上市公司与财务公司的关联交易问题探讨

摘要：上市公司与财务公司的关联交易因涉嫌关联方占用资金，监管机构及投资者给予较多关注。近年来，多家上市公司与财务公司的关联交易在股东大会上被独立股东否决。

关键词：上市公司；财务公司；关联交易

上市公司是我国经济运行中最具发展优势的群体，从1990年12月上海证券交易所（“上交所”）、1991年7月深圳证券交易所（“深交所”）开业以来，发展迅速，2010年末两地交易所2063家上市公司股票总市值为人民币26.54万亿，约占2010年国内GDP的三分之二。财务公司，作为适应企业集团对资金内部融通的需要而诞生的非银行金融机构，自1987年5月东风汽车工业财务公司成立特别是2009年以来，也获得较快发展，2010年末我国有103家企业集团设立财务公司。旗下上市公司运营正常且上市公司在集团资产和业务中占有重要地位的企业集团数量为58家，其中50家财务公司由集团直接控股，约占86%，本文将该类财务公司定义为关联财务公司。

2007年以来，中海油、天津港发展等多家H股上市公司与关联财务公司的关联交易在股东大会上被否，特别是2011年12月，继江西铜业之后，鞍钢股份、马钢股份的此类交易也相继被否，个别公司甚至将议案提交股东大会审议的时间延迟，给上市公司带来极大困扰，也给投资者造成困惑。鉴于关联财务公司占比财务公司比重较高，本文不涉及上市公司直接控股的财务公司与上市公司大股东的关联交易问题，仅就上市公司与关联财务公司的关联交易进行探讨。

一、问题产生的背景

1993年11月，十四届三中全会审议并通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出国有企业要转换经营机制，建立适应市场经济要求，产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度。上市公司作为建设现代企业制度的典型代表，根据证监会、原国家经贸委联合颁布的《上市公司治理准则》，应采取有效措施防止股东及其关联方以各种形式占用或转移公司的资金、资产及其他资源，与控股股东应实行人员、资产、财务分开，机构、业务独立，各自独立核算、独立承担责任和风险。但是由于沪深股市早年受股票发行额度控制，企业特别是国有企业集团往往划出一部分优质资产上市，把收益率较低的资产、不良债务和其他历史包袱一起留给集团，加上一些企业运作不够规范、转换机制不够彻底，造成大股东占用上市公司资金现象。

大股东占用上市公司资金情况一度非常严重。2002年下半年统计时曾有676家上市公司共被大股东占用资金人民币966.69亿元，超过沪深交易所2002年全年首发新股融资额度560亿元[3]，导致部分上市公司因资金紧缺陷入经营困境，影响了上市公司质量，侵害了投资者尤其是中小投资者的合法权益，隐藏着较大风险。为进一步规范上市公司与关联方的资金往来，提高上市公司质量，2003年8月证监会、国家国资委联合下发《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，对上市公司与关联方的资金往来和违规占用资金的责任做了严格规定，表明了监管机构对关联方资金占用问题的高度重视和解决问题的决心。为此，证监会开展了持续数年的综合治理活动，关联方资金占用遂成为上市公司与大股东交易的敏感区。

财务公司的成立宗旨就是实现集团成员单位资金的集约化管理。企业集团往往在整个集团层面上对成员单位内部资金存放在财务公司的比例即资金归集率有明确要求，引导上市公司资金流向集团。2008年国际金融危机爆发，雷曼兄弟倒闭，多家国际金融机构受到冲击，国际资本愈加关注金融风险，加上国际市场对内地企业尤其是国有企业运行机制认知上的不足，放大了投资者特别是境外投资者对中资上市公司与关联财务公司交易的风险评估。2007年4月，中海油与关联财务公司交易在股东大会上约以48：52的比例被否。2008年10月，中石油与关联财务公司交易在股东大会上也遭到股东的强烈反对，最后议案约以51：49的微弱优势勉强过关。

