试论我国国债市场的发展

摘要：我国国债市场的发展自一开始就和我国的经济改革和发展紧密联系在一起，成为经济改革和发展的重要一环。2008年金融危机席卷全球之际，一些发达国家的国债市场成为了一个“避险”的天堂，这对于提出我国国债市场的发展战略具有非常重要的借鉴意义。我国国债市场的发展战略包括：发行特种国债实行国民经济第三次债务大重组；进一步发挥国债市场在利率市场化进程中的作用；继续发展国债市场，形成统一的市场体系；借鉴欧洲美元市场的发展经验，立足人民币国际化，发展国债离岸市场。

关键词：国债市场；金融危机；利率市场化；人民币国际化

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1005-0892（2013）01-0056-11

一、我国国债市场的发展与现状

我国的国家债券由财政部代表中央政府发行，由国家信用担保。我国在20世纪50年代为了筹集战后重建和恢复经济发展所需资金，曾经发行过约38.5亿元的“人民胜利折实公债”和“国家经济建设公债”。以后在相当长的时期内，由于我国实行量入为出的保守财政政策，没有发行国债，也没有政府债务。1981年，我国在停发国家债券20年后开始恢复发行，当年国债发行额为46.65亿元，占GDP比重为0.95%；到2011年，当年国债发行额为15446.5亿元，占GDP比重为3.37，国债发行规模呈现出不断上升趋势。1981-2011年期间，累计发债14.5万亿元。随着我国市场经济的发展，财政和金融在国民经济中的位置越发重要，它们相互之间的联系也更为紧密，促成了作为国债发行、流通和国债交易市场的形成和不断完善，并走向市场化（如图1所示）。

（一）国债一级市场的形成和发展

国债一级市场，又称国债发行市场，是财政部将新发国债卖给国债承销机构（主要由银行、其他金融机构和证券经纪人构成）的场所。开始主要由财政部直接向企业和居民等认购者出售国债，具有一定的行政摊派性质。因此，最初几年国债发行没有形成一级市场，也不存在国债流通的二级市场。1988年，政府开始通过商业银行和邮政储蓄的柜台向居民出售国债。由于国务院规定政府赤字不再向央行透支，财政部开始向商业银行的金融机构发行财政债券。经过10年不断探索、改进国债的发行方式以提高国债发行效率，财政部在1991年4月首次以承购包销方式发行国债。我国国债一级市场从这个时候开始形成并不断发展完善。1993年，我国建立了一级自营商制度，首批19家金融机构获准成为国债一级自营商，承销了1993年的第三期记账式国债。1994年，《中华人民共和国预算法》规定禁止财政部向中央银行借款，改变了“银行是财政的出纳”的局面，使得国债成为弥补财政赤字的主要方式。当年国债发行额出现了跳跃性增长，规模达到1028亿元，占GDP的比重从1993年的1.08%升至2.13%。同年，借助上海证券交易所的交易与结算网络系统，我国发行了半年期和一年期的国债，并进行了无纸化发行的尝试。1995年，我国国债发行引入招标发行方式，通过国债一级自营商采取基数包销、余额包销的方式发行了一年期记账式国债。我国国债市场在1996年有着重要的发展，通过招标方式使得市场化程度大大提高。

经过20多年的发展，我国的国债一级市场已经基本形成，市场化程度不断提高，国债发行方式包括了招标方式（向国债一级承销商发行可上市国债）、承销方式（向商业银行和财政部所属国债经营机构等销售不上市的凭证式储蓄国债）、定向招募方式（向社会保障机构和保险公司定向出售国债）。同时，国债品种也不断多样化，包括国库券、国家重点建设债券、财政债券、特种国债、定向国债、保值国债、转换债券等，已经形成从3个月到50年的短、中、长期兼备的期限结构。

