可转换债券稀释效应对盈余反应系数的影响

【摘 要】 文章以我国发行可转换债券的上市公司2007―2008年数据为研究样本，考察2007年《企业会计准则第34号――每股收益》实施之后，可转换债券的稀释效应对盈余反应系数的影响。研究发现：稀释效应与盈余反应系数并没有呈现出负向相关关系，即公司可转债的稀释效应并没有对其未预期盈余的反应程度产生影响，即我国资本市场没有能够传递有关稀释性证券对于未来盈余稀释作用的信息。

【关键词】 可转换债券； 稀释效应； 盈余反应系数

一、引言

对上市公司来讲，每股收益是公司普通股价值的风向标，在公司股票定价中发挥着重要作用。无论国际会计准则还是美英等国，关于每股收益的准则均要求计算基本每股收益和稀释的每股收益。稀释的每股收益主要是指可转换为普通股的优先股、可转换债券、期权及或有可能发行股份等潜在普通股在转换中引起对基本每股收益的稀释效应。尽管实际转换或行权对稀释每股收益的计算没有影响，但它可能表明一种信息并对普通股价格有影响。稀释的每股收益比一般每股收益能解释更多价格截面差异，所以建议投资者和分析家在定价时不能忽视潜在的稀释作用（Jennings et al，1997）。

我国2007年1月1日实施的《企业会计准则第34号――每股收益》和证监会《公开发行证券公司信息披露编报规则第9号：净资产收益率和每股收益的计算及披露》要求，按照国际会计惯例，计算和披露基本每股盈余和稀释每股盈余。也就是将可转换债券、认股权证、股份期权等潜在普通股反映在稀释每股盈余中，稀释每股盈余与基本每股盈余之差便反映潜在普通股的稀释效应。另外，根据和讯网定期的“深沪上市可转换债券信息汇总表”的统计信息，截至2009年6月5日，沪深两市未到期的可转换债券共计40只，总发行规模已达502亿元，主要分布在电力、钢铁、金融等20个行业。也就是说，可转换债券成为潜在普通股的重要组成部分。目前，还没有文献研究《企业会计准则第34号――每股收益》的颁布实施对每股盈余信息含量的影响，而研究这一问题对于理解新会计准则的经济后果及我国资本市场的效率具有重要意义。基于此，本文以发行可转换债券的上市公司为研究样本，从理论和实证角度考察可转换债券的稀释效应对会计盈余信息含量的影响。

二、文献回顾

可转换债券赋予持有者到期转换一定比例普通股的权利，即它与一般债券相比附加了一个转换期权，该转换期权赋予持有者资本增值的机会，即它在一定条件下会转换成普通股，影响普通股股东的利益，因此在转换之前一直存在潜在的稀释作用，转换时才能实现这一潜在稀释效应。这种稀释作用在各国要求披露稀释每股收益之前只能体现在可转换债券转换或赎回之时；而在各国要求披露稀释每股收益之后，稀释作用在未转换之时就体现在公司年度财务报告的稀释每股收益指标中。

国外相关学者从20世纪90年代开始，就较全面地分析了每股盈余对股价的影响。Jennings、LeClere and Thompson（1997）比较了完全稀释每股盈余、基本每股盈余、主要每股盈余在解释股价变动方面的作用。研究发现，证券价格能够反映所有公开的与股票价值相关的信息，会计盈余的有用性取决于体现公司价值的能力。Goldsticker and Agrrawal（1999）的研究支持了上述结论，同时还发现完全稀释每股盈余对股价的解释能力要优于基本每股盈余和主要每股盈余。基于以上分析，Balsam and Lipka（1998）指出，盈余可以解释股票价格，每股盈余与股价之间显著正相关，但相比较而言稀释每股盈余具有更多的信息含量。因此，披露稀释效果对于投资者是相关的。

Scott and Wier（2000）进一步研究了库藏股对每股盈余和股价关系的影响，研究发现库藏股票法削弱了稀释每股盈余变动与股票价格之间的关联度，进一步证明了稀释作用对股价的影响。与此类似，Huson et al.（2001）的研究发现，公司发行具有稀释作用的证券会降低未预期盈余的持续性，稀释性证券使得盈余反应系数降低，削弱盈余与报酬之间的关系。

在我国，对于稀释效应以及每股收益的研究多半集中在理论层面，而对每股盈余指标尤其是稀释每股盈余指标的决策有用性进行实证研究的成果不多。但中国台湾黄德芬、简雪芳（2005）在台湾财务会计准则公报第24号每股收益准则实施之后，以台湾2002年和2003年上市公司为样本，采用Huson et al（2001）的研究框架，依照Ohlson（1995）的股权评价模式对稀释每股盈余稀释作用和盈余解释股价能力之间的关系进行了实证研究。研究发现，稀释效果与盈余反应系数间存在负向相关。