二、监管机构对上市公司与财务公司关联交易的监管

国内上市公司股票主要在上交所、深交所及香港联合交易所（“联交所”）上市，上交所、深交所《股票上市规则》及联交所《证券上市规则》对此类关联交易的规定有相同之处，也有不同之处：

（一）三地交易所的主要相同之处。一是定义。上市公司大股东及大股东直接或间接控制的法人或其他组织，除上市公司及上市直接或间接控制的子公司以外，均是上市公司的关联人士，双方的交易构成关联交易。二是审议及披露的原则。交易审议及披露分三个级别：豁免遵守批准及披露的全部规定；豁免独立股东批准，遵守董事会批准及披露的规定即可；遵守董事会、独立股东批准及披露的全部规定。三是监管重点。上市公司在关联财务公司存款客观上导致上市公司资金流向其大股东，三地交易所均将其纳入监管重点。

（二）沪深交易所的主要不同之处。沪深交易所《股票上市规则》对此类交易的规定原则相同，各自相关指引或备忘录的具体规定不同。依据上交所指引，上市公司与另一方之间发生的日常关联交易的定价为国家规定的；关联人向上市公司提供财务资助，财务资助的利率水平不高于中国人民银行规定的同期贷款基准利率，且上市公司对该项财务资助无相应抵押或担保的，可以申请豁免按照关联交易的方式进行审议和披露。深交所在与财务公司关联交易方面的监管，更为具体、严格，明确规定此类关联交易的计算标的为上市公司在关联财务公司存款的货币资金，以及上市公司连续12个月内在关联财务公司贷款的累计应计利息，且募集资金不能存放在财务公司。

（三）沪深交易所相同与联交所主要不同之处。沪深交易所对上市公司与关联财务公司关联交易审议和披露的金额在300万元以上，且占上市公司最近一期经审计净资产①绝对值0.5%以上的，应当及时披露；金额在3000万元以上，且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上的，应当提交股东大会审议。联交所则规定五项指标②测试结果低于0.1%的，可获豁免遵守申报、年度审核、公告及独立股东批准全部规定；结果在0.1%至5%的，只须符合申报及公告的规定、年度审核的规定，豁免遵守独立股东批准的规定；结果高于5%的，须遵守申报、年度审核、公告及独立股东批准的全部规定。

上述监管机构监管的核心是，上市公司与关联财务公司的交易构成关联交易，必须履行相应的审批程序和信息披露义务，监管的重点为股东是否占用上市公司资金，上市公司资金是否安全，但并不禁止双方因此发生资金往来。

三、对上市公司与关联财务公司交易的分析

上市公司与关联财务公司的资金往来，不同于各方与商业银行的资金往来，不同监管机构的关注的重点亦是一致的，即关联方资金占用和上市公司资金风险。但对关联方资金占用和上市公司风险的过度关注，令监管机构和投资者，较难客观地对待双方的资金往来。现就该类交易作以下分析：

（一）上市公司作为集团成员单位，与集团包括集团其他成员单位发生资金往来，属日常业务，客观存在。涉及此类交易的上市公司，多是原股东划出一部分资产上市，公司仍是集团内部产业链的一环，从公司成立那天起，就与集团包括其他成员单位发生日常业务联系，人为割断集团内部产业链，集团内部资源无法高效配置、集团战略目标无法实现不说，也不符合上市公司的整体利益和股东包括中小股东的长远利益。

（二）双方因财务公司形成的资金往来和资金结算，价格公允，可比性强。财务公司作为非银行金融机构，对外开展的业务，除贴现采取市场定价以外，其余的业务如存款、贷款及结算等均有中国人民银行公布的指导价，财务公司给予的价格多数优于指导价，至少不逊于指导价，与原材料采购、产品销售等其他类型关联交易相比，定价机制更透明，损害股东利益的可能性更小。

（三）财务公司不同于商业银行，单个法人盈利不是经营的唯一目的。财务公司以实现集团成员单位资金集约化管理为存在基础，是集团层面所有成员单位资金融通和金融服务平台，不以追求自身盈利为经营的唯一及最高目标，它的根本作用是提高企业集团资金使用效率，降低成员单位财务费用，实现集团内部的多方共赢。