（二）国债二级市场的形成和发展

国债二级市场，又称国债流通市场，是国债承销机构或国债持有者与认购者之间交易已发行的国债的场所。我国在1981年恢复发行国债后的很长一段时间里，没有国债二级市场。为了便于国债的流通、转让和交易，增加国债的流动性和价值，我国从1988年开始在7个城市（其后扩大到另外54个大中城市）开展国库券流通试点。试点通过该地区的财政部门与银行部门设立的证券公司进行，属于场外交易；其后在1991年将国债流动范围扩大到全国400个地区的市一级以上的城市。1991年底，我国以柜台交易为主的二级市场开始形成。稍后建立的我国国债场内交易市场主要包括上海和深圳证券交易所、武汉国债交易中心、全国证券交易自动报价中心。这样就形成了以场外柜台交易和场内交易并存的国债二级市场。

随着国债现货市场的快速发展，我国在1991年形成了国债回购市场。国债回购指国债卖出人承诺在约定时间以约定价格回购所卖出国债的交易。国债回购是借助国债交易进行融券和融资活动，是获得短期资金的主要渠道，也为央行的公开市场操作提供了工具，对我国国债市场的发展起到了很大的作用。在1993年又推出了国债期货市场。国债期货交易是买卖双方约定在将来的某个时间按约定的国债品种、价格和数量进行国债交割。国债期货可以引导国债价格，可作为市场参与者套期保值或者投机获利的工具，起到了活跃国债市场的作用。然而，由于利率没有市场化及监管不足，导致“3·27国债期货”严重违规事件，促使国务院于1995年5月暂停国债期货试点至今。

1997年6月，中国人民银行根据国务院指示，要求所有商业银行退出证券交易所国债市场，进入新成立的场外市场——全国银行间债券市场，由商业银行、保险公司以及中央银行构成主要的机构投资者，其所持有的国债全部由中央国债登记结算有限责任公司托管。银行间债券市场成立后，大部分记账式国债和全部政策性金融债券通过全国银行间同业拆借中心的交易系统进行交易，并在中央国债登记结算有限责任公司办理债券的登记托管和结算。

2000年，中国人民银行《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，对二级市场的交易行为进行了明确规定。2007年，中国人民银行制定了《全国银行间债券市场做市商管理规定》，正式提出了做市商概念，并明确了做市商的必要条件和做市业务规范；2011年，中国人民银行、财政部联合了《关于关键期限国债做市的公告》，启动关键期限国债做市，这对活跃国债交易、稳定二级市场起到了良好的促进作用。

综上所述，30年来我国国债市场经历了最初的柜台交易市场、交易所市场集中交易，以及银行问债券市场交易等三个阶段。

（三）香港人民币国债市场的发展

近年来，在中央政府的积极推动下，财政部开始尝试在香港发行人民币国债，并逐年稳步增加。2009年到2012年的发行规模分别为60亿元、80亿元、200亿元和230亿元，至今累计发行570亿元，如表1所示。期限结构主要有2年、3年、5年、7年和10年期等品种，2012年还发行了15年期国债，期限品种日益丰富。同时，人民币国债的发行机制逐步完善，投资对象和交易方式也不断发展。如2009年，财政部按照市场惯例，采用簿记建档方式向个人和机构投资者发行人民币国债；2010年，开始尝试通过香港债务工具——中央结算系统（CMU），直接面向机构投资者发行人民币国债；2012年又按照CMU招标价格，向国外中央银行发行20亿元人民币国债。此外，人民币国债在香港联交所挂牌上市交易也开始启动。

（四）国债市场的发展模式和存在的主要问题

上面所述的改革开放以来我国国债一级和二级市场的发展，大概可以划分为三个阶段：第一个阶段是从1981年到1987年，我国主要采用行政摊派方式发行国债，没有形成国债一级和二级市场。第二个阶段是从1987年到1996年，我国国债的一级和二级市场逐渐形成并迅速发展。国债一级市场引入一级自营商制度，国债发行由柜台交易和承购包销逐步向全面招标方式过渡；国债二级市场在1991年前以场外柜台交易为主、场内集中交易为辅，在1996年后，场内交易（交易所市场）开始兴起。第三个阶段是从1997年至今，国债全面走向市场化，国债品种和期限结构多样化；一级市场招标发行，二级市场以银行间市场为主，基本实现“发行市场化、品种多样化、券面无纸化、交易电脑化”。总体而言，我国国债市场的发展是由政府管理部门设计、制订方案并公布市场规则，银行等市场参与者跟随的典型的政府主导型的发展模式（沈炳熙、曹媛媛，2010）。

