离岸市场人民币资产有望加速增长

未来五年中，不断增强人民币的国际计价、贸易结算、投资和储备货币的功能，逐步实现人民币国际化，是中国金融改革的重要目标之一。

我们预计到2012年底，香港的人民币资产规模有潜力从2010年底的水平增长10倍到7000亿元；人民币产品的平均收益率会将明显提升；受益于此，香港银行的人民币业务净息差可以从目前的20个基点上升4倍到80个基点。

支持以上预测的理由有以下五个方面：

人民币FDI政策将产生的效应

目前香港人民币债券和贷款的主要发展的一个瓶颈是缺乏与内地市场的“循环机制”。在港进行人民币融资并汇回境内使用，需要得到监管部门的特别审批。如银行和财政部的融资需要国务院批准；麦当劳、联合利华、合和基建以及卡特比勒等跨国公司在港发行人民币债券汇回内地使用，需要接受中国人民银行和外管局的个案审批。

目前，决策层正在“紧锣密鼓地研究和制定人民币FDI的政策”（中国证券报2011 年4月11日）。2010年10月，中国人民银行公布了《新疆跨境直接投资人民币结算试点暂行办法》，允许以人民币对境内直接投资在新疆试点。这个政策一旦在全国范围内推广，人民币FDI就会有一个更加标准化、透明化的审批机制。这个变化将对跨国公司的融资行为产生重大影响。

我们最近对44家在华经营的跨国公司进行了问卷调查，其中一个关键的问题是：如果中国政府放开人民币FDI，你的公司是否会对在香港进行人民币筹资并汇入大陆使用这种方式感兴趣？结果令人吃惊，高达65%的受访者表示他们感兴趣。

原因主要有两个方面：其一，与境内人民币相比，在港人民币的融资成本更低；其二，虽然香港人民币融资的成本并没有明显低于美元或港币的融资成本，跨国公司仍会对人民币融资感兴趣，因为他们的经营目标并非外汇套利，而是希望通过此举减少未来人民币现金流所面临的外汇风险错配。

目前每年约有500亿美元的FDI通过香港投资到内地，即使保守假设其中的20%为人民币FDI所取代，未来两年人民币FDI的总规模也会达到200亿美元（约1300亿元人民币），这意味着由人民币FDI创造的人民币贷款和债券需求将大幅增长。

在保证FDI的真实性的前提下，人民币FDI替代外币FDI并不额外增加国内的货币供应量格和央行的对冲压力。对这一点，笔者曾在另文有专门论述 （见“马骏：人民币离岸市场发展对境内货币与金融的影响”）。

外资企业还可以将其内地的房地产和基建等产生稳定现金流收入的项目证券化，在离岸市场上发行人民币房地产信托(REITS)、股票和固定收益产品。最近在港发行的110亿元人民币的汇贤房地产信托(REITS)就属这一模式。我们估计外商在华直接投资的房地产和基建类项目的存量约为2000亿美元，如果其中10%的资产在离岸市场进行证券化融资，其创造的人民币资产规模将达到1300亿元人民币。

人民币的境外第三方使用

从美元和日元的国际化经验看，境外第三方使用（即境外机构发行债券募集美元或日元，然后转换币种并在第三国使用）是非常重要的资产需求。德意志银行债券研究人员估计，在总规模为2.5万亿美元的欧洲美元债券市场上，约有30%的债券是由非美国的公司发行，他们筹集的美元经过Cross Currency Swap (交叉货币掉期) 转换为欧元等币种，在美元境外使用，目前总规模约为7500亿美元，约占美国GDP的6%。而在欧洲日元债券市场和武士债券市场上，境外第三方的发行和使用的规模估计也达到2000亿美元，占日本GDP的5%。如果将离岸市场上为第三方使用的贷款也考虑进去，第三方使用的美元和日元的总量还会大得多。

假设五年内境外第三方对人民币债券和贷款的需求量达到中国GDP的1%的水平，其总规模就将达6000亿元人民币。短期来看，俄罗斯、巴西、印度、印尼等通胀和利率水平较高的新兴市场国家的许多企业最有可能成为人民币债券和贷款的第三方需求者，因为即使加上每年2%的汇率和利率的风险对冲成本，在离岸市场上人民币的融资成本也比其本币融资或在美元市场上融资更有吸引力。

此外，来自OECD国家的高收益债券发行者对离岸人民币也有一定需求。中长期来看，如果人民币升值速度放缓，OECD国家的高评级债券发行者也会逐渐对在香港发行人民币债券产生兴趣。

人民币贸易融资将保持稳步增长

目前离岸市场的人民币贸易信贷余额规模估计只有几十亿元，其增长主要受到几方面因素的限制：境外企业对人民币贸易融资产品缺乏认识；中国国内出口企业没有要求对方支付人民币；人民币升值预期等。中国政府已经认识到这些问题，并开始从一些谈判能力较强的中国出口企业着手，推进人民币贸易结算，估计能逐步改善人民币贸易结算“进口一边倒”的状况。我们预计未来随着人民币升值预期的逐渐减弱，境外人民币贸易融资的需求将会上升；此外，随着中国企业“走出去”步伐的加快，在海外承建工程项目的增多，也将推动相关人民币结算需求的增长。

内地机构在港发行人民币债券

由于内地机构（包括财政部、银行和企业）在香港的人民币融资汇回境内使用，会对国内的货币供应会产生影响（见“马骏：人民币离岸市场的发展对境内货币与金融的影响”一文），因此估计监管机构对此类项目的审批会保持审慎态度。我们预计未来两年，此类债券余额会从目前的400亿元左右增长到1000亿元人民币左右，但中长期看其增长速度不会过快。

香港银行在内地银行间市场的投资

2010年7月至今，估计已有约20家香港的参加行获准参与内地银行间市场投资并得到相关额度。此外，我们预计中资投资机构在香港募集资金投资到内地债券和股票市场的小QFII项目也在起步。估计这两个人民币回流的渠道在两年内可以达几百亿人民币的规模，但考虑到它们对国内金融市场流动性的影响，这些渠道在的人民币回流创造增长速度不会太快。

（作者系德意志银行大中华区首席经济学家）