美联储“上山容易下山难”

2019-10-20 版权声明 举报文章

前美联储(Federal Reserve)主席本·伯南克(Ben Bernanke)功成身退,他针对“大金融危机”(Great Financial Crisis)而采取的非传统货币政策,为自己赢得了盛誉。曾担任美国总统奥巴马(Obama)经济顾问委员会(Council of Economic Advisors)主席的奥斯汀·古尔斯比(Austin Goolsbee)目前担任芝加哥大学(University of Chicago)布斯商学院(Booth School of Business)经济学教授,他为《华尔街日报》(Wall Street Journal)撰写了一篇专栏文章,题为“为伯南克和量化宽松时代喝彩”(Bravo for Bernanke and the QE Era)。文章称,量化宽松(QE)的批评者们是时候承认自己的错误了。

QE的批评者是对是错,只有时间能给出答案。但毫无疑问,在未来的经济及金融年鉴中,伯南克的名字将 与QE联系在一起。谈到他在历史上的地位,我想起了一件趣事,那是关于人类征服世界最高峰的探险。

量化宽松与攀登珠峰

61年前的1953年5月28日,埃德蒙·希拉里爵士(Sir Edmund Hillary)和丹增·诺尔盖(Tenzing Norgay)首次成功登顶珠穆朗玛峰,创造了历史。在这一伟大胜利的29年前,英国传奇登山家乔治·马洛里(George Mallory)和他的登山助手安德鲁·欧文(Andrew Irvine),在参加致命的1924年英国珠峰探险时,在顶峰附近失踪。75年后,马洛里的遗体被发现,保存完好。一些无法证实的证据使一些人相信,马洛里应该被奉为登顶珠峰第一人,因为从理论上讲,他应该是在从顶峰下来时滑坠身亡的。这场关于谁才是征服珠峰第一人的争论,或许会一直持续到马洛里的相机被找到。据说,在被问及相关争论时,埃德蒙·希拉里爵士回答道,征服一座山峰的完整过程,包括到达顶峰并安全返回。

这个故事告诉我们,伯南克的工作只完成了一半——他或许已通过空前的极度宽松政策成功登顶,但他的继任者耶伦(Yellen)能否安全返回,完成整个旅程呢?在伯南克的执掌下,美联储的资产负债表规模已从2006年2月的8320亿美元,飙升至2014年1月31日他两个任期结束时的逾4.1万亿美元。人们可能会说,印几万亿美元的钞票制造一个繁荣的表象,这没什么难的。正如著名投资家吉姆·罗杰斯(Jim Rogers)曾经说的:“给我1万亿美元,我也能制造出一派繁荣景象。”事实很可能证明,从当前的极度宽松环境抽身退步,才是真正困难的阶段——怎样戒断市场对宽松货币的“瘾”,同时将不希望看到的影响降至最低。

伯南克确实在离任前就开始了“下山”过程。在8个月的试探口风、市场抱怨、政策犹疑以及最终接受现实之后,美联储于2014年1月初开始缩减QE规模。1月29日,联邦公开市场委员会(FOMC)全票同意,将每月资产购买规模再减少100亿美元。如果以FOMC每召开一次会议就缩减100亿美元的速度保持下去,美国年内就会完全退出QE。

货币危机会否重演?

有意思的是,在2014年1月美联储开始缩减QE的同时,股票遭到抛售,新兴市场货币也面临新的抛售压力。这两件事是纯属巧合还是存在因果关系?

普遍认为,美联储缩减QE和政策正常化对新兴市场不利,因为此举会促使投资者将资金撤出这些市场。巴西、印度、土耳其和南非等国的经常账户赤字与国内生产总值(GDP)之比在过去有所上升,它们被迫在2014年再度加息,以稳定汇率和抵御通胀压力。2014年2月初,为在俄罗斯卢布贬值的情况下保持本币竞争力,哈萨克斯坦突然将泰吉对美元贬值19%。在这些国家中,土耳其的情况最为扑朔迷离。

由于高额的经常账户赤字和近期的政局不稳,土耳其里拉面临的压力不断加大,2013年对美元贬值20%,2014年1月又一度贬值8.7%。本来,土耳其央行(Central Bank of the Republic of Turkey)自2013年8月一直保持政策利率不变,最终却被迫召开紧急会议,甚至赶在当地时间1月29日午夜时分宣布决定。当时钟走向1月29日晚上12点,土耳其央行宣布了令人震惊的决定,目的是重建投资者信心,打击做空土耳其里拉的投机者——其将隔夜拆借利率从7.75%猛升至12%,并将基准的一周回购利率从4.5%升至10%。这些“令人震惊”的加息举措或许暂时稳定了土耳其里拉,但也可以将之解读为绝望之举。

