货币错配与经济金融稳定:亚太经验比较分析

摘要：中国的汇率制度改革使得在盯住汇率制度下积聚的巨大货币错配风险逐渐暴露出来。货币错配是否会影响经济金融稳定，本文通过对亚洲金融危机、日本经济衰退以及本世纪以来亚洲新兴市场国家的累积的新风险进行梳理、比较与分析，得出净外币负债型货币错配与净外币资产型货币错配在一定的条件下都会影响经济金融稳定。

关键词：货币错配；金融稳定；盯住汇率制度

文章编号：1003-4625(2011)02-0042-06　中图分类号：F830　文献标识码：A

一、引言

货币错配是指一个权益实体的净值或净收入(或两者兼而有之)对汇率变动非常敏感的现象(Goldstein＆Turner，2004)。货币错配是金融全球化的一个普遍现象，在广大发展中国家和转轨国家中普遍存在。“货币错配”问题的早期研究出现在对货币危机的研究文献中(如Mishkin，1996，1999)。20世纪90年代以来，货币危机的频繁爆发，特别是东南亚金融危机所呈现出的特点为研究者提供了新的资料。研究结论正如Alien(2002)所发现的，“几乎所有的危机都伴随着货币错配。”这种货币错配是以过度借外债为核心的负债型货币错配，也就是Eichengreen等所说的原罪问题。然而截至2010年6月底，中国的外汇储备规模已高达约2万4500亿美元，不到3年的时间猛增了约1万亿美元；同期我国外债余额3000多亿美元。上面两个数字对比说明，我国的外债规模小于外币资产规模，存在严重的净外币资产型货币错配。在人民升值压力下，净外币资产其自身的收益性和安全性受到挑战，同时资产型货币错配在人民币升值的情况下对经济发展和金融系统的健康运行是否有影响，也是汇率制度改革必须要考虑的问题。下文通过对债务型货币错配与亚洲金融危机、债权型货币错配与日本经济衰退以及金融危机后的亚洲新兴市场国家的新风险展开分析，以期找出货币错配影响经济金融稳定的条件。

二、债务型货币错配与亚洲金融危机

(一)亚洲金融危机前的经济表现

1997年危机前，东亚经历了由外国融资的投资为支持的强劲的实际增长。从1990-1996年，印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国的实际GDP分别是年均7.3％、7.7％、9.6％、2.8％和8.2％。除了菲律宾以外，其他国家都比美国的2.7％和日本的1.1％的增长率高很多。在这期间，平均投资支出占GDP的百分比从最低的菲律宾22.9％到最高的泰国41.2％，这些远高于美国在此期间的投资率18.1％。

东亚扩张性的投资活动仅靠国内储蓄是不够的，银行部门和资本账户开放使得他们可以从全球金融市场获得融资。从1991年到1996年，印度尼西亚、菲律宾和泰国接受了巨额的外国资本，韩国和马来西亚也在那段时间增加了大量的储备头寸，如表1。

为了获得稳定的资本，外币借款的吸引力取决于贷款期内的名义利率差和预期汇率变动，如表2。所以对于借款方在考虑外币融资时，稳定的汇率是比较有吸引力的，借款主要得益于名义借款利率的差额。危机前东亚经济体一般对汇率波动进行管理，Calvo＆Reinhart(2000)经验研究表明大多数发展中国家呈现“害怕浮动”并提出了这种政策行为的几种解释。因为稳定的汇率政策，央行可以低成本获得外国资本以避免对冲外汇风险的需要。这种国内借款的盈利差别、汇率波动和银行部门因政府存款保险(至少隐含)救助保证而导致的道德风险结合在一起被MeKinnon＆Pill(1999)称为“过度借债综合症”。

1997年危机前，东亚是净对外债务人。债务主要集中在三个方面：政府(债务)、金融机构和非金融部门企业，如表3。

所以亚洲金融危机前的各国经济总体上可以概括为经济高速发展、过度借外债、风险相对集中，一种表面繁荣而实际暗藏危机的景象。

(二)东亚经济体货币错配状况

亚洲金融危机前，货币错配的规模或／和增长的速度都很大。总短期货币错配指标(短期外债对外汇储备的比率或广义货币M2对外汇储备的比率)在危机期间相对较高，甚至有上升的情况。在危机爆发后，货币错配指标迅速下降(如表4)。在所有发生过危机的国家中，银行部门的外汇敞口风险都显著地上升(如表5)。

