上市公司股权融资时机选择的经济后果分析

【摘要】 文章分析了上市公司股权再融资行为对公司各利益相关者的影响,结果发现虽然进行了股权再融资的上市公司,长期经营业绩出现显著下滑,但上市公司的控股股东和管理者通过股权再融资均获得了明显的即时收益,而公司流通股的长期投资者却遭受了损失。

【关键词】 上市公司; 股权再融资; 利益相关者

一、研究背景

国内许多学者的研究结果发现上市公司在股权融资后公司的资金使用效率出现了下滑。其中原红旗(2002)的研究结果表明配股公司的长期回报率低于市场回报率。曾昭武(2004)对上市公司股权融资后的经营业绩进行分析的结果显示,上市公司在实施配股后的总体经营业绩呈逐年下降趋势,这一下降趋势在1%的水平上显著。在国外有许多学者研究发现了同样的现象①,这些研究结果说明上市公司的股权融资行为影响公司的投资效率。那么是什么原因导致上市公司股权融资后的经营业绩下滑呢?

美国学者Stein在1996年研究了当股票市场处于非理性时,理性并致力于公司真实价值最大化的管理者投资行为。他认为非理性的投资者和资本市场会影响公司的融资时机和资本结构,因为如果投资者误认为公司拥有许多有价值的投资机会,导致股价被高估,管理者会因此而增发股票,但是理性的管理者不会将资金投入到新项目中,因为他们清楚那些被投资者认为有价值的投资机会事实上不可能产生真正净现值收益,因此股权再融资的时机选择行为不会影响公司的投资效率和经营绩效。不过在现实中存在着一个重要的问题就是无论管理者是否理性,他必须找到能产生正净现值的项目并将筹集到的资金进行投资,否则同样会造成资金的闲置,降低公司整体资金的使用效率。此外如果管理者拒绝投资在那些投资者投资了资金却可能是无利可图的项目,投资者可能会抛售公司股票导致公司股价下跌,还可能受到来自证券监管部门的质疑,因此迫于压力部分管理者可能会将资金投入到这些无盈利的项目中,在此情况下公司的资金使用效率和整体经营绩效必然受到影响。事实上中国上市公司融资后频繁变更募集资金投向和大量的委托理财行为也说明了上市公司经理人在融资后确实改变了资金的使用用途,影响了投资效率。上市公司股权融资后经营业绩的下滑最终会影响到股东的长期投资回报,那么上市公司为什么仍要进行股权融资呢?根据企业融资的理论,公司利益相关者之间的利益冲突可能会导致公司选择一些不利于公司长期发展的财务决策。因此本文将通过股权再融资上市公司不同利益相关者的行为及其利益变化对此问题进行解析。

二、股权再融资上市公司控股股东的利益变化分析

在美国,上市公司股权融资时机选择的基本动因在于公司新老股东之间的利益冲突,公司管理者通过股权融资的时机选择可以实现财富从新股东向老股东的转移,从而增加老股东的财富。而在中国上市公司的股权融资时机选择行为则源自于持有非流通股的控股股东与流通股股东的利益冲突。本文主要以1999年1月1日至2005年12月31日进行配股和增发的上市公司作为研究样本分析股权融资对上市公司控股股东、流通股股东和管理者的利益影响。研究样本剔除了金融类公司和B股增发A股的公司,在研究期内的配股样本公司有447家,增发样本公司有101家,研究的数据来自CSMAR数据库和中国经济网。由于配股和增发所涉及的股东类型有所不同,因此为了能更清楚地区分不同股权融资方式对公司股东的影响,本文针对配股和增发两种不同的形式分别进行分析。

(一)配股上市公司控股股东利益变化分析

本文对1999-2005年配股公司在股权融资后的每股净资产及其增加值进行了计算分析,结果见表1。可以发现配股后上市公司的每股净资产均高于配股前的每股净资产,这主要是因为上市公司的配股价一般要远高于公司的每股净资产,而导致公司净资产的大幅增值。这对于持有非流通股的控股股东来说是有利的,由于在股权分置改革前,控股股东普遍持有的是非流通股,他们通常对持有股份按其净资产进行计价,如果他们不参与配股将无偿获得净资产的增值,从而为他们带来即时收益。

本文计算了1999-2005年配股公司非流通股股东认购配股的比例,可以发现在1999-2005年间配股公司非流通股股东认购配股比例的平均值只有14%左右,而中位数只有5%,说明大多数上市公司非流通股控股股东认购配股的比例很低。

