美联储应对金融危机的货币政策效果评估

摘要：美国爆发次贷危机后，为应对危机，美联储实施了以“信贷宽松”为特征的货币政策，并创新了一系列政策工具。审视2007年至2009年美联储的货币政策实际效果，应该说是成功的。美国金融市场已经趋于稳定，美国经济正在走出衰退，美联储已开始酝酿宽松货币政策的退出战略。

关键词：美联储；货币政策；效果评估；退出战略

中图分类号：F831.0　文献标识码：A　文章编号：1006－3540(2010)03－0006－06

一、美联储应对金融危机的货币政策

(一)美国次贷危机爆发后的金融市场状况

2007年8月美国爆发次贷危机，并在2008年9月演变为金融危机。危机爆发后，美国金融体系一片混乱，金融市场普遍出现了信贷紧缩(credit crunch)现象。表现为：

1.证券的信用等级下降。次级抵押贷款发生大规模拖欠现象后立即引发了金融机构对各类风险资产的重新评估。2007年6月至7月，美国资本市场上许多住房次贷抵押证券的信用等级立即从AAA下降至A+。经济合作组织的报告中认为，这种现象是非同寻常的，出乎预料的。同时，信用等级的评级机构倍受责备，市场上对评级的可靠性产生怀疑。这些都加剧了市场的不确定性。

2.证券业务的亏损导致银行调整资产负债表，市场上的流动性紧缺。在美国金融市场上，“结构投资工具”(Structured Investment Vehicle，SIV)对资产证券化起着重要作用。“结构投资工具”是由银行或保险公司等金融机构设立，通过发行资产抵押商业票据(asset-backed commercial paper，ABCP)融资并投资于包括次级债在内的高回报资产。在美国金融市场上，资产抵押商业票据的规模占整个商业票据一半以上，并需要用发新债还旧债的方式维持运作。次贷危机爆发后，美国的投资者不愿意继续购买短期票据，致使“结构投资工具”这类机构不能获得融资。2007年7月，资产抵押商业票据的发行达到了最高峰后就一直下降。“结构投资工具”没有资金来源当然也不会向市场继续投资。正由于投资者不再向市场投资注入资金，导致曾购买次贷抵押证券的机构资金链断裂。贝尔斯登、德国工业银行(IKB)、法国巴黎银行(BNP Paribas)等金融机构都因为涉及次贷产品出现亏损。到8月底，由于“结构投资工具”对银行流动产生的压力增大，使银行不再愿意参与拆借市场。这时银行只能动用自己贮藏的流动性去弥补“结构投资工具”的亏损，从而调整了银行的资产负债表，即从减少贷款，并抽取资金弥补次贷业务的亏损。次贷债务亏损也波及到了大银行和大投行，如美林证券和花旗集团。许多股份制性质的金融机构因为信息披露机制的要求不得不披露自己的亏损，而亏损的银行此时更难从市场上获得资金的支持。没有亏损的银行开始谨慎地对待贷款业务，亏损的银行更加谨慎地从事放贷业务，金融市场出现了惜贷现象。

3.信贷差幅的扩大。一方面是金融机构急需流动性，另一方面，金融机构已经很难从市场上获得流动性。反映银行间市场借贷成本以及流动性风险的指标主要就是利率差幅的扩大，这两类利率差幅就是信贷差幅。第一类是伦敦同业拆放利率；第二类是TED差幅(TED spread)。TED差幅原先是指美国国库券利率与欧洲美元利率之间的差幅，现在是指美国银行间拆借利率与美国国库券利率的差幅。第一类利率差幅反映了银行间资金的出借情况，2007ff8月银行间出现的惜贷导致了同业拆放利率与隔夜指数掉期利率相比上升100个基点。第二类差幅反映了在金融市场出现动荡之际，投资者寻求美元资产作为“避险港”而导致美元升值和美国国库券价格上升利率下降，使该利率与银行间拆借利率的差幅扩大。具体变化见图1。

