贷危机影响相对较小，且近期有汇金公司增持概念。

作者单位：华泰证券