以上一些结论在中国大陆的资本市场上是否适用，是本文研究的意义所在。在中国大陆这一新兴资本市场上，潜在普通股股数被要求计算并披露在稀释每股收益指标中，可以向市场传递一种信号，而这种信号是否被市场认同和吸收，是否比《企业会计准则第34号――每股收益》准则实施前更具有解释能力，尚未得到证实。为此，本文首先需检验中国大陆资本市场是否真正反映潜在普通股的稀释效应；其次需检验资本市场对于盈余稀释作用愈强的公司的未预期盈余反应幅度是否愈小，以了解资本市场是否能够分辨稀释性证券对于未来盈余所产生的侵蚀效果；最后，对于发行愈多稀释性证券的上市公司而言，其好消息是否会使未来稀释效果增强，从而降低资本市场对该公司盈余的反应程度，而坏消息是否会扩大资本市场对该公司未预期盈余的反应程度。

三、研究设计

可转换债券稀释效应与盈余反应系数实证检验旨在探讨资本市场在评估公司股票报酬时，是否将财务报表中披露的可转换债券等潜在普通股的稀释作用考虑在内。本文采用Huson et al.（2001）和Ohlson（1995）的研究框架，进行模型构造和实证检验。

（一）研究假说

根据以往学者的研究，笔者认为可转换债券稀释效应程度越高盈余反应系数越低，说明稀释每股收益通过稀释效应影响了盈余反应系数，即向市场传递了盈余信息，否则每股收益的披露和改变则没有信息含量。因此为检验稀释效应和反应系数相关性关系的研究假说如下：

假说1：可转换债券公司的稀释效应与盈余反应系数之间呈负向相关。

假说2：可转换债券公司的好消息将加重稀释效应与盈余反应系数之间的负相关程度。

（二）模型设计与变量选择

为检验本文所提出的假说1和假说2，本文需构建两个多元回归分析模型。

实证模型1：

CARit=α+β0UEPSRit+β1UEPSRit*DILUTit+β2UEPSRit

*DUMit+β3UEPSRit*SIZEit+β4UEPSRit*TobinQit+εit （1）

其中：

1.被解释变量：累计超额回报率（CARit）。在实证分析中，以宣告前后（-τ，τ）时间窗口中的累积超额回报来衡量。

2.解释变量：UEPSRit用以衡量公司未预期盈余，考虑到各公司股价不同，因此采用各公司每股未预期盈余除以公司股价，即标准化后的未预期每股盈余率作为变量；DILUTit表示盈余稀释效果，即第i公司第t年的基本每股盈余减稀释每股盈余除以稀释每股盈余；DUMit为稀释盈余虚拟变量，如果i公司第t年的稀释每股盈余小于基本每股盈余，则DUMit=1，否则，DUMit=0。

3.控制变量：SIZEit表示公司规模，以第i公司第t年的会计期末总资产的自然对数表示；TobinQit值代表公司成长因素，计算公式为Tobin's Q=企业市场价值/重置成本=（年末流通市值＋非流通股份占净资产的金额＋长期负债合计＋短期负债合计）/年末总资产。

假说1主要检验未预期盈余与累积超额回报关系以及可转换债券潜在稀释现象是否对盈余反应系数产生影响。在模型1中，UEPSRit*DILUTit交叉项的系数β1可以表示可转换债券稀释效应对于盈余反应系数的影响，如果假说1成立，则β1估计值应为负值；UEPSRit*DUMit交叉项的系数β2表示样本公司是否存在盈余稀释现象，如果假说1成立，则β2估计值应为负值；后面各控制变量的交叉项主要想检验公司规模、公司成长机会对于盈余反应系数的影响。

其中，NEWSit代表好消息虚拟变量，即第i公司第t年的未预期盈余大于0的全部样本的取值为1，其余为0；β5代表好消息通过影响盈余稀释程度从而影响盈余反应系数；其余变量涵义与实证模型1相同。

假说2主要观察未预期盈余与累积超额回报关系以及好消息和坏消息通过可转换债券稀释程度对于盈余反应程度的影响。由于对于存在可转换债券等潜在稀释股的公司，好消息将加重稀释效应与盈余反应系数的负相关程度，坏消息将减轻稀释效应与盈余反应系数的负相关程度，故如果假说2成立，则β5估计值应为负。其余变量系数的估计预期与实证模型1相同。

（三）样本选择和数据来源

本文样本公司选择了发行可转换债券的上市公司，这主要是因为可转换债券是目前我国上市公司存在的最主要的稀释性潜在普通股。所有样本公司都没有股份期权，有认股权证的公司仅4家，规模亦不大，这基本剔除了股份期权和认股权证对于每股收益稀释作用的影响。

