美联储加息的可能路径及市场影响

摘要：本文通过对美联储四次加息周期背景的回顾及对当前美国经济形势的分析，预测了美联储加息可能选择的路径，并探讨了美联储加息将对国际金融市场产生的影响。

关键词：加息周期 核心通胀率 先决条件 资本流动

自2014年开始，资本市场一直在美元何时加息、如何加息的问题上反复纠结。在2015年3月中旬美联储议息会议召开之前，市场普遍预期美联储将在6月开启加息周期，美元指数在2月底开始加速上行，短短13个交易日内，由2月下旬约95点突破了100点。3月18日，美联储利率决议声明，撤销了加息前瞻指引中的“耐心”一词，并下调了主要经济目标。声明后，美联储主席耶伦表示，撤销决议声明中“耐心”一词也并不意味着失去耐心。决议后，主流机构预期美联储加息的初始时点由6月推延到9月，美元指数随即掉回100点以下。

美元加息是今年全球资本市场的重大事件，也是主要国家货币政策制定过程中的重要参考项。1986―2014年，美联储曾经四次加息。那么何时是加息的合适时机？本轮加息的背景与以往有何不同？过程将会怎样？以下本文将在回顾历次美联储加息的经济背景、政策节奏和市场影响的基础上，对本轮美联储加息的节奏、影响进行分析和判断。

美联储加息的经济背景回顾

（一）美联储的四次加息周期

1986―2014年，美联储共经历了四次加息周期：1988―1989年、1994―1995年、1999―2000年、2004―2006年（见表1）。

从加息时长来看，为11个月至2年不等，加息一旦启动，周期一般不低于1年。从单次加息幅度来看，大多为25bp一次，但也有单次6.25bp、18.75bp、37.25bp、43.75bp、50bp、75bp的情况，单次加息的幅度会因所处经济环境的不同而调整。从加息总幅度来看，除第三次周期加息幅度为1.75个百分点以外，其他三次加息幅度均超过3个百分点，最近一次加息总幅度高达4.25个百分点。

（二）美联储近四次加息背景及其对比

理论上，在一个完整的经济周期中，反周期的经济政策一般旨在使经济从衰退走向复苏，而在经济复苏后，刺激政策一般会择时退出。从经济周期角度看美联储的4次加息，其国内经济和国际经济环境的共同点可总结为两点：首先，加息初期美国国内的经济特征主要表现为宏观经济企稳，GDP增速稳步提升；通胀符合预期，4次加息初期CPI均为2%左右；就业数据向好，即失业率稳步下降、薪资稳步提升。其次，加息初期国际经济表现为发达经济体经济同步复苏（见表2）。

当前美国经济背景分析

当前美国的经济背景是否已经到了加息的合适时机？事实上，支持加息与不支持加息的条件各存，正是这种复杂的经济环境决定了美联储谨慎的加息态度（见表3 ）。

（一）美国经济稳步复苏，但未达预期

尽管金融危机过后，美国经济稳步复苏，但从数据来看，2015年一季度美国经济增长为3%，未达到危机前三年GDP增速的中枢3.3%左右。而且极寒天气导致美国2015年一季度经济形势受到较大冲击，近期经济增长、就业、制造业PMI指数等宏观指标的表现都较为疲弱，宏观数据不支持过早加息。

（二）失业率不断下滑，但尚未出现就业根本性改善

2013年以来，美国失业率持续下降，已经接近危机前的水平。但是失业率的下降是以劳动参与率的持续走低为代价的，劳动力市场的根本性改善仍需时日。从数据来看，企业员工的平均时薪增速与历史相比仍处低位。

（三）通胀低于并将继续低于目标值

目前，美国核心通胀率仍低于2%左右的目标值，与前几次加息周期启动前的情况相比明显偏低。在大宗品价格短期仍将低位震荡为主的格局下，美国核心CPI短期仍难看到明显抬升。

（四）新常态下全球经济复苏强度远不及前几轮

与前几轮加息周期相比，此次加息预期下国际经济背景差异较大，除了美国经济稳步复苏、欧洲经济初见起色之外，其他多数经济体复苏乏力（表4为彭博整理的市场主流机构一致预期）。从主要经济体最新的制造业PMI指数来看，美国经济阶段性显著回调，气候冲击不会改变后续经济复苏趋势；欧元区量化宽松政策及贬值对经济的拉动作用开始有所体现，主要新兴经济体多处于枯荣线附近或以下。

美联储加息的先决条件与路径预测

（一）美联储加息的先决条件

美联储是否加息取决于两方面：价格稳定和充分就业，即核心通货膨胀率（及预期）向2%的目标水平靠近，劳动力市场就业情况持续改善。4月份，美联储利率决议声明显示：“对于将联邦基金利率维持在0～0.25%多久，委员会将评估实际与预期情况，看是否朝着美联储最大化就业和2%的通胀目标前进”。从近期数据来看，美国主要经济指标距危机前3年的中值水平还有一些差距，随着极寒天气对经济的冲击减弱，经济增长指标会有所改善。

（二）美联储加息的路径预测

1.加息起点及幅度

首次加息的时点可能在今年9月或12月。首次加息的时间将取决于经济数据，并不排除在5月份之后加息的可能性。笔者分析认为，极寒天气对美国经济的影响主要集中在一季度和二季度上半段，宏观数据环境未必支持6月份就启动加息。从前几轮加息周期启动时点来看，美联储要在经济数据企稳反弹的信号较为确定后才会开启加息周期。从美联储议息会议的安排来看，9月或12月启动加息周期的概率更大。

