控制权\现金流权与资本投资效率的关系研究

中图分类号:F831.5 文献标识码:A

内容摘要:本文通过对2003-2006年度3642个上市公司数据的实证研究,考察了我国上市公司由于金字塔结构形成的控制权与现金流权的分离状况对上市公司投资效率的影响。研究发现虽然上市公司的金字塔结构下的两权分离广泛存在,但对投资效率的影响却在不同产权性质的样本中呈现了较大差异,研究表明,异质的产权性质对上市公司的财务行为蕴涵了不同的治理效应。

关键词:金字塔 两权分离度 投资效率

近年来,中国固定资产投资增长率持续维持在20%以上,有关中国投资增长问题再次成为当前管理层和学术界关注的热点问题。大量的研究提出两个竞争性假说,这些研究在理论层面上远未达成一致意见。

由于现代企业现金流权与控制权相分离,以及成本的存在,从而导致过度投资等机会主义行为。目前尤其在金字塔结构的上市公司中容易出现现金流权与控制权的分离情况。在经济转轨期的中国,上市公司被终极控制人以金字塔结构控制也十分普遍(Fan et al.,2005)。本文将研究金字塔结构在不同所有制下的投资效率情况,两权分离度对公司投资效率带来的影响。

理论分析与研究假设

在金字塔结构下,终极所有者通过较少的现金流权(所有权)就能实现对位于控制链上企业的控制,因而导致了现金流权与控制权的分离。Bebchuk等(1999)通过一个项目选择模型证明:在保持基本的控制权不变的情况下,两权分离程度指标值越高,控股股东在上市公司中的最终现金流权会进一步下降,选择总价值较低的项目的可能性越高,项目投资的非效率造成的损失也越大,对其他股东利益的侵害程度也越高。其次,对最终控制人而言制约因素越小,侵占的成本越小,也越容易发生侵占行为。

另外,还需考虑产权性质差异对上述关系的影响。在不同的产权性质下,金字塔结构产生的两权分离程度对投资效率的影响也是不一样的。有证据表明,地方国企控制的上市公司其业绩要低于中央国企控制的上市公司(Xu,2004 ;夏立军和方轶强,2005)。

基于以上理论分析,本文提出如下研究假设:H1:在金字塔结构下,控制权与现金流权的分离度越大,上市公司非效率投资的情况越严重。H2:产权性质差异会对上述推论产生不同的影响。具体的说,在两权分离的金字塔结构下,中央国有企业投资效率最高,地方国有企业次之,民营企业的投资效率最差。

实证研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文以2003-2006年度间沪深两市所有A股上市公司为初始样本,剔除了金融和保险行业的上市公司、当年上市的公司样本以及数据不全和样本期间退市的公司,共3642个观测值,并对其数据进行了Winsorize调整。

终极控制人对上市公司的控制权和所有权(现金流权)数据均来源于笔者的手工搜集。会计数据和其他相关数据均来自CSMAR和CCER数据库。

(二)模型设计和变量定义

1.投资过度和投资不足的计量模型。本文定义“投资效率”为假定不存在逆向选择或成本等市场摩擦,公司承担了所有且仅为正净现值(NPV)的项目,因而非效率投资包括无逆向选择时公司放弃了净现值为正的投资机会(投资不足)和承担了净现值为负的投资项目(投资过度)。本文借鉴Richardson(2006)的模型来计量公司的过度投资程度和投资不足程度。

INVt=α+β1CFt-1+β2Growt-1+β3 Levt-1

+β4 Sizet-1+β5Casht-1+β6 INVt-1+∑Year+

∑Ind+ε (1)

2.两权分离度与投资效率的计量模型。本文用控制权除以现金流权的值来度量两权分离度,用Deviate表示。在投资过度、投资不足和两权分离度变量都确定以后,便可使用如下模型考察金字塔结构下的两权分离度对资本投资效率的影响:

OverINVt(or UnderINVt)=β0+β1

Deviate+β2Fcf+β3Salary+β4Roe+

∑Industry +∑Year +ε (2)

除了上述研究变量外,本文还引入了自由现金流量(Fcf)、薪酬(Salary)、公司净资产收益率(Roe)作为控制变量。同样地,在模型中也加入了行业和年度虚拟变量。文中各变量的具体定义和计算见表1。

