金融危机下美联储沟通的启示

【内容简介】在应对全球金融危机的过程中，伴随着多项非常规货币政策工具的使用，美联储通过多种方式不断强化与公众的沟通，在引导公众未来政策路径预期，提高货币政策有效性等方面发挥了积极的作用。文章围绕货币政策目标与策略、未来政策利率路径、大规模资产购买计划等方面，探讨金融危机背景下美联储沟通的实践，总结了相应的启示。

【关键词】金融危机；美联储；沟通

引言

2008年全球金融危机爆发后，美联储迅速将联邦基金利率目标值降至0～0.25%。在政策利率处于“零利率下限”的背景下，美联储面临两方面的挑战：一方面，通过改变政策利率以影响未来政策行动预期的空间非常有限，而这些预期对货币政策有效性至关重要；另一方面，为了更好地实现货币政策目标，要求其对于新的数据和变化的预测做出不同于正常时期的反应。在此情形下，美联储不仅需要通过语言来引导预期，而且需要告知公众央行的反应函数以特定的方式已经发生变化。Yellen（2012）[1]运用“革命”一词，来描述金融危机后美联储货币政策操作理念的转变——从过去的“从不解释”转向“对透明度的高度重视”。在应对金融危机的过程中，美联储沟通出现的一系列变化表现为：2011年，美联储主席开始每个季度举行新闻会；2012年，首次《长期目标和货币政策策略声明》，正式确立了2%的量化通货膨胀目标；2012年1月，第一次“点图”，表明联邦公开市场委员会每位参与者对未来合适货币政策路径的预测；2014年秋，开始“点图”的中间值等，这些沟通工具的采用使得美联储的透明度有了大幅度的提高。在金融危机背景下，经济面临的挑战使得清晰的沟通比以往任何时候都显得更为重要。在“零利率下限”的背景下，“中央银行沟通”作为一项货币政策工具的重要性和使用频率得以强化。美联储“货币政策目标与策略”的沟通2012年1月，美联储首次了“长期目标和货币政策策略声明（StatementonLonger-RunGoalsandMonetaryPolicyStrate⁃gy）”[2]（以下简称“声明”），阐述了货币政策目标以及实现这些目标的策略，在管理公众未来政策路径预期、降低经济和金融不确定性、锁定公众的通货膨胀预期等方面都发挥了重要的作用。美联储通常被认为赋予的是“双重目标”——价格稳定和最大化就业。此次金融危机爆发之前，其并未对“双重目标”的具体含义作出明确的表述。在这份声明中，美联储第一次给出了其物价稳定目标的量化值，认为以“个人消费支出价格指数”年增长率衡量的2%通货膨胀率，长期来看是与其法定目标最为一致的。同时指出，“通货膨胀持续高于或低于这一目标，都会引起美联储的担忧”，希望通过沟通这一具有对称性的通货膨胀目标，以更好地锁定公众的长期通货膨胀预期。但美联储并没有设定一个固定的量化就业目标。美联储认为，与通货膨胀长期内主要由货币政策决定不同，最大化就业水平很大程度上是由影响劳动力市场结构和变化的非货币因素决定，这些因素会随着时间变化，也很难直接量化。尽管美联储未量化的就业目标，但却对最大化就业水平的预测，而且这些预测也会随着经济前景的变化而调整。联邦公开市场委员会的17名参与者对长期正常失业率的预测，会在每个季度的《经济预测概览》中。比如，在2016年12月的预测中，参与者对长期正常失业率预测的中间值是4.8%。美联储指出，“最大化就业”与“物价稳定”两个目标通常是相互补充的。在制定货币政策时，力图降低通货膨胀与其长期目标值的偏离，以及就业水平与委员会最大就业水平预测值的偏离。当两个目标出现冲突时，会充分考虑目标偏离的程度以及回归目标水平所需要的时间跨度，采用平衡的方式来促进双重目标的实现。

美联储“未来政策利率路径”的沟通

长期利率很大程度上取决于公众对未来政策利率路径的预期，而非当前的政策利率水平。为了更好地引导公众未来政策路径预期与央行期望的路径保持一致，进而提高货币政策的有效性，央行需要提供某种形式的“前瞻性指导”。

（一）正常情形下美联储的“前瞻性指导”

美联储过去一直保持着“隐秘性”的传统。直到1994年2月，美联储才开始在联邦基金利率目标值发生变化时，通过“会后声明”告知货币政策取向已经发生改变；在此之前，公众需要根据市场状况去推测货币政策决定。1999年5月，美联储尝试在“会后声明”中使用“政策偏倚”来传递其货币政策态势信号，但这些措辞的时间跨度比较短，仅仅只是针对下一次政策决定的可能变动。“政策偏倚”的实践只有几个月，美联储并不满意金融市场对“政策偏倚”的反应。经济正常时期，美联储“前瞻性指导”的重点应该是货币政策决定的理由，而非特定的未来政策路径。通过“指导”，有利于向公众解释货币政策将如何对经济状况变化作出反应，帮助公众更好地理解政策制定者应对经济变化的系统性反应方式，以更有效地引导和管理公众预期。