（四）针对上市公司在关联财务公司的存款资金，不少上市公司或其控股股东给予足够的承诺，以保证上市公司资金安全。有的上市公司承诺在关联财务公司的存款总额不得超过关联财务公司向其提供的贷款总额；有的控股股东或主动为上市公司在关联财务公司的存款提供担保，或承诺在财务公司发生支付困难时代为支付。

（五）银监会对财务公司的监管较严。中国银监会在申请设立财务公司时，要求大股东承诺紧急情况下增加资本金解决支付困难；在审批财务公司开业时，对从业人员任职资格进行严格审查，对财务公司业务规章及风险防范制度，要求详细；日常经营中，也会从独立性、合规性上通过现场检查及非现场检查的方式进行全面监督，能够防范和化解财务公司风险，保护上市公司股东等利益相关者的权益。

四、建议

监管机构重视对上市公司与关联财务公司交易的监管，保护投资者特别是广大中小投资者的合法权益，无疑是其职责所在。但是如果监管引致上市公司发展趋缓，竞争力下降，市场资本得不到应有回报，相信并不符合监管的目的以及投资者的利益。考虑到交易的特殊性，提出如下建议：

第一，建议统一沪深交易所现有监管政策。两地交易所监管政策的具体差异，造成身处同样法律环境的财务公司，会因交易对方股票上市地不同而导致交易的差异，这对财务公司和上市公司而言并不公平。统一监管政策，有助于消除这一不公平现象及混乱现象，也给投资者一个清晰的政策导向。

第二，建议中国证券业协会会同中国财务公司协会聘请独立评估机构，由评估机构定期就财务公司协会会员单位与上市公司的交易评估并公布其独立专业意见。文化背景不同，境内外相关主体对此类交易的理解也不同，甚至有境外投资者把上市公司在关联财务公司的存款视同贷款，导致投资者不同投票倾向。聘请评估机构对交易评估，可以帮助投资者包括境外投资者正确理解交易。

第三，建议监管机构就大股东如何保证上市公司存款资金安全出台指引。《合同法》规定，当事人互负到期债务时，一方可以将自己的债务与对方的债务抵销。据此，上市公司若在财务公司存款小于贷款，可以保证资金安全。反之，则不能保证上市公司存款安全，由于已经有不少上市公司或其大股东如本文三（四）所述给予足够承诺，监管机构可以考虑就提供担保或代为支付出台指引。

第四，建议进一步厘定关联交易标的，确定此类交易的关联交易金额时仅计算相关利息及服务性费用。财务公司作为非银行金融机构，为上市公司提供存款服务，在业务上“三权不变”，存款业务让度的只是“存款自愿，取款自由”原则下，资金有条件的阶段性使用权，与利息及服务性费用本质不同，建议不将存款本金计入关联交易金额。

第五，建议监管机构在大股东保证上市公司资金安全的前提下，将存款本金归入须予披露的交易。上市公司与关联财务公司开展存款服务，上市公司资金客观上流向大股东，但资金的所有权、收益权及最终使用权不变，如果大股东能够就上市公司资金安全做出保证，建议将本金归入上市公司须予披露的交易，遵守相应的审批及披露规定，存款逾期不能支付的，视同关联方资金占用，以保护投资者合法利益。

综上所述，建议证券监管机构，在监管上市公司及其按法律法规必须履行有关义务的股东的证券市场行为时，适当考虑国企改革进程和新兴行业发展情况，统一拟定针对上市公司此类关联交易的监管政策，科学确定交易的性质，合理规定不同性质交易的审议程序及披露标准，引导证券市场主体理解此类交易，切实保护投资者的最终合法权益，促进资本市场持续规范健康发展。

参考文献：

[1] 上海证券交易所，《上证统计月报》[J]，上海：上海中华印刷有限公司，2010（12）。

[2] 深圳证券交易所，《市场统计月报》[J/OL]，www.省略，2010（12）。

[3] 张炜，股东代表诉讼期盼有大作为[N]，中国经济时报，2006年1月3日（A01）。