另一方面，国有银行等国债市场还没有形成一个统一的体系。大部分以中期国债为主，1年、3年、5年、7年和10年五个关键期限品种占定期、滚动发行记账式国债的70%，而长期（10年以上）和短期国债（1年以内）仍很缺乏。银行间市场和交易所市场相互分割，流动性严重不足，大部分国债成为机构持有者的优质“不动产”，做市商的作用尚未很好发挥，柜台市场也没有得到重视。同时，一级市场的竞标和二级市场的交易主要来自商业银行特别是四大国有商业银行。过于集中的现象在一定程度上影响了国债发行和流通的市场化，不利于市场利率在国债市场的形成。此外，缺乏国债期权期货等风险规避的衍生品市场。在监管方面，中国人民银行负责监管银行问债券市场；证监会负责监管交易所债券市场；中央国债登记结算公司（中国债券的总托管人）在业务上接受人民银行和财政部监督，在资产与财务管理上受财政部监督，在人事和组织上受银监会领导。这种市场分割、多头管理的格局，降低了我国国债市场的效率，使市场无法形成统一的国债利率。

二、国债市场在我国经济改革中的地位和作用

我国国债市场的发展从一开始就和我国的经济改革和发展紧密联系在一起。国债市场的形成和发展作为经济改革和发展的重要一环，一方面是应改革开放的要求，并为经济发展作出了不可或缺的贡献；另一方面，经济的不断发展和改革的持续深入，又促进了国债市场的不断发展和完善。

（一）国债市场是财政融资的主要场所

1981年重启国债发行的重要意义在于对国家信用的重新确立和利用。20世纪80年代初，国债主要作为弥补财政赤字的手段而被动发行，属于赤字型国债。从1987年开始，面对经济建设过程中发生的种种矛盾，政府在国债发行品种方面进行了多次尝试：1987年和1988年发行国家重点建设债券，以缓解国家建设资金供求矛盾，保证国家重点建设项目的资金需要；1989年发行特种国债和保值公债。如前所述，1994年的预算及银行协调制度改革，理顺了国债发行的机制，使得国债发行额迅速增大；1994-1998年财政部连续5年发行了特种定向债券，以筹集国家经济建设资金。

在这个阶段，我国财政理论也逐渐由“国家分配论”过渡到“公共财政论”。财政收支管理更为积极，改变了过去无赤字的保守财政传统，开始对财政赤字实行有效管理，使得财政赤字成为一种常态。而国债市场提供了国债发行、偿还和流通的场所，增加了国债对投资者的吸引力，提高了国债价值，降低了国家融资成本；国债市场也使得大规模经常性国债发行成为可能，赤字型国债和增支型国债交织在一起，增强了国家提供各种服务以及公共品的能力。

（二）国债是国家宏观调控的重要工具

国债市场是使用财政政策和货币政策对经济进行宏观调控的重要平台。在财政政策方面，国债市场使得国家在经济下滑阶段可以有效地、大规模地融资，实行扩张性的财政政策。如我国在1998年为应对东南亚金融危机，保证8%的经济增长，果断通过国债市场增发了1000亿元的特种国债用于基础建设。在实行积极财政政策的七年中，9100亿元长期建设国债资金集中建设了一大批重要基础设施项目，并用于环境和生态保护、科技发展以及技术改造升级，每年直接拉动1.5-2.0个百分点的CDP，创造100万-200万个就业岗位，产生了巨大的经济效益和社会效益。

在货币政策方面，国债是中央银行公开市场操作的主要工具之一。中央银行可以在国债市场买卖国债，影响社会资金成本，形成基准利率，从而间接调控社会生产和投资以实现国家调控目标。1996年4月，中国人民银行首次向14家商业银行买人2.9亿元国债，标志着央行的公开市场业务正式启动，我国开始通过国债市场进行宏观调控。然而，受限于我国国债规模和品种，国债还没有成为公开市场业务的主要媒介，中央银行用自主发行的央票在很大程度上替代了国债在公开市场业务上的功能。

