收益率视角下NPV评价指标新探

随着世界经济快速发展的步伐，金融投资逐渐在经济领域显示出其重要地位，风险投资为高新技术产业提供了必不可少的金融支持，它可以说是经济发展的助力器，投资已经成为拉动我国经济增长的头号动力。但据世界银行估算。在过去20年间，我国上市公司因投资决策失误而造成的损失至少为24 000亿元，投资决策模型是项目或方案决策的主要依据之一，应用良好的投资决策模型评价体系是执行正确投资方案的必要保证，但是目前上市公司财务管理中所引用的投资决策模型——净现值法（NPV）也存在自身的缺陷：未考虑初始投资额、经济寿命期不同对项目的影响，未考虑项目的期权价值对项目决策的影响。在这个资金流转速度制胜的时代，如何能在最短的时间使股东财富最大化，充分了利用使用每一分资金，则需要不断完善原有投资决策模型，想要找到百分之百完美的投资决策模型是不可能的，我们所能做到的只能是在原有基础上不断创新与改革。

一、文献回顾

投资决策模型正在经历一个逐渐完善的过程，由最初的回收期法（Payback Rule）、折现回收期法、会计平均收益率法（Accounting Rate of Return）到目前常用的内部收益率法（IRR）、净现值法（NPV）。NPV模型是目前国内外教材公认的比较完善的投资决策模型，也是当前比较流行的一种企业投资决策模型，它起源于艾尔文·费雪（Irving Fisher）1906年的专著《资本与收入的性质》中的资本价值理论，艾尔文·费雪提出折现现金流量（DCF）的概念，即一个投资项目的价值就是它所能带来的未来现金流量的现值。Pindyck（1991）发现标准的净现值方法忽略了多数投资决策都具备的投资支出至少在一定程度上是不可收回以及企业投资很少建立在“要么现在投资，要么永不投资”的基础上的两个重要特征。Dixit and Pindyck （1995）研究发现在财务学中有机会选择权与期权是等价的概念，即拥有投资机会就意味着拥有了一项有价值的期权。李苹莉、王斌（1995）在会计研究上发表关于净现值法和内含报酬率法的比较分析及理性选择的文章，提出净现值法要优于内含报酬率法，但具体应用时则取决于具体环境的观点。Berkovitch和lsrael（1998）提出由于NPV准则偏好规模的假设可能加重成本问题，故NPV准则未能考虑规模因素的缺陷，从而使得拥有私人信息的经理可以根据自己对大规模项目的偏好来挑选大规模的投资，而非挑选高NPV的项目。多年来学者们对NPV的积极探索使其具有相对于其他投资模型不可否认的优势：NPV模型全面考虑了项目在整个寿命期间的经济状况；其次，NPV模型遵循了货币时间价值、机会成本、收益与风险对称等基本的财务理念；最后，NPV模型直接以货币额表示项目的净收益，经济意义明确、直观。

通过众多学者的总结发现，目前企业财务中应用的NPV还是存在很多致命的缺陷：（1）折现率的选择具有主观性：折现率通常与资本市场、竞争环境、宏观经济背景等相关因素有关，不同风险偏好的投资者针对不同风险的投资项目会有不同的折现率选择，因此决定了折现率的难以确定性；（2）受原始投资额不同的影响：NPV模型建立在选择收益额最大的基础上，因而忽视考虑项目初始投资额不同的影响，导致了NPV模型倾向于选择投资规模大的项目，而忽略项目的实际收益率。在我看来不能因为NPV选择的是互斥项目的原因，而今单纯考虑收益额的大小，因为如果仅单纯选择收益数额大，而收益率低的项目，那必然会造成巨大的初始投资额，从而占用企业较多的资金，资金是企业生存发展的血液，从而可能导致企业的营运资金不足，严重制约企业各方面的发展。选择收益率大而收益额小的项目，节约下来的资金可以用于企业发展的其它方面；（3）受项目计算期不同的影响：对于项目期不同的投资项目，其现金净流量的周转时间不同，计算出的NPV 大小就没有可比性。NPV模型未能考虑到资金回收速度的快慢对项目选择的影响，从而导致企业决策忽视项目资金回收速度这个重要因素；（4）NPV模型未考虑项目隐含的期权价值对投资决策的影响：传统的NPV投资决策往往是以“刚性”假设为前提，即管理者要么放弃投资，要么选择投资，如果按照预定的计划实施某项目的投资则不会存在中途改变或取消的情况。

