论资本市场的重新定位和制度改进

摘要：“资本市场是国民经济的晴雨表”是经济学中的一个基本命题。资本市场和国民经济之间的关系是双向的，存在着作用和反作用的互动机制。中国资本市场与国民经济背离的原因是复杂的，一个核心的问题是中国资本市场进行了片面的筹资定位。资本市场是一个多功能的复合体，各项功能构成一个有机整体，彼此不可偏废。中国资本市场要想充当“国民经济的晴雨表”，必须重新定位，进行制度改进。

关键词：资本市场；财富效应；股份制

文章编号：１００３－４６２５（２００8）11－０099－０3中图分类号：Ｆ830.9文献标识码：Ａ

目前，中国资本市场毁誉参半，说到底是资本市场无法实现其预期作用，导致人们对于资本市场产生了怀疑。可以说，资本市场诸多问题造成资本市场与国民经济的背离，影响资本市场功能的有效发挥，进而在一定程度上制约了国民经济又好又快发展。

一、资本市场和国民经济的互动机制

“资本市场是国民经济的晴雨表”是经济学中的一个基本命题，其含义是指资本市场与国民经济存在着一定的对称性，即：经济繁荣时期，往往有一个持续上升的资本市场；经济萧条时期，往往有一个不断下跌的资本市场。正如汉密尔顿所言，在一个有效率的资本市场上，股票价格可以反映一切信息[1]。

资本市场充当“国民经济的晴雨表”，首先是因为国民经济对于资本市场具有决定作用。国民经济的发展阶段决定资本市场的形成和发展。马克思是从资本市场的基础――股份公司来解释的。他认为，股份公司的出现，是日益增长的生产力和资本的个人所有制形式之间矛盾发展的产物。只有国民经济发达到一定程度，才能产生股份制，进而促资本市场的形成和发展[2]。

但是，资本市场并不只是被动地进行反映，而是会对国民经济产生巨大的反作用，甚至可能左右一国经济兴衰。从投资的角度看，资本市场的反作用主要是托宾效应。诺贝尔经济学奖获得者托宾认为货币作为资产形式之一，它的供给变动主要是通过金融资产可得性的松紧变动（表现为股票、债券、房屋等不动产价格的相对变动）而影响利率结构，进而使资产发生明显替代，最终导致真实投资乃至收入的变化，即表现为M－r－q－I－Y的传递机制。式中，M为货币供给，r为货币利率，q为真实资本资产的当期证券市场价格与当期重置成本的比率，即按重置成本计算的每单位真实资产的市场价格，q随着股票行市的涨落而同向变动，随着重置成本的涨落而反向变动；I为真实投资；Y为真实产量，代表真实经济活动水平。资本市场发展使得托宾效应中q值得以存在并发生变化。q值的变化在一定程度上放大了货币政策对经济增长的促进作用，经济增长中被放大的部分理所应当归因于资本市场的发展。

从消费的角度看，资本市场对于国民经济的影响主要是财富效应。斯蒂格利茨认为，财富效应是指资产价格的上升使持有者财富增加，并导致消费支出增长的现象。资本市场的财富效应主要表现在三个方面：一是通过影响居民实际收入来扩大消费。在一个不太长的时期内，居民的消费倾向相对稳定，决定居民消费水平的是实际可支配收入。资本市场股票价格上扬使证券投资者获得资本利得，构成居民可支配收入的一部分。二是通过影响居民收入预期来扩大消费。居民收入预期将改变既有的消费倾向，即使在可支配收入不变的情况下，收入预期的看好也会促使居民扩大消费支出。持续的牛市行情配合良好的宏观经济形势必然增强居民和企业的信心，扩大投资和消费的支出，从而促进经济增长，并形成宏观经济和资本市场的良性互动。三是通过提升企业效益来拉动消费。资本市场的发展能给企业带来两个方面的好处：加速企业上市步伐，扩大企业融资渠道，降低企业融资成本，促进社会资源向优势企业集中，从整体上提高企业的经营绩效；有助于企业通过制度创新建立现代企业制度，突破体制约束的瓶颈，改善企业的投资意愿，带动消费支出的增长。

总而言之，资本市场和国民经济之间的关系是双向的。一方面，国民经济对于资本市场具有决定作用，使得资本市场与国民经济之间存在对称的可能；另一方面，资本市场运行状况可能影响甚至在某种程度上决定国民经济的运行状况。资本市场和国民经济之间存在着作用和反作用的互动机制。