（三）国债市场是推动我国经济与金融改革的重要平台

首先，特种国债为我国经济与金融改革提供了所需资金，实现了国民经济债务大重组。第一次国民经济债务大重组是在1998年，财政部发行了2700亿元的长期特别国债，并将所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行的资本金，有效化解了当时国有企业的困境和银行潜在的债务危机。第二次国民经济债务大重组是在2003年，政府成立了汇金公司，以推动国有商业银行上市为核心进行金融改革；2007年财政部又发行了15500亿元特别国债，用于购买约2000亿美元的外汇，作为刚成立的中司的资本金。此外，5000亿元的铁路债券，虽然以铁道部为发行和偿还主体，但是作为政府支持的债券，其发行、流动和偿还依赖于国债市场。与其类似的其他国有部门改革和发展所发行的债券（如金融债券等），同样也直接或间接依赖国债市场。

其次，国债市场特别是银行间国债市场，是我国推行利率市场化的重要场所。利率市场化是指资金的价格，即利率的水平、传导、结构和管理由市场供求来决定。国债作为具有最高信誉度的债务，其利率可以作为其他金融产品利率定价的基础，而这也便于中央银行通过公开市场业务在国债市场上调控国债利率，影响社会资金成本，从而对宏观经济活动进行间接调控。我国国债利率市场化的开端是1991年国债发行的市场化尝试；1997年6月，银行间债券回购利率和现券交易价格同步放开，由交易双方协商确定；1999年，财政部首次在银行间债券市场实现以利率招标的方式发行国债。银行间债券市场利率的市场化，为金融机构产品定价提供了重要的参照标准，是长期利率和市场收益率曲线逐步形成的良好开端，也为货币政策间接调控体系建设奠定了市场基础。

（四）国债市场的发展有利于我国金融市场的完善和人民币国际化

国债市场的发展有利于改变单一股市的金融市场体系。虽然我国股市总市值排名全球第三，仅次于美国和日本，但难以称之为成熟的市场；其投机性强，散户仍占投资者主体。2011年底，自然人持有流通A股市值比专业投资者高出10.9个百分点。相比之下，我国国债市场投资者以机构投资者为主，其殊结算成员（包括中国人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债登记结算有限责任公司和中证登公司）占1/3，商业银行占1/2，保险机构、基金和证券公司占7%～8%，个人投资者占不到1%。国债是一种最高信用、无风险的投资品，是银行和其他金融机构的主要资产之一。持有国债有助于改善资产的收益结构和风险结构，改善赢利能力和支付能力，加强其资产流动性。另外，国债也是其短期融资的主要媒介之一。对于个人投资者，持有国债是一种低风险的安全投资，可以起到最佳配置个人投资组合的作用。

同时，人民币国债“走出去”是一个“必然趋势”（孙晓霞，2012）。随着我国综合国力的稳步提升，人民币国际化、资本项目可兑换并最终成为储备货币已经成为不可逆转的趋势和极具挑战性的任务（Prasad和Ye，2012）。这要求海外人民币资金有使用或投资的产品和渠道。而人民币国债作为中央政府发行的债券，具有安全稳健、流动性高和定价基准的特性，能够满足国际金融市场上人民币持有者的投资需要，从而增加人民币以及人民币定价产品的吸引力，有助于人民币国际化进程。2009年，人民币国债利用香港的区位优势迈出了第一步，经过近几年的发展，已初步形成一个人民币国债的离岸市场（参见上文）。

三、从次贷危机和欧债危机看国债市场的功能发挥及其启示

2008年金融危机席卷全球之际，恐慌的投资者抛售股票转而购买低风险的政府债券，一些发达国家的国债市场更成为了一个“避险”的天堂。除了恐慌性需求，国债的货币性需求、政策性需求和制度性需求使得一个发达的国债市场对于缓冲金融危机具有非常重要的意义。

（一）恐慌性需求

在金融动荡、经济衰退的时候，投资者对安全资产的恐慌性需求大量增加。安全性是投资者秉承的至上原则，他们考虑的首要问题是如何保本而不是资本收益，他们对自身短期财产安全的关心会超过对政府长期财政健康的关注。而国债被公认为是最安全的投资工具。目前美国、英国和德国10年期债券收益率在2%之下，处于历史最低水平，即使实际利率是负也备受追捧。