（二）金融危机背景下的“前瞻性指导”

正常情形下，央行可以通过政策行动的变化传递未来货币政策走势的某种信息，将会对公众未来政策路径预期产生相应的影响；但在政策利率接近零时，央行难以通过政策行动的变化来影响公众预期，需要更多地依赖“语言”来引导公众预期。美联储的沟通——仅仅只是的文字声明，第一次作为独立的货币政策工具，可以追溯到2003年8月。当时，联邦基金利率目标值已降至1%，被认为已经接近下限。委员会担心市场参与者基于之前的反应模式会预期政策利率将遵循一个比较陡峭的上升路径，进而引起长期利率上升和资产价格下降，带来严重的通缩风险和长期高失业。因此，宣布将“以可测量的步伐取消宽松货币政策”，希望市场认识到委员会对合适货币政策的看法是“非常平坦的利率上升路径”。2008年12月，联邦基金利率目标值下调至0～0.25%，第一次面临接近零而无法再降的情形。面对疲弱的经济状况，委员会又一次认为有必要提醒经济主体“利率会长时间保持在低水平”，持续的时间会长于某些市场参与者基于从深度衰退中快速复苏的历史模式所预测的时间。美联储最开始使用的“指导”措辞比较模糊，即“经济状况可能需要联邦基金利率保持在极低水平一段时间”（2008年12月），随后调整为“更长的一段时间”（2009年3月）。2011年8月，委员会认为其模糊的“指导”并没有被市场所理解，市场预期利率上升的时间要早于委员会认为的合适时间。为了有效沟通政策意向，传递委员会希望通过更为宽松的货币政策促进经济更好增长的意图，委员会开始采用“基于时间的前瞻性指导”，指出“极低的联邦基金利率将至少维持到2013年中期”，后又调整为“2014年底”（2012年1月），“2015年中”（2012年9月）。但是，这一形式很难传递“指导”所面临的一定程度的不确定性，而且可能会限制必要的政策灵活性。2012年12月开始，美联储将“基于时间的指导”转为更多“基于经济状况的指导”，将“指导”与其经济目标更直接地联系起来。宣布维持低利率的三个条件：失业率高于6.5％、未来1-2年的通货预期不高于2.5％以及长期通货膨胀预期稳定。这一转变，不仅有利于更明确地表明委员会的反应函数，而且使得市场价格能够反应不断变化的经济状况对第一次可能加息时间的影响。2015年12月16日，美联储宣布将基准利率提升25个基点至0.25～0.50%。这是自2006年6月以来美联储的首次加息，同时标志着已延续7年的“零利率政策”结束。美联储主席耶伦在会后新闻会上指出，“美联储后续加息步伐将视新的经济数据而定，货币政策正常化的步伐将是谨慎和渐进的，但并不一定以机械、均匀的速度推进”。她认为，美联储已经尽全力与市场进行了充分沟通，以避免加息的“溢出”效应给市场带来意料之外的波动。不同经济环境下，“前瞻性指导”的角色不尽相同。在正常经济环境下，“前瞻性指导”扮演的更多是“沟通工具”的角色；而在金融危机时期，在面临“零利率约束”的背景下，“前瞻性指导”成为了一项独立的“货币政策工具”。

美联储“大规模资产购买计划”的沟通

在联邦基金利率已接近零的背景下，美联储认为，仅仅依靠“前瞻性利率指导”还不足以达到刺激经济所需要的货币宽松程度，开始实施“大规模资产购买计划”（Large-ScaleAssetPur⁃chase,LSAP），也常常被称为“量化宽松”。Yellen（2013）[3]指出，资产购买计划的有效性也取决于预期。资产购买的效应不仅取决于公众对美联储计划购买证券总规模的预期，也取决于对美联储计划持有这些证券时间的预期。BorioandZabai（2016）将“资产负债表的前瞻性指导”单独作为一类“资产负债表政策”。

（一）LSAP的实施方式

美联储三轮量化宽松实施的具体方式不尽相同，其对沟通的影响也存在差异。前两轮的量化宽松，事先宣布了固定的购买规模，而且是在特定的时间段内完成资产购买。固定的购买规模和时间段，使得美联储的沟通相对直接和容易，但却难以对经济前景的变化以及所需要的政策宽松做出相应的调整。2012年9月，美联储启动第三轮量化宽松，宣布不再事先确定购买总规模，而是按照每个月400亿美元的节奏购买抵押贷款支持证券，并将购买规模与委员会的经济目标联系在一起，指出“资产购买将会一直持续，直到在价格稳定的背景下，劳动力市场前景出现显著改善”。2012年12月，在“期限延展计划”结束后，美联储宣布每个月将额外增加购买450亿美元长期国债，自此每个月的资产购买规模达到850亿美元，指出“在决定资产购买的规模、节奏和类型时，将会充分考虑资产购买的成本和收益”。