历史表明,货币危机可能爆发于一瞬,然后缓和,接着又出现报复般的反弹,并产生无法预料的后果。以1997年亚洲金融危机为例,危机之初,泰铢的贬值看上去只是一次性事件,然而后来危机不断升级,给许多国家以及全球金融市场造成巨大破坏。

泰铢最初在1997年5月遭到投机性攻击,结果到那年7月已大幅贬值。随后数月,危机波及其他东盟(ASEAN)国家。到1997年秋天,这场货币危机已波及全球,导致股市出现剧烈调整,并迫使韩国向国际货币基金组织(IMF)求援。多米诺效应还迫使从日本到中国香港的许多著名金融机构倒下,甚至结束了印尼独裁者苏哈托(Suharto)长达30年的 总统任期。1998年8月,距离泰铢遭遇攻击一年多以后,俄罗斯在危机面前低头,出现了债务违约。货币危机还迫使巴西央行将短期利率急剧提高至46%,以遏制资金外逃。1998年9月,危机终于对华尔街发出直接的一击——长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)轰然倒塌,迫使美联储组织了一场对该对冲基金的援救行动,以阻止系统性风险进一步蔓延。

我们并不是在预测2014年将出现一场类似的货币危机。截至目前,即便更高的利率会阻碍经济增长,多数新兴市场国家央行也都表现出加息的意愿,以捍卫其货币。同时,多数新兴市场国家都实行浮动汇率,因此货币贬值的过程可能是渐进的,而不是突然的。不过,也不能完全排除货币危机的可能性。如果足够多的投资者相信,美联储缩减QE会导致新兴市场出现显著的资金外逃,就存在投资者抢先一步撤出资金甚至做空新兴市场货币的风险,这会让货币危机成为一个最终自我实现的预言。具有讽刺意味的是,交易所交易基金(ETF)的日益流行可能助推了市场波动性的加剧,因为ETF让投资者可以轻易地向新兴市场投资,也可以轻易地撤资。举例来说,WisdomTree的巴西雷亚尔基金(Brazilian Real Fund)是一只跟踪巴西雷亚尔汇率的基金,在2014年1月末的短短一周内,由于投资者赎回高达4.73亿美元,其资产缩水逾90%。

美联储似乎未顾忌新兴经济体所面临的压力,下定决心要继续缩减QE。因此,印度央行行长拉古拉姆·拉詹(Raghuram Rajan)已公开呼吁国际范围内展开更多货币合作,以应对美联储缩减QE。新兴市场的政策制定者有一种遭到背叛的感觉,因为他们认为,最近几年新兴市场为了支撑全球经济增长,增加了经济中的杠杆,而美国不考虑对新兴市场的影响而采取的政策是自私的。当然,新兴市场的政策顾问们很有可能会越来越多地提到“资本管制”(对资金流出一国施加的监管限制,马来西亚在1998年就曾实施过)。毕竟,在恋爱和货币战争的问题上,一切行为都是合理的。

最终,我们都必须承认一个事实前提,美联储缩减QE之前(特别是2012年)的低利率环境,是短暂且人为造成的,是发达市场在“大金融危机”后,为实现通货再膨胀而采取绝望努力的产物。它不可能持续,除非通缩再次丑陋地抬头(该可能性现在仍无法排除,尤其是在欧洲和日本)。随着美联储逐步使其货币政策正常化,新兴市场的政策制定者必须下定决心,采取稳健的财政和货币政策,应对利率上升和市场波动性加大。对于中国、新加坡和韩国的财富基金,这可能也是一个机遇,它们可以借此扮演更具战略性的角色,填补“热钱”逃离新兴市场所造成的空白。

总之,如果说美联储的印钞政策是在攀登一座山峰,那么“下山”将是更加险象环生的旅程。作为伯南克遗产的QE最终会否遭遇乔治·马洛里的命运,还是像埃德蒙·希拉里爵士一样被顶礼膜拜,只有时间能够回答。同时,新兴市场国家必须加强合作,采取果断政策,避免成为美联储货币政策正常化所殃及的“池鱼”。

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