二、中国资本市场和国民经济的背离及其原因

实践表明，短期内资本市场和国民经济之间呈现背离现象是经常的，呈现对称现象是偶然的；但是，资本市场不可能长期背离国民经济。根据靳云汇和于存高所做的1960-1977年美国资本市场市价总值和1971-1995年韩国资本市场市价总值同GDP关系的实证分析结果：两个国家资本市场市价总值的GDP弹性分别是1.425、1.537，拟合度分别为0.915、0.983[3]。这说明，从一个较长时期来看，资本市场的变动趋势与国民经济的发展方向是一致的。

“资本市场是国民经济的晴雨表”这一命题，在中国遇到了严峻的考验，资本市场和国民经济背离现象时常存在。客观地讲，这一命题本身带有一定的理想主义色彩，其假设前提是一个成熟的、规范的资本市场。中国资本市场作为“新兴”加“转轨”的市场，还是一个不成熟、不规范的市场。

中国资本市场与国民经济背离的原因是复杂的，比如资本市场整体规模偏小，直接融资比例较低；资本市场结构和实体经济结构不相匹配；市场机制不健全，市场价格对于社会资源的引导和企业行为的约束不够有效；等等。其中，一个核心的问题是中国资本市场进行了片面的筹资定位。资本市场的这种功能定位，导致市场功能长期被锁定在“筹资”层次上，资本市场多项功能受到极大的抑制。

三、资本市场是多功能的复合体

尽管一些经济学家认为发展中国家的资本市场是“赌场”，对于国民经济没有积极的作用，长期来说是消极的。但是，西方经济学界的主流是肯定资本市场的作用，认为资本市场具备以下主要功能：

（一）提供流动性。列文(Levine，1991)认为，资本市场作用于国民经济是通过创造流动性来实现的[4]。许多赚钱的投资项目需要长期的资本供给，但是投资者不是情愿长期放弃对于储蓄控制的。流动的资本市场帮助投资项目减少风险和具备吸引力，因为它使得投资者拥有一种金融资产――股票。如果投资者想重新获得储蓄或者改变投资组合，他们可以迅速而低成本地出售股票。通过便利投资，流动的资本市场提高了资本配置水平。

（二）风险分散。许多经济学家认为，通过细分投资，原先由少数人承担的投资风险就可以通过资本市场变为众多人分担，这就使得风险较高的投资项目能够以较低的成本筹资。

（三）信息获取。信息不对称将导致妨碍资源有效配置的逆向选择和道德风险。资本市场激励投资者去获得企业的信息。流动的资本市场使得那些获得企业信息的投资者非常容易地以市场价格交易手中的股票。这样，投资者在信息公开和价格变动之前就能够赚钱。如果投资者能够从获取信息中赚钱的话，他们就会非常愿意去研究和监督企业。流动的资本市场把投资者研究企业积极性提高到一定程度，信息就会提高资源配置的水平。

（四）企业控制。在企业所有者和管理者分离的情况下，由于所有者和管理者的激励不相容，委托问题十分突出。詹森和墨菲（Jensen & Murphy，1990）指出，资本市场对于信息不对称的缓解加强了所有者对管理者的监督和控制;同时,所有者向管理者提供股票期权等市场工具,以激励管理者勤勉尽责[5]。肯特和列文（Kunt & Levine，1996）认为，资本市场正确评价企业价值将提高股票期权的功效：如果股票价格上涨，管理者和所有者都受益，因此管理者有积极性来实现企业价值最大化[6]。拉丰和泰勒尔（Laffont & Tirole，1988）还指出，资本市场的收购兼并促使管理者为了保住职位而努力提高公司盈利，维持较高的股票价格，以避免成为“敌意接管”的对象[7]。这样，发达的资本市场有利于协调投资者和管理者的利益。

资本市场是一个多功能的复合体，各项功能构成一个有机整体，彼此不可偏废。融资只是资本市场一种初级形态，把融资功能当成资本市场最重要、最根本的功能是大错特错的，以这种思路来发展资本市场，资本市场就会变成一个“圈钱”场所，不仅损害投资者利益，而且阻碍资本市场进一步发展。