实证结果与分析

(一)预期投资水平估算结果及描述性统计

表2是预期投资模型的回归结果。从表2中可以发现,在控制相关因素后,所有变量的回归系数均显著且与预期符号一致。因此本文采用该模型来估计公司的过度投资和投资不足额。表3报告了主要变量的描述性统计结果。通过该统计可以发现:两权分离度指标Deviate的均值是1.524,民营上市公司的Deviate均值最大,两权分离程度最大,其金字塔结构更明显。其次为中央上市公司,地方上市公司的分离度最弱。从变量OverINV可以看出,各产权性质差异不大。而从UnderINV来看,上市公司的资本投资规模略高于中央上市公司,而民营上市公司的投资量则相对较小,初步说明分离度越大的企业,总体而言其投资的规模越大,即造成投资过度的可能性也越大。

(二)回归结果分析

1.两权分离度与企业非效率投资。表4报告了在金字塔结构下的两权分离度对上市公司投资效率的影响。容易发现,整体而言上市公司的两权分离度与过度投资显著正相关,这与假设H1预期一致,即两权分离度越大,给公司带来投资过度的可能性越大,非效率投资越严重。另一方面,两权分离度对投资不足并没有显著影响,即分离度的存在不会导致企业投资不足情况的产生。Fcf以及其他控制变量的回归结果与现有文献基本相同,不再赘述。

2.不同产权性质下的两权分离度与企业非效率投资行为。为进一步考察产权性质差异对上述关系的影响,本文在模型中按照产权性质的不同进行了分组回归。从表5的回归中可以看到,两权分离引发过度投资的现象只在地方国有企业和民营企业中控制的上市公司存在,而在中央企业中并不显著。但是,产权性质不同的公司在投资不足方面的表现却存在很大的差异。按产权性质区分后,表6的回归结果显示仅有民营企业控制的上市公司与投资不足行为显著正相关,然而在中央企业控制的上市公司并不显著,意味着两权分离度会对中央企业上市公司起到一定的保护性替代机制的作用,抑制企业投资不足的行为(程仲鸣,2008)。地方企业控制的上市公司的两权分离度对投资效率没有显著影响。上述经验证据对前文的理论分析提供了有效的佐证,证实了研究假设H2。

(三)稳健性检验

为检验上述结论的稳健性,本文执行了如下稳健性分析:

用公司t年的实际新增投资支出除以年初总资产的数值来衡量资本投资支出,重新对模型进行了回归。用控制权减去现金流权的值来重新度量两权分离度,并重新对模型进行了回归。借鉴辛清泉等(2007)的方法,本文将模型(1)的回归残差按大小等分成三组并剔除掉中间一组。然后,将残差最大的一组作为过度投资组,将残差最小的一组作为投资不足组,再相应地对模型(2)进行回归。这些敏感性检验结果与前面的研究结论没有实质性差异。因此,可以认为前文结论是比较稳健的。

研究结论

本文发现,只有在民营控制的上市公司,控制权与现金流权的分离度对投资效率产生显著的负面影响,分离度越高,非效率投资的行为越严重。在国有上市公司中,地方上市公司的两权分离度仅对投资过度存在影响显著,对投资不足的影响不显著。而在中央上市公司中,两权分离度对过度投资和投资不足的影响均不显著,对投资不足行为还存在抑制作用。

本文的实证研究表明,虽然都是控制权与现金流权的分离,但在不同的产权性质下,由于大股东的自利动机、公司治理环境以及监管的力度和约束程度等并不相同,导致金字塔结构的“经济后果”发生了较大的分化。相比中央和地方上市公司,民营上市公司的两权分离状况对非效率投资的负面影响更为显著,因此对中小股东的利益侵害更为严重。

本文的研究结论对进一步理解大股东与中小股东之间的成本有一定的贡献,即在研究中国上市公司两权分离的问题上,需要对上市公司的所有权进行细分,可以发现由产权性质的不同而导致的“经济后果”的不一样。

参考文献:

1.邓淑芳,陈晓,姚正春.终极所有权,层级结构与信息泄漏.管理世界,2007(3)

2.唐雪松,周晓苏,马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究.会计研究,2007(7)

3.韩志丽,杨淑娥,史浩江.企业终极所有者,“掏空”行为的影响因素.系统工程,2006(9)

4.罗党论,唐清泉.市场环境与控股股东的“掏空”行为.会计研究,2007(4)