应该指出的是，并不是所有的国债市场都能成为“避险”的天堂。欧洲债务危机告诉人们，随着逐渐恶化的政府财政状况和其不断攀升的债务率，投资者终会发现原以为安全的资产不再安全，危机就随之而来。如希腊和葡萄牙的国债收益率飙升至24.26%和10.46%；西班牙和意大利的国债收益率也在7%的警戒线徘徊。值得注意的是，作为世界负债水平最高的日本，国债与GDP之比约220%，比希腊的181%还高出许多，其信用评级屡遭下调，却仍未失去其作为避险债券的光环，收益率在很长的时间内一直低于1%并屡创新低，境外投资者持有的日本国债升至创纪录的近1万亿美元，占未到期债务的8.5%。这显示，在欧洲债务危机波折不断的情况下，国际投资者认为日本的国债相对安全并积极买进。相对安全的原因是绝大部分的日本国债由本国投资者持有，有万亿储蓄和外汇储备为日本偿债提供了巨大缓冲。然而，不能“一厢情愿”地期望日债的绝对安全性。IMF警告称，市场对财政状况的担忧可能引发日债收益率突然飙涨，这可能会迅速令债务无法持续，并撼动全球经济。

（二）货币性需求

人们知道，货币一般具有价值尺度、流通手段、储藏手段和支付手段等职能。政府债券同货币有许多相似之处，其需求不仅仅是基于回报率。对于不愿承担风险的投资者，如货币市场基金以及退休人员来说，国债适合储备积蓄；中央银行也把政府债券看成是准备金的一部分，金融市场参与者通常把国债作为贷款的抵押品；自2008年金融危机后，监管机构要求银行保留更多的流动性来缓冲资金，特别是政府债券。当然，国债与货币比起来至少还有债务违约的风险，但国债是流动性最强的资产类别，可以随时以一个合理的价格顺利变现。从流通手段、储藏手段和支付手段的角度来说，国债有类似货币的特性。Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2012）发现，当美国发行的国债数量占GDP的比例下降时，其货币性需求会增加，从而拉大了国债与那些同等信誉评级的企业债券之间的溢价。2008年以来，剧增的国债能够给私人投资者和金融机构提供足够的“货币”，以满足他们对安全性和流动性的需求，从而使金融市场有效运转。哈佛大学教授Stein（2012）认为，如果政府不发行足够多的“类货币”（quasi-money）资产，投资者会转向其他有较高安全保证的投资目标，如有资产保证的商业票据以及回购债券等；而过分依赖这种非政府债券，则很容易引起危机。

（三）政策性需求

国债市场是全球金融市场中最为重要、规模最大、流动性最强的组成部分之一，也是中央银行公开市场业务的主要场所。在传统利率政策接近零点、落人流动性陷阱的情况下，美、英、日等国的中央银行启动“量化宽松”（Quantitative Easing，简称QE）的非常规政策，用新发行的货币直接购买国债和其他金融资产。同时美联储又进行了“扭转操作”（operation twist），即卖出短期债券而买入长期债券，以此降低长期国债的收益率。而欧版的“量化宽松”政策则是向银行提供三年期利率为1%的再融资（long-term refinancing opermion，简称LTRO），希望能够增加银行体系的流动性供给，并促使银行购买各同国债。

美联储等四大央行的量化宽松给全球带来了史无前例的基础货币扩张，四大中央银行的资产负债表急剧膨胀。据美联储公布的数据显示，美联储资产负债表中的美债规模约占六成，成为美债最大的投资者。而欧洲央行的间接量化宽松方式，使得欧洲的银行可以通过低息贷款购买高收益的政府债券以增加账面利润。以西班牙为例，2012年2月底，银行持有的政府债券达1420亿欧元，占总额的25%；而在本世纪的头10年里，这一比例通常在6%左右。不论是直接还是间接的量化宽松，都只能暂时缓解本国或地区的金融危机，却导致全球资金泛滥。新兴国家不得不大量发行货币以对冲流人的美元，平衡本国货币对美元的汇率，被动地扩张资产负债表，引发严重通货膨胀和资产泡沫。据统计，2011年末，中国人民银行资产规模达4.5万亿美元，在人民币尚未国际化的情况下已成为全球资产第一大央行。这反映了我国在全球货币和金融体系中的被动地位和尴尬局面，我们有必要进一步考虑其更深层次的制度原因。