表3计算出配股公司非流通股股东的即时收益②及其占原来非流通股股东权益的比例。可以发现通过配股上市公司的非流通股股东平均获得了8 600万元的即时收益,权益增值达到21%。如此显著的即时收益使得持有非流通股的控股股东偏好于利用股权融资筹集资金,因为配股价与每股净资产之间差异的存在大大降低了他们实际承担的融资成本。

对于控股股东认购比例不同的配股公司而言,其配股价格对每股净资产的溢价和控股股东的即时收益也存在着不同。本文根据控股股东认购比例的二分位数将配股公司分为高认购比例组和低认购比例组进行比较(见表4)。表4的结果显示高认购比例组的控股股东认购比例达到26.75%,远高于低认购比例组的1.15%,而其配股溢价和即时收益比例都显著低于低认购比例组。出现这种现象说明当配股溢价较高时,大股东为了获得更多的即时收益,会倾向于较少的参与配股,因此其认购的比例会较低。

由于不同的上市公司控股股东的性质不同,而不同性质的股东参与配股认购的比例可能有所不同,所以本文根据上市公司第一大股东的性质将上市公司分为国有控股公司和非国有控股公司两类。表5比较了两种不同股权性质大股东控股下的上市公司非流通股股东的即时收益情况,可以发现非国有控股公司的非流通股股东通过股权融资可以获得更高比例的即时收益。一个可能的解释是由于非国有大股东不像国有股股东那样受到控股比例和转让约束等的限制,因此这些股东更有可能利用股权融资获取即时收益和转移资源。

(二)增发公司控股股东利益的变化分析

与配股公司相同,增发上市公司的控股股东的即时收益也同样取决于新股的发行价格、融资规模等因素。但有所不同的是增发的新股在短期内上市流通,因此在增发过程中对于控股股东来说有两种不同的策略可以获得收益,由于增发价一般低于股票的现行市价,因此如果控股股东参与购买新股,则可以在股票除权后以较高的市场价格出售获取即时收益,也可以不参与增发,而通过获得净资产的增值来获得即时收益。无论采用哪种策略对于控股股东来说均是可以获利的。假设增发公司的控股股东没有参与增发,那么控股股东的即时收益(TE)为:

TE=(P2-P1)×S2×X2

S2和X2分别为增发后公司的总股本和非流通股比例,P1为增发股前的每股净资产,P2为增发股后的每股净资产。本部分以1999年-2005年进行了增发融资的上市公司作为研究样本,剔除了金融类公司和B股增发A股的公司后共有101家样本公司。对样本增发前后的每股净资产的分析见表6,可以发现与配股公司相同增发后公司的每股净资产大幅增值,持有非流通股的控股股东可以获得显著的即时收益。

而增发上市公司非流通股股东的即时收益情况见表7。表7的结果显示增发为上市公司非流通股股东带来了更高的即时收益,原因是增发价比每股净资产的溢价要更高,而且增发的规模没有像配股一样受到规模的限制。因此大规模的增发往往可以给控股股东带来更大的收益。

在表8中可以发现增发公司的新股溢价远高于配股公司,而发行股数占公司原有流通股股数也显著高于配股公司。这也就可以解释为什么在增发融资的形式出现后大量的上市公司选择通过增发方式进行股权融资,特别是在2001年之前证券监管部门对增发公司的盈利要求较低且对发行规模的限制较为宽松,因此通过增发新股控股股东可以获得更多的即时收益。

上述分析显示上市公司控股股东通过股权再融资的时机选择获得了显著的即时收益,这些收益除了提高控股股东账面的权益资本外,控股股东往往还可以通过资金占用、关联交易和资产买卖等隧道挖掘行为转移资金③。

三、股权再融资上市公司流通股股东的利益变化分析

(一)配股公司流通股股东利益的变化分析

由于配股结束后,配股公司的股票价格要进行除权,所以持有公司流通股的股东如果不参与配股会遭受即时损失,因此流通股股东基本会参与配股。本文对1999-2005年配股公司流通股股东参与配股的情况进行了分析,发现超过95%以上的流通股股东参与了配股。那么参与了配股的流通股股东是否会出现即时损失呢?为了分析流通股股东参与配股前后的收益变化,本文对1999-2005年配股公司的短期市场回报率进行了分析,本文的市场回报率为考虑了配股公司现金股利再投资的回报率。从表9中可以发现配股公司在配股后的6个月内实际回报率和超额回报率均显著为正,说明流通股股东参与配股后并不会遭受即时损失。