二、收益率视角下新型NPV评价指标探索

该评价指标是基于投资收益率的比较进行项目决策，该评价体系基于两个基本的比率——年平均收益率、年预期收益率。笔者认为年平均收益率与年预期收益率对项目的投资决策具有很重要的意义：平均收益率与年预期收益率的交点即为资金回收期，根据年平均收益率与年预期收益率减法和除法可以帮助投资者迅速的了解该项目的总收益率与年平均利润率。

（一）年平均收益率 首先，计算项目期（n）内折现现金流量之和（），用折现现金流量之和除以项目期（n），再除以初始投资金额（I），得数即为年平均收益率。其折现率选择应根据加权平均资本成本（WACC）来确定，WACC是公司通过股权和债务融资的平均成本，项目融资的收益率必须高于WACC，该项目才具有投资价值；该折现值中可以考虑加入实物期权价值（ROV），可将传统的NPV的计算公式修订为：NPV+ROV，可以使用布莱克-斯科尔斯的期权定价模型（B-S 模型）以及二叉树期权定价模型计算ROV，年平均收益率可以反映该项目在整个项目期内的回报比率。公式如下：

年平均收益率=·100%

其中：I为初始投资金额，n为整个项目期，i为折现率， CF为现金流量。

（二）年预期收益率 用1除以项目期（n）计算年预期收益率，年预期收益率的意义是计算在该项目期内能够回收全部资金所必须达到的年平均收益率，年预期收益率的具体公式如下：

年预期收益率=·100%

（三）评价指标 主要包括：

（1）评价总收益率水平。用年平均收益率除以年预期收益率作为衡量项目总收益率的评价指标，如果该指标大于1，则该项目可以接受；如果该指标小于1，则该项目不可以接受。该指标超过1的幅度越大，证明该项目的总收益率越，该指标的实际意义是测算该项目在整个项目期内相对于初始投资额的总收益率水平，考虑到初始投资额不同对项目的影响，可以用于不同初始投资额的项目间，以进行投资决策选择。在我看来，用收益率的高低对项目进行评价要优于用收益额的大小对项目进行评价，因为单纯收益数额的比较未能考虑到项目初始投资规模的大小，会误使企业选择初始投资额较大而收益率不高的项目，从而占用较多可用于其他方面发展的资金。具体公式如下：

总收益率=

代入原数值即位：总收益率=

（2）评价年平均利润率水平。用年平均收益率减去年预期收益率作为衡量项目年平均利润率的评价指标，如果该指标大于0，则该项目可以接受；如果该指标小于0，则该项目不可以接受。该指标超过0的幅度越大，证明该项目的年平均利润率越高，该指标的实际意义是测算该项目在整个项目期内每年相对于初始投资额的利润水平，可以考虑到初始投资额、项目期不同对项目的影响，可以用于不同初始投资额、不同项目期的项目间，以进行投资决策选择。具体公式如下：

年平均利润率=年平均收益率 - 年预期收益率

代入原数值即位：年平均利润率=·100%

应用年平均利润率评价项目存在的弊端。虽说年平均利润率较为全面地考虑到初始投资额、项目期不同对项目的影响，但应用年平均利润率评价项目存在一个弊端：对于整个项目而言，当项目最后几期仍然存在零星收入，即项目最后几期的折现现金流量（）相对于项目的初始投资额、前几期回收资金过小时，从实际情况上来说，后几期十分少的折现现金流量对于项目决策应该是无关紧要的，不能起过大的负面作用的，但在计算整个项目期内的年平均利润率时，它则会很大程度的降低年平均利润率，会影响投资者进行正确的投资决策。当最后一、两期折现现金流量相对过少，而前几期年平均利润率一直很高时，对于整个项目而言，只要该项目实现前几年很高的年平均利润率，其仍是一个值得投资的项目。在这种情况下，项目的年平均利润率会呈现先增大而后减小的趋势。