（四）制度性需求

经历次贷危机和欧债危机，美国国债为何屹立不倒？为什么中国等新兴国家对美债的需求有增无减？一方面，除了恐慌性需求、货币性需求和政策性需求，美国国债还有更深层次的制度性需求。二战后，美元成为了主要的储备货币和结算货币，美国凭借美元作为世界货币的地位和优势，强加所谓的“华盛顿共识”（Washington Consensus），要求美元逆差国家进行结构性调整，使国际货币体系处于扭曲和压制（repression）的状态，始终没有一个合理和稳定的保障机制；同时，美国通过国际收支逆差输出大量的美元，获取大量廉价的资源和商品，而贸易顺差的国家则积累了大量的美元储备（如表2所示），却不得不投资于低收益的美国国债，进行预防性储蓄（precautionary savings）来实现自我保护，以应对金融危机的不时之需。据测算，国外投资者持有所发行国债的43%来自亚洲以及石油出口国的政府和央行，持有大约3.5万亿美元的国债。

正如全球最大债券基金——太平洋投资管理公司（PIMCO）首席投资官格罗斯（Gross）所言，美国国债市场仍被投资者公认为是最干净的“脏衣服”。这说明，尽管美元已不再是唯一的国际储备货币和国际清算及支付手段，国际货币体系仍然由美元为主导，美国可以通过美债“绑架”他国经济，延续美国霸权。当外国政府和央行拥有的美债增加时，美元贬值可使国外债权缩水，从而减轻美国债务，向他国转嫁危机。若他国不买或减持美国国债，将会导致美元贬值，从而使其手中持有的美债价值缩水，导致本国发生货币危机。然而，这种扭曲和压制的国际货币体系没有也不可能从根本上解决“特里芬难题”（Triffin Dilemma），即其他国家必须依靠美国持续逆差，不断输出美元来增加它们的国际储备。这势必会危及美元信用从而动摇美元作为最主要国际储备资产的地位，使得国际货币体系具有内在的不稳定性并危机不断。

他山之石，可以攻玉。一个发达的国债市场所具有的缓冲金融危机的功能，对于本文提出我国国债市场的发展战略具有非常重要的借鉴意义。

四、我国国债市场的发展战略

（一）发行特种国债实行国民经济第三次债务大重组

目前，我国财政状况总体安全稳健。2011年，全国财政赤字占GDP的比重低于1.8%，国债余额占GDP的比重为15.27%。但地方政府的债务负担沉重，已经成为妨碍国民经济健康运行的瓶颈。截至2010年末，全国地方政府性债务余额10.7万亿元，超过了当年全国的财政收入，也就是说，以举国财力来还债都填不上这个窟窿。有78个市级政府和99个县级政府的债务率超过100%，多地政府还不上债而选择了“借新还旧”，这显然无法解决问题而只是让地方债务危机延迟爆发。我国地方政府债务问题产生的根本原因在于分权制下财税体制的弊端。1994年实行分税制后，地方政府出现了财权和事权不匹配的矛盾。根据1995年实施至今的《预算法》，地方政府不得发行地方政府债券。在这种情况下，地方融资平台应运而生，即政府设立一个公司以获得银行贷款，以投资拼政绩，再高价卖地还债。2009年金融危机后，4万亿元的投资刺激计划使得地方债这只雪球越滚越大。一旦出现地方政府债务危机，银行呆账等不良贷款激增，偿债压力加重地方政府对“土地财政”的依赖，房地产调控政策难以为继，地方政府压缩预算开支，就业减少，经济增长放缓，地方政府和银行债务都会由中央财政最终买单。

作为解决治理地方债务的破冰之策，财政部于2011年10月允许上海市、浙江省、广东省、深圳市等四省市自行组织发行政府债券试点。2011年我国地方政府共计发行了2000亿元的债券，其中上海等四省市自行发债229亿元。虽然地方政府无法自主决定发债的规模和用途，因而与中央代为发债并无二致，但仍被视为一种过渡政策而备受瞩目。然而，2012年6月的《预算法》修正案草案却再一次重申地方政府不得举债，自主发债的“闸门”依旧紧闭。虽然决策层希望通过统一的严格规章来控制地方债风险，但是中央的地方政府债券由国家信用作担保，还不上有中央“兜底”，道德风险只能使地方债的危机越演越烈。

