西山煤电:焦煤龙头 尽享高成长风采

完善煤焦化产业链

存在整体上市预期

国际国内焦煤需求旺盛

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近日，澳大利亚遭受严重洪水灾害。由于澳大利亚是全球最大的煤炭与铁矿石出口国，而昆士兰州则是全球最大的海运煤炭出口基地，受洪水影响，澳大利亚2011年首季度的炼焦煤基准价约为225美元一吨，为历史第二高的水平。在此刺激下，中国煤炭价格再度重燃上涨预期，从而导致二级市场上大刮“兔气扬煤”浪潮。在一从煤炭个股当中，我们将特别关注刚刚宣布提价的西山煤电。

公司是炼焦煤行业龙头企业，目前的煤炭产量主要来自西曲矿、镇城底矿、马兰矿、西铭矿和在建的兴县斜沟矿等5座矿井。斜沟矿井及选煤厂在2009年基本完工并于2010年全面释放产能。预计公司2010年原煤产量2780万吨，提高近50%，发展前景广阔。

焦煤如期提价不排除年内再次提价可能

2010年公司煤炭价格仅在年初上调两次。当前太原地区十级焦精煤价格较年初上涨9.2%，同期开滦十级焦煤、平顶山十级精煤价格分别上涨12%、21%，邢台主焦煤价格上涨32%。公司煤价涨幅低于其他焦煤产区煤价涨幅，2011年有补涨要求。

国内主要钢铁企业近期上调今年一季度主要钢材品种价格，为焦煤的提价带来可能。

国际焦煤价格上涨，将对国内焦煤价格形成带动作用。近期国际主焦煤价格重新涨至225美元/吨，折算成国内到岸价为1631元/吨（不含税），较太原地区焦精煤价格高266元/吨。在国际焦煤价格的带动下，国内提价可能性较大。

我们预计2011年公司焦精煤、肥精煤、瘦精煤的价格降上涨10%。

2010年12月31日公司公告，拟从2011年1月1日起上调部分产品价格，其中，优质冶炼精煤（原焦精煤）车板含税价（长协户）由1365元/吨上调至1465元/吨；稀缺冶炼精煤（原肥精煤）车板含税价（长协户）由1510元/吨上调至1660元/吨；瘦精煤车板含税价（长协户）由1060元/吨上调至1180元/吨；气精煤车板含税价（长协户）由900元/吨上调至1020元/吨，价格上涨幅度分别为7.3%、9.9%、11%、13%，涨幅复合预期。此次提价预期增加2011年营收13亿元（含税），增厚每股收益0.26元。

我们对焦煤需求保持乐观预期，预计2011年钢材价格在需求的支撑下继续上涨，国际国内焦煤需求旺盛，不排除2011年焦煤价格再次上调的可能。

高成长性仍可延续

煤炭业务的成长主要来自兴县二期项目、整合技改项目、后备资源扩张和集团资产注入。兴县一期2010年投产，二期项目建设进展顺利，预计2011年下半年投产，再增加1500万吨产能。资源整合煤矿规划产能目标为480万吨，预计2年后将逐步释放产能。同时公司积极推进后备资源的扩张，也将保证公司中长期可持续发展。大股东山西焦煤集团煤炭资产存在整体上市预期。集团公司“十二五”规划目标是产量销售收入均过亿，即产量亿吨，销售收入千亿元。亿吨的目标相当于上市公司“十二五”末产量的2倍左右。

整合煤矿产能低于预期

公司整合煤矿规划产能约480万吨/年，低于此前预期。公司重新勘测后，仅选择了部分相对优质煤矿进行整合，导致最终整合的目标低于预期。这从侧面反映出公司严谨的工作态度和扎实的工作作风。整合煤矿经过技改，预计2年后投产。

延伸产业链战略布局焦化业务

随着钢铁行业淘汰落后产能工作的推进，未来钢铁企业大型化趋势成为必然。公司积极与下游客户结盟，锁定未来市场份额，具有战略意义。目前公司已经与宝钢、首钢等建立了稳固的合作关系，预计还将与鞍钢等其他大型钢厂进行合作。

公司与首钢合作的首钢京唐西山焦化有限责任公司（公司股权50%，合并报表）一期420万吨焦化项目2009年投产，2010年5月合并报表，增加焦化业务收入。预计2010年全年焦化业务营收占比为25%，煤炭业务占比66%。但是焦化业务目前处于微利状态，贡献净利润有限，公司盈利的来源仍来自煤炭业务。

焦煤资源由优质转为稀缺

公司所属焦煤资源以质优闻名。随着钢铁企业高炉大型化对焦煤质量要求的提高，公司所产焦煤的需求将长期看涨。焦煤资源的储备随着消耗的增加逐年下降，焦煤的稀缺性将越来越突出。焦煤由优质到稀缺的过程决定焦煤价格易涨难跌。

提升安全费 利空得到释放

近期公司公告，决定将安全费用计提标准由40元调整为67.5元/吨，从2011年1月1日起执行。本次提升安全费仅针对公司本部煤矿。本部产能1280万吨对应增加安全费3.5亿元，摊薄每股收益0.08元/股。

产品结构给盈利带来变数

影响公司业绩的关键因素有煤价、煤炭成本、煤炭产品销售结构。其中，由于销售结构的不确定性对业绩的影响较大。公司产品销售结构的不确定性主要来自兴县矿区产品。公司将根据市场需求情况、煤质、洗选成本等，决定肥精煤、洗混煤、原煤的产品结构。

新投产项目的盈利能力低于原有煤矿，是煤炭企业普遍面临的问题。随着兴县矿区的投产，公司煤炭业务的毛利率有下降趋势，在预期之内。同时受到焦炭业务的拖累，公司综合毛利率也将有所回落。

根据一系列数据，我们预计2010-2012年公司实现每股收益1.21、1.68、1.94元，对应2011年动态PE16倍，具有估值优势。公司焦煤价格弹性大，存在后备资源的获取、资产注入预期，我们长期看好公司发展前景，维持“推荐”评级。

未来公司股价的催化剂因素是钢铁产品需求恢复、钢企复产、钢材提价、国际焦煤价格上涨、公司后续资源项目取得进展等，风险因素是钢铁需求低于预期、焦煤价格走势低迷、产品结构低于预期等。

投资建议

根据今日投资《在线分析师》盈利预测显示，公司2010-2012年的每股收益分别为1.19、1.69和2.03元，呈现出强劲的增长态势，对应2011年动态PE仅16倍左右，具有估值优势。民族证券认为，公司作为焦煤企业龙头，将长期受益于我国城市化进程的推进。公司积极拓展煤炭资源，完善煤焦化产业链，且存在整体上市预期。因此，维持公司“推荐”评级，未来6个月内目标价35元。