在1997年前，印度尼西亚、韩国和马来西亚都自1993年起政府预算盈余，菲律宾自1994年有盈余，危机的第一发生国泰国从1988年起平均有GDP的3％的预算盈余。因此东亚的相对财政状况使得更多的外国贷款人认为东亚更有吸引力的投资机会。既然公共部门对过度借贷不负主要责任，就剩金融和非金融私人部门。金融部门有一点值得关注：大量的外国投资通过金融部门进入，从某种程度上说，是非金融企业的过度外币借款。因为只有非常大的非金融企业才会直接参与外国资本市场，小企业则从当地金融机构获得贷款。因此资本从国际金融市场通过国内金融部门到缺乏资金的企业。因此，借贷的外币风险主要集中在金融部门，如表6。

由此可见亚洲金融危机前，主要危机发生国的负债型货币错配都非常严重，货币错配的部门相对集中于银行和金融公司，因而风险也相对集中。然而在相对固定的汇率制度下，这些风险只是在累积，而没有真正暴露出来。

(三)货币错配在亚洲金融危机中的作用

亚洲金融危机期间，汇率严重贬值，东南亚国家不得不放弃固定汇率制度允许其浮动，投资急剧缩减、GDP直线下滑。大量的实证文献对新兴经济体各种宏观经济变量与货币和银行危机的相关性进行了研究，试图找出一个能预测危机的“先行指标”。结论正如Allen(2002)所发现的，“几乎所有的危机都伴随着货币错配。”负债美元化与本币大幅贬值相互作用，会大大降低私人部门的净值和资信，进而导致支出和产出下降，最终导致金融危机。Pedro(2003)以亚洲金融危机期间泰国的公司数据为样本，检测货币错配与公司投资的关系，也证实了货币错配确实影响投资支出，如表7。

Pedro认为货币错配在亚洲金融危机期间和之后的泰国投资下降中起了重要作用。因此在危机期间，资产负债表渠道确实在起作用。在危机前过度投资的情况下，过度投资导致货币错配以及后来的货币错配对投资的影响相互作用。

东南亚金融危机与东亚经济体自身的缺陷有关(Radelet＆Sachs，1998)，其中很重要的一点是过度依赖外部资金和市场，这种无风险对冲的外债蕴藏着巨大的货币错配风险，在固定汇率制度不能维持的情况下立即演变成了金融危机。

三、不成熟的债权经济体的货币错配

(一)债权型货币错配与日本经济衰退

1.　20世纪80-90年代的日本国内经济

日本作为世界主要的工业国家，是重要的国际金融中介和世界主要的净债权国，但日本还不是一

个不成熟的债权国，因为无论经常项目下还是资本项目下的交易几乎都不用日元结算。1990年，日本40％以下的出口和15％以下的进口是用日元结算的；在资本项目下，日本海外直接投资的资金约占其储蓄盈余的1／4，但大都不以日元进行国际借贷。从20世纪80-90年代日本资本的流入流出，可以看出隐藏的相关风险，如表8。

从1980―1990年，长期资本外流累积数大于日本巨额的经常账户盈余，基本余额的赤字通过短期资本的大量流入来弥补。这些短期资本主要是日本各家银行的外币(美元)存款，1986-1989年泡沫经济时期短期资本增长特别迅速。由于日本愿意借入短期资金发放(大于经常项目盈余的)长期贷款，正如20世纪50-60年代的美国和1914年以前的英国那样，是个巨大的“国际金融中介”。唯一区别的是日本的资产、负债是用外国货币而不是本国货币计值的。但从1991-1994年泡沫经济走下坡路时，这一模式失灵了，日本不再是一个国际金融中介。实际上1991年长期资本回流，形成巨额基本余额顺差。到1995年基本余额仍是正的。与长期资本回流对照，日本对外净短期贷款增加，1991年达到1190亿美元。虽然1992-1994年长期资本外流又有所上升，但短期资本外流仍然是经常项目盈余重要的资金融通渠道。总之，由于日元在国际经济中作用不大，且当时日元汇率波动大，谁也不愿将日元存入日本银行，日本无法继续走国际金融中介的道路。