既然许多上市公司在股权再融资后的长期经营业绩呈现下滑趋势,那是什么原因导致配股公司在短期内可以获得较高的市场回报呢?这是由于上市公司往往选择在市场行情和公司股票行情向好时进行股票融资,并且会在融资前后发放一些利好消息,从而使投资者购买配股公司股票。由于我国证券市场投资者多数以短线投资为主,他们并不关心公司的长远收益信息,而只根据最近的信息进行决策,并希望能在短期内获利了结。因此流通股股东通常都会参与配股,并在短期获利后出售手中的股票。此外配股后公司的除权价格通常低于原有的股票市价,部分用历史信息评价公司股价的投资者会认为公司的股票价格在除权后有上升的空间,从而购买公司股票推动公司股价上涨。那么长期持有配股公司的流通股股东的利益会有何变化呢?

本文对配股公司融资后的长期市场回报率进行了分析(见表10),结果发现配股公司在股权融资后1年的市场回报率开始下降,到了融资后第2年配股公司的市场回报率显著为负,而持有配股公司3年以上的投资者的平均投资回报率为-30.13%,说明长期持有配股公司股票的流通股股东不但没有获得收益,反而遭受了重大损失。

股权再融资公司在融资后的市场回报率(CAR)与整体市场的回报率相比并没有显著性的差异,其原因一是因为股权再融资公司在融资前的利润率水平要远高于市场平均水平,虽然其经营业绩有所下降,但仍高于或接近市场平均水平,因此市场并没有迅速对其股票价格作出调整;二是由于市场投资者存在着损失厌恶和处置效应的心理行为,部分投资者在购买了股权再融资的股票后才发现公司经营业绩下滑,这时由于公司的股票价格已经出现了显著下跌,投资者在对公司未来仍存在一定期望和损失厌恶的心理下总是不愿意出售这些公司的股票,因此使得配股公司的股票价格没有进一步的下跌。

(二)增发公司流通股股东的利益变化分析

增发的上市公司涉及新流通股股东和原有流通股股东两个不同的利益主体。这里将对这两个利益主体进行分别讨论。

增发通常在网下向机构投资者进行销售,而在网上向公司原有股东销售,因此增发并非百分之一百向原有股东配售。由于增发价格通常低于公司股票的市场价格,所以公司原有的流通股股东在增发后将受到即时损失,而原有流通股股东的认购比例会影响到新老股东之间的利益分配,如果老股东参与增发有利于降低其即时损失。

增发后公司原有的流通股股东遭受的即时价格损失为(PM2

-PM1)。这里PM1为股权融资前每股市价,PM2为股权融资后每股市价。本文分析了1999年-2005年101家增发上市公司增发前后的股价变化(见表11),可以发现在假设增发公司流通股老股东没有参与增发的情况下,老股东出现了明显的即时损失。因此部分流通股股东会在增发前出售所持有的股票,导致增发公司的股票出现下跌。

而作为增发公司的新股东是否能在增发过程中获得即时收益?这取决于增发价与增发后除权价格的差异PM2-P*,其中P*为增发新股的价格。当PM2>P*时新股东可以在新股上市后立即卖出以获利。本文对新股东的即时收益(PM2-P*)进行了分析,见表12。

可以发现参与增发的新股东获得了超过6%的即时收益。因此参与增发的新股东在增发后立刻卖出股票可以获得显著的收益,这就说明了为什么会有那么多的新股东愿意购买增发的股票。实际上增发使得老股东的利益向新股东转移,老股东的损失等于新股东的收益。虽然增发公司股票在增发后6个月并没有出现明显的下跌,但公司在增发新股后的长期市场回报率呈逐年递减的趋势。在表13中可以看到持有增发公司股票3年的平均累计亏损竟高达35%,可见长期持有增发公司股票的流通股股东必然要遭受损失。

四、股权再融资上市公司管理层的利益变化分析

对于上市公司的管理层而言,股权再融资有利于扩大公司的规模,降低公司的财务杠杆,同时也增加了公司的自由现金流量,这些对公司的管理者来说都是有利的。那么股权融资后公司管理层的实际收益是否发生了变化?本部分将分别从管理层的显性收入和隐性收入两个角度对上市公司股权再融资后管理层的利益变化进行分析。

本文首先比较配股和增发公司在股权再融资后管理层显性收入的变化,在这里使用上市公司董事、监事和高管人员的年薪作为上市公司管理层显性收入的替代指标。

从表14中可以发现股权再融资上市公司的管理层年薪总额在融资后两年内增加了60万元,增幅达到融资前年薪总额的70%,而人均年薪在公司股权再融资后也出现了显著的上升,增幅为融资前年薪的45%。说明管理层的显性收入显著增加。