信贷紧缩反映了市场信心的丧失，从而导致各类资产价格的急剧下降。2008年下半年标准普尔500指数下降29％，美国房价同比下降11％。资产价格的下降导致居民的财富缩水，2007年12月和2008年12月，美国的家庭财富和非营利性净资产下降了20％，价值约13万亿美元。而1929年美国的大萧条家庭财富仅仅贬值了3％。可见，美国这次金融危机的严重性。家庭财富的缩水严重打击了个人消费支出，个人消费支出占美国GDP的比重为70％。消费支出的下降引发居住类投资的下降，最终使总需求下降，表现为GDP~2008年第三和第四季度分别下降3.5％和3.1％。信贷市场与实体经济之间发生了逆向反馈循环效应，也就是说，信贷市场打压了实体经济，失业人数增加；包括失业人数增加在内的实体经济恶化又进一步加深信贷紧缩。2009年第一、二季度，美国银行业的信贷规模继续急剧下降，各家银行纷纷提高信贷标准和贷款要求。同时在金融市场出现了银行倒闭的现象，美国金融市场的各类融资活动基本已经停止。因此，美国经济形势迫切要求政府采取行动打破逆向反馈循环，重新启动金融市场的融资功能，恢复经济增长，减少失业人数。

(二)美联储采取的货币政策措施

在这非常时期，美联储实施了非同寻常的货币政策，目的是克服金融危机和拯救经济。按照伯南克的说法，美联储实施了以“信贷宽松”为特征的货币政策，而不是2001－2006年日本银行实施的定量宽松的货币政策。两者的共同点是扩大中央银行的资产负债表，美联储资产负债表的规模当前已经超过了1万亿美元。但信贷宽松的方法侧重于中央银行扩大贷款组合，通过中央银行所持有的证券和资产构成去影响家庭和企业的信贷。信贷宽松针对的是信贷差幅扩大和信贷市场去功能化。美联储政策的焦点是减少信贷差幅，恢复信贷市场的运作。2007－2009年美联储采取的一系列货币政策措施可以分为3类，这3类中有传统的政策工具，但更多的是创新的政策工具。

第一类是属于传统的政策工具范围，即降低利率，增加货币的供给，中央银行充当最后的贷款人。

从2007年8月开始，美联储积极应对次贷危机，8月17日降低贴现率50个基点，9月18日把联邦基金目标利率下调50个基点。随着经济指标的恶化，美联储的反应还是连续降低联邦基金目标利率，到2008年春天，利率已经下调了325个基点。与历史比较，美联储在这次危机中行动迅速和积极主动。2008年9月次贷危机最终演变为金融危机后，美联储在10月8日和29日两次下调联邦基金目标利率100个基点，使之到达1％。12月16日，美联储决定再次把联邦基金目标利率定在0－0.25％的区间。

利用贴现窗口向金融体系注入流动l生是美联储缓解货币市场信贷紧缩的另一举措。2007年8月17日，美联储宣布把再贴现率从6.25％降至5.75％，此时联邦基金目标利率仍然为5.25％，从而缩小了再贴现率与联邦基金利率的差幅。此后，美联储在降低联邦基金利率的同时一再下调再贴现率，2007年3次

下调再贴现率，年底再贴现率降至4.75％的水平。2008年3月16日和18日又下调再贴现率，使再贴现率与联邦基金利率之间的差幅缩小从100个基点缩小至25个基点，贴现贷款的期限也由过去的30天延长至90天。2008年美联储又8次下调再贴现率，到年底再贴现率降至0.5％的水平。

美联储这种宽松货币政策有利于主导市场利率的下降，有利于扼制金融市场的混乱。但这种扼制并不完全有效，因为信贷差幅扩大、银行贷款标准提高和信贷市场的功能障碍等因素抵消了宽松的货币政策，并导致金融市场更加紧缩。许多传统上为金融机构和市场融资的渠道都消失了，银行和其他资金出借者发现他们为抵押贷款、汽车贷款、信用卡应收账款、学生贷款和各种信贷的证券化能力降低了。在此背景下，美联储除了实施宽松货币政策之外，还采取了向私人部门提供流动性的措施，以支持信贷市场活动和减轻融资萎缩。为此，美联储创新了一些新的政策工具。