最近，曹文炼（2012）等学者基于过去成功的经验，提出发行特别国债，实行国民经济第三次债务大重组，以减轻地方政府的债务负担和化解银行不良资产。如果今年发行2万亿元的特别国债用于债务重组，那么今年的国债发行额占财政收入比重不会超过40%，低于1998年和2007年的65%和46%，是可以承受的。同时，借此扭转地方政府对“土地财政”依赖的局面，通过体制改革从根本上解决地方政府财权和事权失衡问题，为地方政府提供未来可持续的新收入来源。这包括适度提高地方政府税收收入分配比例，稳步推进房产税改革，为地方政府提供可持续的新增税源。最为重要的是深化分税制改革，将目前已经在财源管理上实行的省管县和县管乡体制进一步扩展至所有行政管理上，建立与各级地方政府级次相配套的预算管理机制。

（二）进一步发挥国债市场在利率市场化进程中的作用

30多年来，我国的利率市场化遵循渐进式改革的一贯思路，先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。目前处于利率双轨制之下，即银行体系中被管制的存、贷款利率和基本由市场决定的货币及债券市场利率共存（何东、王红林，2012）。2012年6月7日，央行宣布将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍，终于打破了严受管制的存款利率浮动区间上限，迈出了利率完全市场化的关键一步。

市场化利率体制的确立需要一条具有连续性的市场基准利率。为此，应该完善国债市场的价格发现功能，尽快彻底实现国债发行市场和流通市场的利率市场化，不断强化国债利率作为市场基准利率的地位，促使基准化的国债利率尽可能地贴近市场利率，并将定息国债的初始期限延长到7年、10年、20年乃至30年，最终形成一条完整、可靠和较为准确的国债收益率曲线，为其他债务工具利率的变动和中央银行利率的调整提供一个可靠的参考指标。

随着利率市场化改革的不断深化，利率波动幅度也将不断加大，这必然使投资者利用利率衍生品进行风险管理的需求日益增强。从历史经验来看，20世纪70年代，欧美主要国家在利率市场化进程中，利率衍生品的创新层出不穷，呈现爆发性增长，在10年不到的时间内完成了利率市场化过程。值得注意的是，自2012年2月中金所启动国债期货仿真交易，暂停了17年的国债期货即将重出江湖。回顾1995年的“3·27国债期货”事件，关键原因在于包括国债在内的所有利率都没有实现市场化。而今，利率市场化的过程正在加速，国债期货的基本前提已然具备，推出国债期货既可以为投资者提供管理利率风险的工具，又有助于利率价格发现，推进银行间市场和交易所市场两个现货市场的融合发展，并通过国债市场交易形成的收益率曲线来确定基准利率体系，为各类金融资产提供更为准确的定价依据。

2012年6月7日央行宣布扩大银行存款利率浮动区间，财政部取消了原定发行的储蓄国债，至今尚未重启发行。所谓储蓄国债，是政府面向个人投资者发行，以吸收个人储蓄资金为目的、满足长期储蓄性投资需求的、不可流动的记名国债品种。目前我国储蓄国债票面利率在发行时就已确定，不随市场利率或者储蓄利率的变化而变化。随着利率市场化向前迈进，一度炙手可热的储蓄国债将何去何从？本文认为，未来储蓄国债应考虑发行可变利率债券，在预定的重新设置日期，票息利率根据现行的市场利率进行调整。同时在通胀明显升温之际，可考虑借鉴国际及香港的经验，择机发行通胀指数债券。所谓通胀指数债券，是指本金或利息都根据某种物价变量定期进行调整的债券产品。2011年和2012年，香港特区政府先后发行了两批与通胀挂钩的债券，期限三年，每半年派发一次与最近六个月通胀挂钩的利息，首次派发的利息达6.08%，而且在香港联交所挂牌交易的首日即跑赢通胀，反应“空前热烈”。因此，我国应适时推出通胀指数国债，既可纾缓民困，又可促进国债市场创新和零售债券市场的发展，也可为宏观经济调控和投资组合提供关于实际利率和通胀预期的隐含信息。应该指出的是，1994年前后，财政部曾因为通胀高企而对国债进行保值补贴，这与通胀指数国债有类似之处，却引发了“3·27国债期货”事件，应为前车之鉴。

