美联储“上山容易下山难”

前美联储（Federal Reserve）主席本·伯南克（Ben Bernanke）功成身退，他针对“大金融危机”（Great Financial Crisis）而采取的非传统货币政策，为自己赢得了盛誉。曾担任美国总统奥巴马（Obama）经济顾问委员会（Council of Economic Advisors）主席的奥斯汀·古尔斯比（Austin Goolsbee）目前担任芝加哥大学（University of Chicago）布斯商学院（Booth School of Business）经济学教授，他为《华尔街日报》（Wall Street Journal）撰写了一篇专栏文章，题为“为伯南克和量化宽松时代喝彩”（Bravo for Bernanke and the QE Era）。文章称，量化宽松（QE）的批评者们是时候承认自己的错误了。

QE的批评者是对是错，只有时间能给出答案。但毫无疑问，在未来的经济及金融年鉴中，伯南克的名字将 与QE联系在一起。谈到他在历史上的地位，我想起了一件趣事，那是关于人类征服世界最高峰的探险。

量化宽松与攀登珠峰

61年前的1953年5月28日，埃德蒙·希拉里爵士（Sir Edmund Hillary）和丹增·诺尔盖（Tenzing Norgay）首次成功登顶珠穆朗玛峰，创造了历史。在这一伟大胜利的29年前，英国传奇登山家乔治·马洛里（George Mallory）和他的登山助手安德鲁·欧文（Andrew Irvine），在参加致命的1924年英国珠峰探险时，在顶峰附近失踪。75年后，马洛里的遗体被发现，保存完好。一些无法证实的证据使一些人相信，马洛里应该被奉为登顶珠峰第一人，因为从理论上讲，他应该是在从顶峰下来时滑坠身亡的。这场关于谁才是征服珠峰第一人的争论，或许会一直持续到马洛里的相机被找到。据说，在被问及相关争论时，埃德蒙·希拉里爵士回答道，征服一座山峰的完整过程，包括到达顶峰并安全返回。

这个故事告诉我们，伯南克的工作只完成了一半——他或许已通过空前的极度宽松政策成功登顶，但他的继任者耶伦（Yellen）能否安全返回，完成整个旅程呢？在伯南克的执掌下，美联储的资产负债表规模已从2006年2月的8320亿美元，飙升至2014年1月31日他两个任期结束时的逾4.1万亿美元。人们可能会说，印几万亿美元的钞票制造一个繁荣的表象，这没什么难的。正如著名投资家吉姆·罗杰斯（Jim Rogers）曾经说的：“给我1万亿美元，我也能制造出一派繁荣景象。”事实很可能证明，从当前的极度宽松环境抽身退步，才是真正困难的阶段——怎样戒断市场对宽松货币的“瘾”，同时将不希望看到的影响降至最低。

伯南克确实在离任前就开始了“下山”过程。在8个月的试探口风、市场抱怨、政策犹疑以及最终接受现实之后，美联储于2014年1月初开始缩减QE规模。1月29日，联邦公开市场委员会（FOMC）全票同意，将每月资产购买规模再减少100亿美元。如果以FOMC每召开一次会议就缩减100亿美元的速度保持下去，美国年内就会完全退出QE。

货币危机会否重演？

有意思的是，在2014年1月美联储开始缩减QE的同时，股票遭到抛售，新兴市场货币也面临新的抛售压力。这两件事是纯属巧合还是存在因果关系？

普遍认为，美联储缩减QE和政策正常化对新兴市场不利，因为此举会促使投资者将资金撤出这些市场。巴西、印度、土耳其和南非等国的经常账户赤字与国内生产总值（GDP）之比在过去有所上升，它们被迫在2014年再度加息，以稳定汇率和抵御通胀压力。2014年2月初，为在俄罗斯卢布贬值的情况下保持本币竞争力，哈萨克斯坦突然将泰吉对美元贬值19%。在这些国家中，土耳其的情况最为扑朔迷离。

由于高额的经常账户赤字和近期的政局不稳，土耳其里拉面临的压力不断加大，2013年对美元贬值20%，2014年1月又一度贬值8.7%。本来，土耳其央行（Central Bank of the Republic of Turkey）自2013年8月一直保持政策利率不变，最终却被迫召开紧急会议，甚至赶在当地时间1月29日午夜时分宣布决定。当时钟走向1月29日晚上12点，土耳其央行宣布了令人震惊的决定，目的是重建投资者信心，打击做空土耳其里拉的投机者——其将隔夜拆借利率从7.75%猛升至12%，并将基准的一周回购利率从4.5%升至10%。这些“令人震惊”的加息举措或许暂时稳定了土耳其里拉，但也可以将之解读为绝望之举。