2007年12月12日，美联储启动了面向存款机构的新型融资便利――短期贷款拍卖(Term ActionFacility，TAF)。贷款拍卖实行单一价格竞标，美联储对各个竞标银行的竞买利率按照从高到低进行排列，金额也按照此顺序进行加总，竞标利率在止停利率以上的银行将全数获得美联储的贷款，以更好地缓解短期融资市场的资金紧张情况。

短期证券借贷工具(Term Securities LendingFacility，TSLF)。美联储于2008年3月11日创设了短期证券借贷工具。该工具也是通过拍卖机制向市场注入流动性，只是针对的对象是一级交易商。但美联储并不是直接向一级交易商提供贷款，而是用自身高流动性的财政债券交换一级交易商流动性较差的抵押证券，从而缓解资产抵押债券持有者面临的融资困境。

一级交易商融资便利(Primary Dealer CreditFacility，PDCF)。为了重塑市场信心，2008年3月16日美联储宣布一级交易商可以像存款类机构一样通过贴现窗口向美联储借款。这是1962年后贴现窗口首次向一级交易商开放。一级交易商融资便利推出的目的有两个：一是向投资银行提供短期资金，使它们维持必要的清偿力，以遏制由于清偿力不足纷纷倒闭的局面；二是让一级交易商降低抵押贷款支持债券与财政债券之间的利率差幅，活跃市场上抵押贷款支持债券的交易。

货币互换。由于美国金融危机在全球范围内的蔓延，美联储与外国14家中央银行签署了货币互换协议，允许外国中央银行获得美元，并向本国金融机构注入美元资金。美联储这一行动旨在放松全球金融市场对美元需求的压力。2007年12月，美联储宣布与欧洲中央银行和瑞士中央银行订立临时性的货币互换协定，额度分别达300亿、60亿美元。根据协定，在一个确定的时期内，美联储用美元交换欧元和瑞士法郎。2008年9月，美联储的货币互换扩大到其他7个国家。通过开展货币互换，满足了美国以外金融机构对美元的流动性需求，有效避免了海外金融机构通过抛售美元长期资产缓解流动性危机的问题，从而缓解了美国本土金融市场的抛售压力。美联储在9月24日的声明中说，美联储已与澳大利亚、瑞典、丹麦和挪威的中央银行达成货币互换协议，将为他们提供300亿美元的资金，用于缓解全球金融市场流动性短缺，目的还是缓解国内对资金需求的压力。

第二类政策工具是直接向借款人和投资者提供流动性。

中央银行向金融机构提供流动性是为了减少系统性风险，使金融机构能够满足市场的资金需求，减少了金融机构大规模抛售资产变现的可能。而且中央银行的流动性支持减少了金融机构的融资压力，并且增加了这些机构出借资金的意愿。但是，在金融危机背景下向银行和一级交易商提供流动性不是万能的。因为银行等金融机构存在着担忧资本充足率、资产质量、信贷风险等限制出借资金的因素，仅仅提供流动性并不能解决金融机构在商业票据市场和资产抵押证券化市场降低出借资金的能力。事实上，美国这两个关键的金融市场已经冻结。

为解决上述问题，美联储实施了第二类货币政策工具，其实质是在主要的信贷市场直接向借款人和投资者提供流动性。2008年10月7日，美联储创设了商业票据融资工具(CPFF)，其运作机制是通过“特殊目标载体”，比如，货币市场互助基金，直接从符合条件的商业票据发行方购买评级较高、期限为3个月的资产抵押商业票据和无抵押商业票据，为商业银行和大型企业等商业票据发行者提供流动性支持。2008年11月25日，美联储宣布设立资产抵押证券贷款工具，向消费贷款和小额贸易贷款支持的资产担保证券持有者提供无追索权贷款，财政部为此提供担保。这些资产抵押证券是由学生贷款、汽车贷款、小企业管理局担保的贷款而产生的。这类贷款规模为2000亿美元。美联储在实施第二组政策工具时的风险也是比较低，因为抵押抵押证券必须按“折扣”发贷款。此外，财政部提供200亿美元的资金，作为贷款损失的补充。