四、资本市场重新定位和制度改进的若干建议

中国资本市场充当“国民经济的晴雨表”，必须重新定位，实现发展变革。（1）从“政府控制型”向“市场取向型”转变。中国资本市场具有典型的政府推动和行政调控特点，属于“可调节”和“可控制”的市场。受强制性变迁的制度制约，要全面推进中国资本市场的市场化进程，必须对政府的行为边界予以严格界定，将政府在资本市场上的行政作为置于市场规则的约束之下，释放长期受抑制的市场能量，把本该市场完成的事情交还给市场，实现资源合理和高效的配置。（2）从“筹资型”向“综合功能型”转变。片面强调筹资功能使得中国资本市场的发展偏离了市场经济的本来面目。我们必须矫正资本市场现有的功能定位，以深化改革和制度创新为契机，强化资本市场各项功能，促进资本市场健康稳定发展；要努力矫正上市公司对股权融资的过度偏好，硬化股权融资的成本约束，在股权分置改革基础上发挥投资者选择机制。（３）从“维稳型”向“彻底改革型”转变。2008年以来中国资本市场出现了剧烈波动，使得投资者遭受重大损失，影响到社会稳定和谐。故此，中国证监会部署资本市场“维稳工作”。“维稳工作”对于扭转蔓延在资本市场上的恐慌气氛起到一定作用，但是不能以此为借口拒绝深化改革，而是应该转变不合理的政策导向，推出更加积极举措来重塑市场信心。中国资本市场出路在于彻底改革，改革资本市场业已存在的种种弊端和不合理制度，真正将资本市场纳入市场化轨道。

具体而言，中国资本市场可以采取以下制度改进措施：

第一，解除政府的隐性责任。中国政府在资本市场上身兼三职。一是市场监督者，规范市场行为，保证市场顺利运行，避免系统性风险过分积累而引发的剧烈动荡；二是上市公司的最大股东，通过国有企业改制、发行社会公众股，进而控制更大数量的社会资本；三是保护中小投资者利益。政府在资本市场上的三重职能，使之承担“隐性担保”责任。无论是上市公司还是投资者，只要有一方出现问题或者利益受损，都会要求政府出面解决问题或保护自己利益，结果形成了上市公司、投资者要求政府一再干预市场的“倒逼机制”。因此，资本市场制度改进的关键在于解除政府的担保责任。政府对资本市场的职责应该是制定交易规则和维护市场秩序，保护投资者的合法权益。

第二，提高上市公司核心竞争力。提高上市公司核心竞争力，就是构筑资本市场的微观基础。一是取消所有制歧视，由市场决定哪些企业可以上市，哪些企业应该从市场上退出。二是实行股票期权制度，用市场化手段完善上市公司激励机制。把股票期权作为企业高管人员的主要报酬形式，可以协调管理层和股东的利益，既能体现企业家价值，将企业家报酬与企业业绩相联系，又能有效克服机会主义行为，使之价值取向符合股东利益最大化目标。三是积极引进外部董事制度，健全上市公司治理结构，有效防范“内部人控制”的负面作用。四是完善上市公司信息披露机制，规范企业行为。在适当缩短信息披露间隔时间、健全企业会计制度的同时，加强对信息质量的监督和处罚力度，将民事责任引入信息披露制度，以消除市场信息的不对称状态。

第三，规范监管体系，确保市场监管社会化。完备的法律法规是市场健康发展的基础，有法可依、执法必严、违法必究是市场健康运行的保证。一是要加紧制定与《证券法》、《公司法》等法律相配套的有关法规，尽快完善实施细则和指导性意见，增强可操作性。二是提高监管技术，充分运用信息技术和网络手段改进监管方式，加强事前监控，尽量把各种违规事件控制在萌芽状态。三是提高监管透明度，加强对监管人员的监督，建立责任追究机制。

第四，创建统一的、多层次的市场体系。多层次的市场结构可以满足不同层次投资者的风险需要，一定程度上能够避免资本市场定价的单向性。从长远发展看，政府应加快资本市场的结构调整，加快设立创业板市场，使之与主板市场形成互补性的制度安排，为有潜力的中小企业提供融资渠道；积极发展场外交易市场，为未上市的股份制企业和股份合作制企业提供股权流通市场；创造条件，实现A股、B股市场并轨，准许外国投资者直接进入中国资本市场；适时推出股指期货，发挥金融期货询价和避险作用。

参考文献：

[1]汉密尔顿.股市晴雨表(中文版)[M].海口:海南出版社、三环出版社.1999:3.

[2]周骏,张中华,刘惠好.资本市场和实体经济[M].北京:中国金融出版社,2003:28.

[3]靳云汇,于存高.“中国股票市场与实体经济关系的实证研究”[J].金融研究,1998,(3).

[4]Levine. Stock Market, Growth, and Tax Policy. Journal of Finance, 1991(46).

[5] Jensen, Murphy.Performance Pay and Top-Management Incentives. Journal of Political Economy, 1990(98).

[6]Kunt,Levine. Stock Market, Corporate Finance, and Economic Growth: An Overview. The world Bank Economic Review, 1996 (10).

[7]Laffont,Tirole. The Dynamics of IncentiveContracts. Econometrica, 1988(59).