2.　日本货币风险的积累

由于海外收益率较高，加上政府放宽对资本流动的限制，日本的银行和非银行金融机构向海外发放大量非日元贷款。因此，日本国内的银行和众多保险公司，积累了大量高收益的美元资产，而其负债主要以日元为主，这一内部的货币错配，使得日本金融市场的投资组合均衡很不稳定。

日本银行部门在20世纪90年代初日本银行部门经历了净对外资产的巨大增加。表9提供了详细的日本对外资产持有。在收支平衡表的左边，净对外资产主要是由官方外汇储备、银行部门和非银行私人机构，在右边是以累计的流入国内的净FDI，净值表示经常账户盈余。

通过观察表9可以看出，第一，比较(5)栏和(6)栏，非银行金融机构占日本私人部门净对外资产很大比例；第二，(7)栏中私人持有的外币资产占总净外币资产的比例随着20世纪90年代早期日本经济衰落也呈现下滑趋势。私人部门的持有量和定期地对H元升值的攻击有关。私人部门的持有量占总量的比重从20世纪90年代早期到中期有所下降，然后自美国追求强势美元政策开始稳定。后来在21世纪初又开始执行软美元政策，私人部门又抛出美元导致央行的大量累积，这种趋势一直到2005年结束。日本经历的教训是：靠私人部门为持续的经常账户盈余融资是脆弱的，因为只要汇率持续波动，尤其是汇率经常作为一项政策工具试图管理经常账户盈余，私人部门会在累积对外国人的债权和在外汇市场升值预期很强时转入日元资产，也就是说私人部门不乐意为持续的经常账户盈余积累对外国人的债权。这迫使中央银行吸收私人部门抛出的巨额的美元流动性。

3.　货币错配与日本经济衰退

在一个不成熟的债权国，其私人金融机构却面临着巨大的汇率风险，即汇率波动的风险和购买美元资产的风险。高储蓄两难在私人部门尤其是金融部门的投资组合决定中起着重要作用。日本的银行、保险公司等投资于美元债权的规模相当于本国巨额的储蓄盈余，其资产负债表上的美元资产相对于日元计价的国内负债(银行存款、年金等)越来越多。即使不考虑日元升值预期，仅是汇率的随机波动就有可能侵吞到一家资本运行良好的银行的净资产。

另一方面，当日元升值超过购买力平价，就会导致出现相对价格攀升和国内投资萎缩。这样不但降低了出口产品的吸引力，而且抑制了投资和银行信贷需求，投资成本增大。

由此可见，日元升值一方面使得累积巨额美元资产的私人部门资产净值大大减少，另一方面降低了出口商品竞争力，抑制了投资和信贷需求，资产负债表的负效应和竞争的负效应的相互促进，加剧了日本经济的衰退。

(二)亚洲新兴市场国家债权型货币错配与新风险

亚洲金融危机使得东南亚国家认识到外汇储备的累积对维护一国货币稳定的重要性。因此很多东南亚金融危机发生国由过去的债务国变成了债权国。如表10，在2000-2005年间，新兴市场经济体累积的外汇储备以平均每年2500亿美元的速度在增长。这差不多是20世纪90年代初储备水平的五倍还多，从外汇储备与GDP的比率来看，增速比较快的有中国、韩国、印度、马来西亚和中国台湾，如图1。

由于资本流入和经常账户剩余使得中国、韩国和中国台湾地区等都面临着巨大的本币升值压力。拥有对外净债权的亚洲新兴市场在本币面临巨大升值压力的情况下，货币错配也呈现了另一种形式，即债权型货币错配(如表11)。

私人部门净对外债权而产生的货币错配对金融中介机构的借贷行为产生影响。对于一个净债权人，汇率波动的增加或净值的下降会减少对外净资产的累积，而且国外高贷款利率的收益会减少，进一步对金融部门不利。