第三类货币政策工具是支持信贷市场恢复正常的功能。这主要涉及美联储为自己的资产组合购买长期证券，比如，美联储购买“政府支持企业”(Gov-emment-Sponsored Enterprises，GSE)的债务和购买政府支持企业的住房抵押贷款证券。由于这次金融危机起源于房地产市场，美联储的应对措施也会直接针对房地产市场。2009年3月，美联储启动了“促使家庭负担得起计划”(Making Home Affordable Pro―gram)。该计划促使降低住房抵押贷款利率，让数百万的家庭拥有住房，以稳定房地产市场。为此，美联储参与了大规模购买“政府支持企业”(主要是房利美和房地美的债务)的债务和抵押贷款证券，以影响住房抵押贷款利率。此外，美国财政部承诺对政府支持企业的资助。美国经济刺激法案中规定了第一次购房的税收抵免为8000美元。这些政策组合拳对美国住房市场的稳定起到了积极的作用。

值得注意的是在美联储宣布实施购买长期证券后，美国住房抵押贷款利率大幅度下降。住房抵押贷款利率的下降有助于美国房地产市场的复苏。2009年3月18日，美联储宣布，将在未来6个月内购买3000亿美元的长期国债，并准备再次购买8500亿美元的机构债。

按照传统的经济学教科书的说法，中央银行只充当商业银行的“最后的贷款人”，一般不直接向企业和个人提供贷款，也不对投资银行出借资金。美联储上述三类措施中后两类是非传统的措施。美联储直接向企业和消费者提供资金的用意是打破零利率条件下的流动性陷阱，阻止居民和企业的现金窖藏现象的出现，打破货币手段来解决经济萧条问题是无效的说法。这在理论上是对凯恩斯主义的修正。此外，美国再通过《2009年美国复兴与再投资法案》这类财政刺激政策直接资助企业和消费者，更加能够

避免流动性陷阱下居民和企业的现金窖藏。这三类货币政策工具的共同特点是每一类组合都使美联储资产负债表中的资产方面发生了变化。这些政策措施允许美联储继续推行低利率政策，放松信贷市场。

美联储在实施货币政策的时候，充分利用信息沟通，告知公众有关货币政策的未来走向，从而影响预期，并影响长期利率。2008年12月底公开市场委员会在声明中表示美国经济很可能在一段时间内维持不寻常低利率的观点。该声明是要引导公众延长对低利率预期的时间，从而压低长期利率。这类声明的重要作用是引导，使经济朝着政策预期的方向发展。

二、美联储实施货币政策的实际效果

在审视2007年至2009年美联储货币政策的实际效果时，应该看到美联储货币政策是成功的。美国金融市场已经趋于稳定，美国经济正在走出衰退，2叭0年将是美国经济全面复苏的一年。

反映美国金融市场稳定的重要指标是信贷差幅，从图2可知，TED差幅以及穆迪公司债券信用等级BAA和AAA之间的差幅已经正常，BAA-AAA差幅曾在2008年10月达到过400多个基点。2009年12月美国金融市场上的信贷差幅已接近2006年的水平，表明信贷市场的功能正在恢复，具体表现为商业票据市场和公司债券市场的恢复运作。由于美联储的直接干预，2009年1月份美联储持有的商业票据达到了3500亿美元，商业票据市场逐步恢复常态。由于企业能够在市场发行商业票据，美联储开始减少商业票据的持有，2009年12月份美联储持有的商业票据已不到150亿美元。又由于信贷差幅的缩小，企业已经能够在市场上发行长期公司债券。美国目前公司债券的发行规模已超过了危机前的水平。

股票价格是反映金融市场是否健康的另一个指标，它反映了投资者的期待和愿意承担的风险。图3反映的是2006年1月至2010年1月美国标准普尔500指数的走势。2007年10月至2008年8月，该指数从最高点下落了18％。9月份该指数急剧跌落，并使下跌趋势维持到了2009年3月。该指数跌落的时间正是美国经济急剧恶化，投资者极度恐慌的时候。2009年12月31日，标准普尔500指数已经比3月份上升了65％。信贷差幅下降和股价指数的上升显示了金融市场在趋向正常，而金融市场的恢复是阻止经济急速下降必需的步骤。