（二）LSAP的作用机制

“大规模资产购买”主要是通过直接影响“期限溢价”来影响长期利率，而“前瞻性指导”则是通过影响投资者对未来政策利率路径的预期来影响长期利率。Bernanke（2013）[4]认为，尽管上述两项非常规政策工具都可以支持经济复苏，但是这两项工具并非完全等同。相比“前瞻性指导”，美联储针对“期限溢价”的大规模资产购买实践非常有限，不仅对于资产购买节奏以及资产负债表资产存量变化对金融和经济状况的影响不是很确定，而且对于期限溢价的决定因素也不是很明确。Stein（2012）[5]指出，相比未来政策利率路径预期的下降，同样幅度的期限溢价下降提供的货币刺激对投资的影响相对较小。随着期限溢价的大幅下降，企业可能更倾向于发行成本较低的长期债券以买回成本更高的短期债券，而非将发行长期债券筹集的资金用于投资，意味着更低的长期利率会导致融资行为的改变而不会影响投资行为。

（三）LSAP的退出策略

2014年9月，美联储公布了新的退出原则[6]——先通过提高联邦基金利率开启货币政策正常化进程，随后才会考虑停止将所持到期证券本金进行再投资的政策，再逐步缩减资产负债表规模。经过三轮量化宽松，到2014年10月停止大规模购债时，美联储的资产负债表已经扩张到4.5万亿美元，此后一直维持在这一水平附近。2017年4月初的3月会议纪要显示，美联储希望在今年晚些时候开始收缩其资产负债表。因美联储资产负债表规模庞大，如何缩减以及缩减到什么规模是市场十分关注的问题。“立即停止再投资”易于沟通，并能快速实现资产负债表的缩减，而“逐步退出再投资”则对金融市场影响较小，却加大了美联储与市场沟通的难度。从美联储3月议息会议纪要来看，通过退出本金再投资，以渐进的和可预测的方式缩表是美联储内部的共识，在缩表前将会就美联储所期望在更长期实现的资产负债表的构成和规模与公众沟通。

启示

此次全球金融危机爆发后，面对非同寻常的经济金融环境，美联储通过强化与公众的沟通，阐明非常规货币政策行动的合理性、实施计划以及退出原则，凸显了特定经济金融环境下沟通的特殊工具价值。回顾美联储强化沟通的相关实践，对我国央行沟通的制度化建设具有以下几方面的启示。

（一）进一步提高货币政策目标和策略的透明度

实践表明，中央银行沟通已成为货币政策框架的一个基本要素。央行“货币政策目标和策略”，阐述实施货币政策的系统性方式，帮助公众理解央行的“反应函数”，有利于更好地引导公众的政策预期，提高货币政策的有效性。《中国人民银行法》规定，我国货币政策的双重目标是“保持币值稳定，并以此促进经济增长”，但是并未为币值稳定设置明确的量化目标。为了更好地锁定公众的通货膨胀预期，我国央行可以考虑为币值稳定设置一个明确的通货膨胀目标值或目标区间，并适时货币政策策略。

（二）积极探索加强预期管理的有效沟通形式

此次全球金融危机爆发后，美联储先后采用了三种形式的“前瞻性利率指导”，并强化了资产购买计划的实施方式、作用机制及退出策略的沟通，在特定阶段有效引导了市场的政策预期。2017年3月，在启动加息近一年半后，美联储正式开始考虑收缩其资产负债表。缩减资产负债表最终会对金融市场产生什么样的影响，还取决于缩表的方式和规模。在缩表的过程中，美联储需要找到合适的沟通方式，并评估市场对缩减资产负债表规模的预期，建立一种逐步缩表的策略，并以可预见的方式实施。近年来，中国人民银行越来越注重发挥沟通在货币政策实施中的作用。在我国央行完善沟通策略的过程中，可考虑在货币政策报告中增加量化经济预测信息，适时公布货币政策委员会的会议记录，定期举行新闻会等，帮助公众更好地理解货币政策决策的背景和理由，引导公众熟悉央行应对经济变化的系统性反应方式，更有效发挥沟通的预期管理作用。

（三）协调好中央银行沟通与政策行动的关系

货币政策对经济的影响主要取决于公众对未来货币政策操作的预期，而非当前的政策利率目标值或央行资产负债表中资产的规模。金融危机背景下，当利率与资产价格表明，市场的政策利率路径预期与央行的预期存在较大程度的不一致时，美联储由于受到“零利率下限”的约束，难以通过进一步下调政策利率的行动来引导预期。此时，美联储与市场的沟通显得尤为重要，在管理预期方面具有特殊的工具价值。在我国央行推进沟通制度化建设的进程中，需要处理好中央银行沟通与政策行动的关系。一方面，沟通能否引导预期朝着央行希望的方向变动，取决于央行是否具有较高的可信性，而可信性的建立和提升需要系统性政策行为的支持。另一方面，不能因为沟通而限制央行的政策行动。货币政策决策面临的经济环境具有很大的不确定性，随着经济状况出现新变化，央行应该具有政策调整的灵活性，不能让沟通产生的政策预期限制央行的政策行动。

作者：彭芸