本文样本期间涵盖了深沪两市上市的2007年1月1日前发行可转换债券、2008年年报中可转换债券仍然存续的上市公司。

由于2007年是新旧会计体系转换年度，样本选择了2005年、2006年、2007年、2008年四年年报计算未预期盈余，所以样本总量为31家公司。

整个研究过程采用的样本资料主要来自CCER股票价格收益数据库、一般企业财务数据库、上市公司可转债数据库、证券市场指数数据库等，年报资料主要来自上海证券交易所网站www.省略、深圳证券交易所网站www.省略等的公司年报。本文所使用的数据处理和分析软件包含SPSS13.0等。

四、实证检验与结果分析

（一）假说1的实证检验

本文利用新准则实施之后2007年和2008年的相关统计数据，运用SPSS13.0统计软件对研究模型1进行两次回归分析。一是只将自变量带入方程；二是带入反应公司规模、公司成长性等因素的控制变量，分析控制住其他影响因素后未预期盈余与超额累积回报率的关系以及盈余稀释效果对盈余反应系数的影响。表1汇总了研究模型1的回归估计结果。其中，CAR值为2008年样本数据。

由表1回归结果（1）可知，UEPSR的系数β0

（二）假说2的实证检验

本文依然采用实施新准则之后2007年和2008年的相关统计数据。按照假说1的检验方法，本文对研究模型2也进行两次回归分析。研究模型2回归估计结果汇总于表2。

对研究假设2的回归估计结果显示，未预期盈余与累积异常报酬间依然存在显著负相关关系；UEPSR*DILUT的系数β1和UEPSR*DUM的系数β2都为负值，但β1和β2的T值都没有通过显著性检验，因此研究假说1仍没有得到支持。对于公司规模以及成长性这两个控制变量的系数符号均为正值，与预期一致，但并不显著。

对于好消息这一虚拟变量的系数估计结果显示，UEPSR*DILUT*NEWS交叉项的系数β5>0，这与本文的预期相反，假设2也没有得到支持。说明好消息的存在并不会使现有投资者产生好的预期反应，没有加重可转换债券稀释程度，降低盈余反应系数。

五、研究结论与进一步解释

本文以我国发行可转换债券的上市公司为样本，研究2007年《企业会计准则第34号――每股收益》实施之后，可转换债券的稀释效应对盈余反应系数的影响。研究发现，首先，虽然可转换债券公司的稀释效应与盈余反应系数之间呈现负相关关系，但这些系数都没有通过显著性检验；其次，未预期盈余与累积异常报酬之间存在显著负相关关系，而且未预期盈余大于零的好消息通过稀释程度对于盈余反应系数的影响为正。

以上这些结论说明，我国2007年实施《企业会计准则第34号――每股收益》之后，可转换债券稀释效应没有通过盈余反应系数的变化反映出来，未预期盈余大于零的好消息也没有能够加重可转换债券稀释效应并对盈余反应系数产生影响。分析其原因，可能与我国特殊的资本市场环境有关。本文以2007年和2008年上市公司数据为研究样本，而我国资本市场在这一时期表现得异常活跃，根据2008年1月10日《21世纪经济报道》，2007年沪深A股总市值创下了历史最高收盘市值30多万亿的纪录。经过2007年的飞跃，中国A股市场总市值已达到4.44万亿美元规模，成为继美、日、英之后全球第四大证券市场。由于资本市场利好，导致大量投机性资本涌入，使得资本市场受到诸多非理性投资行为等负面因素和心理因素的影响，投资者的无限理性被有限理性所代替。此时，对于未预期盈余为正的可转换债券公司，稀释效应越大，可转换债券转换的几率越高，投资者承担盈余稀释成本的可能会越大，因而形成负向的市场反应；对于未预期盈余为负的可转换债券公司，可能会使投资者感到股价要走低，按照行为金融理论的“处置效应”，此时投资者是风险偏好者，因为个人具有不愿认识亏损更不愿实现亏损的偏好。因此他们会长期持有亏损股票，加上在股市上涨的大环境下，可能会有一些人爆炒绩差股，使得这些股票股价上扬，市场反应也没有了理性。

这一切表明，当市场构成要素中充斥过多非理性因素时，市场可能变得无效，但这并不否认有效市场假说的正确性。事实上，资本市场是信息交易者和噪声交易者的集合，市场是否有效、信息是否有用取决于市场中两种力量的博弈。因此，如何培育一个理性的资本市场环境，让理性的投资者成为资本市场的主要力量，降低套利成本和套利局限性，让信息、股价彰显公司的内在价值是资本市场的长期目标。

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