美联储一系列货币政策也支持了其他拯救经济的政策措施。比如，2009年5月6日，美联储和财政部发表联合声明，将对花旗集团、美国银行、富国银行和摩根大通等19家大银行进行“压力测试”，以评估审查银行的财务状况，确定哪些银行需要额外注资。如果银行无法通过“压力测试”，出现资金短缺，政府将有条件地提供“额外支持”。美联储7日正式公布了测试结果，其中有10家银行需要补充大约750亿美元资本金。测试结果，银行的实际状况比想象的要好，缓解了投资者和公众的担忧情绪，提高了投资者的信心。这一结果公布后使美国有多家银行宣布了总额逾70亿美元的股票增发计划。一个多月后，美国有10家大银行表示已偿还了总计680亿美元的问题资产救助计划(TARP)资金，其中摩根大通的还款额多达250亿美元。2009年12月7日，美国银行宣布将于近期归还政府救援资金450亿美元，它成为获得美国政府巨额援助的7家金融机构中第一个偿还全部资金的机构。美国金融机构能够从市场上获得资金支持和金融市场趋向稳定是它们偿还政府救助资金的重要条件，而美联储货币政策的实施是金融市场恢复融资的重要因素。

反映金融市场恢复融资功能的一个表现就是给小企业的贷款数量。2008年8月至2009年2月期间，美国小企业每月获得的贷款金额为8.3亿美元，2009年2月至9月，该数额上升为13亿美元，9月份当月达到了19亿美元，11月份为22亿美元。企业获得的贷款增加有助于经济的复苏。

当然，目前美国整个信贷市场还没有达到完全恢复的水平，许多小企业依然难以获得贷款，经济衰退的影响继续存在，并导致了小银行的倒闭，仅在2010年的前2个月美国中小型银行倒闭数目有20家。银行倒闭将对小企业和家庭户的贷款起消极影响。资产抵押证券市场还没有完全恢复，这就使银行和其他金融机构很难打包并出售贷款，从而限制了它们进一步放贷的能力。

由于美国金融市场日趋稳定，对实体经济产生了良好的作用，美国实体经济已经走出了衰退。根据美国商务部2010年1月29目的统计，2008年第l至第4季度，美国GDP3c曾长率按年率分别为－0.7％、1.5％、－2.7％和－5.47％，其中第4季度的下降幅度最大。2009年，第1至第4季度，美国GDP增长率按年率分别为6.4％、－0.7％、2.2％和5.7％，其中第3和第4季度GDP增长率已经由负转正。2010年1月27日，美联储公开市场委员会表示，美国经济继续在走强，劳动力市场恶化在减弱。美国经济以适中的速度在复苏。美国商务部的数据与美联储的判断是相互支持的。美国经济已经从衰退中走出。当然，美国GDP的增长还没有达到危机前的水平，美国的失业率仍然维持在10％左右，美国经济还没有出现强劲的反弹。

三、美联储酝酿非传统货币政策的退出战略

2010年2月10日，美联储主席伯南克发表了有关货币政策退出战略的演讲，退出的实质是从刺激经济的扩张性货币政策回到对经济无影响的中性货币政策。这是美国货币政策转向的信号，它向市场传递了2010年美联储货币政策的大致走向。这次伯南克把美国这个阶段的货币政策归纳为两类，一类是针对市场上流动性短缺而采取的注入流动性措施，以稳定金融体系和恢复信贷的流动。另一类是美联储通过公开市场委员会购买财政部债券和机构证券，以增加银行储备，降低市场上的各种利率，缩小信贷差幅，促进经济增长。直至2010年2月，美联储已经购买了3000亿美元的国库券，1.25万亿美元的贷款抵押证券和1750亿美元金融机构的债务类证券。