消除年平均利润率评价弊端的方法。一般情况下，最后一年的年平均利润率都是项目期内的最大年平均利润率，但当项目最后几期的折现现金流量（）相对于项目的初始投资额、前几期回收资金过小时，项目的年平均利润率会呈现先增大而后减小的趋势。因此我们在运用年平均利润率评价体投资项目时，可以使用取项目期内的最大年平均利润率进行项目评价，根据函数关系研究可以发现当本期的折现现金流量的数值小于上一期的年平均利润率乘上初始投资额除以本期的项目期的数值时，则上一期的年平均利润率即为目期内的最大年平均利润率。具体公式如下

当

（四）年平均收益率与年预期收益率之间的关系 用总收益率与年平均利润率进行单项目决策时，选择结果一定一致；用总收益率与年平均利润率进行多项目选择时，选择结果不一定一致。总收益率为投资者选出总收益比率相对最高的项目，不考虑项目期对项目的影响，年平均利润率则为投资者选出每年平均利润水平相对较高的项目，能够选出在相同时间内收益率最大的项目。总收益率必然会随项目期的增加而逐渐增长，而年平均利润率不一定随项目期的增加而增加。当投资者资金充足时，可以运用总收益率进行项目的选择；当投资者资金周转不足时，可以运用年平均利润率进行项目的选择。新型NPV评价体系使用总收益率与年平均利润率两个评价指标进行项目选择，主要为适应不同投资目的的投资者进行项目选择，还可以通过项目的总收益水平和年平均利润水平使投资者全面地了解该项目的各个方面，从而进行有效的投资决策。我个人较倾向于运用年平均利润率进行项目评价，因为年平均利润率能为投资者决策选择出在一定的时间内利润率最高的项目，有助于投资者充分利用资金，加大资金的使用效率。

三、新型NPV评价指标财务管理实例

（一）单个项目的投资决策选择 具体如下：

（1）项目一：初始投资额为12000元，项目期为5年，折现率为10%，前三年的现金流量为4600元，后两年的现金流量为3000元。

按照新型NPV评价体系计算每年的年平均收益率、年预期收益率、评价指标如表1所示。可以从表1中看出该项目在第四年时就已经实现了盈利，总收益率为1.226，大于1；该项目的年平均利润率也大于0，为4.51%。整体而言，该项目是可以被接受的。对该项目计算每年的年平均收益率、年预期收益率的变化趋势可以直观的在图1中看到，其中年平均收益率与年预期收益率的交点即为该项目回收期，当平均收益率与年预期收益率的有交点时，投资者就可以获得收益。

（2）项目二：初始投资额为16000元，项目期为7年，折现率为10%，前四年的现金流量为5000元，第五年、第六年的现金流量为3500元，最后一年的现金流量为500元。

按照新型NPV评价指标计算每年的年平均收益率、年预期收益率、评价指标如表2所示。可以从表2中看出该项目在第五年时就已经实现了盈利，总收益率为1.259，该项目可以被接受；最后一期的折现现金流量相对于项目的初始投资额、前几期回收资金过小，该项目即出现了年平均利润率先增大后减小的情况，根据公式计算，只要当最后一年的折现现金流量小于648元，最后一年的年平均利润率就会比上一年减小，只要最后一年的折现现金流量大于648元，应用取最大年平均利润率的方法就不会将其忽视，648相对于前六年的折现现金流量（最小的为1938.68）已经算是很小的，故不应该对项目决策产生过大的影响。该项目实例可以证明应用取最大年平均利润率的方法能够克服年平均利润率最为评价指标的弊端，所以该项目的年平均利润率为4.05%。对该项目计算每年的年平均收益率、年预期收益率的变化趋势可以直观的在图2中看到，其中年平均收益率与年预期收益率的交点即为该项目回收期，当平均收益率与年预期收益率的有交点时，投资者就一定可以获得收益。