首次加息的幅度可能为25bp或低于25bp。如上所述，历史上美联储单次加息的幅度从6.25bp至75bp不等，主要取决于当时的经济环境。全球经济本轮复苏的节奏和强度相比前几轮都要弱，量化宽松及长期低利率环境下金融市场的杠杆率难以估测，因此首次加息的冲击不容小觑。因此，美联储加息幅度可能不会高于25bp。

2.加息的中期路径

美国经济本轮复苏节奏不会太快，这使得本轮加息周期可能会拉得比较长，总加息幅度也不会太高。3月议息会议中，美联储对今年和未来三年的经济预测分别是2.3%～2.7%、2.3%～2.7%、2.0%～2.4%。将加息周期拉长、单次加息幅度降低，可以避免对市场造成过大的影响和冲击，给予市场接受和消化的时间（见表5）。

美联储加息对国际金融市场的影响

（一）对美国金融市场的影响

1.对资本市场的影响：不利于股市和债市

从理论上说，紧缩周期意味着市场中流动资金的减少，部分资金撤出会导致股市下跌，并对其他资本市场形成拖累；另一方面，加息也是经济环境不断改善的印证，经济改善又将推动股市上涨。因此，加息对股市的影响在短期内较为复杂，需要综合考虑。总体来看，加息不利于股市和债市。

从前几轮加息周期来看，标普500指数多从加息启动前三个月就开始呈现下跌趋势，消化加息预期（见图1）。具体来看，每次加息时股市的表现各不相同，第一轮加息周期中，加息启动3个月内美国股市呈上涨态势，而其他三轮加息周期中股市呈下跌态势，但下跌过程和幅度有所差异。

美联储加息或导致美国及其他部分国家国债收益率上升（见图2）。在前几轮加息周期下，美国10年期国债收益率均呈上涨态势，原因在于紧缩周期启动，美联储收紧银根，导致资本市场资金成本上升。

2.对外汇市场的影响：美元保持强势

美联储加息会导致美元持续保持强势。图3是几轮加息周期中美元指数的走势，除了1994―1995年加息时美元呈贬值态势外，其他加息周期中美元均走强。在本轮全球经济周期中，美国经济的企稳复苏更为稳健；而欧洲、日本等受制于人口结构的老龄化与本轮去杠杆的不彻底，经济复苏较弱；新兴经济体多处于生产国或资源国角色，在欧美日等消费国整体复苏强度有限的背景下，总体难见明显反弹。全球经济格局的分化，使得本轮美联储加息周期中美元很可能持续保持强势。

3.对商品市场的影响：大宗商品价格底部震荡，小幅反弹空间有限

大宗原材料的价格归根结底取决于市场供求关系，美联储加息预期的消化会影响短期走势。考虑到下半年全球经济复苏的迹象会更加明显，以及美元保持强势等因素，预计大宗商品短期总体将呈底部震荡、小幅反弹的态势。原因有三：第一，随着加息周期的启动，美元将进一步走强，美元汇率上升将对以美元计价的大宗商品价格形成压制；第二，从需求角度看，目前除了美国经济复苏刺激需求以外，包括欧洲、新兴市场在内的其他经济体需求均显疲弱；第三，产能的持续收缩阻止大宗商品价格继续大幅下跌。

（二）对中国的影响可能非常有限

美联储加息经过对资本市场、外汇市场以及大宗商品市场的影响传导至国内，人民币阶段性的贬值预期上升可能会在短期内对中国货币政策产生一定影响，但总体影响会非常有限。一方面，本轮美联储加息周期较前几轮会更加温和，中国的基本面在新兴经济体中是属于比较健康的，美联储加息周期对中国经济、金融市场的冲击总体可控。另一方面，中国经常账户日趋平衡，2014年经常账户顺差占GDP的比重已从2007年的10%左右下降至2%。在面临外部冲击时，汇率对经济的自发调节功能在不断加强，这也有助于未来美联储加息时，中国货币政策保持较高的独立性。

（三）警惕新兴经济体尾部风险释放

对于经济基本面较差的新兴经济体，受阶段性资金跨境流动、资源品价格低迷等影响，存在尾部风险释放的可能。前几轮美联储加息周期，均不同程度引发了部分新兴经济体的金融危机，如1994年底爆发的墨西哥金融危机，2001年的阿根廷金融危机等。

在全球价值链分工体系中，新兴经济体多为生产国或资源国，单调的产业定位蕴含较大的结构性风险，比如过度依赖外部需求、经济结构严重失衡等。2008年金融危机以来，在外需持续疲弱的背景下，新兴经济体几乎都出现了不同程度的经济放缓情况，抵抗风险的能力减弱。尤其是一些基本面较差的新兴经济体，还存在外债过高、外汇储备不足等情况。美联储加息周期会促使美元持续保持强势，对于基本面薄弱的新兴经济体来说，由于本币汇率稳定性较弱，一旦国际投机性资本在短时间内集中流出，很容易引起国内金融市场的剧烈波动。因此，需要警惕这些经济体可能出现的尾部风险释放。

作者单位：赵伟 平安养老险资产事业部固定收益部

孙利 南京大学商学院