随着经济形势的变化，美联储正在酝酿货币政策的退出战略。今年2月18日美联储宣布，基于金融市场状况好转，将贴现率由0.5％提高至0.75％，这是美联储3年多以来首次上调贴现率，这也意味着退出战略已进入实施阶段。宽松的信贷政策和宽松的货币政策将向紧缩转变，为的是防止通货膨胀的发展。但是，这一转变过程是渐进的，其进程取决于金融市场恢复健康的程度。在涉及货币政策退出战略方面大致应涉及以下问题：

1.政策退出的时间取决于经济走势和金融体系的稳定，也就是说经济的发展不再需要这些特殊政策支撑和不再需要修复金融体系时，政府可以采取退出政策。这一原则要求退出战略必须考虑金融体系是否充分稳定，经济复苏是否能来自自身的动力。当前美国经济的脆弱性在于私人需求的反弹可能因失业率下降缓慢、家庭账户的调整和信贷市场未全

面恢复等因素而受到阻碍。2009年第4季度美国GDP的良好指标很大程度上是政策刺激和存货周期调整的结果。过去的经验表明，刺激政策过早退出，经济走势有可能逆向反转。

2.财政政策的退出应该早于货币政策。巩固的财政状况应该是一国政府优先考虑的问题，因为取得巩固的财政远比货币政策的中性化复杂和漫长。货币政策的反应及时，调整迅速，所以，当私人需求开始复苏之时，政府应该考虑削减赤字和减少债务。当前美国宽松的货币政策虽然引发了人们对通货膨胀的担忧，但人们更担心的是美国巨大的财政赤字和巨额的债务。2010年2月1日，奥巴马向国会提交的规模为3 83万亿美元的2011财年预算案称，今年9月30日结束的2010财年联邦预算赤字将达到1.56万亿美元，创下二战结束以来的最高纪录。2010年2月1日，美国政府负债总额已经达到12.349万亿美元。所以，美国如果首先选择货币政策的退出，会使人们更加担忧美国的国债外溢将给其他国家带来灾难。

3.提高利率并不是货币政策退出的首选，但提高利率是货币政策完全退出前的必然措施。中央银行有足够的政策工具从市场收回流动性，包括减少商业银行过多的准备金、发行央行票据、提高存款准备金、美联储在这次危机中创新的政策工具可以终止使用等等。直至2010年2月，美联储已经终止的政策工具有：(1)2008年10月21日创立的“货币市场投资者融资工具”(MMIFF)，该工具的使用计划是持续到2009年4月30日，但实际上延长至2009年10月。在使用该工具过程中，纽约联储将向一系列符合条件的“私人特殊目的机构”(PSPV)提供融资，这些PSPV将在货币市场购买货币市场投资者(主要是共同基金)意欲出售的资产，包括定期存单、银行汇票及期限在90天内的商业票据等。美联储计划通过“货币市场投资者融资工具”向货币市场注入5400亿美元的流动性资金。(2)2008年9月19日创立的“资产抵押商业票据货币市场共同基金流动性工具”。该工具的使用截止日为2010年2月1日。在这一工具下，美联储向银行发行无追索权贷款，让银行购买商业票据抵押的资产。因为无追索权，银行不需履行因购买商业票据出现亏损而赔偿的义务。(3)2008年3月11日创立的短期证券借贷工具，2008年3月16日创立的“一级交易商融资便利”，2008年10月7日创立的“商业票据融资工具”，这些工具使用的截止日均为2010年2月1日。从上述内容可知，美联储在近两年使用的非传统政策工具已经大部分取消。美联储在终止了创新工具之后，在特定时刻将加息和削减商业银行的过度储备，并将银行超额准备金利率作为主要的政策目标利率。通过提高超额准备金利率的方式，可以让更多的资金留在美联储，而不是流向市场。若市场利率低于超额准备金利率，银行把钱拿去放贷的意愿将会下降，并将钱存到美联储，以此达到收紧流动性的目的。

4.加强货币政策退出的国际合作。货币政策的国际合作有助于产生积极的溢出效应。合作并不意味着同步，但缺乏政策的合作有可能产生逆向的溢出效应。比如，各国利率的差异将产生资本的流动，资本的流入将使货币政策复杂化，使央行处于两难境地。所以，美联储货币政策的信息沟通不仅对美国经济产生影响，而且对全球经济起着重要作用。