（二）多个项目间的投资决策对比选择 当投资者需要在项目一、项目二中进行选择时，应用新型NPV评价体系可以有效地帮助投资者决策项目的选择：当投资者资金充足时，应运用总收益率进行项目的选择，其中项目二的总收益率1.259大于项目一的总收益率1.223，故投资者应选择项目二；当投资者资金周转不足时，可以运用年平均利润率进行项目的选择，其中项目一的年平均利润率4.51%大于项目二的年平均利润率4.05%，故投资者应选择项目一。

可以发现：用总收益率与年平均利润率进行单项目决策时，选择结果一致； 用总收益率与年平均利润率进行多项目选择时，选择结果不一致。总收益率为投资者选出总收益比率相对最高的项目，不考虑项目期对项目的影响，年平均利润率则为投资者选出每年平均利润水平相对最高的项目。该投资评价体系可以充分根据投资者的投资意愿做出选择，从而有易于投资者做出有效的投资决策。

四、结论与建议

（一）收益率视角下的NPV评价指标的优势 主要包括：

（1）不受项目初始投资额不同的限制。该新型NPV评价体系主要基于比率的投资评价模型，反映的是相对于初始投资金额的收益率，能够直接反映投资项目的实际收益率水平，故不受项目初始投资额不同的限制。笔者认为收益率的比较要优于单纯收益数额的比较，相对值的比较要优于绝对值的比较，因为决策者的项目选择应该以为股东充分利用每一份资金为前提，节约一切能够节约的资金去应用于企业其他方面的发展；该评价体系还基于项目期内的平均利润水平进行决策，从而帮助决策者选择出年利润率最高的项目，实现资金周转最快的目的。

（2）对于不同经济寿命期的项目仍然使用。据调查可知，无论是美国企业，还是日本企业，都十分重视资金周转速度对项目的影响，对于这个资金流转速度制胜的时代，需要在最短的时间内创造出最多的财富，使资金的使用效率达到最大，可是NPV模型未能考虑到项目期对投资决策的影响，该新型NPV评价体系则可以弥补NPV模型的不足。该新型NPV评价体系中的年平均利润率基于每一年的平均利润率进行项目间的比较，可以使不同经济寿命期的投资项目在相同项目期间内上进行比较，根据年平均利润率的大小决策最佳投资项目，不受项目经济寿命期不同的限制。运用在项目期内取最大的年平均利润率可以有效克服年平均利润率最为评价指标的缺点，从而进行最优的投资决策。

（3）充分按照投资者投资意愿进行投资决策。该新型NPV评价体系为投资者提供总收益率与年平均利润率进行项目决策，可以充分根据投资者的投资意愿做出选择，使追求总收益率最大与追求年利润率最大的投资者都能各得其所，投资者可以根据目前公司的资金状况进行选择。该新型NPV评价体系可以直观反映出项目的全部收益情况，让投资者可以充分了解该项目的各项收益率，从而进行有效的决策。

（二）收益率视角下新型NPV评价指标的创新 本文仅是在收益率视角下进行决策的一种简单方法，只能说是为项目的投资模型提供一些参考性建议。本文的主要创新点在于发现年平均收益率与年预期收益率在NPV评价中所具有重要意义，平均收益率与年预期收益率的交点即为资金回收期，根据年平均收益率与年预期收益率减法和除法可以帮助投资者迅速的了解该项目的总收益率与年平均利润率，平均收益率与年预期收益率之间的差距决定项目的收益水平。当然，如今的公司如果仅仅用于NPV进行投资决策是不可取的，投资是关乎企业生死存亡的大事，是必须经过深思熟虑的，是要求企业用多种方法全方位评价项目的可行性。

参考文献：

[1]王士伟：《NPV法的局限性及其改进设想》，《财会通讯》2009年第8期。

[2]张静：《投资评价动态决策的NPV法与IRR法比较分析》，《中国矿业大学学报》2001年第9期。