（三）继续发展国债市场。形成统一的市场体系

继续发展我国的国债市场，需要扩大国债市场规模，丰富国债品种和期限结构。在发行市场上，应主要采用招标方式，引入竞争机制，通过定期、均衡、滚动地发行短期、中期和长期国债，特别是增加1年期以下如3个月、6个月、9个月等短期国债的发行，使其成为公开市场业务的主要媒介。为此，可按公开市场操作需要量审查确定一个短期国债余额的上限，由财政部对滚动发行加以调控，不再逐年或逐笔报告。

在二级市场，充分发挥国债承销机构和公开市场操作的做市商作用，建立主承销商承担一定做市义务的主承做市机制，并明确做市商考核、融资融券、承销便利等相关问题，降低做市商在市场波动情况下持有做市债券的存货成本，丰富做市交易对冲操作手段，增强做市商风险化解和风险承担能力，提高国债现货市场的流动性。

逐步建立统一开放的国债市场。在统一的国债托管、清算系统的基础上，无论投资者在哪个国债市场上交易，最终都是在同一系统内交割。我们可以借鉴国际经验，将银行间债券市场逐渐发展为国债场外（OTC）市场，将交易所债券市场发展为国债场内市场；场内、场外市场交易的国债均在中央国债登记结算有限责任公司进行统一托管、清算和结算。允许所有投资者均可自由出入场内、场外市场买卖国债，大力发展国债投资基金，使个人和小额投资者可通过间接的方式参与交易，为国债市场的发展培育稳定、理性的投资者群体。在法律和组织架构上，需要规范各个市场的规章制度，完善监管体系，并由单一的法律法规和监管机构统一管理。

（四）借鉴欧洲美元市场的发展经验，立足人民币国际化，发展国债离岸市场

在我国，人民币国际化就好比“养儿子”，让人民币从体内出生、成长并慢慢走出去，在贸易、计价、投资、储备等领域为国际所用；在利率、汇率和资本项目开放还没有完成的情况下，应发展离岸金融中心作为人民币国际化的“育儿园”，而其首选应当为香港，因为这是一个“离家既近，又通达国际，且设施完善”的“育儿园”（李小加，2012）。而其他城市也在积极推动离岸人民币业务，其中伦敦作为最大的欧洲美元市场，竞争优势与香港相得益彰，如表3示。本文认为，香港和伦敦可以相互依存、相互补充，演绎人民币离岸东西方中心的“双城故事”。

从功能上看，作为“育儿园”的离岸人民币中心包括贸易结算中心、企业融资中心和投资产品中心。作为投资产品中心的基础品种，人民币国债的发行较好地发挥了市场基准作用，带动了香港人民币债券市场的发展。2009年，香港人民币债券市场的发行规模为160亿元，2010年为360亿元，2011年增至1060亿元，达到香港债券市场年度融资总规模的1/3。今后，除了继续在香港发行人民币国债，还可利用伦敦欧洲美元市场的优势和经验，进一步拓展国债离岸市场，形成“一个轴心、两个扇面”的模式。

从资金流动来看，离岸市场主要有四种模式：完全离岸（非居民-离岸中心-非居民，即资金从非居民流向离岸中心，再流向非居民）、完全回流（居民-离岸中心-居民）、境外贷款（居民-离岸中心-非居民）以及境内借款（非居民-离岸中心-居民）（He和McCauley，2012）。人民币国债离岸市场的模式应该是境内借款，其需求主要来自外国投资者和中央银行，作为他们投资组合和储备资产的重要组成部分。应该指出的是，目前人民币国债的吸引力主要是人民币的升值预期，要使其成为被广为接受和投资的金融资产和储备资产是一个长期的过程，这有赖于国际货币体系的顶层设计改革（Eichengreen，2011）、国家政策的支持和改革的深化以及离岸市场的建设和发展。

责任编校：魏琳