历史表明，货币危机可能爆发于一瞬，然后缓和，接着又出现报复般的反弹，并产生无法预料的后果。以1997年亚洲金融危机为例，危机之初，泰铢的贬值看上去只是一次性事件，然而后来危机不断升级，给许多国家以及全球金融市场造成巨大破坏。

泰铢最初在1997年5月遭到投机性攻击，结果到那年7月已大幅贬值。随后数月，危机波及其他东盟（ASEAN）国家。到1997年秋天，这场货币危机已波及全球，导致股市出现剧烈调整，并迫使韩国向国际货币基金组织（IMF）求援。多米诺效应还迫使从日本到中国香港的许多著名金融机构倒下，甚至结束了印尼独裁者苏哈托（Suharto）长达30年的 总统任期。1998年8月，距离泰铢遭遇攻击一年多以后，俄罗斯在危机面前低头，出现了债务违约。货币危机还迫使巴西央行将短期利率急剧提高至46%，以遏制资金外逃。1998年9月，危机终于对华尔街发出直接的一击——长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）轰然倒塌，迫使美联储组织了一场对该对冲基金的援救行动，以阻止系统性风险进一步蔓延。

我们并不是在预测2014年将出现一场类似的货币危机。截至目前，即便更高的利率会阻碍经济增长，多数新兴市场国家央行也都表现出加息的意愿，以捍卫其货币。同时，多数新兴市场国家都实行浮动汇率，因此货币贬值的过程可能是渐进的，而不是突然的。不过，也不能完全排除货币危机的可能性。如果足够多的投资者相信，美联储缩减QE会导致新兴市场出现显著的资金外逃，就存在投资者抢先一步撤出资金甚至做空新兴市场货币的风险，这会让货币危机成为一个最终自我实现的预言。具有讽刺意味的是，交易所交易基金（ETF）的日益流行可能助推了市场波动性的加剧，因为ETF让投资者可以轻易地向新兴市场投资，也可以轻易地撤资。举例来说，WisdomTree的巴西雷亚尔基金（Brazilian Real Fund）是一只跟踪巴西雷亚尔汇率的基金，在2014年1月末的短短一周内，由于投资者赎回高达4.73亿美元，其资产缩水逾90%。

美联储似乎未顾忌新兴经济体所面临的压力，下定决心要继续缩减QE。因此，印度央行行长拉古拉姆·拉詹（Raghuram Rajan）已公开呼吁国际范围内展开更多货币合作，以应对美联储缩减QE。新兴市场的政策制定者有一种遭到背叛的感觉，因为他们认为，最近几年新兴市场为了支撑全球经济增长，增加了经济中的杠杆，而美国不考虑对新兴市场的影响而采取的政策是自私的。当然，新兴市场的政策顾问们很有可能会越来越多地提到“资本管制”（对资金流出一国施加的监管限制，马来西亚在1998年就曾实施过）。毕竟，在恋爱和货币战争的问题上，一切行为都是合理的。

最终，我们都必须承认一个事实前提，美联储缩减QE之前（特别是2012年）的低利率环境，是短暂且人为造成的，是发达市场在“大金融危机”后，为实现通货再膨胀而采取绝望努力的产物。它不可能持续，除非通缩再次丑陋地抬头（该可能性现在仍无法排除，尤其是在欧洲和日本）。随着美联储逐步使其货币政策正常化，新兴市场的政策制定者必须下定决心，采取稳健的财政和货币政策，应对利率上升和市场波动性加大。对于中国、新加坡和韩国的财富基金，这可能也是一个机遇，它们可以借此扮演更具战略性的角色，填补“热钱”逃离新兴市场所造成的空白。

总之，如果说美联储的印钞政策是在攀登一座山峰，那么“下山”将是更加险象环生的旅程。作为伯南克遗产的QE最终会否遭遇乔治·马洛里的命运，还是像埃德蒙·希拉里爵士一样被顶礼膜拜，只有时间能够回答。同时，新兴市场国家必须加强合作，采取果断政策，避免成为美联储货币政策正常化所殃及的“池鱼”。