对于上市公司管理层的隐性收入,有多种不同的衡量方法,其中陈冬华等(2005)选取年报中“支付的与其他经营活动有关的现金流量”项目中的办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、会议费、出国培训费、董事会费、小车费以及高层管理人员费等可能存在职务消费的科目金额进行加总得出管理层的职务消费金额④。但由于并非所有上市公司都公布这些数据,因此本文不采用此方法,而采用管理费用占主营业务收入比例作为衡量管理层控制权收益变化的指标。当公司的自由现金流量较多时,管理者会倾向于增加在职消费,从而导致公司管理费用比例的上升。

表15对各年度股权融资公司在融资前后管理费用占主营业务收入比例的变化进行了分析,可以发现股权再融资公司的管理费用支出比例明显增加,在融资前1年全部股权融资样本公司的管理费用占主营业务收入比例融资约为7%左右,而融资后一年达到11%以上,到了第三年总体平均的管理费用率达到了17%,说明上市公司存在着自由现金流量的问题,由于股权融资使得公司持有大量的现金,因此管理者可以通过增加在职消费来增加自身福利。

除了薪酬和控制权收益,部分上市公司管理者还持有公司的股票,那么上市公司管理层持股比例是否对公司的股权融资行为有影响呢?本文对1999-2005年合资格的配股和增发公司进行分析,从表16中可以发现管理层持股数量和持股比例与公司的股权融资决策之间无显著的相关关系。这是因为多数上市公司高管人员并没有持有本公司股票,本文对股权再融资上市公司董事及高管人员的持股情况进行统计,发现持有本公司股票的董事及高管人员比例只有31.3%⑤,而持股超过1万股的董事及高管人员比例只有14.7%,因此公司股票的涨跌对公司多数管理层人员的收益影响不大。

即使是部分管理层持股比例很高的公司其股权再融资程度与其他公司之间也没有体现出显著差异。其原因在于管理层持股比例较高的上市公司多数为非国有控股的民营上市公司,在这些上市公司的董事会及高管人员中持股比例较高的人往往同时是上市公司母公司的大股东。由于他们在母公司中持有大量股份,因此他们通过股权再融资获得的收益远大于其通过直接持有上市公司股票所获得的收益。可见从总体来说上市公司管理层现有的持股水平对其的激励约束作用有限。

通过对配股和增发前后股东和管理者收益变化的分析,可以发现无论是配股还是增发公司的控股股东通过股权再融资均获得了显著的即时收益。而股权再融资公司的管理者在融资后的整体收益水平也显著提高。可见通过股权再融资的时机选择在短期内为公司的控股股东和管理者带来了显著的收益,因此上市公司的控股股东和管理者都会偏向于进行股权融资时机选择。

对于配股的非流通股股东而言,如果不参与配股就会发生即时损失,而参与了配股的流通股股东不会发生即时损失。增发公司的新股东通过购买增发的新股可以获得显著的即时收益,在新股并非向老股东全额配售的情况下,老股东遭受了一定的即时损失,此外长期持有股权再融资公司股票的投资者的实际收益率为负。

五、结论

本文对上市公司股权再融资后公司利益相关者的利益变化进行了分析,结果发现无论是配股公司还是增发公司的控股非流通股股东通过股权再融资均获得了显著的即时收益,此外上市公司的管理者在融资后的整体收益水平也显著提高。但由于部分公司在筹集资金后无法找到好的投资项目,因此只能把资金闲置或投入到一些低收益率的项目中,而管理层的问题又导致公司的管理费用率上升,从而导致公司整体经营业绩出现下滑。配股和增发上市公司长期经营业绩下滑的现象说明我国证券市场目前尚未达到半强式有效市场,上市公司的股票价格并不总是反映其基本价值,在某些时点会存在一定程度的高估现象,因此上市公司的部分利益相关者可以通过对融资时机进行选择获取收益。而对流通股股东而言,配股和增发尽管在短期内不会对他们的收益产生明显影响,且配股或增发公司股票的长期市场回报率显著为负,因此长期持有这些公司股票的投资者将会遭受明显的损失。

上述研究结果说明当前我国上市公司的股权再融资行为主要受到公司不同利益相关者利益冲突的影响,并引起了一些不良的经济后果。上市公司股权融资获得的资金没有得到合理的配置,公司流通股的长期投资者的利益也受到了损失。因此如何完善我国的股票发行制度,提高上市公司股权再融资的资金使用效率仍是证券监管部门和财务理论界值得继续研究的重要课题。

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