外汇储备的累积对经济体中的金融机构也会产生影响：当央行在外汇市场上进行大量的持续性的干预时，额外的外汇收购必须通过签发本币债券来融资(国债)。为了预防货币扩张，央行需要减少政府债券或增加自身的有价证券。央行资产负债表融资缺口的测算可以通过外汇储备减去流通中的货币的余额。这个缺口越大，央行和政府的债券供给的也越大。当居民和非银行企业持有这类债券，银行存款可能降低，这是因为债券购买代替了银行中的现金持有。但很多亚洲国家的债券市场发展有限，意味着是银行而不是非银行的私人部门接手了大量的过度发行的央行和政府证券。总之，巨额的外币资产对亚洲银行系统的影响主要体现在两个方面，一是大量的储蓄剩余和央行为防止货币升值预期而进行的冲销干预导致银行资产负债表急剧扩张；二是银行大量投资于政府和央行证券，总资产中流动资产的份额增加得很快。

当前，美元仍是国际银行间短期拆借的主要货币，美元在亚洲仍占据主导地位。不成熟的债权经济体不断积累以国际上普遍接受的货币计价的外币债权，如美元。然而，由此产生的货币错配使得在国内金融市场上保持投资组合的均衡和进行货币管理变得更加困难。亚洲新兴市场国家虽然累积了巨额外汇储备以维护本国的币值稳定，但由于是不成熟的债权国，其外币资产主要是以美元计价，所以亚洲新兴市场国家面临新的债权型货币错配风险，在本币升值压力下，对私人部门、金融中介机构以及整个经济带来新的不稳定因素。

四、结论与政策含义

通过对债务型货币错配与亚洲金融危机的关系以及债权型货币错配与日本经济衰退的联系进行历史地梳理与分析，可以看出无论是债务型货币错配

还是债权型货币错配，在一定的条件下，均会带来经济损失甚至经济金融危机。

(一)汇率的巨大波动

债务型货币错配在本币巨大贬值的情况下增加债务人的负担，而债权型货币错配在本币巨大升值的情况下会降低外币资产的本币价值，总之，货币错配本币的急剧波动下，恶化经济主体的资产负债表状况，进而影响其利润、投资及产出。在人民币汇率机制从固定向比较弹性的汇率制度转变的方案既定、人民币汇率存在持续升值的压力的情况下，人民币汇率的具体形成机制应该渐进、有序地推进，在增强汇率波动幅度的同时，应该考虑到银行等金融机构的承受能力，以免对经济金融造成重大冲击。

(二)本币不是国际货币

原罪问题的产生与不成熟的债权国都因为：本币不是国际货币。由于本币不是国际货币，在国际金融市场上只能获得以外币表示的借款；由于是不成熟的债权国，所以不能以借出自己的货币。从历史上看，大的债权国之所以能够借出自己的货币，主要是因为其存在开放的资本市场，并且能够为国际货币体系提供主要货币：它们是“成熟”的债权国。20世纪50-60年代的美国在美元本位制下，1914年前30年的英国在国际金本位制下，都是用本国货币放贷。因此，国内贷款人，无论是机构还是个人，没有任何直接的外汇风险。由此可见，为规避风险，就需要进行多元化投资；另外要加强人民币的区域合作，维护区域内汇率的相对稳定；最后是要逐步地推进人民币的区域化，进而走向国际化。

(三)缺乏发达的资本市场尤其是债券市场

无论是金融危机前的亚洲新兴市场、经济衰退期的日本还是现在的亚洲新兴市场国家，都没有对外币负债或外币资产的汇率风险进行有效的风险对冲与防范。主要原因是其落后的资本市场(尤其是债券市场)，不能为汇率风险提供有效的避险工具。因此积极发展我国的资本市场尤其是债券市场，迅速建立有效的外汇市场，推出各种防范汇率风险的衍生产品，为防范风险提供必备的工具是降低货币错配风险行之有效的措施。

参考文献：

[1]刘少波，贺庆春，货币错配与经济金融稳定：一个基于本币升值预期的两期微观经济主体行为模型[J]，国际金融研究，2008，(7)：39-44.

[2]Morris Goldenstein and Phillip Turner著，李扬等译，货币错配－新兴市场国家的困境与对策[M]，北京：社会科学文献出版社，2006：6-45.